2024年德业股份研究报告：亚非拉光储爆发，领军者行稳致远

一、 公司概况：户用光储头部玩家，发力新兴市场

德业股份是我国户用光储逆变器领军企业。德业股份成立于 2000 年，2021 年 4 月于上交所主板上市；公司董事长张和君 为公司实控人。公司业务涵盖新能源和家电两大板块，新能源产品主要包括储能逆变器、光伏组串式逆变器和微型逆变器， 以及储能电池；家电产品主要包括热交换器和除湿机。公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实 现三类产品协同增长的逆变器企业；户用储能逆变器为公司竞争力较强的产品之一。

业绩迎来复苏，增长后劲充足。2023 年，公司实现营收 74.80 亿元，同比增长 26%；归母净利润 17.91 亿元，同比增长 18%。受益于南非市场爆发，公司 2023 年一、二季度营收和净利润同比快速增长；但由于南非冬季、德国继电器事件产品 冲回等因素影响，2023 年三、四季度业绩下滑，全年营收和净利仍呈现正增长。2024 年第一季度，公司实现营收 18.8 亿 元，同比减少 10%，环比增长 63%；归母净利润 4.33 亿元，同/环比变化分别为-26%/+94%。2023Q1 收入和利润基数较 大，公司 2024Q1 业绩虽然不及 2023 年同期，但环比已呈现大幅改善，主要由于亚非拉户储市场、特别是东南亚市场迎来 显著增长，引领公司业绩环比增长。随着亚非拉户储市场需求爆发，公司业绩增长后劲充足，全年有望取得亮眼的业绩表现。 根据公司半年度业绩预告，公司预计 2024H1 实现归母净利润 11.83-12.83 亿元，同比-6.39%到+1.53%；则第二季度归母 净利润 7.50-8.50 亿元，环比大幅增长 73.2-96.3%。

公司新能源业务贡献 2023 年营收的 71%，逆变器为主要产品。公司业务涵盖新能源和家电两大板块。

公司新能源产品包括逆变器和储能电池，新能源业务占比高、盈利能力优良，贡献了 2023 年营收的 71%、毛利的 86%。 2023 年，公司逆变器产品实现营收 44.3 亿元，占公司营业收入的 59%，产品平均毛利率 52.3%；储能电池包实现营 收 8.8 亿元，占公司营业收入的 12%，产品平均毛利率 33.9%。

公司家电产品包括热交换器和除湿机，2023 年家电业务营收占公司总营业收入的 28%，热交换器、除湿机分别占营收 的 18%和 10%；家电业务毛利占公司 2023 年毛利的 12%。热交换器是空调的关键部件，公司是国内主要的热交换器 生产企业，主要为美的、奥克斯等知名品牌空调制造商供应热交换器产品。公司热交换器市场份额较为稳定，销售情况 与下游家电空调销售情况相关，主要受宏观经济状况和头部家电企业出海等因素影响，需求存在一定波动性，但近年来 需求向好。除湿机为应对潮热地区家庭改善性需求而推出的新兴产品，国外应用较广，国内处于渗透率提升的推广阶 段。公司自有品牌除湿机在国内竞争力优良，根据公司年报，公司除湿机产品连续八年在京东、天猫线上平台实现同类 产品销售收入第一，销售稳中有增，贡献稳健的业绩增量。

从收入地域结构来看，公司主要收入来自于海外地区。我国居民电价较低，户用光储市场相对较小，全球户储和户用光伏市 场主要在海外地区，包括欧洲、美国地区，以及亚非拉等新兴市场，因此公司逆变器和储能电池业务主要面向国外市场。随 着公司逆变器业务快速放量，公司海外收入占比逐步提升，2023 年公司海外业务收入占主营业务收入的比例达 58%。公司 海外业务毛利率较高，2023 年为 47.9%。公司国内业务以家电为主，营收规模整体稳定，2023 年国内业务毛利率 30.1%。

公司保持优良的盈利能力。2022 年起，公司把握海外户储市场爆发的机遇，高毛利的户用逆变器业务快速拓展，毛利率水 平大幅增长；2022 年以来，公司毛利率水平保持在 35%以上，净利率在 23%及以上，保持优良的盈利能力。费用方面，公 司 2023 年继续发力产品研发和渠道拓展，并计提了较大规模的售后维修费用，研发费用率与销售费用率均有提升，2023年 分别为 5.8%和 3.7%。公司财务费用率为负，主要由于公司存在较高的利息收入和汇兑收益。

二、 户用储能：亚洲市场增势强劲，公司实力出色

2.1 全球市场：海外户储需求分化，新兴市场接棒增长

需求端：我们汇总和测算，2023 年全球户储装机功率约为10.4GW，较 2022 年翻倍增长，欧洲市场和新兴南非市场增长较 为突出。2023 年，欧洲仍是全球户储装机的主力，装机功率占全球的 65%，装机规模高速增长。2024 年，在补贴退坡、主 要市场渗透率较高等综合因素下，欧洲户储装机可能有所下降；与此同时，美国市场，以及亚非拉新兴市场装机有望迎来增 长，我们预测 2024 年全球户储装机整体有望稳定在 10.4GW，2025 年小幅上升至 11.5GW。 欧洲市场：EASE 预计 2024/2025 年新增装机分别为 4.6/4.2GW，装机需求下滑。2023 年，欧洲户储装机保持较为强劲的 增速，EASE（欧洲储能协会）估计 2023 年新增装机为 6.9GW，同比增长 130%，德国和意大利引领装机高增。EASE 认 为，在 2023 年装机大幅增长后，欧洲户储装机将有所下降，原因有两方面：一是主要市场装机下降。德国作为欧洲户储主 要市场，户用光伏和储能渗透率较高（根据 BNEF，2023 年德国新增户用光伏配储率达 78%），后续随着户用光伏增速放 缓，2024 年装机或将下降，后续增速放缓。二是多个市场补贴退坡。2023 年，意大利户储在补贴退坡前夕迎来抢装，带动 欧洲户储装机总量增长；2024 年，随着意大利、西班牙、比利时补贴退坡，户储装机需求可能受到抑制。

美国市场：预计 2024/2025 年户储新增装机分别为 1.5/1.7GW，增速分别为 110%/15%。根据 Wood Mackenzie 数据，2023 年美国户储新增装机 0.7GW/1.6GWh，功率增速 41%。2023 年，美国加州 NEM 3.0 政策于 4 月 15 日正式生效，改变了户 用光储系统的收益模型，纯户用光伏系统的收益率大幅下降，同时户用光伏+储能“自发自用”模式的经济性相对凸显，户 储需求迎来增长。预计NEM 3.0 将导致美国户用光伏装机下降，同时配储率提升，户用储能需求整体增长。SEIA 预计，2024 年全美户用光伏装机下滑 13%，主要受加州净计量政策和利率的影响，预计加州户用光伏装机同比下降 40%；Wood Mackenzie 预计，在 NEM 3.0 影响下，2024 年加州户用光伏配储率将高达 60%，推动全美平均配储率将从2023 年的14% 提高到 2024 年的 25%。根据上述分析，我们测算 2024 年美国户储装机有望增长至 1.5GW，同比增长 110%。

其它市场：包括日本、非洲、中东、东南亚、拉美等地区，预计2024/2025 年其它市场户储新增装机 3.9/5.1GW。 除了全球前四大储能市场中、欧、美、澳之外，其它市场主要包括日本、非洲、中东、东南亚、拉美等地区，2022/2023年 除前四大市场外的“其它市场”储能装机总规模（含大储、户储、工商储）分别占全球的 10%/9%（历史数据来源 CNESA， 全球储能市场数据见本团队 2024 年中期策略报告《海风起势，光储蓄力》）。 由于其它市场规模相对较小且分散，我们使用全球总装机占比粗略估计，假设 2024/2025 年“其它市场”储能装机总量占全 球储能装机的 10%。（我们测算，2024/2025 年全球新型储能新增装机将分别达到 65.2/84.5GW，完整测算过程见 2024年 中期策略报告）。考虑“其它市场”中规模占比较大的日本、非洲，以及增速较快的东南亚，储能装机类型均以户储居多，我 们假设“其它市场”中大储/户储/工商储装机占比分别为 35%/60%/5%。则 2024/2025 年其它市场户储装机总量将分别达到 3.9/5.1GW，新兴市场有望带来可观的装机增量。 供给端：欧洲和新兴市场是国内企业主要舞台，需求分化下部分企业仍将有亮眼表现。全球户储市场呈现“群雄割据”局面， 不同国家市场的优势品牌各有不同，通常既包括近水楼台的本土企业，如美国Enphase、Tesla、德国 Sonnen；也包括在某 一个或几个国家长期深耕、建立品牌口碑和服务体系的国内品牌，如派能科技、比亚迪、德业股份。目前，国内户储赛道企 业主要在欧洲市场和东南亚、南非等新兴市场发力，美国市场则更多以贴牌代工形式进入。产品力、渠道布局和服务能力构 成户储企业的核心竞争力，主要企业经过多年积累，在各自的优势市场已具有一定口碑。2024 年全球户储增长放缓，但不 同市场需求呈现分化，新兴市场增速好于欧洲市场。布局更侧重新兴市场、在新兴市场市占率领先的企业仍有望获得亮眼的 业绩表现。

2.2 新兴市场：东南亚户储表现亮眼，非洲需求有待恢复

2024 年 1-5 月，亚洲、拉美户用光储市场表现优于欧美市场。从 1-5 月我国逆变器出口数据来看，亚非拉户用光储市场表 现优于欧美等发达地区市场。1-5 月，我国出口亚洲市场的逆变器金额 70.1 亿元，同比增速 25%，增速表现优于全球其它 市场，主要由于东南亚、巴基斯坦、印度等市场户用储能和分布式光伏需求快速增长。1-5 月，我国出口南美市场的逆变器 金额 30.7 亿元，同比增长 10%，主要由于巴西户用光伏市场需求继续增长。我国逆变器出口非洲市场金额同比下滑较大， 主要由于 2023 年同期需求规模较大，加之 2024 年 5 月南非大选前限电问题得到缓解，使得户储需求相对减少，以及前期 库存积压等情况影响。整体而言，亚非拉新兴市场户用光储表现优于欧、美市场。其中，亚、非地区市场以户用储能为主， 满足备电需求；拉美地区需求以户用光伏为主。2024 年，亚洲地区户用储能需求快速崛起，成为全球户储新的增长点。

主要的户储新兴市场具体情况各异，但市场特征和产品需求有一些相似之处： 社会经济状况：发展中国家为主，人口密度大、经济增速高于发达市场，存在较大的电力缺口。 能源情况：光照等资源优良，可再生能源发展潜力好；化石能源供应不足（多依赖进口），存在能源独立诉求。输配电 基础设施较差，供电稳定性不足，用户受断电问题困扰。 户储需求：用户价格相对敏感，追求高性价比产品；保供电为第一诉求，离网、并网产品需求同时存在；户储与柴发 等备电产品存在替代和互补关系。

（1）东南亚市场：备电刚需驱动，户储需求高增。 东南亚区域概况。东南亚地区位于亚洲东南部，包括 11 个国家：缅甸、泰国、柬埔寨、老挝、越南、菲律宾、马来西亚、 新加坡、文莱、印度尼西亚、东帝汶，上述国家除新加坡外均为发展中国家。东南亚地处热带，光照资源优良，具有发展可 再生能源的潜力。东南亚地区包括中南半岛和马来群岛两大部分。 中南半岛：泰国、缅甸、老挝、越南和柬埔寨位于中南半岛。中南半岛位于中国以南，地形“山河相间，纵列分布”，地势北 高南低，北部多山、河流落差大，水电资源丰富；南部为平原和三角洲，地势平坦，经济相对更为发达，是主要的用电地区， 也是发展光伏的优选区域。中南半岛各国电力系统主要面临的问题包括：化石能源储量不足、水电存在间歇性、发用电中心 不匹配、电网基础设施薄弱等，导致居民电价较高，存在开发户用储能系统的需求。 马来群岛：由两万多个岛屿组成，分属于印度尼西亚、马来西亚、菲律宾等国。马来群岛地区油气资源储量丰富，供电以火 电居多。马来群岛地区岛屿分布较为分散，电网铺设难度大，电网基础设施薄弱，加之存在台风、火山等自然灾害威胁，居 民存在安装分布式、离网光储系统保障供电的需求。

东南亚户储需求高速增长，菲、缅、越市场引领。东南亚各大市场国情各异，但存在共性特征：光伏资源优、电网薄弱、电 力需求快速增长、发展中国家为主，因此户储产品需求以高性价比+离网型产品居多。随着储能产业链价格下行，东南亚户 储需求迎来爆发，成为新兴的 GW 级市场。2024 年 1-5 月，我国出口东南亚地区的逆变器金额共计 12.5 亿元，同比增长 25%，增速表现优于全球其他地区。1-5 月，我国逆变器出口东南亚的前五大市场分别为泰国、菲律宾、缅甸、越南、马来 西亚，前五大市场出口金额占我国东南亚逆变器出口的 90%。其中，菲、缅、越逆变器需求以户储为主，泰国逆变器需求以 光伏（工商业/集中式）为主，马来西亚逆变器需求以户用光伏为主。菲律宾、缅甸、越南引领东南亚户储市场增长。

菲律宾：居民自发保供需求驱动，户储市场活跃。菲律宾国土由 7000 多个岛屿组成，国土分散，电网基础设施建设薄弱， 加之台风、地震等自然灾害频发，家庭用户存在较为严重的断电问题，居民有备电刚性需求。菲律宾电力供应企业普遍为私 有制，居民电价高昂，2023 年 12 月其居民电价高达 0.20 美元/kWh。MaritimeFairtrade 报导称，菲律宾居民的家庭电费支 出可达其收入的 15%以上。此外，菲律宾能源部统计，截至 2023 年 6 月，菲律宾有大约 8.85%、超过 245 万户家庭尚未 获得电力供应。保供备电、节省电费等需求驱动，菲律宾户用光储需求将迎来增长。与备电使用的柴油发电机相比，户用光 储系统具有清洁、无噪音等优势。随着光伏和储能系统成本快速下降，菲律宾市场存在使用光储系统替代柴发、或与之互补 的趋势。菲律宾能源部预计，2024 年该国新增光伏装机容量有望达 1.98GW，新增电池储能装机容量 590MW。 缅甸：户用光储为脆弱人群提供庇护。与其它几个主要市场相比，缅甸更为贫困，电力系统覆盖范围不足，根据公益组织 Smart Power Myanmar 报告，2019 年缅甸约 58%的人口，即约 3000 万人未连接到主电网。政局动荡和经济贫困下，缅甸 电力系统的发电和输配电能力均受到严重影响。缅甸电力供应面临大型气电厂停运、新增发电设施部署缓慢等问题，电力供 需缺口持续扩大；同时由于电网在冲突中遭受袭击和破坏，输电设施可用性受到影响。世界银行报道，自 2021 年以来，缅 甸全国范围面临多次长时间停电问题，燃料价格飙升。缅甸光照资源优良，分布式光储系统是促进该国居民电气化和脱贫的 重要途径。世界银行、Smart Power Myanmar（洛克菲勒基金会资助）等公益组织正致力于通过部署户用光储系统，为贫困、 离网区域居民提供电力供应，提高其抵御风险的能力。

越南：光伏装机东盟居首，离网光储系统快速发展。越南用能结构较为多元，北部以水电、煤电居多，南部以光伏居多。越 南地形呈“杠铃”形，两端大、中段狭长，能源供给与负荷需求地理位置不匹配，输电网压力大，存在“结构性缺电”问题。 越南光伏资源优越，2022 年光伏累计装机规模达 16.4GW，居东盟十国首位。2024 年 4 月，越南批准了《2021-2030 年国 家电力发展计划》（PDP 8），规划到 2030 年新增自发自用屋顶光伏 2.6GW，电网侧大型电池储能项目 300MW。需要注意 的是，由于越南电网压力较大，政策端存在推动用户自发自用的倾向，目前越南户用光伏上网补贴 FiT均已到期，户用光伏 用户暂难以通过上网获得收益，需要配储提高自发自用能力。2021-2030 年的 10 年间，若屋顶光伏新装规模共计 2.6GW， 100%配储，则平均每年将有至少 260MW 的户储需求空间。

泰国：户储政策激励有限，工商业分布式光伏主导可再生能源装机。泰国能源结构以火电为主，且自身化石能源储备不足， 天然气依赖进口，有发展可再生能源、保障能源安全的动力。泰国光伏装机存量以集中式电站为主，增量以工商业屋顶光伏 为主。根据 IEA 数据，2020 年泰国光伏累计装机3.94GW，其中 3.08GW 为集中式电站（占比 78%）；新增光伏装机 144MW， 其中 125MW 为工商业屋顶光伏（占比 87%），户用光伏仅新增 2.2MW。泰国为分布式电站（光伏/光储）提供 FiT上网电 价补贴，但政策对户用光储用户的激励不足，且补贴总容量上限较低（100MW/年），因此户用光储尚未得到发展。但考虑到 泰国相对其它东盟国家较高的电价水平，以及优良的光伏资源，未来户用光储存在一定的增长空间。 马来西亚：NEM 推动分布式光伏发展，户储需求相对不明显。马来西亚是全球光伏产业链的重要参与者，多家中、美、韩 光伏电池和组件企业在该国布局产能。该国自身能源结构以火电为主，2022 年非水可再生能源装机份额仅 6%。马来西亚正 积极推动能源转型，2023 年 7 月，马来西亚发布国家能源转型路线图（NETR），计划到 2025 年可再生能源装机份额达到 31%，2035 年达到 40%， 2050 年达到 70%。大型光伏方面，该国推出大型太阳能竞争性招标计划（LSS），降低光伏成 本，2024 年 4 月开启了规模为 2GW 的第五轮招标（LSS 5），推动地面和工商业光伏装机；分布式项目方面，该国为光伏 参与者（居民、工商业、政府大楼）提供 NEM 净计量方案，分布式光伏发电余电可上网全额抵扣用电电费。NEM 政策下， 居民用户有动力安装户用光伏，但配储激励不足。

2024 年东南亚户储市场空间有望超过 1GW。根据前文整理的规划目标，仅菲律宾、越南两国 2024 年户储新增装机之和即 有望达到 0.85GW。考虑菲、缅、越户储备电、自发自用的刚性需求，以及泰国、马来西亚、印尼等市场的户用储能渗透潜 力，我们预计 2024 年东南亚户储装机有望达到 1GW 以上。东南亚成为快速崛起的 GW 级户储新兴市场。

（2）巴基斯坦、印度：光储需求高增，但未来政策端存在不确定性。

巴基斯坦和印度光储需求表现亮眼。2024 年 1-5 月，我国逆变器出口亚洲市场同比增长较快，巴基斯坦和印度贡献了最大 增量。1-5 月，我国出口巴基斯坦逆变器金额 12.5 亿元，同比大幅增长 252%，巴基斯坦市场出口规模和增速均表现强劲， 成为 2024 年 1-5 月我国亚洲逆变器出口的第一大市场；我国出口印度逆变器金额 11.7 亿元，同比增长 85%。巴基斯坦和 印度同属于南亚地区，光照资源充足，经济和人口的增长带来了用电量的快速增长，存在大力发展可再生能源的需求。但上 述市场存在自主发展光伏产业链的诉求，未来出口需求可能存在一定的不确定性。

巴基斯坦：备电需求、电价上涨驱动户储装机，锂电池储能加速渗透。 断电频发，用户存在备电需求。根据 36 碳分析，巴基斯坦户用光储需求爆发的逻辑与先前南非市场类似，均为限电、断电 等情形下产生的备电需求。巴基斯坦电力装机以火电为主，但自有化石能源储量不足、依赖进口，电力系统发电能力不足； 同时，输配电设施薄弱，陈旧老化，电网在冬、夏等用电高峰期不堪重负，停电成为常态。用户存在应急备电的户储需求。 电价持续上涨，推升用户自发自用动力。为获得国际货币基金组织（IMF）的专项资金支持，巴基斯坦当局已在过去3年间 多次提高电力价格，以增加电力部门收入。根据当地媒体 Pakistan Today 报道，最新一次提价发生在2024 年 7 月，2024- 25 财年平均基本电价将从 29.78 卢比/kWh 提高到 35.50 卢比/kWh，增幅达 19%。电价连续上涨的压力下，用户存在配 备光储系统、节约用电成本的动力。 政策从“净计量”（NEM）转向“总计量”，户用光伏配储比例或将提升。2024 年 5 月，巴基斯坦联邦政府宣布将取消太阳 能净计量，改为“总计量”，户用光伏向电网售电的价格将低于其用电价格。这一政策变化可能会损害纯户用光伏的经济性， 导致户用光伏需求下降，但同时户用光伏配储比例有望提升，用户有望使用储能电池提高“自发自用”比例。随着户储成本 的下降，用户为户用光伏配储的动力正迎来增加。 光伏装机持续增长+户储逐步渗透，市场空间广阔，但政策端可能存在不确定性。根据巴基斯坦《发电装机量扩容计划（IGCEP 2022-2031）》，2022-2031 年的十年间，该国将新增光伏装机 13.67GW，其中 4.32GW 为用户侧装机，则平均每年户用光 伏新增装机有望达到 400MW 以上。长期来看，用户持续存在获得物美价廉电力的需求，户用光伏和储能装机仍有望继续渗 透。需要注意的是，巴基斯坦存在自主发展光伏产业链的诉求，未来出口需求可能存在一定的不确定性。

印度：备电需求推升户用光储需求。 光伏装机增长目标雄心勃勃。根据 Infolink Consulting，2023 年，印度政府发布 2022-2032 年国家电力计划（National Electricity Plan, NEP），预计2026-2027 年再生能源累积装机达到 337 GW，其中光伏为 186 GＷ，占比五成以上。根据 MNRE 装机资料，截至 2023 年底，印度累计光伏装机量为 73.3 GW，这意味着印度须在 3-4 年间新增 110 GW 以上的 光伏装机。 高额补贴+净计量政策支持下，户用光伏快速发展。印度大力支持分布式光伏装机，户用光伏用户可从中央和所在州获得购 置价格 40%以上的屋顶光伏装机补贴，并获得所得税减免、低息贷款、净计量节约电费等收益。印度本土咨询机构 JMK research 统计，2023 年，印度集中式光伏、屋顶户用光伏新增装机分别达到 6.5GW、3.0GW。该机构预测，2024年，印 度集中式光伏、屋顶户用光伏有望分别新增装机 15.9GW 和 4.2GW。印度户用光伏装机量快速增长，丰厚补贴下用户购置 户用光伏的经济压力相对较小，用户可以选择增配户用储能，作为保障供电的优化选项。用户备电需求、以及锂电池产业链 降价趋势下，户用储能渗透率有望逐步增加。

停电问题带来用户备电需求。印度电力系统同样存在供应缺口和输电设施薄弱等情况，导致停电问题频发。路透社报道称， 由于水力发电量急剧下降、以及原定于3 月上线的3.6GW 燃煤电厂调试延迟，印度政府预计该国2024 年 6 月将出现14年 来最大的电力短缺，夏季夜间电力缺口峰值将达到 14.2GW。印度家庭用户面临较为严重的停电问题，根据 Statista 数据， 2023 年 5 月对印度 1.3 万名家庭电力用户进行的调查显示，57% 的受访者表示其家庭每天面临长达 2h 的停电，37%的家 庭停电时长超过 2h。印度用户存在购置户储系统，提供家庭备电的需求。若采用前文 JMK research 2024 年户用光伏新增 装机 4.2GW 的预测，并假设 2024 年印度有 20%的户用光伏配套安装储能，则全年户储新增装机有望达到 840MW，巴基 斯坦、印度户储需求合计有望超过 1GW。 印度积极扶持光、储本土产业链，限制国内组件出口，但逆变器环节暂未实施限制。印度扶持本土产业链，自 2024年4月 正式启用 ALMM 清单，要求印度的政府项目或政府补贴的项目只能采用 ALMM 清单上的组件厂商和产品，对中国组件厂商 实施一定限制。但由于逆变器在光伏、储能系统中价值占比相对较小，且印度本土尚未出现头部逆变器企业（据 JMK research， 2023 年印度逆变器市占率前三位企业为阳光电源、上能电气、以及意大利企业Fimer），光储逆变器遭到直接限制的可能性 不大。但印度对中国光伏产业链的限制可能对光伏装机造成一定影响，可能导致储能逆变器需求存在不确定性，具体情况有 待观察。

（3）南非：备电需求仍存，环比改善已现。 南非是非洲最大的户储市场，2024 年需求有所下滑，但已呈现边际改善。南非是非洲光储逆变器最大的市场，2023年我国 出口南非的逆变器金额共计 35.7 亿元，占我国出口非洲逆变器总额的 72%。南非作为非洲最大的经济体和主要的煤炭生产 国，电力结构严重依赖火电，火电厂设备的老化、电网设施的薄弱，导致电力供应存在压力，电网采取常态化停电，严重影 响居民日常生产生活。2023 年电力危机下，南非用于备电的户储需求快速增长。2023 年三季度起，由于前期大量备货、以 及季节性因素，我国逆变器出口南非规模出现下滑。2024 年 1-5 月，为备战 5 月总统大选，南非当地商业活动节奏受到影 响，加之前期库存仍有积压，导致出货量下滑，1-5 月我国逆变器出口南非金额共计 4.9 亿元，同比减少 79%。但随着大选 结束，市场存在重新开始限电的预期，库存有所消耗，南非户用光储需求出现改善迹象。分月度来看，4、5 月逆变器出口金 额环比均有改善，环比分别增长 52%/51%，后续户储需求有望继续回暖。

限电问题得到缓解，但户储长期需求逻辑仍坚实。停电是南非电力市场长久面临的问题，通常分为计划限电（loadshedding） 和计划外停电（unplanned outages）。南非国家电力公司 Eskom 通过计划限电，防止电力系统崩溃，会定期在其官网发布 限电时间表，分地区轮流限电，日内限电时长 1-16 小时不等。此外，电网出现故障或供电不足时，可能会出现计划外停电 的情况。 2023 年，Eskom 家庭和工商业用户停电天数（含计划内/外）达到创纪录的 280 天，高于 2022 年的65 天，每天最多 12 小时，主要由于 Kusile 和 Koeberg 两个发电站的维修和维护。空前严重的停电问题，推动了 2023 年南非户储需 求爆发。 2024 年，为了在大选中获得支持，执政党非洲人国民大会（African National Congress，ANC）致力于解决限电问题， 限电得到改善。截至 2024 年 7 月 4 日，Eskom 已累计 100 天没有限电，主要得益于 Kusile 电站成功扩容、高峰时段 火电调峰电站的使用，以及用户通过户用光储等方式提高了自给能力，减缓了电网压力。但不限电不等于不停电，Eskom 7 月初表示，其机组可用性有一定改善，机组故障和计划外停电导致的功率缺口从 18,000MW 减少到平均 12,000MW， 用户仍会面临计划外停电问题。Eskom 于 2024 年 4 月 26 日发布的冬季预测预计，2024 年冬季（6-8 月）计划限电将 控制在第二阶段（单日 2-4h），可能会出现 15,500MW 的计划外停电。

对于用户而言，计划限电和计划外停电均会产生困扰，居民仍存在安装户储保障供电的改善性需求；随着冬季用电高峰的到 来，停电隐患依然存在，提振户储需求。长期来看，南非能源结构的转型、电力基础设施的建设都是长期过程，发展分布式 光储系统是促进能源转型、减缓电网压力的内在要求。我们认为，限电问题的改善并不会导致户储需求的消失，从用户的角 度，户储可以在停电时提供电力，极大提升用户体验；从政策端的角度，户储有助于减轻电网峰值供应压力，平滑需求负荷， 是政策端给予扶持的方向。户用储能长期增长逻辑并不改变。 南非政策端大力扶持户用光储系统，户储长期需求向好。根据 InfoLink Consulting 整理，2023 年 3 月至 2024 年 3 月， 南非政府对户用光伏实施税收减免，安装 275W 以上的光伏组件可获取最高25%的退税额度，每人最多可退税 15,000兰特 （约 795 美元）。2023 年 8 月，南非发行能源反弹贷款（Energy Bounce Back Scheme , EBB），家庭和中小企业可向银行 申请最高分别为 30 万兰特（约 15,900 美元）和 1,000 万兰特（约 530,000 美元）的贷款，用于安装光伏组件、储能电 池等设备。Infolink Consulting 整理 Eskom 数据，截至 2023 年底，南非累计光伏装机约为 7.3 GW，其中分布式项目约 5 GW；2023 年，南非新增分布式光伏装机 2.5GW，较 2022 年的 1.7 GW 增长 47%。由于户用光伏备电时长有限，在频繁 停电的情形下，居民多选择储能设备来保证电力稳定，“分布式光伏+户储”成为南非家庭的重要选择。南非户用光伏快速增 长的同时，户用储能有望持续渗透，需求长期向好。

2.3 公司：聚焦低压产品，深耕新兴市场

公司在户用储能领域的产品包括储能逆变器和储能电池两类。2023 年，公司逆变器销售收入 44.3 亿元，同比增长 11.9%， 占公司营业收入的 59%。公司逆变器产品包括储能逆变器、组串式逆变器、微型逆变器，储能逆变器占公司逆变器收入的大 部分，2023 年公司储能逆变器营收 35.2 亿元，同比增长 45%，占公司逆变器营收的 79%。2023 年起，公司将储能电池包 收入单独披露，全年储能电池包实现营收 8.84 亿元，同比增长 965%，占公司营业收入的 11.82%，含户用和工商业场景所 用的储能电池。2023 年，公司逆变器主要销往南非、德国、巴西、印度等市场，总计销售 88.90 万台，其中储能逆变器 40.87 万台，组串式逆变器 20.67 万台，微型并网逆变器 27.35 万台。公司储能电池包产品与储能逆变器配套销售，对公司现有的 销售渠道进行复用，收入快速增长。

低压产品优势明显，契合新兴市场需求。公司储能逆变器产品覆盖低压和高压功率段，低压产品为优势产品。低压户储系统 通常指额定电压在 100V 以下的户储系统，价格低廉，性价比高，安全性和可扩展性较好，更适应新兴市场离网需求；高压 户储系统额定电压高于 100V，常见为400V，价格高于低压系统，但充放电更快，可以为较高功率家电供电，且高电压、低 电流下损耗更低，效率表现较好，适应于相对高端的需求场景。公司低压产品契合新兴市场需求，体积紧凑、可靠性强、充 放效率高，具备并离网自动切换、设置充放电时间等功能，可与柴油发电机兼容使用，市场竞争力强。公司产品已在东南亚、 巴基斯坦、南非等重要新兴市场积累口碑，市占率领先，业绩有望受益于新兴市场爆发。

渠道布局涵盖全球市场，新兴市场厚积薄发。户用产品下游需求分散，渠道能力是制胜关键。公司多年耕耘新兴市场，在亚 非拉等快速增长的市场具有先发优势，市占率在多个国家保持领先地位。2023 年，公司逆变器主要销往南非、德国、巴西、 印度等市场，其中储能产品主要销往南非和德国市场；公司户储产品在南非市场地位领先。根据公司年报，2023 年，公司 采取更为积极的“走出去”的市场策略，在南非、德国、黎巴嫩等重要销售区域设立售后服务点，以点覆面深入周边市场开 辟新蓝海，积极参与全球各地展会加强品牌知名度，在影响力靠前的社交平台强化新媒体内容增加曝光度，提升客户粘性。 根据公司半年度业绩预告，2024 年上半年，随着东南亚、中东等新兴市场户储需求爆发，公司凭借亚非拉等新兴市场的领 先优势，户储逆变器出货势头强劲；同时，公司在欧洲市场也快速拓展，市场份额持续提升。随着下游渠道的进一步拓深， 公司储能电池包业务也实现快速发展，实现渠道复用，贡献收入和利润增量。公司在新兴市场的渠道优势是多年耕耘的结果， 现阶段新兴户储市场快速发展，公司业绩有望持续受益。

三、 光伏逆变器：新兴市场可期，组串、微逆空间广阔

3.1 市场：分布式光伏需求增长，新兴市场表现更优

全球光伏装机持续增长，同比增速放缓。由于光伏产业链价格整体下行，加之国内风光大基地集中落地，2023 年全球光伏 新增装机规模大增 79%，达 382GW（交流侧），中国、欧洲为主要市场。我们预测 2024 年全球光伏交流侧装机 455GW， 同比增长 19%，整体增速放缓。分市场来看，中国和欧美装机相对放缓，但印度、巴基斯坦等市场增速较快。详细预测假设 及分市场讨论内容可参考中期策略相关部分。

2024 年，全球分布式光伏逆变器市场空间接近450 亿元。我们根据全球新增装机和存量替换需求，测算了全球光伏逆变器 出货规模。假设说明如下： 存量置换：我们假设逆变器替换周期为 10 年，使用 10 年前的光伏装机容量近似估计存量电站的逆变器更新需求。 逆变器出货量：考虑在途、库存及损耗，逆变器实际出货量通常高于逆变器的安装量（新增装机+存量替换），我们假设 在途、库存及损耗比例在 10%左右，即出货量为（新增装机+存量替换）*（1+10%）。 逆变器分类：表中集中式/分布式电站占比，以及两类电站使用逆变器的种类占比为假设数。我们假设集中式电站中组 串式逆变器的占比逐步增加；分布式电站中，组串式逆变器占比更大，同时微逆小幅渗透。

逆变器单价：集中式逆变器技术成熟，我们假设其单价基本稳定，2024/2025 年均为 0.1 元/W；组串式逆变器功率范 围多样，品类较广，我们假设 2024/2025 年平均单价稳定在 0.15 元/W；微逆产品存在向单机更大功率演变的趋势，且 行业整体较早，仍存在规模效应降本的空间，我们假设 2024/2025 年单价分别为 0.85/0.70 元/W。 我们测算，2024 年全球光伏逆变器出货量将达到 542GW，同比增长 18%；对应市场空间 839 亿元。2025 年，全球光伏逆 变器出货量将进一步增长至 646GW，同比增长 19%；对应市场空间 997 亿元。我们预计，2024/2025 年分布式光伏所需的 逆变器市场空间分别为 446/543 亿元，其中组串式市场空间 349/432 亿元，微逆市场空间 98/111 亿元。

分布式光伏逆变器需求方面，新兴市场表现优于欧美市场。参照前文 2.2 部分的逆变器出口数据，1-5 月，我国出口欧洲、 北美的逆变器金额同比分别下降 60%/19%，欧洲出口需求受到前期库存积压、以及部分市场补贴退坡影响，下半年库存去 化后需求有望缓慢改善；北美则主要受 NEM3.0 影响，户用光伏装机面临下滑，北美市场全年户用组串和微逆需求将下降。 相对欧美市场而言，新兴市场具有亮眼的出口表现，1-5 月，我国出口亚洲市场的逆变器金额 70.1 亿元，同比增速 25%， 增速表现优于全球其它市场，主要由于东南亚、巴基斯坦、印度等市场户用储能和分布式光伏需求快速增长。1-5 月，我国 出口南美市场的逆变器金额 30.7 亿元，同比增长 10%，主要由于巴西户用光伏（微逆、组串）市场需求继续增长。整体而 言，亚非拉新兴市场分布式光伏逆变器需求表现优于欧、美市场。

组串式逆变器是分布式光伏的主流选择，微逆路线凭借差异化优势逐步渗透。组串式逆变器为光伏系统提供组串级电力变 换，兼具效率和性价比，安装便捷，是全球分布式光伏逆变器装机的主流选择。微型逆变器为光伏系统提供组件级电力变换， 单个逆变器对接 1-8 块组件，可以实现组件级的最大功率点跟踪和优化关断，安全性和效率更高；虽然单瓦价格较组串更高， 但在小功率阳台系统中性价比优良。微型逆变器在户用光伏场景逐步渗透，主要市场为安规或效率要求高的地区。 组串式逆变器应用广泛，亚洲市场受益于分布式光伏崛起，需求有望迎来强劲增长。组串式逆变器是分布式光伏系统的主流 选择，广泛应用于各个国家和地区。全球光伏新增装机增速总体放缓，但印度、拉美（巴西为主）、中东等新兴市场仍呈现 强劲增速，驱动组串式逆变器需求增长，布局更侧重于新兴市场的公司有望受益。

印度市场：高额补贴+净计量政策推动光伏装机快速增长。如前文2.2 部分的介绍，印度大力支持分布式光伏装机，户 用光伏用户可从中央和所在州获得购置价格 40%以上的屋顶光伏装机补贴，并获得所得税减免、低息贷款、净计量节 约电费等收益。印度本土咨询机构 JMK research 统计，2023 年，印度集中式光伏、屋顶户用光伏新增装机分别达到 6.5GW、3.0GW。该机构预测，2024 年，印度集中式光伏、屋顶户用光伏有望分别新增装机 15.9GW 和4.2GW。

巴西市场：户用光伏快速发展，但需求存在一定不确定性。巴西光照资源丰富，且户用光伏用户可享受净计量（NEM）政策，户用光伏装机迅速发展。根据 PV-Magazine，截至 2023 年 4 月，巴西分布式光伏装机量已达到 20.19GW，其 中户用光伏 10.2GW。根据最新规划计划 Plano Decenal de Expansão de Energia (PDEE) 2027，巴西预计到 2027 年将非水可再生能源提高到其发电总量的 28%。需要注意的是，年初巴西通过了 PL 4831/2023 紧急法案，限制用户 侧并网装机，或将影响分布式光伏需求，可能导致近期抢装、后期低迷，市场需求存在一定不确定性。

微型逆变器主要市场包括美国、德国和巴西市场。 

美国市场：全球最大的微逆市场，安规需求驱动微逆发展。美国存在组件级关断的安规要求，户用光伏系统需要安装微 型逆变器，或组串式逆变器+关断器/优化器。微型逆变器的性价比通常优于组串+关断/优化器，因此美国市场对微逆有 较大的需求，美国是全球最大的微逆市场（2023 年，龙头 Enphase 约 64%的收入来自于美国地区）。2024 年，加州 NEM 3.0 的落地将导致美国户用光伏装机下滑，影响美国微逆市场需求。但由于美国市场更侧重本土品牌，国内企业 在该市场的份额相对不大，受到的影响较小。

欧洲市场：德国阳台光伏场景推升需求。消费者对安全性和效率有要求，微逆逐渐渗透；加之即插即用的阳台光伏场景 兴起，德国 Solarpaket I 计划于 2024 年 5 月正式获批，阳台光伏简化注册逆变器功率从 600W 提升至 800W，简化安 装注册流程，有望促进阳台光伏推广应用，进一步释放微型逆变器需求。

巴西市场：户用光伏组串、微逆并存，微逆凭借效率优势不断渗透。巴西日照时间长，光照资源优良，微型逆变器具有 组件级最大功率点跟踪（MPPT）功能，在发电量上有更好的表现，因此仍处于持续渗透阶段。

竞争格局：组串式市场国内企业优势明显，微逆市场 Enphase 独大、“一超多强”。 组串式逆变器市场中，我国企业优势明显。光伏逆变器市场竞争较为充分，头部厂商以国内为主，市场地位稳固。根据Wood Mackenzie， 2022 年，全球 Top10 光伏逆变器企业出货量占据全球的 86%，市场集中度较高。2022 年全球出货量Top 10 的光伏逆变器企业中，8 家为中国企业，国内企业竞争优势突出。市场尚无单独统计的组串式逆变器竞争格局数据，但由于 组串式逆变器在逆变器市场中占比较高（按照前文测算数据，2023 年出货量占比为 76%），全球逆变器市场竞争格局大致可 以反映组串式逆变器竞争格局。组串式逆变器主要企业分别深耕优势场景，形成错位发展。其中，市场份额头部的华为、阳 光电源在大功率地面电站领域优势突出，第二梯队的锦浪科技、古瑞瓦特、固德威等更侧重分布式领域，是公司在全球市场 的重要竞争对手。公司逆变器产品以储能为主，组串式规模相对较小，主要在新兴市场进行渗透，全球份额相对较低，未来 增长空间广阔。

微逆市场呈现 Enphase 独大、“一超多强”的格局。微逆属于新产品，且市场兴起于美国，扎根美国市场的 Enphase一家 独大，占据全球主要份额；第二梯队参与者包括国内企业禾迈股份、昱能科技、德业股份等。根据各公司年报披露，Enphase 2023 年微逆出货量 1550 万台，量级在国内三大参与者的 10 倍以上，全球微逆市场呈现一超多强格局。Enphase主要部署 美国市场和欧洲市场，2023 年美国收入占比约 64%；国内企业布局欧洲、北美、拉美三大市场，以技术实力和服务积累， 推动所在市场微逆应用渗透。微逆市场空间广阔、Enphase 份额领先，国内企业有广阔的替代空间。

3.2 公司：组串、微逆竞争实力出众，业绩有望改善

组串、微逆是公司逆变器业务的重要组成部分，2024 年业绩表现有望回升。2023 年，公司组串式逆变器和微逆销量分别为 20.7/27.4 万台，两者均有下滑，微逆销量和收入同比下降明显，主要由于德国继电器事件后出现较大规模冲销，以及欧美 户用光伏逆变器库存积压导致出货减少。公司组串和微型逆变器业务广泛布局全球市场，覆盖欧洲、南亚、东南亚、中东、 拉美等地区；其中微逆主要布局德国和巴西地区，美国市场属于进入初期。随着巴西、印度、德国等市场并网需求持续改善， 公司组串和微逆有望赢得亮眼的业绩表现。

产品布局全面，渠道遍及全球。公司拥有完整的户用和工商业逆变器解决方案，组串式逆变器产品功率涵盖 1kW-136kW， 微型逆变器涵盖 300W-2000W。凭借独特的功能优势和精准的产品定位，公司逆变器产品远销全球 100 多个国家和地区， 广受市场认可。根据 ENF 统计，2024 年 7 月，公司在全球有 255 家逆变器经销商，渠道布局广泛。公司凭借优质产品及服务，为无数用户提供可靠的用电保障和更低的用电成本，助力全球能源转型目标的实现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）