2024年传媒行业中期投资策略报告：精神消费韧性强，AI应用潜力大

一、2024H1 传媒互联网行情走势回顾

1.1 A 股传媒走势

截至 2024 年 6 月 30 日，申万传媒板块年初至今下跌 21.33%，跑输沪深 300 指数 22.22pct，跑输上证指数 21.08pct，跑输创业板指 10.34pct。今年以来市场风险偏好较谨慎，对基本面的关注度提升。1 月游戏、国有出 版所得税政策影响板块情绪，叠加业绩预告密集披露，申万传媒指数下跌 15.47%，其中游戏、AI 和 M R 应用板 块跌幅居前；2 月春节档在缺少硬核科幻片供给的情况下，仍实现历史票房第三，叠加 Sora 视频模型发布和Ki mi、 阶跃星辰等国产模型能力跃升，传媒各板块普涨，春节后至 3 月底申万传媒指数最大涨幅达 29.43%；其中影视 院线和出版涨幅居前，分别受益当时市场对全年电影票房高预期，以及出版高股息。4 月上旬和中旬 AI 产业缺 乏催化，且业绩期市场对传媒板块偏谨慎，传媒模块出现回调。4 月下旬申万传媒指数反弹，4 月 22 日至 5 月 7 日申万传媒指数上涨 7%，主要是位置低（较去年高点回撤 36%）、真空期（一季报将落地）和产业催化（AI 产 业+五一档消费）。五月上旬以来，传媒板块持续回调，5 月 7 日至 6 月 30 日申万传媒指数下跌 16.64%，主要是 AI 缺乏催化、6 月影视票房不及预期、市场风险偏好较低。

分板块来看，截至 6 月 30 日，传媒板块 2024 年初至今跌幅 21.33%，位列 31 个板块第 27 位，居于下游。 TMT 行业四大板块中，弱于通信、电子，强于计算机板块，位居第三。

分季度看，1Q24 传媒跌幅-1.48%，表现在 TMT 行业弱于通信；2Q24 传媒跌幅 20.15%，在 TMT 行业中排名 最后。

子板块方面，根据申万二级分类，今年初至今各版块均下跌。出版版块跌幅最小，截至 6 月 30 日跌幅为 7.16%，其中山东出版、凤凰传媒、中南传媒涨幅前三，分别为 31.38%、24.40%和 22.12%，均为高股息标的。

影视院线板块表现次之，截至 6 月 30 日跌幅达 18.43%，板块内主要标的包括光线传媒、万达电影、横店影 视等标的。其中中视传媒涨幅 27.49%，排名第一，主要是市场对它的重组预期；华策影视涨幅 5.20%，公司积 极布局影视垂类大模型和应用，积极与国内大模型公司合作；光线传媒涨幅 4.01%，排名第三。 游戏板块跌幅最多，截至 6 月 30 日跌幅 25.31%，主要包括恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络等标 的。其中姚记科技跌幅为 4.25%；神州泰岳跌幅为 7.62%，聚焦出海 SLG 赛道，不受国内游戏格局变化的影响。

1.2 恒生科技走势

截至 2024 年 6 月 30 日，恒生科技板块年初至今下跌 4.32%，跑输恒生指数 9.86pct；纳斯达克中国科技股 指数年初至今下跌 2.19%，跑输纳斯达克指数 22.28pct。但恒生科技指数和纳斯达克中国科技股指数均分别跑赢 申万传媒指数 17.01pct 和 19.14pct，主要是美团、阿里等互联网公司费用控制卓有成效，进入利润释放期，且 前期部分公司估值较低。

1.3 1Q24 传媒各版块业绩分化，影视院线受益春节档盈利提升

收入方面，1Q24 传媒板块实现营业收入 1196.23 亿元，同比上升 0.40%。其中游戏、广告营销、数字，媒 体同比增长 4.81%、3.42%和 3.13%，录得营收正增长，而影视院线、电视广播、出版分别同比下降 9.45%、5.26% 和 1.26%，为传媒板块收入下降主要来源。 净利润方面，1Q24 传媒行业实现归母净利润 79.21 亿元，同比-30.51%。除了影视院线实现同比增长 31.98%， 其余子版块均同比下降， 出 版 / 广 告 营 销 / 游 戏 / 数 字 媒 体 / 电 视 广 播 同 比 分 别 下 降 25.91%/32.88%/35.76%/47.60%/122.85%，其中出版和电视广播主要由于所得税政策变化，广告营销主要由于广 告主营销预算收缩，游戏主要由于 1Q24 A 股游戏公司的爆品较少。

二、AI：国内多模态能力持续突破，现有产品 AI 化是大势所趋

2.1 上半年回顾：产业蓬勃发展

从产业看，上半年海内外的模型和应用都出现显著进展。 1）海外：在模型端，OpenAI 仍引领全球技术的发展，春节后 Sora 发布 Demo 视频，将 AI 视频技术提升 至新的台阶；原生多模态大模型 GPT-4o 发布，“拍照识物”“实时教辅”等语音和视频的交互案例出圈。此外， Gemini、Claude 3、Gemma 等大模型也持续迭代。在应用端，24 年 6 月 Perplexity AI 和 Character AI 的月度访 问量分别环比 23 年 12 月增加 77%、52%，AI 搜索和 AI 社交赛道的访问量、变现能力持续得到验证；微软 AI PC 和苹果 Apple Intelligence 开启端侧 AI 新纪元。 2）国内：国内大模型水平已接近 GPT-4，我们预计百度、阿里、字节等大厂有望在年内发布对标 GPT -4o 的原生多模态模型。应用侧，现象级产品接连不断，Kimi 和秘塔 AI 搜索出圈；豆包拓展大量低线城市用户，并 在 6 月中有 23 日登顶 iOS 中国区应用（免费）榜首；快手可灵大模型开放内测，“复活老照片”“甄嬛传二创” 等 AI 玩法引起高关注度。

从行情看，A 股 AI应用公司股价回归春年后的水平。截至 1H24 末，AIGC 指数分别环比 24 年初、春节后 -25%、+5%，已基本回归春节后的水平。我们统计 36 家 A 股 AI 应用公司的股价走势，绝大部分公司的股价同样已回归到春节后的水平，春节至今的平均涨幅为 1.6%，主要是市场风险偏好较为谨慎、爆款 AI 应用不及预 期，且 AI 业务暂未对业绩贡献弹性。 AI 应用的海外映射逻辑趋弱，核心看国内 AI 产业发展。23 年海外 AI 产业发展频超预期，A 股应用公司 估值提升。24 年以来，海外 Sora、Gemini、GPT-4o、苹果 WWDC 大会等产业催化不断，纳斯达克指数也呈现 增长趋势，年初至今涨幅达 18%，英伟达、微软等科技公司股价创新高；但国内 AI 公司自 2 月受益 Sora 发布， 走出短暂的上升行情后，后续的走势与海外产业发展关系较小：3 月 Kimi 出圈，3 月 7-25 号 AIGC 指数涨幅达 12%；4 月业绩逐渐落地，市场风险偏好回升，国内 AI 公司回调；4 月下旬 AI 搜索、AI 音乐、AI 视频等赛道 新品频出，4 月 14 日到 4 月底 AIGC 指数回调 14%；5 月以来 AI 催化不及预期，叠加市场偏好较为谨慎，AI GC 指数持续回调。

国内生成式 AI公司格局初现，科技大厂与创业公司共同构成行业第一梯队。经过一年半的发展，国内头部 生成式 AI 公司主要包括科技大厂和创业公司两大类。 1）科技大厂：包括腾讯、阿里、字节、华为、百度和昆仑万维等，自研通用大模型，并结合自身业务场景开发原生 AI 应用，或将现有产品用 AI 重构； 2）创业公司：排名前列的公司包括智谱清言、月之暗面、Minimax、阶跃星辰、百川智能、零一万物等， 最新估值均超 10 亿美元，同样在布局通用模型的基础上，推出原生 AI 应用。同时，绝大部分公司的投资方也 包括互联网大厂，例如月之暗面今年 5 月的完成最新一轮融资，投资方包括腾讯和高榕创投等，预计投前估值 30 亿美元。

2.2 AI 热点问题两问两答

GPT-4 发布 2-3 个季度后，应用端陆续出现 Character AI 移动版、Kimi 智能助手、秘塔 AI 搜索等以文字生 成为主的现象级产品，但部分产品的访问量增速已放缓。4Q23 以来 Sora、Pika 等多模态模型发布，但至今未产 生现象级的多模态原生 AI 应用，因此投资者对 AI 产业的落地情况存疑。我们围绕中长期 AI 产业发展趋势，尝 试回答相关热点话题。

1） 国内还有哪些潜在的爆款 AI应用？ 2） AI如何增加互联网广告收入？ 问题一：国内还有哪些潜在的爆款 AI应用？ 原生 AI应用访问量放缓。国内 Kimi 智能助手、秘塔 AI 搜索等现象级产品的访问量均出现瓶颈，5 月中旬 至今 Kimi 和秘塔 AI 搜索的周度访问量稳定在 500-600 万、200-300 万之间，主要是因为这两款产品聚焦办公场 景，用户主要是学生、打工族、科研人员等群体。另一方面，抖音、快手等视频 App 和微信、小红书等社交 App， 凭借深厚的用户和内容壁垒，吸引用户大量的注意力。据 QuestMobile，24 年 3 月移动视频和移动社交类应用分 别占据移动互联网用户时长的 33.9%和 26.0%，合计 59.9%，且占比呈增加趋势。因此，除非切中广大移动互联 网用户的高频刚需场景，并快速建立起社交和内容生态壁垒，原生 AI应用或难以撬动移动互联网应用的格局。

潜在爆款应用一：快手可灵大模型。可灵大模型是国内首个对标 Sora 且发布即可用的视频生成模型。该产 品于 6 月 6 日正式在快手官方视频剪辑 App 快影中开放内测，目前申请内测人数已超 50 万。根据我们的实测 结果，可灵与 Sora 类似，同样擅长写实类的视频创作，能精准反映运动场景、模拟物理世界、实现流畅的镜头 切换。且不同于其他视频生成工具以独立的网页或 App 形式出现，可灵发布即融入快手的短视频剪辑工作流。 过去一个月以来，可灵已进行功能迭代：

1）开启内测时：支持生成 2 分钟视频，分辨率 1080p，且支持横版、竖版等多种宽高比； 2）6 月底更新图生视频和视频续写功能：图生视频支持用静态图像生成 5s 视频，且根据文字指令，变换视 频中的动态指令。视频续写可延续生成约 5 秒内容，视频最长可达 3 分钟。 3）7 月初视频控制能力增强：7 月 6 日快手宣布，可灵 AI 基础模型再度升级，推出更加清晰的高画质版， 以及首尾帧控制、镜头控制等全新编辑能力，同时，创作者单次生成的文生视频时长增加至 10s，是业内对用户 开放使用可实现的最长时长。网页版本也已上线。 可灵在海内外出圈，具备潜在的爆款潜力。在国内，可灵首先通过“复活老照片”的玩法出圈，此后还出 现明星照片视频化、蒙娜丽莎等著名艺术作品二创等创新玩法，抖音、快手上“可灵 ai”话题的阅读量分别达 2460 万、1.5 亿。在海外，可灵也引起较大关注度，大量用户在 X 等社交媒体上请求获得内测资格，Y Combinator 的 CEO Garry Tan、Stability AI 前 CEO Emad Mostaque 也公开表达对可灵的认可，成为较少数获得全球关注度 的 AI 视频产品之一。

基于成熟的短视频社区和近 4 亿 DAU 的用户生态，快手做 AI 的思路是：将 AI 技术与短视频社区融合， 赋能用户和创作者生态。 1）模型端：23 年初，快手组建了大模型研发团队，进行大语言模型、文生图大模型、视频生成大模型等多 个方向的研发。除了视频模型可灵外，语言大模型参数规模达 1750 亿，综合性能已经接近 GPT-4.0 的水平； 文生图大模型“可图”已于去年 9 月内测，并于今年 5 月底正式开放，模型能力超过 Midjourney V5。 2）应用端：在快手社区内，公司先后布局 AI 小快、AI 玩评、AI 搜索对话等应用体验，其中 AI 搜索对话 1Q24 单日用户峰值达 150 万，并上线了多轮对话和图文功能。此外，AI 能力还赋能内容推荐、数字人直播、智 能客服等多个场景。在创作者社区快影中，公司推出“AI 创作”板块，集成 AI 生视频、AI 作图、AI 情感视频、AI 舞王等 AI 玩法，助力创作者快速起号。

同时，公司还通过一系列活动普及 AI视频，引领 AI视频短片的全民创作热潮： 1）AI短视频创作大赛——面向所有用户：快手发起首届可灵 AI x 快影视频创作大赛。所有参赛者须使用 可灵 AI 生成视频素材，参赛作品将带话题标签“可灵 AI”“快影 AI 灵感迸发创作大赛”发布快手，有望实现 社交裂变。大赛分设三个专题的专家评审奖以及快手人气奖，总奖金池超 30 万。 2）AI 微短剧孵化计划——主要面向专业创作者：星芒短剧联合可灵大模型发布创作者孵化计划。要求创 作者使用可灵 AI 基数生成具备叙事短剧逻辑，符合时代旋律的题材内容，题目篇幅不少于 3 集，单集时长不低 于 90s。确认引入的 AI 微短剧作品有望获得百万级现金激励和千万级流量扶持。

中长期看，短视频平台、创作者和 C 端用户有望受益于 AI生成短视频：1）对于创作者：AI 有望重构短视频创作工作流。此前短视频创作需要经历脚本创作与角色挑选、场景设 置、视频拍摄、视频剪辑等流程，创作者通常签约 MCN 机构，统一进行红人打造。而 AI 短视频的制作和发布 都可以在同一个 App 中完成，以快影为例，目前用户输入文案后，即可在 5 分钟内生成相应的短视频；支持一 键跳转至剪辑界面进行剪辑，然后再一键发布至快手上。2）对于 C 端用户：大量 AI视频内容，覆盖不同细分需求场景。AI 初期用户对 AI 视频新鲜度较高，制作 精良的产品会首先吸引较大关注度；随着 AI 视频数量增加，爆款率可能会下降，但 AI 视频的高效率、低成本， 有望增加不同类型的作品产出，从而覆盖尽可能多的用户的细分偏好。 3）对于短视频平台：中长期有望承担部分短视频内容制作，平台话语权提升，降低内容分成成本。以快手 为例，收入分成成本及相关税项主要是平台支付给创作者的激励和分成，23 年达 349.57 亿，占收入比例 30.8%， 是公司最大的成本项。随着 AI 降低短视频制作门槛，平台有望参与部分短视频内容供给，从而提升自身话语权， 降低内容分成成本。

潜在爆款应用二：腾讯元宝。腾讯基于混元大模型，推出 AI 助手“腾讯元宝 App”，具备 AI 搜索、总结、 写作等效率功能，以及绘画、创意头像、AI 识图等休闲娱乐功能。腾讯元宝的 AI 搜索独家覆盖微信公众号内容，AI 总结提供类似 Kimi 的长文本能力： 1）AI搜索：接入了微信搜一搜和搜狗搜索，搜索资料来源包括微信公众号、腾讯新闻、搜狗等。微信公众 号具有高质量内容，据新榜，23 年微信公众号产生超 4.48 亿篇文章，阅读数 10 万+文章超 25 万篇，已成为众 多用户获取信息的首选渠道。7 月初上线深度搜索模式，凭借对搜索意图的理解，增加搜索的深度和广度。 AI 搜索功能为微信公众号创作者带来更多的曝光和流量；开启付费功能的内容也会作为搜索的资料来源， 腾讯元宝不会展示完整内容，但用户可以通过资料来源链接打开相应内容，从而提高优质内容的可见度，为创 作者带来潜在的收益。

2）AI 总结：具备超长的上下文窗口。支持图片、文件、语音等多种输入格式，能一次性解析最多 10 个 PDF/word/txt 文件，或总结多个网页内容。用户看到长篇公众号内容后，可以将链接发给元宝，让元宝进行总 结。6 月下旬长文本能力升级，支持单文档最长 1000 万字的超长文处理，能一次性解析最多 50 个文件。 长期看，我们预计元宝有望与微信生态打通，成为微信的 AI助手。据极客公园，腾讯曾于 23 年 9 月内测 “腾讯混元助手”小程序，考虑到与 AI 的交互可能会被微信的聊天打断，难以进行持续对话，因此决定打造独 立的 App。但混元团队一直与微信团队探讨产品打通的可能性，例如将微信文件一键用元宝打开，从而调用文 档总结等 AI 功能等。

腾讯做 AI的思路是：稳扎稳打，基于现有的产品生态打造 AI应用，持续打磨产品体验。据极客公园对混 元大模型负责人刘煜宏的访谈，在模型端，腾讯从 0 开始自研混元大模型，未基于开源模型进行开发；在产品 端，混元大模型首先接入超过 600 个腾讯现有的业务和场景，用 AI 对现有产品进行重构，然后再考虑依托腾讯 生态，推出原生应用，包括 AI 助手腾讯元宝和 AI 智能体平台元器。 1）用 AI 重构现有产品：包括微信读书中的 AI 读书；微信输入法 的 AI 扩写；腾讯会议里的 AI 助手， 为晚入会的用户总结之前的会议内容，并总结会议纪要；腾讯文档中的 AI 续写等。 2）依托现有产品生态，开发原生应用：元宝界面简洁，仅容纳 AI 搜索、总结、作图和部分智能体，但其 背靠微信公众号这一优质的资料库。微信公众号内容相对封闭，其他搜索引擎和 AI 搜索工具通常难以抓取，从 而使元宝拥有了难以模仿的竞争优势。同时，元宝从 5 月底上线至今，已更新了 8 次，平均 4-5 天更新一次， 可见腾讯团队打磨产品的态度。元器智能体开发平台也具有竞争优势，它的智能体可以便捷地分发到元宝、QQ、 小程序等渠道，成为特定场景下的 AI 助手。

除了上面提到的快手和腾讯，其他互联网公司也主要在现有产品中增加 AI 功能，丰富用户体验。近期 AI 扩图功能在抖音走红，可以将用户上传的照片扩充成新的照片，相关话题在抖音的播放量达 33.2 亿次。虽然 AI 扩图并非新的 AI 功能，但本次抖音将功能的入口放在所有 AI 扩图视频下方，其他用户如果想体验此功能，需 要点开某一个 AI 扩图视频找到功能入口，并输入该视频创作者提供的口令，相当于为此类视频引流，从而激励 创作者创作出更有趣味的 AI 扩图视频。

问题二：AI如何增加互联网广告收入？ 23 年全球迎来生成式 AI 的投资热潮，Meta 和谷歌等美股科技公司估值抬升，股价持续上涨，23 全年涨幅 分别为 194%和 58%。24 年以来，投资者加大对 AI 投资回报的关注度，上述公司股价也出现阶段性的回调，其 中 Meta 于 4 月底发布的 1Q24 财报上调全年资本开支指引，且 2Q24 收入指引中值低于市场预期，导致公司股 价从回撤 18%；谷歌 1 月底发布 4Q23 财报，广告收入不及预期，叠加投资者担心搜索引擎份额受 Chat GPT 和 AI 搜索产品的影响，公司一季度涨幅仅 8%，作为龙头公司仍跑输纳斯达克指数 1pct。Meta 和谷歌都是全球最 大的互联网平台之一，我们以互联网广告为切入口，探讨 AI如何增加互联网广告的收入。

谷歌：创新性地将 AI搜索与广告业务融合

搜索广告贡献谷歌近六成收入。谷歌母公司 Alphabet 的收入主要包括 Google 服务、Google 云和非 Google 业务组成，其中 Google 服务长期贡献超 85%的收入。 1）Google 服务：近 90%来自广告，包括搜索广告、Youtube 广告和谷歌广告联盟，23 年收入占总收入的比 例为 57%、10%和 10%。其余收入来自 Google Play 应用购买与订阅、硬件设备销售和 YouTube 订阅等收入。 2）Google 云：包括谷歌云服务（Google Cloud Platform，GCP）和 Google Workspace 两大类，其中 Workspace提供 Gmail、Docs、Drice 等一系列生产力应用。 3）非 Google 业务：收入占比稳定在 1%左右，主要是 Alphabet 投资的一系列科技公司，包括 AI 公司 DeepMind、自动驾驶公司 Waymo 等。

谷歌 AI 搜索功能上线，创新性地将 AI 搜索与广告结合。23 年 5 月公司在 Google I/O 大会中推出 Search Labs 实验室板块，其中包括 AI 搜索功能 Search Generative Experience（SGE）；24 年 5 月的 Google I/O 大会中， 谷歌宣布该功能于北美地区正式上线，后续将逐步覆盖其他地区；并在 24 年 6 月的 Google Marketing Live 中提 出 AI 搜索与广告的三大结合方式： 1）在搜索结果中融入广告：例如用户提问“如何去除衣服上的皱纹”，SGE返回的结果除了使用烘干机、 将衣服挂在热水淋浴等自然相应外，还包括一款衣服除皱喷雾的商品广告。 2）基于用户上传的照片，帮助用户做出购买决策：例如用户上传房间照片并提出新增家具的需求，谷歌基 于实际用途、装修风格等，向用户推荐家具产品。 3）集成 Gemini 多模态能力的搜索广告：例如服装广告的虚拟试穿演示；在短视频下方自动罗列视频中出 现的商品信息；静态商品图自动生成 3D 产品视频。 此前投资者普遍认为 AI搜索工具难以与传统搜索中的竞价广告融合，从而影响传统搜索引擎的广告收入， 我们认为谷歌在 AI搜索中的创新，有望打破这一认识。

Meta：AI驱动广告业务量价齐升

Meta 通过两大广告工具布局 AI广告。 1）自动化广告工具 Advantage+：22 年 8 月公司首次推出 Advantage+，核心在于把机器学习能力引入广告 的制作和投放，帮助广告主自动进行广告投放。广告主只需设置好广告素材、投放目标和预算等基本信息，Meta 就会自动确定受众定位、广告优化、投放位置等，并自动完成投放。 2）广告素材生成工具 AI Sandbox ：23 年 10 月公司推出生成式广告素材工具 AI Sandbox，提高广告素材 制作效率，具体功能包括图片拓展、背景生成和字体转换等。24 年 5 月公司进一步完善 AI 广告生成工具，产 品功能由文本生成、背景图生成拓展至完整的图像生成。

对于 Meta 而言：AI推动广告业务量价齐升。Advantage+基于 Meta 原有的自动化广告工具开发，商业化进 展更快，截至 4Q23 相关 ARR 已达到 100 亿美元。该产品获得大量广告主选择，据 1Q24 业绩会，Facebook feed 上约有 30% 的帖子由人工智能推荐系统提供，在过去几年中这一比例增长了 2 倍；1Q24 Instagram中由人工 智能推荐的内容首次超过了 50%。从收入变化看，自 3Q22 Advantage+推出以来，Meta 广告收入增速持续回升， 其中 4Q22 至 3Q23 之间，收入增长主要由广告曝光量带动；3Q23 以后收入增长同时由广告曝光量和广告单价 驱动，其中 1Q24 广告曝光量同比增加 20%，高于 Meta 旗下应用的每日活跃人数增速（1.6%），说明单用户获 得的广告曝光量也有所增加；广告单价同比增加 6%，预计系 Advantage+驱动价格提升。

对于广告主而言：Advantage+投放回报率更高。虽然 Advantage+的单价更高，但基于 AI 的广告投放更精 准高效，广告主的投放回报率也更高。据 Marketing Drive，Meta 普通广告的广告支出回报率是 3.71 美元， Advantage+则为 4.52 美元，比普通广告高 22%。

2.3 下半年 AI 大事件前瞻

下半年 AI产业两大关键词：端侧 AI与多模态。 1）端侧 AI：Q3 苹果和华为的端侧 AI 功能陆续启动测试。同时 Q3 英特尔新一代处理器 Lunar Lake 出货， 超 80 款 AI PC 将搭载该芯片并大规模交付；年内将发布新一代 Windows12，有望用 AI 进行重构。 2）多模态：海外 Sora 或将正式上线，国内快手可灵赋能的 AI 视频创作大赛和 AI 微短剧有望引领全民创 作 AI 视频短片的热潮，字节跳动等大厂或将正式发布对标 GPT-4o 的原生多模态模型，昆仑万维和智谱 AI 也 将发布视频模型，看好 AI 视频产品大规模落地，融入越来越多视频生成工作流。

三、子行业分析

3.1 互联网：盈利大幅提升，股东回报可观，看好仍有成长性的公司

除拼多多、美团、腾讯音乐等公司，大部分互联网平台的收入已在“稳增长”状态。除拼多多、美团、哔 哩哔哩与腾讯音乐以外，大部分互联网公司的收入增速已经进入 10%左右的平稳增长。从游戏来看，预计今年 腾讯、网易收入增速分别为 9%与 8%。从电商来看，除拼多多 24 年预计实现 69%的收入增速外，阿里巴巴与 京东收入增速也在 7-8%之间。视频赛道来看，快手 24 年收入增速预计 12.4%，哔哩哔哩依靠《三国谋定天 下》有望实现 20%的收入增速；本地生活来看，美团与携程收入增速基本都靠近 20%。音乐赛道中，腾讯音乐 的在线音乐收入增速非常亮眼，保持 25%以上增长。

但利润端来看，在主动的降本控费、自然的规模效应之下，各家公司盈利能力快速提升。包括腾讯 24 年 预计调整后净利润仍然保持 25%以上增长，拼多多预计保持 50%以上增长，快手和哔哩哔哩都处在 margin 快 速提升的阶段，TME的利润，跟随收入+版权成本优势，保持在 20%以上增长。

3.1.1 游戏：腾讯产品大年，海外 supercell 再迎产品周期

我们复盘腾讯海外子公司 supercell 的发展历程，总结优秀游戏研发厂商的项目开发思路

公司创始人是资深手游从业者，公司运营经验丰富。Supercell 创始人兼 CEO 伊卡尔·帕纳宁 1999 年就在 在芬兰创立了 Sumea 公司。公司主营手游开发，先后推出了《Racing Fever》、《Mafia Wars》等多款游戏代表作， 并与 Vodafone、AT&T、T-Mobile、O2 等当时欧洲主要的手机运营商建立了良好的合作关系，一跃成为 21 世纪 初全球手游领域的巨头。2004 年，Sumea 被美国手游公司 Digital Chocolate 收购，并为后者贡献了多款经典游 戏，帕纳宁也升任 Digital Chocolate 欧洲分部总裁。

公司以页游起家，转向移动互联网平台后爆款频出。Supercell 在初创时期也将网页游戏作为开发重点，并 在 2011 年 5 月推出页游《Gunshine》。在彼时 Facebook 极速发展、众多网页游戏成为爆款的背景下，《Gunshine》 很快吸引了超百万用户，但相比起页游巨头 Zynga 以及其旗下拥有 3500 万用户的《Farmville》来说，《Gunshine》的成绩并没有让 Supercell 满意，且游戏在移动平台上的移植效果也不尽如人意。11 月，公司开始放弃对《Gunshine》 的运营，将策略重心调整为彼时正处于人口红利释放期的移动互联网，并把主攻平台改为 iOS 和 Android 设备。 2012~2018 年先后在移动端平台推出《卡通农场》、《部落冲突》、《海岛奇兵》、《皇室战争》和《荒野乱斗》等游 戏。凭借讨巧的美术、出色的细节、优质的玩法、良好的社区以及高度适配移动端的设计，上述游戏纷纷成为 爆款，支撑着公司的营收成绩。 悠久的创新基因促进 Supercell 爆款频出。2016 年的《皇室战争》跳出《部落冲突》和《海岛奇兵》的 S LG 框架，回归竞技对战玩法，快节奏的游戏设计也吸引了大量玩家。2018 年的《荒野乱斗》在保留 MOBA 核心玩 法的基础上进行大量减法，并在 2022~2023 年进行包括付费系统在内的大量更新，让游戏在 2023 年开始焕发新 的生命力。《爆裂小队》更是融合了多人竞技、肉鸽、MOBA 等游戏品类，出色的设计让游戏成为 Superce ll 旗 下最快达成 500 万次下载里程碑的游戏。 公司优秀的游戏质量和出色的营收成绩吸引了大量投资者的注意。早在 2011 年，《Gunshine》就为公司带 来了来自美国风投公司 Accel 的 800 万欧元投资。2016 年 6 月，腾讯以 86 亿美元的价格收购 Supercell 84.3%的 股份。2019 年 10 月，腾讯正式控股财团 Halti S.A.，将其财务业绩、资产及负债并入集团的财务报表。由于 Halt i S.A.间接持有 Supercell 82.2%的权益，Supercell 也实现了并表。

我们总结 supercell 的成功原因，以及国内游戏公司可参考的优秀路径：

扁平的管理结构和独特的企业文化推动 Supercell 游戏创新。据公司创始人帕纳宁，Supercell 采取倒三 角的管理架构，每位开发者都有非常大的权限，而管理层需要做的就是为开发者创造能够发挥他们最 大能力的环境。据《部落冲突》数据分析师 Hotloo，游戏团队对他们正在开发的游戏的所有事务负最终责任，这不仅有利于整个团队共同做出决策，同时也培养了开发人员的主人翁意识，让他们能够保 持专注和热情。据公司在线游戏负责人 Sara Bach，随着游戏业务的发展，公司正在积极探索扩大团队 规模和负责工作等内容的设置，试图找到最适合每个游戏单元的模式。此外，Supercell 拥有独特的企 业文化，会为游戏失败获得的经验而开香槟派对庆祝。帕纳宁认为，这不是缅怀自己的失利，而是庆 祝自己可以从失败中获得更多的教训，冒险从不会带来失败，反而是不敢冒险才会带来失败。

果敢的游戏项目决断：该砍掉的项目不留情。2012 年开始，Supercell 推出包括《Pets vs Orcs》、《Battle Buddies》、《Spookypop》、《Smash land》等在内的多款作品，涵盖模拟经营、策略竞技、三消闯关、射 击 RPG 等多种品类，但都因玩法不成熟或反响不佳等原因被迅速叫停，其中部分游戏让 Superce ll 避 开了发展欠佳的赛道，部分游戏的开发经验则被公司继承到了后续的爆款项目之中。

持续长期的运营理念。《荒野乱斗》为例，2021 年 7 月开始，《荒野乱斗》MAU 和游戏营收均出现明 显下滑，面对这一状况，游戏开发团队陆续进行了包括取消开箱机制、引入“Starr Drops”、改良战队 系统、优化社区环境、大幅改动通行证内容等更新。2023 年 6 月到 2024 年 2 月，《荒野乱斗》MAU、 DAU 分别上升了 2.4 和 3.9 倍，月收入也增长了 8.8 倍。

3.1.2 音乐：音乐赛道长坡厚雪，付费会员迎来快速增长

在线音乐过去被忽视，众多互联网赛道中音乐赛道“默默无闻”，市场认为视频赛道、游戏等爆发力更强。 但实际音乐是“长坡厚雪”：1）需求持续/日常，用户规模比肩短视频（6-7 亿）；2）付费不亚于长视频（1 亿+）； 3）毛利率高于其他流媒体赛道（40%毛利率，显著高于中视频/长视频）；4）广告变现潜力大­（长短视频的 ad load 已经很高，音乐几乎没有开始渗透广告），TME 在过去几年收入利润实现快速增长。 从会员数量来看：1Q23 公司的付费会员数为 8002 万，到 1Q24 增长至 1.06 亿，一年内累计净增的会员数 为 2000 万，单个季度平均同比增速在 20%，其中 1Q24 单季度净增 680 万会员数，持续超出预期。

腾讯音乐会员数增长的核心原因：1）大版权牢固（抓听众底座）：稳定续签环球音乐多年战略合作协议， 同时国内周杰伦+五月天版权稳定，平台曲库超过 2 亿首音乐/音频曲目。2）借助“抖音神曲/BGM ”让用户回 来找原曲（抓短视频等泛娱乐听众）：《枕着光的她》《上春山》《不如见一面》《龙》等 10 首歌曲登上了 2024 年 央视春晚舞台，TME自己出品的《枕着光的她》短视频话题量超 10 亿。3）差异化自制&合作音乐（抓小众/差 异化听众）：国内袁娅维、刘恋这样等成熟独立歌手在平台助力下推出高质量 EP，KPOP（韩国流行音乐）与韩 国四大音乐厂牌稳定合作 从 ARPPU看：1Q21 公司的在线音乐 ARPPU为 9.3 元/月，到 4Q22 下降到 8.9 元/月。但是从 1Q23 开始， ARPPU 又回归增长态势，从 1Q23 的 9.2 元/月增加至 1Q24 的 10.6 元/月。

在线音乐主业毛利率持续：1Q23 公司毛利率为 33%，1Q24 增长至 41%，毛利率一年内提升接近 10pct。 对环球音乐、Spotify 等互相持股，版权成本有优势，腾讯音乐持有环球音乐（全球最大唱片公司&版 权）20%股份，腾讯音乐与 Spotify（海外最大的音乐流媒体平台）互相持股； 自建厂牌，扶持腾讯音乐人，自有版权占比提升，腾讯音乐的原力计划。腾讯音乐人平台四年间数量 翻了 3 倍以上，学生音乐人占比上涨近 10%，女性音乐人占比近 4 成，95 后总占比超 6 成。目前平台 有超过 23 万腾讯音乐人，他们共有 166 万首音乐作品，平均每首作品播放量数百万次。

3.1.3 视频：用户与内容运营是核心驱动力，哔哩哔哩平台属性提升

哔哩哔哩近期代理的游戏《三国谋定天下》大幅超出预期，在今年新游中表现仅次于 DNF 手游，有望从三季度开始带动游戏收入与利润提速。考虑到游戏 3-6 个月的摊销递延，我们预计 25 年对游戏的收入贡献较大。 我们测算 24 年、25 年，三谋带动的游戏收入分别为 27.8 亿、50.72 亿，并带动整体游戏收入至 58 亿、70 亿， 同比增长 44%、21%。中期看，游戏超预期+广告/增值服务商业化加深，Q3 经营转正节奏有望加速。我们上修 公司 Q3 调整后净利润至 1.5-2 亿，调整后净利率为 2-2.7%。长期看，预估到 26 年公司 10-15%的稳态 marg in 水 平可期，有望实现 40 亿以上的调整后净利润。 平台维持高粘性，DAU连续 3 个季度维持 1 亿以上。1Q24 公司 DAU 为 1.02 亿人（YoY+9.3%，QoQ+2. 4% ）， 连续第三个季度超过 1 亿；MAU 为 3.42 亿人（YoY+8.3%，QoQ+1.6%）；DAU/MAU 为 30.0%（YoY+0.3pct， QoQ+0.2pct）。同时，用户日均使用时长达 105 分钟（YoY+9.4%，QoQ+10.5%），创历史新高；大会员数量 2190 万，同比增加 9.5%，其中超 80%为年度订阅或自动续订用户。 社区维持高活跃度，AI内容贡献增量。据公司业绩会，1Q24 视频播放量同比增长 22%，其中科技、知识、 游戏等优势品类播放量均同比增长超 20%。作为中国 AI 内容心智最强的社区之一，AI 相关内容日均播放量同 比增长超 80%，相关日活 UP 主同比增长超 60%。随着 B 站用户平均年龄提升，新兴内容品类视频播放量快速 增长，1Q24 亲子、汽车、家居家装类同比增长 118%、52%、45%。

广告：24 年一季度实现收入 16.69 亿元（YoY+31.2%），占收入的 29.5%（较去年同期+4.4pct），略超预期 3%，其中效果广告收入同比增长 50%。Q1 公司致力于在维持用户体验的同时，提高广告 adload 和投放效率： 1）拓展动态搜索等广告场景，并基于自然和商业流量的混排，使优质的广告内容可以获得更多的流量，实现了 库存的增加；2）对花火系统和广告系统进行打通，整合和强化了对客户侧的整体投放工具；3）投放工具“必 火”向 up 主全面开放，一站式完成做内容、加热、涨粉、变现完整路径，投放用户规模同比增长 190%。 看好 Q2 广告收入延续 Q1 的增长趋势。据业绩会，618 电商平台预算同比增加 30%，商家预算同比增加 250%，与拼多多、唯品会的合作从流量广告，拓展至内容广告。 增值服务：24 年一季度实现收入 25.29 亿元（YoY+17.3%），占收入的 44.6%（较去年同期 2.1pct），主要系 直播及增值服务营业额增加。B 站在大会员基础上，推出付费课程、充电视频等增值服务，提高 ARPP U 值的同 时鼓励 UP 主推出更多高质量内容。据公司业绩会，1Q24 通过付费课堂获得收入的 UP 主数量同比增加 450%， 收入同比增长 45%；参与充电视频的 UP 主数量同比增加 47%。 IP 衍生品及其他（原电商及其他）：24 年一季度实现收入 4.84 亿元（YoY-5.1%），占收入的 8.5%（较去年 同期-1.5pct），预计系 IP 衍生品销售收入减少。

3.2 游戏：新游大幅提振景气度，继续看好小游戏与出海增量

1-4 月缺乏新品情况下手游行业仍有 8%增长，5 月开始新游频超预期，预估 1H24 市场 10%+增长。5-6 月有大量新游戏的上线，根据 dataeye 测算，腾讯《DNF 手游》预估首 30 日流水为 50 亿+（下同，首 30 日口 径），哔哩哔哩《三国：谋定天下》预估 15 亿，心动《出发吧麦芬》预估 8 亿，点点互动《无尽冬日》（APP 版本）预估 4 亿，大梦龙头《向僵尸开炮》（APP 版本），库洛游戏《鸣潮》预估 3 亿。

与 23 年同期相比，24 年新游供给质量更高，整体流水表现更好。根据点点数据，筛选 23 年和 24 年 iOS 游戏畅销榜前列、首 30 日累计流水超过 3 亿元的新游，23 年仅 7 款，24 年已上线游戏 7 款，待上线 19 款。 去年《逆水寒》、《崩坏：星穹铁道》、《冒险岛：枫之传说》等爆款手游首 30 日累计流水合计 74 亿，今年《地 下城与勇士：起源》、《三国：谋定天下》、《出发吧麦芬》、《恋与深空》、《无尽冬日》、《鸣潮》等首 30 日累计 流水合计 86 亿，增长 16%。腾讯 7 月 11 日即将上线的《极品飞车：集结》、定档 7 月 25 日的王者荣耀 IP 新 作《星之破晓》；网易 7 月 25 日即将上线的《永劫无间》手游、年内有望上线的《燕云十六声》。

展望下半年，重点新品仍多，质量整体不输上半年，且玩法与游戏开发更加重度。 今年上半年的爆款新游整体玩法偏轻度。如哔哩哔哩《三国：谋定天下》内置自动练级系统，帮助玩家轻 松度过传统 SLG游戏初期的阵容养成阶段，做到“降氪减负”；腾讯《DNF 手游》作为端游改编手游产品，优 化了端游一些核心玩法门槛高的问题，降低游戏难度的同时加入了自动寻路等功能；心动《出发吧麦芬》以放 置挂机玩法吸引轻度休闲游戏玩家。

今年以来优质 3A 向、多端互通游戏供给增强，关注端游市场需求的稳定性与增长潜力。过去端游市场总 是被认为增长性不如手游，但端游的核心玩家群体需求稳定、付费意愿强，本质是对优质内容的买单，从 2021 年开始，国内端游市场连续 3 年稳步增长，23 年进一步提升 8%至 663 亿，国内端游市场的稳定性超出预 期，我们认为端游市场，有望随着《黑神话》等热门游戏拓展更大的游戏玩家空间。从 23 年底以来，优质的 3A 向、多端互动游戏供给明显增强，除《黑神话：悟空》，腾讯游戏发布会还公布了多款游戏，包括《三角洲 行动》《逆战：未来》《硅基宇宙》《塔瑞斯世界》。

国产 3A《黑神话：悟空》有望国内端游破圈，打开更大的市场空间。近日《黑神话：悟空》开启预购活 动，包括 Steam、EpicGamesStore 和腾讯 WeGame 平台上，包括数字标准版定价 268 元，数字豪华版 328 元， 此外还有价值 60 元的豪华升级包。截至目前，该游戏在 Steam平台攀升至国区与全球热销双榜第一。京东的 限量实体版预约超过 60 万，购买热情高涨。京东平台有限量实体版，分别是售价 820 元的实体豪华版，限量 2 万套，以及售价 1998 元的实体收藏版，限量 1 万套。目前两版本预约量合计超 60 万，玩家购买热情高涨。

3.2.1 优质 CP 对渠道的议价力持续提升，CP 利润率有长期提升趋势。

6 月 19 日腾讯的《地下城与勇士：起源》官方发布公告称“因合约到期，后续将不再上架部分安卓平台的应用商店”，我们认为对于腾讯自身，有望在头部游戏上持续降低渠道分成，提升自身游戏毛利率，对于行 业，也有机会让优质 CP 对渠道的议价力持续提升。 国内安卓渠道 50%分成是历史原因：2013 年 4G网络开始普及，国产安卓智能手机以较高的性价比快速 占领市场，尤其是二三四线城市。早期手游产品供给相对较少的情况下，玩家主要通过应用商城的排行榜、推 荐位等方式发现新游戏并下载，基于较大用户基础和玩家尚未形成主动寻找游戏的行为习惯，安卓渠道确立了 与游戏发行商 5：5 的分成比例并延续至今，苹果 iOS 商城的分成比例则在全球保持一致为 3:7。2014 年，华 为/OPPO/ViVo/酷派/金立/联想/魅族等厂商组成“硬核联盟”进一步提升安卓硬件渠道市场集中度和议价力。

3.2.2 行业费用端变化：不同渠道有分化，APP 竞争趋缓，小游戏持续激烈

从上半年整体来看，A 股游戏公司的销售费用率整体稳中有升，我们认为核心还是参与买量的游戏整体变 多，同时增量玩家有限、其他娱乐内容（影视文旅+短剧）对游戏有挤压，导致买量格局仍激烈。 但分渠道去看，APP 游戏和小游戏的竞争激烈程度有所分化：  APP 竞争有趋缓：根据 Dataeye，年初至今参与买量的 APP 游戏接近 4700 款，少于去年同期 6700 款。 小程序游戏持续激烈：根据 Dataeye，年初至今大约 3300 款，多于去年同期 2200 款左右。

APP 游戏买量竞争趋缓，投放游戏数、素材数同比下降 15-20%。根据 dataeye 数据，年初至今，APP 游 戏参与买量的游戏数量接近 4700 款，少于去年同期 6700 款，同比下降 30%；日均投放素材数 36.7 万，去年 同期为 30.9 万，同比上升 19%；日均投放计划数 125.8 万，去年同期为 112.7 万，同比上升 12%。

3.2.3 小游戏行业格局变化：榜单 Top10 快速洗牌，玩法多元化+重度化

今年以来微信小程序游戏的畅销榜单 Top10 有较大的变化，多款新游冲入前 10（无尽冬日/流浪超市/百练 英雄/向僵尸开炮等），背后主要是两个趋势： 玩法多元化。轰隆隆 like（SquardRPG+RPG 养成+模拟经营+单手操作）产品《百炼英雄》进入 TOP5， 打破了目前国内小游戏以开箱子、咸鱼 like、割草等品类为主的局面。 重度游戏逐步跑通小游戏。另一方面，更重度的游戏开始上线微信小游戏，例如《无尽冬日》。更多新玩 法的出现，有望进一步打开市场空间。

3.3 影视：供给回暖，下半年不淡

截至 6 月 30 日，影视院线（申万）指数今年以来涨跌幅为-18.43%。期间在 3 月 22 日影视院线指数达今 年以来最高点，涨幅为+20.96%；在 2 月 5 日达最低点，跌幅为-25.55%。今年以来的影视院线指数的走势分为 三个阶段： 年初至 2 月初：一方面，由于春节档预售开启时间偏晚，且缺少大制作或系列化电影，导致预售票房 偏弱；另一方面，受传媒和市场调整，尤其是小盘股的拖累，整体指数走弱； 2 月初至 3 月中：受益 AI 视频生成模式 Sora 的发布，以及据报道，Kimi 将于年底发布视频生成模型 等事件催化，影视院线指数开始修复；  3 月中至今：由于春节、五一、端午等档期的全国电影票房表现平淡，且春节后未再有票房过十亿的 电影，导致影视院线板块持续调整（仅在五一前因档期效应略有反弹）。

3.3.1 回顾和展望：供给短缺，但需求韧性强，看好重磅释放推动行业回暖

影视行业供给：短缺问题严重，2024 年上半年票房和观影人次同比下滑。据猫眼专业版 APP，2024 年上半 年，全国综合票房为 239.03 亿元，同比下降 9.00%；观影人次为 5.50 亿，同比下降 8.94%。从单片看，2024 年 票房超过十亿的电影共 5 部，其中 4 部为春节档电影，1 部为 2023 年 12 月 31 日上映的跨年档电影《年会不能 停！》。此后的清明、五一、端午等档期未有票房过十亿的电影。 从国产片看，科幻、玄幻、战争等特效较重的电影较少，供给明显断档。2024 年上半年票房前 20 的 电影中，以《末路狂花钱》《九龙城寨之围城》《周处除三害》《云边有个小卖部》等中小体量的电影为 主。 从进口片看，好莱坞进口片同样减少，仅《哥斯拉大战金刚 2》《功夫熊猫 4》《沙丘 2》等 3 部电影的 票房超过 3 亿。

影视行业需求：作为供给创造需求的行业，供给短缺导致需求在不同月份出现分化。 前 5 个月人次同比稳健，市场受票价下滑影响更大。2024 年 1-5 月全国综合票房的下滑主要是受到平 均票价下滑的影响，观影人次下滑幅度小于票价。1-5 月全国综合票房 216.72 亿元，同比减少 2.09%。 其中平均票价为 43.78 元，同比减少 1.49%，而观影人次仅同比减少 0.60%，至 4.95 亿人次。 而 6 月综合票房受观影人次下降的影响更大。2023 年 6 月，全国综合票房为 22.30 亿元，同比下降 46.04%。其中观影人次为 0.55 亿，同比下降 47.30%；平均票价为 40.3 元，同比增长 3.07%。

尽管市场整体表现欠佳，但从档期表现看，我们认为电影行业依然有强劲的需求韧性。电影作为传统线下 娱乐活动，整体需求偏刚性。今年以来的三个档期，春节档、清明档和五一档，观影人次表现均较好。 1）春节档：由于今年春节假期安排不同，如从完全可比的口径看（除夕至初六），观影人次为 1.30 亿人， 实现同比增长 0.8%，列历史第四，接近 19 年的 1.32 亿人次。而从供给看，今年以喜剧为主的原创作品更多， 最终多实现超预期表现，带动人次获得良好表现。 2）清明档：观影人次达 2,107.3 万，仅次于 21 年的 2,231.5 亿，列历史第二。在无重磅国产片的情况下， 仅靠《你想活出怎样的人生》《哥斯拉大战金刚 2》等进口片获得亮眼表现。 3）五一档：观影人次 3,778.2 万，仅次于 21 年的 4,426.3 万，同样列历史第二。与春节档相似，头部效应 弱于往年，但票房前五表现均较好，档期内都实现了过亿票房，好于往年（历史看，仅 2021 年的票房前五均实 现过亿票房）。

综合以上分析，我们认为影视行业由于供给创造需求的特点显著，2024 年上半年的供给短缺问题，是电影 票房下滑的重要因素。但是随着下半年开始，暑期档的《抓娃娃》《异人之下》《解密》，国庆档的《出入平安》 和有望定档的《志愿军》第二部，以及即将到来的 2025 国产片大年，我们看好重磅供给有序释放推动观影需求 回暖，票房也将随之增长。 从开拍备案看，2023 年开拍电影项目数量已现恢复趋势。据电影局官网，2023 年共有 3,009 部电影剧本获 得备案，自 2020 年后再次超过 3,000 部。电影剧本备案是电影项目拍摄制作的前瞻指标。备案数量的恢复，也 可以预期在未来 1-2 年内，每年公映影片数量也有望相应恢复。从类型看，中外合作电影数量明显恢复。据电影 局官网，2023 年获得备案的故事影片共 2,440 部，与 2020 和 2021 年基本持平，但仍少于 2019 年，仍有恢复空 间。

从明年储备项目看，2025 年有望迎来国产片大年。据导演采访、上市公司公告和电影预告，目前已有多部 质量较硬的国产电影将于明年上映。其中多部目标春节档，包括《封神第二部》《射雕英雄传：侠之大者》《蛟 龙行动》《唐探 1900》等。

3.3.2 AI 展望：影视制作流程迎改革，制作成本或大幅降低

影视制作流程有望迎来变革，制片成本有望大幅减少。据 OpenAI 官网和演示视频，Sora 可以根据用户的 文本提示生成最长 60 秒的视频。该模型可以模拟真实物理世界，了解物体在物理世界中的存在方式，能生成具 有多个角色、包含特定运动的复杂场景。我们认为 Sora 为电影行业的变革主要来自两个方面： 1）后期制作的降本增效：对真人电影中昂贵的后期特效、制景成本，以及动画电影耗费人力的 CJ 渲染， 都有明显的降本作用。 2）拍摄时 AI完成布景、特效的实时生成，降低拍摄、后期成本：AI 有望实现在摄像机拍摄到演员表演的 同时，实时生成和渲染视觉特效、场景等内容，从而将视效制作这一后期工作前置，同时降低场地租赁、场景 搭建等方面的成本，还能缩短拍摄周期。

影视制作大体看分为 4 个主要环节，分别是前期筹备、拍摄、后期制作、发行和营销。据 Shutterstock 旗下 的音轨与音效版权服务商 PremiumBeat，从电影行业平均的预算分配比例看，拍摄和后期制作的预算占比更高， 均在 35%左右，其中特效制作约占总预算的 10%-20%；其余环节中，前期筹备约占 10%，宣发约占 20%。但在 好莱坞特效大片，以及近年来越来越多的头部国产片中，特效使用越来越重，因此后期制作成本较行业平均水 平有成倍的增长。我们认为，AI在影视制作中可以应用在场景生成、视效制作和渲染等环节，从而降低占比更 高的拍摄、后期制作的预算。 据特效视频版权服务商 ActionVFX 和纽约电影学院官网，影响视觉特效成本的因素主要包括 1）视效制作 人员人数；2）视效镜头的数量；3）视效的制作精度要求；4）项目时长。制作高质量 3D 视效镜头的成本为 2, 000 到 5,000 美元/分钟。 《爱丽丝梦游仙境》平均单个视效镜头的制作成本达 4.6 万美元，而影片中的视效镜头至少有 1700 个，视 效制作成本至少 7800 万美元。 《阿凡达：水之道》的视效成本达约 2.5 亿美元，总制作成本约 4.6 亿美元，视效成本占总制作成本的 54. 3%， 平均单个视效镜头的制作成本达 6.2 万美元，特效团队为电影制作了超过 4,000 个视效影投，最终成片中使用了 3,289 个。随着 AI 技术在影视行业落地，预计这些昂贵的视效制作成本有望大幅压缩。

3.4 出版：现金充足、业务稳健、分红稳定，看好中长期发展

截至 6 月 30 日，出版（申万）指数今年以来的涨跌幅为-7.16%。期间在 3 月 22 日，出版指数达今年以来 最高点，涨幅为+20.67%；在 2 月 5 日达最低点，跌幅为-16.07%。今年以来的出版指数走势分为三个阶段：  年初至 2 月初：国有出版公司所得税减免政策取消，结合传媒板块和市场调整，出版指数随之调整，但有 凤凰传媒、中南传媒等少部分标的，因高股息而在 1 月底开始率先修复； 2 月初至 3 月中：基于调整所得税影响后的 2024 年净利润预期，部分国有出版公司因低估值、高股息及稳 定的中长期发展等特点，展现高性价比，另有 Sora、Kimi 等 AI 产品带动传媒行情的因素，出版指数开始 修复； 3 月中至今：个股走势分化。例如山东出版、长江传媒等仅小幅调整后，因 2023 年财报披露，持续增长的 分红率和分红总额，以及对应的高股息而走高。6 月下半，由于红利股的日历效应（派息后部分资金兑现 撤离），下调明显。

3.4.1 高股息出版优势（一）现金储备充足，具备中长期持续且稳定分红能力

国有出版公司现金储备充足，具备持续且稳定的高分红能力。我们基于各公司年报，统计了各公司的现金 及等价物，主要包括银行存款、保本型理财产品、定期存款等形式。在 16 家上市国有教育出版公司中，有 10 家 公司的广义现金储备超过 100 亿元，这是中长期持续、稳定分红能力的重要基础；有 9 家公司的广义现金占市 值的比重超过 50%，证明公司较低的估值水平。

3.4.2 高股息出版优势（二）教材教辅主业发展依然稳健

1）按产业链划分业务收入，多数国有出版公司主营业务收入稳健，保持个位数的同比增长。 从收入看，2023 年，16 家国有教育出版公司中，有 12 家的营业收入实现增长，其中同比增速超过 5%的有 7 家，占比近半。在收入下滑的 4 家公司中，3 家降幅均在 4%以内，整体处于小幅波动。 从毛利率看，出版和发行业务基本平稳，多数公司两个业务毛利率波动在 1pct 以内。

2）按产品类型划分收入来源，教材教辅和一般图书业绩分化。教材教辅韧性更强，收入稳健增长，且毛利 率稳定；一般图书收入波动较大，部分毛利率明显下滑，竞争激烈。由于教材教辅业务，尤其是评议教材教辅 （非市场化销售的教材教辅）的收入增长与学生人数、每学生对应的教材教辅数量高度相关，但采购价格稳定， 而且与宏观经济波动的相关度较低。因此作为红利资产的配置，我们更看好教材教辅业务收入占比更高的出版 公司。 教材教辅收入占比高。15 家披露教材教辅业务收入的上市国有教育出版中，凤凰传媒、中南传媒、山东出 版、新华文轩、长江传媒等 8 家公司教的材教辅业务收入占比超 50%。

3.4.3 高股息出版优势（三）高股息、低估值，具有高性价比

主营业务稳健，中短期增长中枢将趋于平稳。中短期看，头部国有出版公司，尤其是沿海发达省份公司常 住人口维持净流入，支撑教材教辅主营业务，同时，在国企市值考核的要求下，积极拓展创新业务，增长中枢 预计约为 10%；其余出版公司在常住人口净流出、业务拓展能力有限的情况下，增长中枢预计为 5%。

3.5 广告营销：梯媒市场稳定，营销出海看需求

3.5.1 梯媒：市场稳定增长，竞争格局稳定

广告市场规模从底部回升，梯媒稳定增长。据 CTR，2024 年 1-5 月全国广告市场同比增长 2.9% 。其中电 梯 LCD 同比增长 22.9%，同比增速高于去年同期的 21.7%；电梯海报同比增长 16.6%，维持增长趋势。

国货品牌有望引领日消成为梯媒市场增长主力。据公司和我们每周的抽样调研，我们发现梯媒仍在持续获 取电视等传统媒体的广告市场份额，尤其是原先在电视渠道投放较多的国货品牌，现将更多营销预算划分至梯 媒。以怡宝为例，据 CTR，2022 年在电视的广告花费位列全品牌的第 24 位，花费同比增长 191.6%。但在 2023 年，怡宝并未出现在电视广告榜单的前 50，但新进入电梯 LCD 榜单，位列第 43 位。 另一个案例是净水器品牌易开得，在 2022 年位列电视广告花费榜第 15 位，同比增长 40.0%。2023 年，易 开得的营销预算持续增长，但更多增量进入梯媒，在电视的广告花费同比增长 27.8%，位列全品牌第 14 位，排 名稳定；但在电梯 LCD 位列第 2 位，花费同比增长超 1000%。 同时根据我们每周在北京东城区两个写字楼的电梯电视抽样，我们发现今年蓝月亮、农夫山泉等国货品牌 投放时长较高，此外还有立白、鸿星尔克、徐福记、喜之郎等国货品牌在抽样中出现。因此，我们的抽样结果 展示出的国货品牌投放趋势，基本符合 CTR 的统计结果，原来在电视等传统品牌广告媒体投放较多的国货品牌 将更多的营销预算投入到梯媒中。我们看好公司持续这类国货品牌的投放潜力，持续获取传统品牌广告媒体的 市场份额。

分众推新产品吸引本地生活的中小微客户。2024 年 3 月，分众传媒发布新品“高频惠选”。广告主可以通 过多种组合选择，满足不同的本地投放需求。包括 1）楼盘锁定：可以直接指定中心点（比如店铺位置）0- 3km 以内的楼盘进行投放；2）优先楼盘：假如有活动时间的推广，可以优先指定楼盘投放，但是如果楼盘广告位不 足的话，会在选定的范围内智能选点投放；3）智能选点：圈个范围智能投放，省心省力。 我们认为，对本地生活广告主，高频惠选满足基于地理位置，高频触达目标客户的需求，达到为线下零售 商提升客流的目的。而梯媒在居民区和办公楼的点位优势和广泛的点位分布可以触达数量众多的本地生活广告 主，市场空间大。对分众传媒而言，以前通过阿里巴巴等互联网客户获取线上中小微客户的广告预算，但现在 能通过高频惠选直接触达中小微客户，带来收入增量。

3.5.2 出海营销：收入受益旺盛出海需求，利润受益 AI 提升投放 ROI 改善

1）收入端：出海需求依然旺盛，利好出海营销服务商

跨境电商旺盛出海需求，带来全产业链的发展机遇。近年来，Temu、Shein、阿里速卖通和 Lazada、TikTok Shop 等“出海四小龙”加速出海战略，规模迅速扩大的同时，也带来了产业链的重要发展机会。我们认为，对 产业链和服务商而言，目前的出海机遇主要来自以下 3 个方面的变化：

平台规模维持高增长，为国内品牌/厂家带来出海机会：据 36 氪和晚点 LatePost，2023 年 Shein、Temu、 TikTok Shop 的 GMV预计分别为 450 亿美元、180 亿美元、200 亿美元。其中 Temu 已为 2024 年制定 更高的 GMV目标，为 300 亿美元（2023 年 GMV 目标为 140 亿美元）。高速的规模增长目标，为供应 商提供了更多出海机遇。

转向“半托管”，为服务商带来产业机会：Temu 的半托管模式已于 2024 年 3 月在美国落地，允许商 家自行决定仓储物流方案；Shein 的 OBM 线除全托管模式外，也接受 3P 模式。“半托管”有望释放供 应商品牌力建设需求，而为供应商提供营销、展会等品牌力建设服务的“卖铲人”有望获得更多发展 机会。

直播电商模式出海，为供应商、服务商带来产业机会：随着 TikTok Shop 处理完在美国、印尼等国家 的合规问题，直播电商渗透率有望提高，TikTok 广告价值亦稳步增长，从而增加出海服务商的业务广 度和深度。

从 Meta 的报表中，我们可以看到中国品牌/平台的旺盛出海需求。2023 年年内，中国出海客户在 Meta 的 广告投放就实现了翻倍增长。我们根据 Meta 季报，测算了该公司来自中国电商、品牌和其他出海客户的广告收 入后发现，自 2023 年二季度以来，中国出海需求越发强劲。以 Temu 为首的中国出海客户的广告收入贡献，从 2023 年一季度的 13.3 亿美元，增长至四季度的 30.1 亿美元，一年内实现翻倍，增速达 126.3%。 我们预计 Temu 贡献了主要份额。据晚点 LatePost，Temu 的 2023 年总营销预算为 30 亿美元，在数字广告 预算中，主要的投放渠道为 Facebook，占 46%，其次为同样是 Meta 旗下的 Instagram，占 22%，合计占 68%； 还有 15%投向了谷歌旗下的 YouTube。 电商出海依然激烈，预计投放将继续维持高位。我们已从 Meta 财报中窥见中国出海的旺盛需求，目前电商 出海依然在激烈竞争的状态，各家制定了 GMV 的高增长目标，结合国内品牌的出海需求，我们预计 2024 年广 告投放需求将继续维持高位。

2）成本端：AI有望提升投放 ROI，改善服务商毛利率

AI化广告投放平台成头部媒体和服务商的重要发展方向。据近期 Meta、Google 等多家公司业绩交流会， 这些海内外头部媒体均在积极升级广告投放系统，意在优化广告主的投放 ROI，提升平台服务能力。如 Meta 在电话会中表示，公司将持续投入广告自动化投放工具 Advantage+，目前已上线的 AI 功能包括文字内容优 化、扩图、背景生成等，未来还将增加更多 AIGC 工具。AI 升级对投放效果的提升显著，如旗下产品 Advantage+ Audience 帮助广告主优化用户标签和画像的选择范围，达到提升投放效果的目的，单项目的 CPC 成本可下降达 28%。 营销服务商同步 AI升级，既实现自身价值提升，又能带来利润水平提升。营销服务商的作用包括，1）针 对特定类型的客户或产品选择合适的投放平台，范围涵盖从 Meta、Google、TikTok 等头部媒体，到娱乐 APP、 新闻平台、游戏等中长尾媒体，2）在有限的投放时间、预算下，在多平台内，进行合理分配。最终目的是帮助 客户最大化投放 ROI，将营销投入转化为收入。营销服务商与媒体平台同步进行 AI 化升级，有助于自身抓住 AI 发展机遇，保障中长期发展势能。同时，服务商也能提升自身对客户的价值，持续优化多平台投放能力、跨平 台预算分配能力、投放时机选择能力等。从效果看，既能在客户端优化投放 KPI 的履约能力，又能提升自身毛 利率水平。服务商的竞争模式，有望从客户关系维护，变为技术竞争，投放 ROI、投放 KPI 完成度等指标将成 为客户选择营销服务商的核心靠量因素。而从易点天下的发展思路看，AI 融合和算法迭代正是公司正大力投入 的方向，因此从中长期看，公司效果营销服务的毛利率有望进一步提升。

3.6 线下潮流消费：高性价比体验，国内韧性强，出海空间大

以泡泡玛特为例，公司 23 年海外收入 10.66 亿元，同增 134.9%，收入占比同比上升 7.1pct 至 16.9%，24 年 预计海外收入继续翻倍，潮玩出海的底层逻辑是： 成本优势：国内玩具制造业成熟，“世界玩具工厂”造就成本优势。 国际化的 IP 设计语言：泡泡玛特 IP 形象，本质是当代艺术设计，设计师背景多来自香港、日韩等，审 美前沿、年轻、国际化。 东亚流行文化势能提升：近年不论是日本二次元，还是韩国流行音乐/电影，东亚流行文化影响力愈大， 潮玩作为新一代年轻人的自我投射，影响力有望辐射全球。

基于乐高在港澳台及海外门店数量，测算泡泡玛特中长期海外门店数量 400 家。 1）对标乐高具有合理性：从用户画像看，两家公司均聚焦中高层次年轻群体；从销售渠道看，两家公司均采 取线下与线上并重的方式，线下主要通过直营零售门店提高客户粘性和购物体验；从门店选址看，主要位于高 线城市的中高端商场。因此我们以乐高海外开店数量作为参考，推测泡泡玛特中长期海外开店数量。 2）预计泡泡玛特中长期海外门店数量 400 家：目前乐高在港澳台及海外门店数量 424 家，考虑乐高全球布局 已拥有超过 60 年历史，我们预计中长期泡泡玛特在港澳台及海外门店数量约 400 家。

集换式卡牌是卡牌形式的盲盒，处于快速发展期，国内发展空间大。从市场规模看，2017-2022 年市场规模 CAGR 超 75%；从卡牌的人均支出看，2022 年美国、日本是中国的 6、11 倍。其中，卡游是国内集换式卡牌的 龙头企业，已打造奥特曼和小马宝莉两大爆款卡牌。卡游成立于 2011 年，卡牌收入占比超 85%，在国内卡牌市 场份额达 71%。2018 年推出奥特曼卡牌，凭借强 IP 和社交属性，在中小学男生群体中出圈。小马宝莉是美国孩 之宝公司推出的女性向 IP。2Q24 小马宝莉卡牌凭借可爱形象，在中小学女生群体爆火，并通过小红书、拆卡直 播拓展了成年女性用户。此外，公司在卡牌基础上，陆续布局文具、人偶等 IP 产品。 产品迭代周期短，卡牌类公司具备持续打造爆款的能力。卡游产品从研发到终端上架仅需 20-30 天，可以 基于用户需求的变化，快速推出新品。奥特曼、小马宝莉卡牌的爆火，已验证公司具备持续打造爆款产品的能 力。公司禀赋主要来自三大方面： 1）IP：授权 IP 丰富，自研 IP 正起步。截至 3Q23 具有授权 IP 44 个，包括奥特曼、小马宝莉等。自研 IP 《卡游三国》于 23 年推出，半年内实现收入超 1 亿元。 2）生产：自建产品线，实现高灵活度和低成本。三大生产基地负责卡牌和部分文具的生产。在建产能是现 有产能的 1.15 倍，其中文具占比超 90%。 3）渠道：以经销为主，拓展直销渠道提高用户粘性。目前经销占比约 80%，230 家区域经销商覆盖全国各 地区。公司积极拓展直销渠道，通过比赛运营、卡游旗舰店等直营方式，增加产品的竞技性和社交性，从而提 高用户粘性，拓展成年用户群体。23 年前三季度直营收入占比近 10%，比 22 全年增加 6.9pct。

编辑：火腿肠