2024年社会服务行业中期策略：H1板块延续下探，关注细分赛道景气度

1 板块复盘：24 年复苏节奏同比放缓，板块整体下跌

股价表现：以跌为主，跑输大盘

社会服务板块延续下跌，跑输大盘。从 2024 年初至 6 月 30 日，申万一级行业中，银行、煤炭、公 用事业等行业涨幅居前。社会服务板块 24H1 跌幅为 24.05%，上证指数跌幅为 0.25%，沪深 300 涨 幅为 0.89%，社会服务板块跑输大盘，在申万 31 个一级行业中排名第 28，延续了去年的下行趋势。 当前行业受累于 宏观经济恢复速度较缓、居民收入增长预期不足，以及对后续消费信心不足，整体 消费行业关注度下降，市场表现欠佳。

社服行业子板块全线继续下探。从年初至6月 30日，社服各子板块及旅游零售延续去年的下跌态势， 依次涨跌幅为旅游景区（-10.22%）、旅游零售（-25.33%）、专业服务（-26.52%）、酒店餐饮（-27.01%）、 教育（-35.04%）。

板块业绩：Q1 板块业绩延续复苏

板块业绩延续复苏，利润水平同比提升。申万社会服务板块 24Q1 共实现营业收入 323.07 亿元，同 比增长 16.39%，较 19 年同期增长 12.95%；实现归母净利润 13.59 亿元，同比增长 53.97%，为 19 年同期 71.68%水平。收入体量上，经过 23 年全年行业复苏，已实现复苏，开始步入新增长阶段。 归母净利润方面，则较疫情前仍有待提升。

营业收入普遍同比修复，多板块利润持续改善。（1）一季度营收同比增速方面，旅游及景区（+45.46%） >酒店餐饮（+12.23%）>专业服务（+9.88%）>教育（+0.79%）>旅游零售（-9.45%）。（2）归母净 利同比增速方面，教育（+472.16%）>体育（+112.84%）>旅游及景区（+80.79%）>酒店餐饮（+66.69%） >旅游零售 (+0.25%）>专业服务（-15.96%）。

2 旅游：景气度持续高企，跨境游有望贡献增量

上市公司业绩：景区增速表现分化，旅游服务商加速修复

1）营收端：自然景区中，除峨眉山、桂林旅游和祥源文旅以外，营收均已超出 19 年同期水平；部 分景区如天目湖、九华旅游、张家界、三特索道、西藏旅游等，由于去年面临着较高基数，且受到 气候等非常规因素影响，营收同比 23Q1 略有下滑；长白山受益于冬季冰雪游旅游热度，营收再创 新高。人工景区中，大连圣亚同样受益于 Q1 冬季哈尔滨旅游旺季，子公司营收表现亮眼，24Q1 营 收恢复至 19Q1 的 206.73%；宋城演艺由于 23Q1 大部分演艺项目尚未开演基数较低，营收同比实现 较大幅增长，恢复至 19Q1 的 67.85%。综合旅游服务商中，受益于跨境游供给链的修复和签证政策 的优化，整体营收加速修复，如岭南控股、众信旅游 24Q1 营收分别恢复至 19Q1 的 49.59%、41.93%。 2）利润端：多数景区公司 23Q1 的利润基数较高，其中，长白山受益于冬季游热度表现尤为优异， 24Q1 归母净利润同比+358.73%；另外宋城演艺由于去年同期基数较低也实现较大幅度增长，同比 +317.33%。综合旅游服务商受益于跨境游的加速修复，业绩均实现较大涨幅，岭南控股、众信旅游 24Q1 归母净利润同比分别+176.89%、+174.79%。根据各公司披露的业绩预告，24H1 众信旅游、三 特索道、长白山、岭南控股的归母净利润同比均实现增长。

景区：需求侧景气延续，关注供给侧迭代

行业现状：出行市场高景气，政策面持续催化

出行市场持续恢复，人次恢复领先客单。旅游市场持续回暖，居民出行需求进一步释放。24Q1 国内 旅游总人次为 14.19 亿人次，同比增长 16.7%，恢复至 19Q1 的 79.8%；实现旅游收入 1.52 万亿元， 同比增长 17.0%。据文旅部数据，24 端午假期期间全国国内旅游出游共 1.10 亿人次，按可比口径同 比增长 6.30%，恢复至 19 年同期的 114.61%；实现国内旅游收入 403.50 亿元，按可比口径同比增长 8.10%，恢复至 19 年同期的 102.59%；客单价 366.82 元，恢复至疫前同期的 89.52%。国内文旅市场 基本已恢复至疫情前的水平，总体呈现出客流恢复领先于客单价的特征。

旅游行业战略地位提升，文旅设备更新政策落地，助力供给侧迭代升级。24 年 3 月国务院发布《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出要推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文 旅设备更新提升。5 月国家改委和文旅部等相关部门根据该文件联合出台《推动文化和旅游领域设 备更新实施方案》，方案指出要对游客运载设备、观光设备进行更新升级、对智慧文旅进行提升改 造。该方案的出台有望推动文旅行业供给侧的迭代升级，加速索道、演艺设备等设施的更新，景区 承载量有望进一步提升，产业链上游设备商也有望受益。

后续展望：关注供给侧优化贡献业绩弹性+分红比例提升

从上半年行业表现来看，旅游出行符合当前性价比、情绪化消费趋势，整体景气度仍然较高。短期 内建议关注暑期旺季旅游市场的表现，中长期内可重点关注具有以下逻辑的企业：

1）供给侧优化：项目扩容和交通改善

疫后旅游市场呈现出“旺季更旺、淡季更淡”的趋势。旺季景区一票难求、摩肩接踵的状况时常发生， 也对景区的承载能力提出了更高的考验。自然景区享受资源的天然优势和垄断性，但也对其扩张和 承载量造成限制，供给端的优化扩容可以带来较高的业绩弹性，建议关注发力项目扩张和存在外部 交通改善的公司。

2）激励机制优化：国企改革提升分红

2024 年 4 月份，国务院印发新“国九条”，强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏 低的公司，限制大股东减持、实施风险警示，加大对分红优质公司的激励力度。23 年大部分旅游企 业分红金额实现了较大幅度的提升，如天目湖、九华旅游、丽江股份分红比例均超过 50%，分别为 67.93%、50.06%、84.57%。部分景区现金流充足，为后续提高分红比例奠定基础，有望提升股息收 益，提振整体估值。

跨境游：政策、供应链持续优化，跨境游加速修复

国际航班执飞量已恢复至疫前 7 成水平，暑期有望加速修复。据航班管家数据，全国国际航班执飞 量整体恢复水平不断提升，6 月全国国际航班执飞量为 46765 架次，已恢复至 2019 年同期的 73.2%。 上半年以来国际航班量 TOP15 国家中，中国往返阿联酋、英国航班量已超过 2019 年；中国往返韩 国、新加坡、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、德国航班量恢复率超 8 成。2024 年暑期，民航国际市 场预计将恢复至 2019 年同期的 8 成左右。

免签“朋友圈”有序扩容，助力入境游升温。自 2023 年 3 月 15 日起，我国恢复各类入境签证申请， 恢复口岸签证、海南入境免签、上海邮轮免签、港澳地区外国人组团入境广东免签和东盟旅游团入 境广西桂林免签，标志着入境游在疫情三年之后全面重启。此后，从恢复新加坡、文莱免签入境政 策，72/144 小时过境免签政策适用国家范围增至 54 国、到中方对瑞士等 6 国试行免签政策、延长对 法国等 12 国免签政策、新增 7 个邮轮口岸为中国过境免签政策适用口岸、以及对新西兰等 3 个国家 试行免签政策等，我国的免签“朋友圈”持续扩容。其中 72/144 小时的过境免签政策效果尤为显著， ChinaTravel 在海外掀起热潮，助力入境游升温。

3 酒店：中高端转型趋势延续，行业逐步走出复苏区间

供给侧：扩张依旧持续，龙头门店数稳步增长

三大酒店集团门店持续扩张，储备店增速放缓。截至 24Q1，锦江、首旅、华住的总门店数分别为 12595/6295/9817 家；24 年全年新开店目标为 1200/1200-1400/1800 家，Q1 新开门店 222/205/574 家， 开店目标稳步推进；净增门店 147/32/423 家；签约但尚未开业的门店数分别为 4106/1940/3172 家， 储备店数量仍足以支撑开店目标。

中高端化升级趋势延续，中端及以上酒店仍为签约主流。三大酒店集团均长期且持续推进中高端转 型，截至 24Q1，锦江、首旅、华住的中高端酒店数占比分别为 59%、28%、48%，中高端客房数占 比分别为 66%、40%、55%。锦江和华住中高端化进程显著快于首旅，首旅因前期经济型酒店占比 较重以及云酒店布局战略导致中高端化程度最低。据迈点研究院不完全统计，各月度新开业以及新 签约酒店中，中端及以上酒店占比较高，结合海外酒店行业发展历程，持续向上开拓中高端酒店市 场，已成为行业的集体共识，各大酒店集团预计将持续向中高端酒店市场聚焦和倾斜。

三大酒店集团完善并聚焦其核心品牌矩阵。锦江持续拓展维也纳系列、麓枫、欢朋等主力中端产品， 继续稳固自身在中端酒店市场较高的占有率，同时旗下锦江丽笙酒店加入“丽亭”、“郁锦香”等品牌， 优化高端品牌矩阵。首旅聚焦中高端酒店产品升级迭代，推出如家酒店 4.0 产品，持续提升产品吸 引力、公司品牌力。华住方面，各季度汉庭、全季新开业数均位列集团旗下品牌前两名。华住形成 了以汉庭、全季为核心，桔子为互补的主力品牌梯队，汉庭、全季两大主力品牌势能不减，规模经 济持续显现。

需求侧：24Q1 同比仍处复苏区间，Q2 或将进入正常增长期

23 年复苏阶段已初步完成，或逐步迈入正常发展周期。据文旅部最新一期数据，2024Q1 全国星级 酒店经营状况持续回暖，ADR、OCC、RevPAR 同比+0.68/0.16/0.85%，分别恢复至 19 年水平的 105.53%/88.63%/93.54%，在产品提质升级、中高端化转型的背景下，ADR 已完全恢复并超过 19 年 水平，OCC、RevPAR 存在未修复缺口。据三大酒店集团 24Q1 数据，锦江、首旅、华住混合店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 101.02%、95.62%、121.35%，同店分别恢复至 2019 年同期的 104.16%、 100%、130.68%。24Q1 受益于春节、商旅出行需求持续修复的延续，头部酒店经营数据良好，随着 复苏阶段逐步结束，行业将迎来正常增长发展区间。

上市公司营收实现同比增长，利润仍有进一步释放空间。首旅酒店 23 年、24Q1 分别实现营收 77.93 亿元、18.45 亿元，对应 yoy+53.1%/+11.47%，实现归母净利润 7.95 亿元、1.21 亿元，23 年同比实 现扭亏为盈，24Q1 利润同比改善明显；君亭酒店 23 年、24Q1 分别实现营收 5.34 亿元、1.60 亿元， 对应 yoy+ 56.16%/+67.28%，但受新开店费用和租赁准则影响，利润端未实现完全释放；锦江酒店 23 年、24Q1 分别实现营收 146.49 亿元、32.06 亿元，对应 yoy+29.53%/+6.77%，另外境外财务和利 息费用支出增长，对公司利润表现造成一定影响。

4 餐饮：“性价比”消费时代

餐饮市场整体增长良好，近几月增速环比上升。24Q1、Q2 餐饮收入分别为 1.34 万亿元、1.28 万亿 元，对应 yoy+10.78/+4.96% ；限额以上餐饮收入分别为 3551 亿元、 3641 亿 元 ， 对 应 yoy+15.86%/+15.06%，餐饮市场消费需求恢复良好。

新中式餐饮市场快速扩容。新中式餐饮指的是在传统中、西式餐饮的基础上，通过对食材、烹饪方 法、设计风格等元素进行创新，或者通过对西式餐饮进行中式改良的方式，重塑符合现代消费者口 味和需求的餐饮品类。近年来“新中式”迅速走红，相关的餐饮领域也得到了很多消费者的青睐，市 场规模也快速扩容，从 2021 年的 629 亿元增长至 2023 年的 907 亿元。进入 2024 年，新中式餐饮仍 然保持着高速增长的态势。据红餐产业研究院测算，2024 年我国新中式餐饮的市场规模有望超过 1,000 亿。在此背景下，一批新中式茶饮品牌开始冒头，亲民品牌迅速占领市场。红餐大数据显示， 在全国的新中式茶饮门店中，人均消费处于 15~20 元区间的门店占比为 66.7%，霸王茶姬、茶颜悦 色、茶话弄等品牌均位于此区间内；人均消费高于 25 元的新中式茶饮门店占比仅为 4.8%，上山喝 茶、去茶山等品牌则位于此消费区间。

餐饮市场人均消费金额微弱下滑，低价促销活动愈加普遍。进入 2023 年以来，全国餐饮市场 的人均消费呈现出了下降趋势，除西餐品牌的人均消费有轻微上升之外，其余各餐饮赛道的人 均消费均出现了不同程度的下滑，消费者更青睐性价比餐饮消费。与此同时，诸多头部餐饮品 牌上半年的客单价亦有所下滑，伴随着餐饮人均消费的下滑以及行业竞争的加剧，一些低价促 销活动开始兴起。近期呷哺呷哺上线新菜单，多类套餐价格有所降低；必胜客推出新店型‘Pizza Hut Wow’，相较常规店型，整体价格有了较大幅度下调。

5 人服：数据端表现稳定，就业市场压力仍存

24H1 公布失业数据表现稳定。据国家统计局数据，24 年 1-6 月全国城镇调查失业率区间为 5.0%-5.3%， 均值为 5.12%，较 23 年同期 5.33%有所下降。且 24Q2 全国城镇调查失业率每月表现均为 5.0%，较 去年同期水平进一步改善。伴随经济持续复苏、稳就业政策持续发力，就业形势或同比有所缓和。 同比有所改善，但就业压力仍存。据中国就业研究所 2024 年第一季度中国就业季度分析会， 2024Q1CIER 指数环比下降，同比上升，但低于 2019-2022 同期，预计 2024Q2 该指数表现或将在周 期、季节等因素影响下与 Q1 持平或略降。分行业来看，专业服务、咨询、娱乐、体育、休闲、餐 饮酒店等行业就业景气度较高。此外，据长江商学院企业招聘前瞻指数，当前指数表现仍较疫情前 有一定缺口，企业招工意愿仍待提升，求职者就业压力仍存。

“慢就业”、“大厂平替”等成就业市场热词，求稳心态延续。据智联招聘《2024 大学生就业力调研报 告》，2024 届高校生直接单位就业占比有所减少，而慢就业、从事自由职业、继续学习等选项人数 占比皆有所增长，“慢就业”或成新趋势。此外，在就业公司类型中，期待进入国有企业的比例持续 增长，且求职看重因素中“稳定”一项占比同比提升约 10pct，也反映了当前市场求稳心态仍占据重要 位置。脉脉高聘《2024 职场生存洞察》中提到，在人才供需比仍处高位、求职压力不轻的背景下， “大厂平替”这一词或标志着职场进入“性价比”时代。

6 免税：关注税制改革，把握底部机遇

消费税改革：征税环节有望后移，免税渠道价格优势凸显

消费税改革值得期待，免税渠道价格优势进一步凸显。当前我国的消费税共有 15 个税目，针对的是 高污染、高能耗、奢侈品等特殊消费品。在地方财政收支矛盾不断加大之下，近期消费税改革再度 引发关注。关于具体的改革方向，“十四五”规划中要求调整优化消费税征收范围和税率，推进征收 环节后移并稳步下划地方。新一轮财税改革中消费税改革主要看点为扩大征收范围、后移征收环节 和稳步下划地方。当前消费税征收多数在生产环节，若后移至零售、批发环节，品牌商会将税负转 嫁给消费者，进而提升零售价格。在此基础上，免税渠道和有税渠道的价差将扩大，免税品的价格 优势将进一步凸显，有望提升对消费者的吸引力。

离岛免税：海南客流略有下滑，离岛免税销售承压

海南客流略有波动。由于出境游便利度提升，对国内长线出行形成分流，海南旅游热度略有下滑， Q2 进入海岛旅游淡季之后尤为明显。24 年 1-5 月海南全省接待过夜游客 2968.5 万人次，同比+9.5%， 4/5 月接待过夜游客人次同比分别-2.0%/-3.2%。从重点机场来看，海口美兰机场 24 年 1-5 月旅客吞 吐量 1274.0 万人次，同比+23.5%；三亚凤凰机场 24 年 1-5 月旅客吞吐量 944.9 万人次，同比-2.3%。

多重因素叠加下，离岛免税销售承压。受海南政府打击代购、整体消费力恢复不足、日元贬值奢侈 品价格相对下滑等因素影响，海南离岛免税销售额下滑较为明显。24年1-5月离岛免税销售额为169.1 亿元，yoy-29.5%;客单价为 5629.1 元，总体呈下滑趋势。据海口海关数据，五一和端午期间海口海 关分别监管离岛免税销售额 5.47/2.05 亿元，同比分别-38.05%/-21.15%；客单价分别为 6378.0/5310.9 元。（23 年五一和端午分别为 8100.9/5949.7 元）。

口岸免税&市内免税：机场免税加速修复，市内免税潜力可期

境外航班客流量持续修复，机场免税销售加速回暖，市内免税新政呼之欲出。国际航班班次和旅客 吞吐量均呈现加速恢复态势。从重点机场来看，自年初截至 5 月末，广州白云机场、上海浦东机场、 北京首都机场的境外航线旅客累计吞吐量分别已恢复至 19 年同期的 71.52%/75.09%/48.77%。据航班 管家数据，全国国际航班 2024 年 7 月 8 日-7 月 14 日周度执飞量为 11998 架，已恢复至 2019 年同期 的 77.77%。此外，我国的免签“朋友圈”持续扩容，跨境游便利度不断提升，也有利于国际客流的恢 复。随着国际客流的逐步回升，有望带动机场免税销售回暖。市内免税新政也有望随着国际客流恢 复而加速出台，为免税市场贡献新的增量。

7 会展：企业出海驱动外展高增，内展集中度提升龙头受益

国内出口总值同比回升，出海景气驱动外展。自年初以来，除 3 月以外，其他月份我国出口总值同 比均实现正增长。企业出海需求高涨，有望推动境外办展参展。2023 年我国共主办境外展 190 个， 展览总面积为 90.72 万平方米，均已经超过 2019 年的水平，办展机构数量也有了显著回升。2024 年 贸促会拟组织 10 个出国经贸展览会项目，涉及洪都拉斯、斐济、法国、德国、西班牙、阿联酋、泰 国、印尼、南非 9 个国家。截至 3 月底已审批 60 个组展单位赴 46 个国家和地区开展出国展览计划 779 项，计划展出面积 43.6 万平方米，帮助企业拿订单、拓市场。

境内展览行业持续复苏，疫后集中度逐步提升。2023 年全国线下展览总数为 7852 个，展览总面积 为 14345 万平方米，分别恢复至 2019 年的 71%和 96%，平均单展面积规模较疫前出现明显增长。疫 情之前，我国的会展行业由外资企业和政府机构主导，疫后民企占比迅速提升，有赶超外企之势； 按面积来看 2023 年展览规模前 100名的主办机构中，政府机构占比仍然最高。从各企业市占率来看， 无论是数量还是面积均有所提升，行业集中度呈增长趋势，行业资源逐步向头部机构集中。

会展排期及非经常性因素导致 24H1 业绩下滑。据米奥会展和兰生股份的业绩预告，两家公司上半 年的归母净利润均出现下滑。米奥会展利润下滑主要受展会排期影响，23H1 公司共在 8 个国家举办 了线下自办展，而 24H1 有 4 个国家的展会调整至下半年举行，下半年展会数量有望高增。兰生股 份的业绩下滑则主要受非经常性因素影响，其他经常性损益方面，24H1 取得金融资产的分红收益同 比减少。非经营性损益方面，公司持有的金融资产公允价值变动收益同比减少；且 23H1 收到上海 华铎股权投资基金合伙企业投资分配款及上海文泰运动鞋厂房屋征收补偿款导致基数较高。主营业 务同比仍然有所增长。

编辑：火腿肠