2024年公用事业行业中期策略：继续看好四水两核期待绿电否极泰来

1. 水核：低协方差资产标杆 关注信用利差与风险偏好

水核行情的底层逻辑：权益资产大分化与稳定价值类资产重估

水电核电股价上涨的本质是低协方差资产重估，DCF模型下折现率下降提升估值；来水改善起到一定的催化剂作用。从2023年下半年开始，“四水两核”等稳定价值类资产股价与宽基指数走势急剧分化，2024年上半年超额收益进一步扩大。从相对估值来看，无论PE还是PB，“四水两核”估值均持续创历史新高，完全突破了原有的估值框架。股价上涨的本质是宏观经济 波动性预期加大以及市场风险偏好较弱背景下，低协方差属性重估，折现率下降提升估值。来水预期改善起到了一定的催化剂作用。

分化的底色：无风险收益率下行与信用利差极致压缩

理解稳定收益型资产价格与宽基指数走势背离：无风险收益率与信用利差极致压缩，权益风险溢价K型分化。 从DCF模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要 收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。进一步的，可以将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现 率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分。此轮市场大级别回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1 pct，背后是长周期资产回报率 预期下行，更底层的逻辑是逆全球化加剧以及人口老龄化。10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%， 收窄1.2 pct，背后是稳定收益型资产荒，与M2高增、社融需求偏弱有关。无风险收益率与信用利差合计收窄2.2 pct。

分化的原因：新格局下权益资产风险溢价的K型演进

宽基指数回调的直接归因是第三项利差（权益折现率较信用债收益率的利差）走扩，淹没了前两项利差收窄的利好。在折现率三分法下，考虑到DCF模型估值结果对分母端异常敏感，无风险收益率和信用利差合计收窄2.2个百分点对权益资产构成显著 利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，走扩幅度超过了2.2个百分点 。权益利差走扩就是风险溢价增加，部分投资者将其归因为经济复苏不及预期，但是该说法并不准确。经济复苏高于预期也好，低于预 期也罢，影响的更多是DCF模型的分子端。分母端反映的是风险，市场实际上是在定价新旧动能转换期，宏观经济的波动性增加 。然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化。只要走扩幅度 低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”。

长江电力复盘：资产特性带来的权益风险溢价收窄

水电是最典型的低协方差资产，近年来持续上涨是无风险收益率、信用利差以及权益折现率较信用债利差同步收窄带来的。对于水电而言，由于“宏观经济波动不会影响降雨波动”，因此在宽基指数风险溢价扩张的背景下，水电风险溢价不存在扩张的基础。 更进一步的，根据市值和权益现金流倒算隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%（500亿量级 权益现金流/7000亿市值），下降2.9个百分点。由此计算长江电力隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点 。从三重利差收窄量级来看，信用利差收窄贡献了最主要的动能，水电隐含折现率较信用债利差收窄提供边际弹性。对信用利差采用逆 序刻度，与长江电力股价走势对比，可以看出两图高度一致，水电公司2024年上半年的加速上涨有着非常坚实的“基本面”支撑 。 核电涨幅超过水电，一言以蔽之，现阶段高强度资本开支意味着更长的久期，长久期资产价值对折现率变化更敏感。

2. 绿电：消纳压力客观存在 机制理顺预期下具备赔率

新能源建设速度整体超预期 部分省份提前完成十四五规划

整理我国各省新能源十四五规 划，到2025年底我国新能源 累计装机将达到约1322GW， 截至2023年底，我国新能源 总装机1051GW，从新增需 求来看，全国十四五规划完成 规划约66%，进度快于规划。 截至2023年底，我国已有8个 省份完成十四五规划目标。超 过规划的主要原因在于光伏装 机的高速增长，提前完成的省 份均为分布式光伏建设的主力 地区。集中式光伏为主的三北 地区整体进度略快于规划。 2024年惯性驱动下行业装机 继续保持高增，十四五新能源 装机规划大概率提前完成。

长坡厚雪赛道未改 当下承压根本原因是碳-电市场建设不同步

从更底层的机制来看，新能源行业的健康发展需要碳-电两个市场协同，用环境价值的优势弥补时间价值的劣势。 从新型电力系统机制框架来看，电力的价值=能量价值+时间价值+环境价值。在传统框架下，电力只交易能量价值。近年来随着现 货市场持续推进，时间价值被纳入定价范围，但是由于碳市场建设滞后，环境价值并没有纳入定价范围，是新能源承压的根本原因。实践表明，如果仅考虑时间价值不考虑环境价值，新能源平价远远没有到来。当下碳中和产业链承压的底层原因是机制缺位。

碳市场确权困难且交易成本高企 新能源的环境价值缺失

碳市场建设进度严重滞后，核心原因是确权困难与交易成本高企。现有机制仍有改善空间，但是制度健全尚需时间。 从学术原理上看，在产权清晰、交易成本可控的情况下，市场化是配置资源最有效的方式。从欧美经验来看，建设碳市场，实现碳 -电市场协同，通过收紧碳配额提高全社会绿电需求，是赋予电力环境价值，提高绿电收益率、促进减碳的有效手段 。 然而，从国内外实践来看，碳市场的建设难度远远高于现货市场，因为现货市场交易的标的仍然是电力，不需要确权；而碳市场的 交易标的是碳排放权，确权流程复杂且需要极高的交易成本，涉及碳排放权的核算、分配、豁免、抵扣、交易以及事后监管。我国当前绿证与碳市场并未打通（绿证无法抵扣碳排放额），碳市场的价格信号无法传导至绿证市场，使得绿证的环境价值无法体 现。两个市场的协同亟需打通，体现绿电绿证价值，但是短期内或难以根本上解决绿电困境，仍需行政力量兜底，赋予隐性碳价格。

3. 国企改革：三年行动过半 关注资产整合机会

央企控股上市公司质量提高工作方案进入验收评价期

2022年5月国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2024年底全面验收评价，下半年相关工作有望提速 。 文件提出建立集团定期制定资本运作规划机制，涉及资本市场公开承诺事项的，督促上市公司挂图作战、对表推进，切实履行相关承 诺。以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚。支持 通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域 。 在组织保障环节中，文件提出国资委强化对方案落实情况的跟踪督促、考核评价，加强指导督促，统筹协调解决方案落实过程中的重 大问题，2024年底全面验收评价；试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核。我们认为下半年相关工作有望提速。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）