2024年永兴股份研究报告：广州固废龙头，盈利稳定增长+高分红

根植广州，区域固废处理龙头

聚焦固废处理业务的国有控股公司

底蕴深厚，拥有近 20 年垃圾焚烧发电项目运营经验。公司母公司为广州环保投资集团有限 公司（广州环投），最早可追溯到 1950 年成立的广州市环境卫生机械设备厂有限公司。2006 年，广州环投第一个垃圾焚烧发电项目广州市第一资源热力电厂一分厂（李坑一厂）建成 运营。2009 年，公司前身永兴环保能源有限公司（永兴有限）成立。2013-2019 年，广州 环投全资控股的垃圾焚烧发电项目相继建成投产。2020 年，广州环投将全资控股的全部垃 圾焚烧发电项目一次性划转至公司名下。2022 年，公司完成股改，后于 2024 年 1 月成功 在上交所主板上市。

聚焦固废处理业务，2023 年底控股垃圾焚烧发电项目合计处理能力达 32,090 吨/日。公司 旗下控股子公司共 11 家，其中高新技术企业 7 家。截至 2023 年底，公司控股垃圾焚烧发 电项目 14 个，设计处理能力合计 32,090 万吨/日，其中 12 个位于广州市内，1 个位于广东 省雷州市，1 个位于湖南省邵东市；参股垃圾焚烧发电项目 2 个，分别位于江西省忻州市、 广东省肇庆市，设计处理能力合计 4,100 吨/日；全资控股生物质处理项目 4 个，全部位于 广州市内，设计处理能力合计 2,590 吨/日。 背靠广州市政府的国有控股公司。截至 2024 年 3 月 31 日，控股股东广州环投持有公司 72.3% 的股份。2022 年公司设立员工股权平台环劲/环卓（0.7%/0.3%股权），向 230 名员工授予 股权，参股员工包括公司高管、下属企业正副职及其余骨干。

公司母公司广州环投主营垃圾焚烧发电及环卫一体化业务。广州环投 1Q24 垃圾焚烧发电 收入占比 80%，环卫一体化收入占比 14%，其中垃圾焚烧发电业务由公司运营。2023 年 公司总资产/净资产/总营收分别占广州环投的 84/86/70%，是广州环投最重要子公司。 2021-2023 年，公司归母净利润均于高于母公司广州环投，公司是广州环投最大利润来源。

运营为主，工程收入不确认利润

根植广州，营收稳健增长。公司运营项目主要位于广东省广州市，营收地域集中性较强， 2019-2023 年广州市内主营业务收入占比保持在 85%以上。2020-2023 年，公司营收稳健 增长，CAGR 达 24.9%。稳健的项目运营业务为公司收入增长主要来源，2020-2023 年项 目运营收入的 CAGR 达 24.8%。公司营收结构简单，主营业务集中，2019-2023 年项目运 营及项目建造收入占比保持在 97%以上。

毛利稳定增长，高毛利率项目运营业务为主要毛利来源。2020-2023 年，公司毛利 CAGR 高达 31.2%，高于同期营收 CAGR（24.9%）。1）公司毛利构成简单，项目运营业务为公 司毛利最主要来源，2019-2023 年，项目建造业务无毛利润，运营业务毛利占比保持在 96% 以上。2）项目运营业务毛利率较高，2021-2023 年保持在 45%以上。

公司垃圾焚烧发电项目运营毛利率略高于行业平均水平。主要公司 2022/2023 年项目运营 平均毛利率分别达 44.4/45.2%。公司 2022/2023 年项目运营毛利率分别达 45.2/45.6%，略 高于行业平均水平。2022/2023 年公司综合毛利率明显高于行业平均水平，主要由于公司 高毛利率项目运营业务收入占比较高，2023 年公司综合毛利率提升是由于不确认利润的项 目建造收入减少。公司吨垃圾收入已处于行业前列，但运营毛利率仅小幅高于行业平均主 要系公司吨运营成本较高，2023 年达 227 元/吨（行业最高）。

产能利用率低于行业平均，具有提升空间。2023 年公司项目运营成本中折旧摊销成本占比 50%，2023 年公司产能利用率为 70.9%，较可比公司平均产能利用率（95.1%）低 24.2pct。 随着后续公司产能利用率的提升，固定的折旧摊销成本将被摊薄，有利于公司运营毛利率 的提升。

真实利润稳健增长，费用率有改善空间

2022-2023 年财务费用率临时性上升导致期间费用率升高。2021-2023 年公司期间费用整 体呈上升趋势，2022-2023 年增速较快，主要由于财务费用增多。费用率方面，2019-2023 年，销售费用率及研发费用率基本稳定；2019-2023 年公司期间费用率整体下降 4.4pct， 主要系管理费用率下降 4.5pct。2022-2023 年，财务费用率上升导致公司期间费用率有所 升高，主要由于二期项目陆续转化为固定资产，借款利息费用化所致，其中南沙电厂二期、 花城电厂二期和从化电厂二期在 2022 年 7-9 月陆续转固，福山电厂二期项目部分工程于 2023 年转固，其它二期项目也集中于 2022 及 2023 年陆续转固。

期间费用率高于主要垃圾焚烧发电公司均值，研发费用率持续高位。公司 2023 年期间费用 率 高 于样 本公 司 均值 5.3pct， 2023 年管理 /研发 /财 务 费用 率分 别高 于行 业 平均 1.6/1.8/3.2pct。1）公司 2023 年财务费用率偏高是由于二期项目陆续转化为固定资产，借 款利息费用化。若不考虑财务费用率，公司 2023年期间费用率仅高于样本公司均值2.8pct。 2）公司管理费用率呈下行趋势，管理效率稳步提升，但仍高于行业均值，2022/2023 年管 理费用率分别高于行业平均 2.7/1.6pct。

还原一次性会计处理的影响后，真实利润增长稳健。2020/21/22/23 公司归母净利波动较大， 分别为 3.5/6.8/7.2/7.3 亿元，同比增速分别为 176/96/6/3%，主要原因是 2021 及 2022 年 归母净利润受一次性确认国补收入及试运营利润影响增多。剔除一次性确认国补收入与试 运营利润的真实利润增长趋势更为稳健，2021-2023 年 CAGR 高达 38%。

吨盈利能力高于行业平均，掺烧垃圾推动业绩增长

垃圾焚烧发电项目盈利受地域影响较大

垃圾焚烧发电项目垃圾处理费和基础上网电价受所处地域影响。1）所处地域经济发展及财 政实力水平主要影响垃圾处理费及基础上网电价。2）运营效率重要参数包括产能利用率、 吨发电量、厂用电率等。其中产能利用率的直接影响因素是当地垃圾产生量，间接取决于 当地常住人口，但公司可通过掺烧工业垃圾、外购高热值垃圾等方式提高产能利用率；吨 发电量直接取决于垃圾热值与设备运行参数，间接受所处地域影响（经济发展水平较高的 区域垃圾热值一般较高）。3）带补贴项目电价结算方法为：按每吨垃圾焚烧可实现上网电 量280度折算出补贴电量上限，公司实际上网电量未超过上限的部分享受0.65元/度的电价； 吨发超过 280 度外的电价按照各地基准电价结算。

国补退坡政策：1）生物质发电项目全生命周期合理利用小时数为 82,500 小时；自并网之 日起满 15 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金；2） 2020 年 1 月 20 日后全部机组并网的当年新增项目可开始申报 2020 年度中央补贴；2021 年起所有新开工项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价，且补贴资金央地分摊，中央 有序退出；3）2022 年来山东、贵州、浙江等部分省份陆续发文垃圾焚烧发电新增项目实 现平价（补贴全部退出）。 成本端折旧摊销占比较高。垃圾焚烧发电为重资产行业，折旧摊销占总运营成本比例较高。 根据公司招股书披露，2022 年公司营业成本 16.03 亿，其中折旧摊销/检修维护费/人工成 本 / 材料成本 / 辅 助 成 本 / 燃料费 / 安 全 生 产 及 检 测 检 验 费 / 其 它 费 用 占比分别为 36%/13%/17%/7%/11%/8%/4%/4%；2022 年公司期间费用 6.82 亿元，其中管理/销售/研 发/财务费用分别为 2.81/0.03/1.30/2.69 亿元，占比分别为 41.2%/0.4%/19.0%/39.4%。进 入稳定运营期的垃圾焚烧发电项目成本与费用相对固定，提升产能利用率可摊薄吨固定成 本从而使毛利率提升，带动吨净利润持续增加。

垃圾掺烧有望使产能利用率进一步提升

广州市生活垃圾产生量及焚烧处理量进入稳定期

焚烧处理已成为广州市生活垃圾主要无害化处理方式。2019-2021 年，广州市生活垃圾填 埋处理量逐渐减少，市内 4 座填埋场自 2021 年 10 月起已停止接收生活垃圾。2019-2023 年期间，广州市生活垃圾焚烧处理量 CAGR 达 18.4%，生化处理量 CAGR 高达 155.2%， 主要系 2018 年基数较小。2023 年，广州市生活垃圾焚烧处理量占比达 84.6%。

广州市人均生活垃圾无害化处理需求基本稳定。2018-2023 年，广州市人均生活垃圾处理 需求稳定在 0.4 吨/年左右，合折 1.1 千克/日。2019 年公布的《广州市国土空间总体规划 （2018-2035 年）》规划广州市 2035 年常住人口规模在 2000 万人左右。2022 年公布的《广 州市人口发展及社会领域公共服务体系建设“十四五”规划》规划广州市 2025 年常住人口 约 2,100 万人，“十四五”期间计划 CAGR 为 2.4%。2021-2023 年，规划常住人口完成率 均低于 100%且呈逐年下降趋势，短期内公司较难通过原生生活垃圾增量提升产能利用率。

在手产能全部投运，2023 年产能利用率为 70.9%

拥有广州全市生活垃圾焚烧处理业务。截至 2023 年末，广州市共设有 12 座生活垃圾焚烧 处理设施，均为公司100%控股，合计处理能力30,040吨/日，2023年日均实际处理量22,309 吨，总产能利用率为 74.3%（广州市内项目）。2023 年广州市内各垃圾焚烧厂产能利用率 均未达 100%，公司产能利用率仍有上升空间。公司有 7 个项目已纳入国补，2021 年后投 产的二期项目及雷州电厂尚未纳入国补目录，暂不确认国补收入。

在手产能全部投运，2023 年掺烧陈腐垃圾提升产能利用率。2020-2023 年，公司垃圾焚烧 发电项目新增投运产能 18,050 吨/日，截至 2023 年末控股项目已全部投产，94%的产能位 于广州市内。2021-2022 年，投运产能大幅增加导致公司产能利用率有所下降。2023 年， 公司积极开展陈腐垃圾、工业垃圾及污泥的掺烧，总产能利用率同比爬升 3.1pct 至 70.9%， 产能利用率提升主要来自于公司掺烧的 64.6 万吨陈腐垃圾。

垃圾掺烧有望在不影响公司吨发电量的前提下提升产能利用率

浅层陈腐垃圾干基高位热值约为原生垃圾的 80%，湿基热值与原生垃圾接近。浅层陈腐垃 圾干基高位热值略低于原生垃圾主要系飞灰等不可燃成分含量较高，但由于经过发酵、厨 余类垃圾占比较低（<0.73%）等原因，含水量（<30.17%）低于原生垃圾含水量（50.28%）， 因此浅层陈腐垃圾湿基热值与原生垃圾基本相同。深层陈腐垃圾由于砖瓦陶瓷等不可燃物 含量较高（7.31%），整体热值明显低于原生垃圾，因此在处理深层陈腐垃圾前，公司会对 其进行分筛，筛上物热值可达到不低于原生垃圾水平。2023 年，公司掺烧陈腐垃圾整体成 分较好，对吨发电量没有产生负面影响。

截至 2023 年末广州市陈腐垃圾存量超 7,500 万吨，远期潜在收入空间超 100 亿元。截至 2023 年末，广州市主要生活垃圾填埋场合计陈腐垃圾存量约 7,669 万吨。公司预计存量陈 腐垃圾中约 50%可复挖焚烧，假设复挖陈腐垃圾热值为原生垃圾热值的 75%，以招股说明 书披露的兴丰填埋场复挖陈腐垃圾处理费（171.4 元/吨）计算，潜在垃圾处理收入增量空 间约 66 亿元，以 2023 年公司吨发电量（525 度/吨）的 75%作为陈腐垃圾热值（394 元/ 度）计算，结合广州市不含税脱硫燃煤标杆电价（0.40 元/度），潜在发电收入增量空间约 为 61 亿元，潜在收入合计约 126 亿元。

陈腐垃圾掺烧有望进一步提升公司产能利用率。2023 年公司不含陈腐垃圾掺烧产能利用率 为 65.4%，含掺烧产能利用率为 70.9%。截至 2023 年末，公司已开始掺烧从化潭口填埋场 及花都区填埋场的陈腐垃圾，合计日掺烧量 3,370 吨/日，相当于公司总产能的 10.5%。公 司预计于 2024 年开始掺烧兴丰应急填埋场的陈腐垃圾，计划日掺烧量约 3,200 吨/日，相 当于公司总产能的 10.0%。

生物质处理项目产能爬坡，区域竞争优势强劲

生物质处理项目产能利用率尚有提升空间。截至 2023 年末，广州市共设有 8 座生活垃圾生 物质处理设施，合计处理能力 6,230 吨/日，其中 4 座由公司全资控股运营，合计处理能力 2,590 吨/日，占广州市总处理能力的 41.6%。2023 年公司生物质处理项目总产能利用率为 61.2%，仅有南沙区餐厨垃圾处理厂实现满产，产能利用率尚有提升空间。

生物质处理产能持续爬坡，区域竞争优势强劲。2022-2023 年，公司生物质项目垃圾处理 量大幅增长，2022 年主要由于新增产能投运，2023 年主要由于产能爬坡。2023 年公司生 物质项目垃圾处理量同比增长 93%，产能利用率提升 22pct，且仍处于爬坡阶段。伴随产 能释放，2023 年公司生物质项目在广州市的市占率同比提升 18pct 至 50.7%，已占有超过 一半的广州市垃圾生物质处理市场。2023 年，公司生物质处理项目实际处理量占广州市总 处理量比例（50.7%）已超过产能占比（41.6%），主要由于公司产能利用率高于广州市其 它公司项目，区域性竞争优势较强。

2023 年吨垃圾收入达 364.64 元/吨，领跑全行业

享受广州市地域红利，吨发电量、垃圾处理费、基础上网电价高于行业平均

垃圾处理服务收入及发电收入为公司主要收入来源。2020-2023 年公司垃圾处理服务收入/ 发电收入的 CAGR 分别为 18.9/23.6%。垃圾焚烧发电业务收入占项目运营收入比重于 2019-2021 年期间始终保持 96%以上，2021-2023 年由于生物质项目产能爬坡，垃圾焚烧 发电业务收入占比下降 9.3pct 至 87.4%。

垃圾处理费显著高于行业平均。2015-2023 年，全国新中标垃圾焚烧发电项目平均垃圾处 理费呈上升趋势，CAGR 为 5.9%，于 2023 年达 102 元/吨。2019-2023 年，公司垃圾焚烧 发电项目垃圾处理费小幅上涨 4.6%，于 2023 年达 153 元/吨，高于同年新中标项目平均处 理费 49%。2021 年公司垃圾焚烧发电项目平均垃圾处理费有所下降，主要系增城电厂一期 在当年完成垃圾处理服务价格审核，导致垃圾处理服务收入一次性调减。

上网电量稳定增长，上网比例处于可比公司平均水平。2020-2023 年公司发电量/上网电量 均稳健增长，CAGR 分别达 22.6/22.9%，发电上网比率维持在 85%左右。2023 年主要垃 圾焚烧公司平均发电上网比例为 84.6%，且各公司发电上网比率均接近平均值。

享受广东地域红利，基础电价行业居前。2023 年广东省脱硫燃煤标杆电价为 0.453 元/度， 为全国最高，高于各省平均脱硫燃煤标杆电价 0.08 元/吨。2020-2023 年，公司垃圾焚烧发 电基础电价（含税）保持在 0.45 元/度左右，与广东省脱硫燃煤标杆电价基本一致。

高效运营，吨发电量行业居前。2022 年公司吨发电量为 478 度/吨，明显高于可比公司均 值；2023 年同比增长 9.7%至 525 度/吨，因为公司外购碎布等高热值工业垃圾补充产能。 公司吨发电量处于行业领先地位，2023 年超出样本公司均值 44%，主要原因有四：1）公 司项目所在区域广州市经济水平较高，生活垃圾质量较好；2）公司项目运营规模效应较强， 2022 年全国生活垃圾焚烧处理厂平均处理能力为 1,040 吨/日，公司运营的垃圾焚烧发电项 目平均处理能力为 2,292 吨/日；3）2023 年公司外购高热值工业垃圾；4）公司二期项目均 为高参数炉型，依托自己研发的炉排及高效率库存管理，热效率较高。

即便 40%的项目尚未确认国补，公司单位创收能力在全行业居前。2023 年，公司吨垃圾收 入 365 元/吨，位居行业第二。公司吨收入较高的原因有四：1）一线城市广州垃圾处理费 显著高于行业平均；2）广州经济发达，垃圾热值较高，且公司厂均设计处理规模大，叠加 高参数设备，具有规模效应优势；3）掺烧高热值工业垃圾等因素，公司吨发电量位居行业 前列；4）广东和湖南脱硫燃煤标杆电价为全国较高，未确认国补电量享受到基础上网电价 优势。考虑到公司产能占比 40%的项目尚未确认国补，公司未来吨收入提升的潜力较大。

吨成本及费用较高，吨垃圾净利润未能领跑行业

项目集中于广州市内，吨人工运营成本较高。公司招股说明书中披露了 2022 年的详细营业 成本构成，其中人工成本约占项目运营总成本的 17%。2022 年，公司吨人工成本（35 元/ 吨）超出可比公司均值（28 元/吨）24%。人工成本之外，公司吨其它运营成本也高于可比 公司均值。

项目总投资额较高导致吨折旧摊销高于行业平均。公司折旧摊销成本约占垃圾焚烧发电项 目运营总成本的 50%，2023 年，公司吨折旧摊销高达 96.50 元/吨，远高于主要垃圾焚烧 发电公司均值（54.99 元/吨），主要由于 1）公司设备造价较高，单位产能投资额高于行业 平均 26%；2）公司产能利用率偏低，产能未完全释放导致吨折旧摊销较高。

高运营成本导致公司吨创收能力未完全转化为吨盈利能力。2023 年公司吨运营成本高达 130 元/吨，为可比公司最高，高于可比公司均值（89 元/吨）46%。高运营成本导致 2023 年公司垃圾焚烧发电项目运营毛利率（45.6%）仅高于行业平均水平（45.2%）0.4pct 得益 于高单位收入，2023 年公司吨垃圾净利润为 87 元/吨，未能领跑行业，但仍高于行业平均 值（67 元/吨）。

ROE 接近主要垃圾焚烧发电公司平均水平。公司 2023 年 ROE 为 9.3%，主要可比公司平 均 ROE 为 9.4%。公司净利率与权益乘数均高于行业平均，ROE 仅处于可比公司平均水平 主要系资产周转率较低。随着公司产能利用率的提升及费用率下降，公司在现有资产基础 上，营收具有潜在增长空间，资产周转率及 ROE 有望改善。

2021 年以来资本开支大幅退坡，2023 年自由现金流转正

即期收现情况良好，账龄较长的应收账款导致信用减值比例较高

应收账款增速较快，但即期销售收现率较高。2020-2023 年，公司应收账款快速增加，CAGR 为 48.2%，高于营收 CAGR（24.9%），其中 1 年以上的应收账款占比增加 18.2pct 至 26.8%， 公司应收账款平均账龄由 0.62 年上升至 0.94 年，应收账款整体账期有所拉长。2019-2023 年，公司即期销售收现率不低于 95%。

整体回款效率处于行业平均水平，但信用减值比例较高。2020-2023 年，包括公司在内的 主要垃圾焚烧发电公司应收账款周转率基本呈下降趋势，整体回款效率下行。2023 年，公 司应收账款周转率位于可比公司平均水平。2023 年主要垃圾焚烧发电公司信用减值比例均 值为 4.1%，公司信用减值比例为 10.2%，主要由于公司 2-3 年账龄的应收账款增长较多。

历史分红表现优异，2023 年自由现金流转正

母公司有息负债率上升。2019-2023 年，公司资产负债率于 60%-70%区间波动，母公司广 州环投资产负债率于 65%-75%区间波动，广州环投资产负债率略高于公司资产负债率。 2019-2023 年，公司有息负债率上升 8.5pct，广州环投有息负债率上升幅度高达 17.5pct， 偿息压力较上市公司更大。2023 年，公司与母公司平均借款利率接近，分别为 3.81/3.86%。

2021 年以来资本开支退坡，2023 年自由现金流转正。2023 年较 2021 年，公司资本开支 大幅缩减 73.2%，CAGR 为-48.2%，资本开支/固定资产折旧倍数由 67.27 降至 2.48。截至 2023 年末，公司在建工程账面余额仅剩 0.31 亿元，支持项目运营的固定资产已基本全部形 成，我们预期 2024-26 公司暂无产能扩张需求。考虑到二期项目的工程尾款，我们预计 2024 及 2025 年资本开支还会维持 10 亿元左右，2026 年及后续资本开支主要用于基本设备维护， 每年不超过 1 亿元。2021-2023 年，公司经营性现金流净额 CAGR 达 51.0%，与归母净利 润 CAGR（55.5%）相近。由于资本开支退坡，公司自由现金流于 2023 年首次转正。根据 招股说明书披露公司承诺 2023-2025 分红比例不低于 60%，我们预测公司的自由现金流足 以支撑 2025 年 6-7 亿的分红与 2-3 亿左右的贷款利息。

2023 年 FCFF 及 FCFE 略低于行业平均。2020-2023 年公司 FCFF 由-34.08 亿元增长至 -1.96 亿元，FCFE 由-35.94 亿元增长至-5.75 亿元。2023 年，公司 FCFF/总资产为-0.82%， 低于样本公司均值（0.13%），FCFE/总资产为-2.41%，低于样本公司均值（-1.44%）。公 司 2023 年 FCFF 及 FCFE 低于行业平均的主要原因是公司投资性现金流出含支付参股公司 借款 3.29 亿元。

2023 年派息比例及股息率均处于可比公司前列。2023 年公司派息比例高达 63.7%，显著 高于可比公司平均派息比例（26.5%），仅次于军信股份。按照 7/17 收盘价计算，2023 年 公司股息率达 3.3%，同样位于行业前列，高于主要垃圾焚烧发电公司平均股息率（2.4%）。 根据招股书披露，公司承诺 2023-2025 年度单一年度利润分配总额不少于当年实现的可分 配利润的 60%。

编辑：火腿肠