2024年交运行业中期投资策略：航道上的黄金时代，航运造船欣欣向龙

2024年上半年交运行业回顾

截至2024年7月3日，沪深300报收3463.41，比年初上涨0.94%，中信交运指数跑赢沪深300，报收 1839.03，比年初涨6.72%，涨跌幅居于全行业7/30。

2024年上半年交运各子板块分化。其中，航运子板块领涨，涨幅35.07%；其次是公路子板块涨幅 12.19%；公交子板块跌幅最大，为-15.87%。 2024年上半年交运板块涨幅最大的个股为中信海直（+81.71%）、中远海控（+63.90%）、青岛港 （+55.34%）；跌幅最大的为龙洲股份（-58.34%）、新宁物流（-53.44%）、锦州港（-48.22%）。

关注干散货运板块供需格局变化

干散货运输是指运输货物形态为干散货的水上货物运输形式，是水上运输的主要方式。根据 Clarksons数据，干散货运输货运量占全球总货运量的比例超过40%。从具体货物种类来看，根据 Drewry数据，2023年铁矿石货运量为16.7亿吨，占比36.3%；煤炭货运量为13.2亿吨，占比28.8% ；粮食为3.9亿吨，占比为8.5%；小宗散货为12.1亿吨，占比为26.4%。

运输同样也由不同船型完成。大型的干散货船例如好望角船、巴拿马船一般运载的货物为货主集中 的大宗商品包括铁矿石、煤炭等，同时由于货主和需求方比较固定，行驶的航线也比较稳定。小宗 散货商品种类繁多，由大量客户操纵，经全球众多的港口运输，因此需要更为灵活的船队运营，灵 便型干散货船不受全球许多受浅水、水闸、狭窄的航道及河湾限制的港口限制。

BDI上涨主要来自于好望角船型运价上涨。大船运价向小船运价的传导更容易。2022/2023年均值 为1933.8/1378.4点，同比下降34.3%/28.7%。回顾干散历年行情，中国经济的快速发展是全球大 宗商品贸易增长的基础。目前我国经济发展进入新常态，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段， 未来干散货运的推动将从单纯的贸易量增长推动，转变为贸易结构的进一步优化带来的运距推动。

需求：中国铁矿石进口对干散货运影响深远

我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2023年，我国经济总量稳 步攀升，国内生产总值（GDP）超过126万亿元，比上年增长5.2%，实现了5%左右的预期目标。

我国钢铁产业随中国经济发展，目前已经进入到结构化调整阶段。2023年我国粗钢产量为10.2亿吨 ，同比增长0.6%，随着近年来房地产行业的调整，粗钢的产量自2020年见顶回落，2023年产量相 较高点回落4.3%。

我国的铁矿石尽管储量高，但是各种原因下，难以承载我国快速增长的经济。据美国地质调查局数 据显示，我国的铁矿石储量接近200亿吨，从储量上来看处于全球前列，但是我国铁矿石品位低， 平均铁品位仅约34.5%，低于全球铁矿石平均品位10个百分点，总体矿山铁品位为25%～40%，因 此我国铁矿石主要以进口为主。

我国铁矿石对外依存度高，是世界主要的铁矿石进口国家。2023年我国进口铁矿石为11.7亿吨，对 外依存度为54.3%，较2018年高点下降3.9pp。我国庞大的铁矿石进口量使得我国成为世界上主要 的铁矿石进口国家，2023年我国进口铁矿石占全球铁矿石贸易比超过70%。

澳大利亚和巴西的铁矿石储量丰富且品位较好，是世界上主要的铁矿石出口国，也是我国铁矿石主 要进口来源。澳大利亚的铁矿石储量超500亿吨，铁矿石品位为52.9%，澳大利亚资源与能源局数 据显示，2023年澳大利亚铁矿石出口总量为8.9亿吨，同比增长1%；巴西铁矿石储量为340亿吨， 铁矿石品位为44.1%，巴西发展、工业和外贸部（Mdic）数据显示，2023年巴西铁矿石出口总量为 3.8亿吨，同比增长10%。 2023年我国进口澳大利亚铁矿石7.4亿吨，同比增长1.1%，占总进口量的62.5%，进口巴西铁矿石 2.5亿吨，同比增长9.5%，占总进口量的21.1%。

需求：几内亚铁矿或成为澳大利亚铁矿有效替补

由于西芒杜铁矿远离沿海港口码头，铁矿石出量在很大程度上依赖于铁路建设进度。根据《矿业协 议》，赢联盟将投资修建一条679公里长的铁路，将西芒杜铁矿与港口联通。这条铁路将是多用途 、多功能、向其他用户开放的铁路。除了运输铁矿石之外，这条铁路还将运输散货、农产品、客运 等。宝武“进场”，为西芒杜铁矿成功开发奠定坚实基础，目前铁路建设已经有了实质性的进展。 赢联盟主导的北部区块由国内三十多家央企、地方国企工程承包企业负责矿山、铁路和港口的建设 。预计整个工程将在2026年建成投产，届时年矿石供应量可达1.2亿吨。

未来几内亚铁矿石的成功放量将加快实现我国铁来源多元化。同时几内亚距离中国港口运输距离约 为11000海里，是澳大利亚到中国运输距离的3倍，运输距离的拉升同样有望推动干散货运需求的增 长。基于以上，我们假设： 1. 中国进口铁矿石总量不发生变化，“基石计划”下通过境外新增权益铁矿、改变中国铁资源来源构 成； 2. 2024年巴西天气较好，铁矿石发运量增加对澳大利亚铁矿有一定的替代，同时按照几内亚铁路建设 的进程，预计几内亚25、26年分别增加4000万、8000万吨铁矿石，均给到中国市场替代澳大利亚 ；其他地区对中国铁矿石的供应不产生重大变化。

需求：中国铝矿进口强劲的增长趋势需要持续关注

我国是世界上最大的铝生产国与消费国，但由于资源匮乏，铝土矿资源对外依存度大。2023年我国 铝土矿产量为9300万吨，同比增加3.3%，近年来我国铝土矿进口保持上升态势，进口铝土矿为1.4 亿吨，同比增加12.7%，进口依存度为60.3%，同比增加2.1pp。 印尼等地由于环保原因，限制甚至禁止铝土矿出口，我国进口几内亚铝土矿增加，2023年全年几内 亚铝土矿进口占比为70.1%，今年1-5月进口占比已经提升至73.1%，澳大利亚是我国进口铝土矿的 第二来源国，2023年全年澳大利亚铝土矿进口占比为24.4%，今年1-5月进口占比为22.9%。

由于我国铝土矿储量低、可开采年限小，未来国内开采的铝土矿将进一步减少，因此为了满足国内 的电解铝需求，进口国外铝土矿的量增长。基于以上，我们假设： 1. 2024-2026年我国进口氧化铝量将保持50%、40%、30%的速度增长； 2. 2024-2026年我国进口铝土矿几内亚占比为73%、74%、75%，其他国家占比为27%、26%、 25%； 3. 2024-2026年我国自采的铝土矿同比下降20%、20%、20%； 4. 不考虑损耗，我国铝土矿中氧化铝占比为40%，几内亚铝土矿中氧化铝占比35%，其他占比为40% 5. 2024-2026年我国电解铝产能不发生重大变化。

供给：运力确定性放缓为强周期打下基础

多项环保政策实施将从多方面影响有效运力供给。国际海事组织（IMO）新规EEXI和CII于2023年 生效，为了降低碳强度，船东在短、中期内可以从石油转向液化天然气或甲醇等替代燃料，然而液 化天然气仍然是一种化石燃料，无法满足国际海事组织2050年的脱碳目标。降速易于实施成为目前 主要应对环保政策的方法，未来随着碳排放控制法规正式生效，船舶的速度会进一步减慢，这将导 致船舶有效供应减少，部分环保不达标的船舶加速拆除同样会使得有效运力供给收紧。

造船：航运贸易复苏，点燃全球造船企业争夺订单热情

随着航运市场的复苏，船东公司经营情况大大改善，出于老旧船、非环保船的更新需求，开始下新 造船订单。集运市场的超景气使得集运船东盈利增加，资产负债表进一步优化，而集运船舶老化情 况严重，因此21年爆发大量的集装箱船订单。22年，集装箱船新签订单开始回落，但仍处于历史高 位水平，同时LNG船舶订单增加。不同细分板块景气度不同，新船市场船型轮动趋势明显。

新船价格保持高位，各船型分化明显。新船价格自21年以来开始加速上涨，2022 年，新造船价格 保持上涨趋势，2023年以来船板等原材料价格有所回落，但船厂手持订单充足，新造船市场仍处于 卖方市场，新造船价格走势趋于平稳但仍处于高位。从主力船型看，截至2024年04月，散货船、 油船和集装箱船新船价格指数同比分别上涨4.9%、8.5%、10.8%，较2021年04月上涨25%、40% 、31.4%。

造船：活跃船厂数量不断下降，船厂产能增长受限

全球运营的造船厂有300家，约占2007年高峰的40%，船厂产能增长受限。尽管下游航运业逐步复 苏，但全球活跃船厂数量不断下降，据BRS集团数据显示，截至2023年末，全球船厂数量约有300 家，约占2007年高峰的40%。中国的年度交付量从2011年高峰7665万dwt下滑至2023年4232万 dwt（占比为50.2%）。韩国从5291万的高峰交付量下滑至2292万dwt（占比为27.2%）。日本从 3182万dwt下滑至1550万dwt（占比为18.4%），三国合计占比为95.8%。

造船：航运业的环保追求，促进船舶更新换代——EU-ETS

欧盟排放交易计划（EU-ETS）是世界上唯一正 式决定将航运业的碳排放纳入其计划的碳市场。 自2024年起，船舶将被纳入欧盟排放交易计划 ，届时，它们必须购买欧盟碳配额（EUA），并 向欧盟返还（清缴）。大于5000 Gt的大型海工 船自2025年起需要遵循监测要求，且2027年也 将被纳入ETS。

为确保航运业顺利纳入欧盟排放交易体系，航运 公司按核定排放量清缴的配额将逐步增加，且必 须按照以下时间表清缴配额：2024年为报告的 核定排放量的40%；2025年报告的核定排放量 的70%；2026年及以后为报告的核定排放量的 100%。虽然这涵盖了欧盟区域内航程100%的 碳排放，但欧盟以外的碳排放仅涵盖50%。

随着环保相关法规进一步强化，2021年以来EUA价格不断上涨。2021年，由于欧盟工业活动急剧反 弹、金融和能源市场暴涨、排放相关法规进一步强化以及投机者兴趣增加等原因，欧盟配额（EUA） 从2021年1月初的30左右欧元/吨的低位开始飙升，此后在80左右欧元/吨价位震荡。2022年受俄乌 冲突影响，EUA暴跌，随后开始回弹，2022年8月， EUA达到了当年的高点。上涨的EUA价格一方面 代表企业环保意识加强，一方面对于企业而言非环保的成本也在不断增加，有助于企业向新能源转型。

造船：有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价

船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变 长。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂 有限的产能下，船东新下的订单需要等待 空余产能，因此交付时间相较于之前变长 ，从全球以及中国船厂生产保障系数（在 手订单/平均三年交付）来看，目前全球船 厂的生产保障系数为3.04年，较22年上涨 0.50年，而中国船厂的生产保障系数为 3.35年，较22年上涨0.62年，也就是意味 着中国的船厂目前产能利用率更高。

我们认为船舶老龄化严重，刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求，同时全球船厂产能收紧 ，小于需求，有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价，看好中国船厂在新的一轮造船周期中 的盈利弹性。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）