2024年非银金融行业下半年策略：供给侧改革深化，把握结构性机会

券商：供给侧改革持续深化，并购重组投资机会凸显

监管政策是上半年券商板块股价走势的主要扰动因素

政策扰动成为上半年决定券商板块股价走势的决定因素，主要包括三条主线：一是资本市场及证券行业监管全面从严，对应券商投行、 衍生品业务受到严格限制；二是监管重点强调以投资者为本，对应经纪、资管、公募基金业务持续降费让利；三是持续深化金融供给侧 改革、培育一流投资银行，对应行业并购重组明显提速，中小券商股权流转明显加快。

严监管和降费让利带来的估值压制以及供给侧改革预期推动的估值抬升导致券商板块分化调整：截至6月21日，申万券商指数累计下跌 8.91%，跑输沪深300指数10.79pct，跑输非银金融指数3.65pct，整体表现弱于大盘。涨幅居前的主要为次新券商股及具有重组预期的券 商股，包括首创证券（+28.71%）、浙商证券（+8.82%）、国信证券（+7.83%）、西部证券（+6.28%）等。

多重扰动因素下上市券商一季度经营业绩弹性减弱

一季度上市券商营收、净利双双承压。受监管力度显著增强、向投资者降费让利、市场波动加剧等多重因素影响，一季度上市券商经营 业绩承压，43家上市券商合计营业收入同比下降21.5%，归母净利润同比下降31.7%。

自营、投行为一季度业绩的主要拖累项。一季度上市券商各项业务收入出现全面下滑，自营和投行业务为主要拖累项，一季度自营投资 收益同比下降32.6%，投行业务收入同比下降35.9%，其中自营投资受市场波动影响，投行业务受股权融资阶段性收紧影响，其他各项收 入中，经纪、资管、利息净收入、其他业务收入均出现不同程度下滑，降幅分别为9.3%、2.1%、35.7%和7.9%。

新“国九条”明确资本市场中长期发展目标

2024年上半年发布的新“国九条”以及资本市场“1+N”系列政策文件以强监管、防风险、推动资本市场高质量发展为主线，分阶段提 出了资本市场中长期发展目标，为下一阶段资本市场及证券行业高质量发展指明了方向。 新“国九条”围绕上市准入、退市监管、机构监管、交易监管、推动中长期资金入市等全面统筹规划，相关政策积极落实监管“长牙带 刺”、有棱有角的要求，重点突出“强本强基”和“严监严管”，奠定了未来一段时期资本市场发展的总体基调。

政策主线一：监管力度显著增强，投行、衍生品业务面临考验

3月6日召开的十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，证监会主席吴清就监管理念、提高上市公司质量、IPO审查、日常监管工作 等市场重点关注问题作出详细阐释。整体监管思路为“两强、两严”，下一步将重点围绕“一个基石”和“五个支柱”增强资本市场的 内在稳定性，推动资本市场高质量发展。

严监管主要表现为：一是压实中介机构“看门人”责任，罚单数量明显增加，其中投行业务是重点领域，业务合规成为核心聚焦；二是 严把上市公司入口关，股权融资节奏仍然缓慢，IPO项目撤否率大幅上升，头部券商撤否率均超30%，投行业务收入承压；三是创新业务 的开展面临严格限制，监管明确提出“看不清管不住则不展业”、“稳慎推进业务创新”，DMA等场外衍生品业务进入存量时代。

政策主线二：强调以投资者为本，证券经营机构降费让利持续推进

1月24日，证监会副主席王建军在接受媒体采访时提出要“建设以投资者为本的资本市场”，这是近年来在以注册制改革为牵引、资本市 场深化改革背景下的首次提法。新“国九条”进一步强调，要突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合 法权益，如何通过改善投资端制度来提升投资者获得感成为资本市场的重要议题。

监管践行以投资者为本的主要举措为通过公募基金费率改革降费让利，主要分三步走：第一阶段是降低主动权益类产品的管理费率、托 管费率，已于2023年10月底前完成；第二阶段是降低交易佣金费率，将于2024年7月1日全面落地；第三阶段是规范基金销售环节收费及 其他配套改革措施，相关改革措施预计将于2024年底前推出。相关降费举措将对经纪、资管业务手续费收入形成一定影响。

政策主线三：供给侧改革持续深化，行业迎来并购重组窗口期

2023年10月末召开的中央金融工作会议明确提出“培育一流投资银行和投资机构”，此后证监会于2024年3月15日发布的《关于加强证 券公司和公募基金监管加快建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》则进一步明确“到2035年，形成2-3家具备国际竞争力与市场 引领力的投资银行和投资机构”。在集中力量打造金融业“国家队”背景下，证券行业供给侧改革有望进一步提速，其中头部券商有望 通过外延并购扩大规模、加速对标国际一流投行，中小券商则有望通过并购重组加速业务整合与区域整合、提升自身综合竞争实力。

今年以来，证券行业并购重组明显提速，国联+民生、浙商+国都、西部+国融等机构整合持续升温，有望进一步推动行业集中度上升。

行业趋势研判：严监管大周期正式开启，重点关注功能性建设

监管从严：新“国九条”并未过多强调业务创新或资本市场快速发展，而是聚焦资本市场发展质量，重点突出面面俱到强化监管，构建 全方位、立体化的资本市场监管体系，解决“大而不强”的问题。预计下一阶段，资本市场发展将以稳为总基调，在强本强基、严监严 管政策思路引导下，通过自身高质量发展更好服务经济社会高质量发展大局。对于证券公司而言，合规经营将成为下一阶段的发展之本。

集约发展：新“国九条”的配套文件《关于加强上市证券公司监管的规定》明确指出，要统筹规范证券公司融资行为，这意味着证券公 司的市场化融资行为仍将受到严格约束。未来，证券公司IPO和再融资需结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等， 合理确定融资规模和时机，这意味着未来券商通过股权融资扩大规模的发展路径将受到限制。同时，募集资金用途也将受到严格规范， 应当重点聚焦主责主业，强化资金使用效率，这意味着券商高资本消耗型业务的扩张或将更加审慎。

审慎创新：新“国九条”明确指出，要完善对衍生品、融资融券等重点业务的监管制度，其提出背景预计系年初以来相关业务风险外溢 导致市场出现较大波动。结合此前监管提出的“坚持‘看不清管不住则不展业’”、“稳慎推进业务创新”等说法来看，预计未来券商 创新业务、重资本业务的准入门槛或将进一步提升，而中小券商受限于自身资本实力及专业能力或将在相关业务的拓展上面临一定约束。 此外，结合“稳慎有序发展期货和衍生品市场”、“审慎开展高资本消耗型业务”等表述来看，预计未来券商方向性自营投资、场外衍 生品、长期股权投资等风险资本消耗较大的业务扩张或面临掣肘。

功能性建设：与此前证监会发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》整体思路相一致， 新“国九条”再次提及中介机构的功能性和盈利性，并将功能性放在首要位置，这是新“国九条”对中介机构提出的最新定位。未来证 券公司应当进一步聚焦主责主业，回归本源，应当积极发挥金融服务实体经济的功能作用，突出价值创造、股东回报和投资者保护，提 供更高质量的金融服务，这是新“国九条”对券商基金等证券经营机构提出的根本性要求。预计未来行业降费让利趋势仍将延续。

保险：负债端表现超预期，但行业利差损风险需警惕

负债端延续高景气，低利率市场环境下景气有望延续

上半年在存款利率下行、居民风险偏好降低、对稳健型理财需求上升的背景下，年金险及增额终身寿险需求较为旺盛，寿险负债端景气 度仍高，2024年一季度主要上市险企新业务价值同比增速分别为新华保险（+51%）、中国太保（+30.7%）、中国平安（+20.7%）、中 国人寿（+7.7%），1-5月全行业人身险保费累计同比增速达到12.1%，负债端表现强于此前市场预期。

量价拆分来看，受银保趸交保费规模拖累，一季度上市险企新单保费规模有所回落，但受益于预定利率下调、银保报行合一控费以及产 品结构的优化，上市险企新业务价值率实现同比改善，并带动新业务价值实现较快增长。

核心矛盾仍在资产端,利差损风险是板块主要压制因素

年初以来长端利率持续下行，10年期国债收益率累计下降33bp至2.22%，30年期国债累计下降38bp至2.44%，均创历史新低。

利率下行背景下，险企固收类资产配置面临较大压力，叠加优质非标项目供给减少、权益投资承压、地产风险尚未化解，保险公司投资 收益率表现偏弱。2024年一季度末保险行业年化财务收益率仅2.24%，上市险企2023年总投资收益率降至1.8%-3.0%区间。在负债端成 本相对刚性，存量负债成本难以跟随市场利率下行相应调整的背景下，市场担忧已经出售的高利率存量保单面临亏损压力，在杠杆效应 叠加下或将对险企的财务状况和长期稳健经营带来负面影响。利差损风险成为现阶段保险板块的核心扰动因素。

化解利差损风险的需要靠负债端、资产端、运营端多管齐下

日本寿险行业化解利差损风险的主要举措为：负债端持续下调寿险预定利率、以低成本保单摊薄存量保单成本，自1990年4月起日本连 续7次下调预定利率，预定利率从最高点6.25%一路降至1.0%。但因存量保单仍然有效，且预定利率维持不变，下调的预定利率仅适用于 新单。因此整体来看，前期日本寿险行业整体负债成本下降速度较为缓慢，直到2014年日本寿险行业利差损问题才得到化解。

地产是险企资产端的重要扰动因素，对业绩及估值均有扰动

地产对险企的影响主要包括两条路径：一方面，上市险企地产风险敞口约在3%-5%，其作为资产端的重要组成部分会对险企投资收益产 生直接影响；另一方面，地产是宏观经济的重要影响因素，地产预期的边际改善能够传导并影响保险股估值。

今年以来地产政策组合拳持续出台，一定程度上缓解了市场对险企资产质量的担忧。随着4月30日政治局会议纲领性表态强调要“统筹研 究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”，5月17日央行与金融监管总局等发布多份文件，降首付、降 利率、去库存、保交楼“四箭齐发”，供需协同发力预计将对房企及金融机构起到“信用修复”及“信用主体置换”的作用，涉房投资 较多的险企资产质量也有望得到显著改善。

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编辑：火腿肠