2024年贝壳公司研究：品质居住服务平台，“一体三翼”加速升级

一、公司发展历程及业务概览

中国最大的房产交易和服务平台。贝壳控股有限公司是全球领先的线上 线下一体化房产交易和服务平台。公司率先在中国打造了平台基础设施 和标准，从而更高效地为消费者提供二手房和新房交易、房屋租赁、家 装家居等其他房产交易服务。贝壳前身为 2001 年成立的链家房地产经纪 公司；2009 年“链家在线”上线，开始互联网化尝试；2015 年链家合并 多家房产中介公司，开启全国化布局；2018 年贝壳找房正式上线；2020 年，贝壳在纽交所主板上市（股票代码 BEKE.N），成为“中国居住服务第 一股”；2022 年 5 月，贝壳以介绍上市的形式在香港联交所主板上市（股 票代码 2423.HK）。2023 年，贝壳总交易额达到 31,429 亿元，活跃门店 数达 42,021 家，活跃经纪人数达 397,135 名。根据灼识咨询报告，按总 交易额计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台，同时也跻身全球 前三大商业平台之列。

高品质高效率的一站式服务。作为居住产业数字化服务平台，贝壳致力 于推进居住服务的产业数字化、智能化进程，通过聚合、助力优质服务 者。截至 2023 年末，贝壳拥有自营房产经纪品牌链家、加盟房产经纪品 牌德佑、附属家装品牌圣都家装等附属品牌，更好地为消费者提供二手 房交易、新房交易、租赁、家装、家居、家服等一站式服务。

核心竞争力 ACN 网络助力公司发展。ACN 网络，即经纪人合作网络，是 贝壳基础设施的核心。其运作规则是：将存量房交易划分为不同环节， 并允许跨品牌及跨门店经纪人在一单交易中开展合作，根据其参与环节 分配不同比例的佣金。ACN 网络的竞争优势主要表现在：(i)促进经纪人 间的信息和资源共享，提高合作效率，实现良性竞争；(ii)增强不同环 节经纪人专业化程度，提升用户交易体验；(iii)激励经验不足的经纪人 通过担任相对容易的角色积累经验并获得报酬，提高经纪人留存率。

二、股权结构分散，投票权集中，激励机制完善

2.1 设有不同投票权架构，控股股东掌握近半投票权

贝壳设有不同投票权架构，公司股本包括 A 类普通股和 B 类普通股。每 股 A 类股赋予持有人一票投票权，每股 B 类股赋予持有人十票投票权。 公司联合创始人、董事会主席兼首席执行官彭永东及公司联合创始人兼 执行董事单一刚为持有 B 类普通股的不同投票权受益人。

创始人左晖先生家族信托持有 22.8%的股权，是公司最大股东；腾讯及 其所控实体持有公司 11.0%的股权；联合创始人彭永东、单一刚分别持 有公司股权 4.9%和 2.7%，股权结构相对分散。

两位不同投票权受益人彭永东、单一刚持有的股权折合投票权分别为 22.1%和 10.0%，加上左晖先生家族信托持有的 22.8%的股权所代表的 16.8%的投票权，控股股东共控制公司约 48.9%的投票权。此外，腾讯及 其所控实体持有 8.1%的投票权。

2.2 管理层经验丰富

贝壳控股有限公司所有高级管理层成员已加入公司超过八年，在贝壳集 团先后担任多职务，具有多年从业经验。联合创始人、董事会主席兼首 席执行官彭永东先生自 2010 年 1 月起先后担任北京链家的副总经理及 总经理，自 2017 年 4 月起一直担任公司全资附属公司链家网（北京）科 技有限公司（现称贝壳找房（北京）科技有限公司）的首席执行官，自 2018 年 12 月起担任执行董事，自 2021 年 5 月起一直担任董事会主席。 联合创始人兼执行董事单一刚先生于 2007 年 12 月至 2021 年 9 月担任 北京链家董事，在北京链家发展初期深入参与北京链家的所有战略决策， 为集团奠定基础，自 2018 年 7 月起一直担任本公司执行董事。

2.3 丰富灵活的股权激励机制

公司于 2018 年、2020 年及 2022 年实行三次股权激励计划。2018 年购股 权计划规定的可认购 A 类普通股为 350,225,435 股，占公司已发行股份 总数的约 9.40%；2020 年股份激励计划下所有奖励可发行的 A 类普通股 总数为 253,246,913 股，占公司已发行股份总数的约 6.80%；2022 年股 份激励计划下所有奖励可发行的 A 类普通股总数为 125,692,439 股，占公司已发行股份总数的约 3.37%。

三、居住行业规模庞大，长期发展潜力广阔

3.1 行业空间持续扩大，贝壳有望充分受益

中国居住行业涵盖范围广，包括二手房交易、房屋租赁、新房交易、家 装家居以及居住生活服务。据贝壳招股说明书，中国居住行业的市场规 模从 2016 年的 25.4 万亿元迅速增长至 2021 年的 39.6 万亿元，复合年 增长率为 9.3%，预计 2026 年市场规模将达 55.7 万亿元，复合年增长率 为 7.1%，行业规模持续扩张，其中，贝壳预计二手房交易、房屋租赁、 新房交易、家装家居、居住服务复合年增长率分别为 8.4%、11.0%、1.2%、 8.6%、13.9%。

居住行业市场规模持续扩大，主要有以下几个原因：(i)家庭趋于小型化： 中国小型家庭的数量日益增长，2010 年中国家庭户均成员数为 3.10 人， 而 2020 年减少至 2.62 人，预计到 2030 年将降至 2.4 人，而中国家庭数 从 2010 年的 4.02 亿个增加为 2020 年的 4.94 亿个。家庭数量的增加会 带来大量住房需求；(ii)城市化和人口流动：2023 年中国的城市化率达 到 64.6%，根据联合国的测算数据，2030 年中国城镇化率将会达到 70.6%， 从而带来大量城市新增人口。同时，中国流动人口由 2019 年的 2.36 亿 人增长至 2021 年的 3.85 亿人，人口流动也将带来居住需求和交易的大 幅增长；(iii)居民对更高品质生活的需求：居民可支配收入的增长和多 胎政策的实施将使居住行业消费对象向空间更大、居住条件和服务更优 质的改善性住房转移。总体来看，家庭数量增加、城镇率提升和对生活 的品质的追求将推动二手房换手、新房购买、家装和租赁住房的市场规 模提升，作为行业头部企业的贝壳也有望充分受益居住市场的持续扩张。

3.2 房地产经纪服务渗透率及佣金收入持续提高

据贝壳招股说明书，全国通过经纪服务产生的房产交易（包括二手房、 新房及房屋租赁）的总交易额从 2016 年的 7.6 万亿元增加到 2021 年的 12.7 万亿元，复合年增长率为 10.8%，房地产交易中的经纪服务渗透率则从 43.2%增长至 49.8%，并预计于 2026 年提升至 61.6%。因此，通过 经纪服务产生的房产交易总交易额预计将在 2026 年达到 19.4 万亿元， 2021 年至 2026 年的复合年增长率为 8.8%。

随着房产交易渗透率及总交易额的提高，经纪服务的佣金收入也从 2016 年的 1558 亿元增长到 2021 年的 3209 亿元，复合年增长率为 15.5%，预 计 2026 年将进一步增长至 5270 亿元，复合年增长率为 10.4%。

具体来看，二手房交易经纪服务的增长主要是因为二手住房供应量增加、 房屋换手率上升，此外，市场销售周期的延长也使得二手房买卖双方愈 发依赖中介服务；房屋租赁经纪服务的主要增长动力包括流动人口带动 的租赁需求增加、政府租售并举的举措下供应量的增加以及租赁市场对 专业经纪服务的需求；新房交易经纪服务渗透率上升的主要原因包括： (i)位置偏远的新房项目更倾向聘请中介机构来吸引市中心的目标客户； (ii)开发商对改善交易去化率和现金回笼周期的需求提升。总体而言，贝壳作为房地产经纪服务行业的龙头公司，将会充分受益于居住行业市场 总体规模的扩大及经纪服务渗透率的稳步提高。

四、经纪业务稳健复苏，家装与新兴业务快速扩张

公司的主营业务有四项：存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务 及其他，各项业务收入来源如下。存量房业务：(i)自营的链家品牌就二 手房交易及房屋租赁收取的佣金，及来自贝壳平台上其他经纪公司的佣 金分成；(ii)在贝壳平台拥有门店的经纪公司（收取平台服务费）以及 加盟品牌（如德佑）（收取额外加盟费）;(iii)其他增值服务,包括签约 及签后服务,如实地勘察、经纪人招聘和培训服务等协助工作。新房业务： 向房地产开发商收取的销售佣金收入。家装家居：通过向消费者提供家 装家居服务产生收入。新兴业务及其他：通过其他居住服务（包括金融 服务及租赁住房管理运营服务等其他新拓展业务）产生收入。 截至 2023 年 12月 31 日，公司总交易额为 31,429亿元，同比增长 20.4%， 存量房、新房、家居家装、新兴业务的交易额分别为 20,280 亿元、10,030 亿元、133 亿元和 986 亿元，分别同比增长 28.6%、6.7%、145.8%和 12.9%。 2023 年，公司净收入由 2022 年的 607 亿元增加 28.2%至 778 亿元，其中 存量房业务净收入 280 亿元，同比增长 15.9%，约占总净收入的 36%；新 房业务净收入 306 亿元，同比增长 6.7%，约占总净收入的 39%；家居家 装业务净收入 109 亿元，同比增长 115.0%，约占总净收入的 14%；新兴 业务净收入 84 亿元，同比增长 194.8%，约占总净收入的 11%。

存量房业务的贡献利润率由 2022 年的 39.8%上升至 2023 年的 47.2%,主 要由于旗下链家经纪人的固定薪酬成本随着存量房业务净收入的增加而 减少；新房业务的贡献利润率由 2022 年的23.6%上升至 2023 年的 26.6%， 主要系新房业务净收入增加及固定薪酬成本减少；家装家居的贡献利润 率于 2023 年为 29.0%,与 2022 年的 29.4%相对持平；新兴业务及其他的 贡献利润率由 2022 年的 31.3%下降至 2023 年的 24.0%，主要系利润率 较低的租赁住房管理运营服务的占比增加。

4.1 存量房业务回暖，业绩稳健增长

二手房需求增加，成交规模占比提升。据 CREIS 数据，2022 年以来，20 个 重点城市的二手房销售面积对比新房销售面积的占比不断提升，到 2023 年底已经占比近半。二手房交易量增长，主要是由于市场二手房数量增 加、房东采取以价换量的降价策略，以及新房交付存在不确定性。过去 两年新开工和拿地收缩将对供给形成一定程度的制约，叠加房企信用风 险，居民对期房的信任度修复缓慢。综合来看，未来二手房成交量占比 仍有提升空间。

门店及经纪人恢复增长，存量房交易同步回升。2022 年，由于新冠疫情 及其导致的市场情绪疲软，存量房业绩表现不佳，各项营业指标基数较 小。2023 年随着疫情放开及购房需求逐渐向存量房转移，公司 2023 年 存量房成交额达 20,280 亿元，同比增长 28.6%。存量房营收 2023 年达 280 亿元，同比提升 15.9%，二手房业绩显著回升。此外，截至 2023 年 12 月 31 日，门店数量达到 43,817 家，同比增长 8.1%；活跃门店数量为 42,021 家，同比增长 12.2%；经纪人数量为 427,656 名，同比增长 8.5%；活跃经纪人数量为 397,135 名，同比增长 13.6%，公司市场规模进一步 扩大。

4.2 新房业务逆势回升，显著跑赢市场

行业商品房规模萎缩，贝壳领先大盘。2023 年，全国商品住宅销售额由 2022 年的 11.4 万亿元下滑至 10.3 万亿元，降幅达 9.4%。得益于公司积 极与开发商合作的策略以及门店规模的扩大，贝壳新房交易额在 2023 年 实现逆势上扬，由 2022 年的 9,404 亿元增长 6.7%至 10,030 亿元；市场 占有率（贝壳新房成交额/全国商品住宅销售额）由 2022 年的 8.3%提高 1.4pct 至 2023 年的 9.7%，2023 年新房营业收入 306 亿元，同比增长 6.7%。

加大与开发商合作力度，新房项目覆盖率提升。贝壳新房业务在 2023 年 取得大幅超出行业的业绩表现，主要是因为公司积极加强与各类开发商 的合作伙伴关系，包括：与优选开发商（包括国企）开展总对总合作， 提高项目质量和佣金回款确定性；与大型开发商开展战略合作，促成其 新房项目销售；由当地业务发展团队直接与单个新房项目合作等。截至 2023 年第四季度贝壳在运营城市中的新房合作项目覆盖率提升至 51%， 较 2023 年第一季度增长 10pct。 注重风险管控，推行“预付佣”模式。公司严守风险底线，鉴于自 2021 年起若干开发商面临的流动资金问题，贝壳实施并正加快推行开发商“预 付佣”模式，加快佣金回款。2023 年第四季度，新房应收账款周转天数 缩短至 43 天，首次下降至 50 天以内，“预付佣”模式占新房业务净收入 由去年同期的 44%上升至 53%，国央企佣金收入占比也由去年同期的 45% 提升至 53%。

4.3 家装家居业务快速提升，开辟第二增长曲线

2023 年贝壳家装家居业务保持高速增长，交易额达 133 亿元，可比口径 下（若合并 2022 年圣都家装全年报表）同比增长 93%。2023 年家装家居 业务营业收入为 109 亿元，同比增长 115%，占总体收入的 14%，较 2022 年提升 3.7pct。 公司家装家居业务的快速增长主要由于：1）平台优势：房屋交易业务与 家居家装业务在获客转化中发挥的协同效应，促进了订单量增加；2）新 零售的发展：如定制家具、软装家具、电器等贡献增大；3）交付能力提 升，平均施工周期缩短。

4.4 新兴业务高速扩张，房屋租赁管理贡献较大

2023 年公司新兴业务交易额达 986 亿元，同比增长 12.9%。2023 年新兴 业务营业收入为 84 亿元，同比增长 194.8%，占总体收入的 10.8%，较 2022 年提升 6.1pct。新兴业务的高速增长得益于公司积极地扩大租赁住 房管理运营业务规模。其中，分散式租赁住房管理运营业务“省心租” 的在管规模从 2022 年末的 70,000 套扩大到 2023 年末的 200,000 套，入住率提高 6pct，达 95.1%；集中式公寓服务房源量在 2023 年底超过 10,000 套。

五、营收企稳回升，净利润高速增长

2023 年由于政策持续放松及存量房交易市场复苏，交易更为活跃，加之 公司积极的战略性扩张，带动了市场渗透率和销售去化率的提高。同时， 公司家装家居业务及租赁住房管理运营服务的扩张也为营业收入带来新 的增量。2023 年公司营业收入达 777.8 亿元，同比增长 28.2%，接近 2021 年的峰值，扣非后归母净利润在 2023 年达到 51.2 亿元，同比增长 349.2%， 业绩快速增长。2023 年 12 月 31 日，公司总资产规模持续增长至 1,203 亿元，创历史新高。

贝壳作为中国最大的房产交易和服务平台，盈利能力优秀，公司净资产 收益率、销售毛利率和销售净利率均在 2023 年达新高，分别为 8.34%、 27.92%和 7.57%，2022 年分别-2.04%、22.71%和-2.30%。公司销售毛利 率上升主要原因是 1）存量房业务和新房业务的贡献利润率提高；2）毛 利率较高的存量房业务和家装家居业务收入占比提高；3）2023 年门店 成本及其他成本占营业收入的比例相对 2022 年较低。

2023 年公司资产负债率为 40.0%，较 2022 年的 36.9%，有所上升，但仍 处较低的水平。 2023 年公司经营活动现金流为 111.58 亿元，公司整体经营质量稳步提 升。

编辑：火腿肠