2024年食品饮料行业中期投资策略报告：轻舟已过万重山

一、年度回顾：24 年消费持续恢复，板块触底回升

1.1 消费支出快速恢复，餐饮行业及烟酒零售额增速较好

1.1.1 宏观环境稳中向好，消费支出维持较快增速

宏观经济持续恢复，消费的贡献率持续提升。2024 年以来，随着外部环境因素消退，经济活动复苏，宏观 环境持续恢复。第一季度国内生产总值现价同比增长 4.2%，经济增长稳中向好。而其中分项来看，最终消费支 出对第一季度增速贡献+3.91%，消费贡献率达 73.70%，对经济增长起到重要支撑。

剔除猪肉类价格波动影响，食品类物价增速稳定。物价水平方面，国内 CPI 在较低水平波动，基本维持稳 定。而食品类 CPI 整体变动幅度大于 CPI，主因猪肉价格近年受供需波动影响而大幅波动，目前价格处于较低 水平，而 23 年同期为高基数。剔除相关影响后，食品类物价较为平稳。从 2024 年 5 月各品类累计 CPI 来看， 猪肉类涨幅偏大，牛肉类跌幅较大，粮食、水产品等价格均维持稳定。

经济复苏下，居民消费力及消费信心稳中有升。在整体经济环境逐渐恢复的宏观趋势下，居民消费力处于 持续恢复过程中。从城镇失业率来看，2024 年 5 月相比 2023 年同期明显下降，和 2019 年水平持平。人均可支配收入增长也在加速，2024Q1 同比增长 5.30%，增速环比略有上升。同时，消费信心略有回落，从 1 月的 88.9 回落至 5 月的 86.4。人均消费支出增速则持续提升，24Q1 的增速为+8.33%，已恢复至较高水平。

1.1.2 餐饮消费逐步恢复，烟酒类零售额增速亮眼

社零总额增速平稳，餐饮类消费维持高增长。在居民消费力和消费信心提升下，2024 年 1-5 月国内社零总 额累计达 19.52 万亿元，同比增长 4.10%，较 2019 年提升 21.86%。其中，餐饮行业复苏趋势明显，1-5 月餐饮 社零总额累计达 2.16 万亿元，同比增长 8.40%，较 2019 年提升 21.08%。

食饮品类近三年消费维持增长，烟酒类商品 2024 年增速亮眼。社会零售总额中分品类看，食品饮料板块中， 限额以上企业的烟酒、粮油食品、饮料零售额近年来整体呈持续增长趋势，2024 年 1-5 月分别实现累计同比增 长 11.00%、9.30%、6.50%，烟酒增速表现较好。

食饮类商品需求韧性显著，零售额 2019 年来增速均居前列。对比社会零售总额中所有类别消费品，近三年内食饮类商品需求韧性相对更加明显。对比 2019 年同期，2024 年 1-5 月各品类中饮料类、烟酒类、粮油食品类 累计零售额增速位列第三、第四、第六。同比看，2024 年 1-5 月粮油食品类、烟酒类零售额在各品类中增速位 列第五、第六。

1.2 食品饮料板块行情回顾

1.2.1 行情走势：2024 年以来板块整体回落

自 2024 年年初以来（1 月 1 日至 7 月 4 日），申万食品饮料板块指数累计下跌 15.39%，位列 31 个申万一 级行业的第 18 位。而同期沪深 300 指数上涨 0.43%，食品饮料行业指数跑输 15.82pcts。分月份来看，板块在 1 月、5 月、6 月分别下跌 10.16%、3.67%、11.78%，2 月、3 月、4 月分别上涨 8.64%、1.56%、0.78%。

分子板块来看，啤酒、软饮料板块表现靠前，年初至今累计下跌 12.52%、12.69%，跌幅较小，而调味发酵 品、烘焙食品、乳品、预加工食品板块跌幅超过 25%。

1.2.2 板块估值：估值水平整体回落至历史底部，子板块仅肉制品估值提升

板块估值方面，年初至今食品饮料板块的 PE（TTM）由年初的 26.48X 回落至 18.09X，整体有所回落。1 月板块估值持续回落，经 1 月末加速回落后板块估值逐步回升，2-3 月板块估值有所回升至 25X 左右，4 月后行 业转入消费淡季，板块估值再次回落，白酒、餐饮供应链、乳制品等板块表现弱于预期，Q2 板块估值回落幅度 较大。从历史估值水平来看，当前板块估值对应过去 3/5/10 年的估值分位数分别为 0%、0%、2.35%，板块配置 价值进一步凸显。

板块内部不同子板块的估值普遍回调。其中，仅肉制品板块估值有小幅提升，其余板块的估值水平回落较 明显。软饮料、啤酒、保健品板块的估值回调相对较小，分别下降 8.20%、10.34%、14.99%至 24X、23X、17X。 调味发酵品、零食、白酒、乳品、烘焙食品、其他酒类、预加工食品板块的估值水平则下行较大，分别下降 22.85%、 23.25%、23.96%、27.08%、29.99%、33.16%、34.08%至 26X、22X、19X、14X、18X、24X、15X。

1.2.3 财务表现：24Q1 板块收入稳健增长，大部分子板块盈利水平提升

从板块 24 年以来的基本面表现而言，在消费场景修复的背景下，需求端持续恢复复苏。食品饮料板块 24Q1 营收同比增长 6.71%。其中，白酒板块 24Q1 收入增速达 14.67%，维持稳健增长。零食、调味品、软饮料、烘 焙食品亦增长较快，24Q1 收入增速分别为 27.87%、7.33%、14.40%、6.78%。而以 20 年同期为基数的复合增长 来看，第一季度白酒、软饮料、啤酒营收复合增速相对靠前。利润端，由于消费结构提升及部分原料价格自高 点回落的影响，使得大部分板块 24Q1 盈利水平同比提升。其中，白酒、软饮料、调味品、保健品板块净利率 提升较大，分别为+42.27、+20.82、+18.87、+17.79pcts。

二、白酒：龙头市占率提升保增长，低估值高分红提升投资回报

2.1 消费需求放缓，产业链高增长承压

2.1.1 消费者信心低迷，白酒行业进入阶段性调整期

经济转型期，商务相关白酒需求相对疲软。我国经济正处于结构调整转型升级的阶段，传统产业调整，新 质生产力不断培育，经济发展动能转型也使得白酒商务需求结构发生转变，白酒商务需求进入转型阵痛期，商 务宴请、商务送礼等场景表现较弱。从“黄金十年”到 2016 年后的“消费升级时代”，以房地产或基建投资为 重要主线的经济结构支撑白酒商务消费需求，如今传统产业需求减弱，而新兴产业白酒培育相对滞后。2022 年 和 2023 年房地产投资完成额分别同比下降 10.0%、9.6%，商品房销售面积分别同比下降 24.3%、8.5%。另一方 面，在转型期，还面临国内有效需求不足、企业经营压力较大等问题，社融存量同比增速呈波动式下降，社零 增速中枢下降，规上企业收入连续两年负增长，使得白酒商务消费相对理性。

消费者预期下行，消费趋于理性，宴席回落至正常水平。宏观环境影响，包括房地产以及股市等财富效应 减弱等背景下，大众消费习惯开始有所转变，转型期的收入预期降低，消费者信心指数也维持较低水平。根据 酒业协会，消费者呈现“消费理性+价格理性”趋势，品质追求不断升级使得高性价比产品受到青睐。宴席是大 众消费主要场景，2023 年回补性消费加持而宴席表现亮眼，2024 年开始逐渐回落，尤其各地婚宴场次数量下降 明显。根据酒业家，山东、河北、河南婚宴场次减少 20-30%。

消费结构转变，动销减缓，节假日突出集中消费。商务场景疲软，宴席同比回落，整体动销流速减慢，消费者更是趋于理性，白酒消费升级开始趋缓。从价格带看，100-300 元中档酒成为动销表现最出色的价位，而 300-800 元次高端价位受制于商务场景疲软以及大众升级放缓甚至降级，销售承压最为明显的价位，千元及以上 高端酒有消费刚性需求支撑但价格表现较弱且面临降速压力。节假日动销看，随着国内物流体系的不断完善， 节日呈现集中备货的趋势，备货时间缩短，而实际动销表现仍尚可，根据酒业协会，春节档、五一档分别有 80% 以上、70%以上的经销商、零售商反馈销售量同比增加。

高增长后渠道承压，市场竞争加剧。2022 年场景缺失以及 2023 年初高业绩预期，与白酒实际动销形成鲜 明对比，白酒市场进入存量竞争。对于销售渠道，渠道库存增加，且出现大范围的白酒价格倒挂，渠道利润率 下滑、资金周转变慢，经销商、终端均明显承压。名酒酒企应对市场变化，积极推出市场支持政策促进产品动 销和渠道去库存，扫码红包成为 2023 年酒企费用改革重点方向，通过消费者扫码红包和渠道反向激励提升动销 以及开瓶率。随着主流酒企均推出“五码产品”，红包之争开始加剧，红包额度持续提升，然而同质化的红包对 动销的转化效率边际减弱，反而成为渠道计入成本后降价销售的理由，削弱产品品牌力。

2.1.2 白酒板块估值回落，进入历史低水平

2023 年下半年以来，白酒动销走弱影响到资本市场预期，白酒板块呈波动式下降。2024 年春节实际动销表 现超预期、3-4 月宏观经济数据表现较好、房地产利好政策频出，白酒（申万）一度反弹 17.19%。随着 5 月以 来茅台价格表现疲软，五一、端午宴席表现较弱，加剧板块回落，最大回撤幅度达到 21.27%。从 2021 年 2 月 最高点起，白酒板块调整了 3 年时间，板块估值已经回落至历史低点。截至 2024/7/8，申万白酒指数 PE-ttm 为 19.06x，分别处于近 3/5/10 年/2000 年以来的 0%、0%、14.48%、13.80%分位。

2.2 集中化趋势持续加剧，名优酒打造综合竞争力

2.2.1 2023 年及 24Q1 总体：行业集中度持续提升，龙头增长韧性凸显

行业延续量减趋势，规模稳健提升。消费者饮酒习惯变迁，“少喝酒”理念深入人心，在消费意愿逐渐减弱 时，行业产量持续减少，2023 年规模以上白酒企业产量达到 629 万千升，同比下降 5.1%。渠道动销承压背景下， 酒企积极调整策略，合理平衡业绩增长目标与渠道动销，加大市场投入促进动销， 2023 年规上白酒企业营业 收入 7563 亿元，同比增长 9.7%，连续两年增速低于 10%，利润增速 7.5%，行业规模增速放缓。2024 年一季度， 得益于春节消费较好，规上白酒企业产量、营业收入分别同比增长 6.0%、13.8%。

名优酒企韧性强，行业集中度进一步提升。近年来，白酒行业集中度持续提升，在行业动销表现疲软之时， 名优酒企引入数字化手段加大扫码红包、优化市场监管，通过品牌优势、规模优势持续提升市场份额；2023 年 规上白酒企业亏损面达到 26.7%，其中大部分为规模小于 10 亿的地方酒厂。2023 年，头部酒企普遍实现稳健甚 至较快的业绩增长，今世缘、西凤等酒企规模成功突破百亿。2023 年上市酒企营收占比达到 54.3%，同比提升0.66pct，CR5 达到 43.5%，同比提升 0.82pct。从利润角度，2023 年上市酒企规模净利润总额占行业利润总额的 66.61%，CR5 达到 59.56%。

分价格带来看，2023 年各价格带营收增速：一线高端（+16.51%）＞区域龙头（+16.04%）＞次高端（+14.15%） ＞三四线（+8.67%）。2024 年一季度，各价格带营收增速：：一线高端（+15.84%）＞区域龙头（+14.63%）＞ 次高端（+14.22%）＞三四线（+9.40%）。 一线高端和区域龙头稳健，次高端表现分化。高端酒具有需求刚性，尤其茅五泸品牌力强，受外界因素影 响相对较小，整体维持稳健增长；次高端方面，2022 年积累渠道库存较高，且消费场景的结构性复苏使得次高 端酒企受到比较大影响，酒企也积极调整策略优化市场动销，整体上品牌力强、消费基础稳固的汾酒延续高增， 其他次高端酒企增速承压；区域龙头，一方面江苏、安徽等区域经济增长态势相对较好，本地龙头在次高端及 以上价位的影响力和认可度持续提升，另一方面区域龙头产品线全面，充分适应白酒消费趋势，在大众价格表 现出色，支撑业绩较好增长。

2.2.2 顺应时代发展突破求变，夯实自身战略落地能力

名优酒企积极调整市场策略，适应新趋势，拓展新需求，打造新动能。行业集中度持续提升确定性仍很强， 需求名优酒企更好适应市场变化。行业调整之际，白酒企业面临价格带错配、消费人群错配、主力场景错配、 渠道利润低、品牌站位下滑等结构性问题。从消费者角度，对品质生活的追求从未改变，而是在消费选择上更 加理性，适应市场趋势的优质品质将得到消费者青睐。不同酒企主力价位、市场生态不同，所采取的改革方向 有所不同。 高端酒，价格是品牌力核心，高端需求偏弱影响下价格承压，酒厂端茅台、五粮液已提升出厂价，渠道端 和消费端策略转变是重要方向。茅台提出“客群转型、场景转型、服务转型”的三大转型方向，消费、场景、 体验等多维度转变运营思路。五粮液，坚定普五不增量，将增量更多放在 1618、低度等产品，保证核心八代普 五价格稳中有升，2024 年上半年效果开始显现批价展现强韧性。国窖，以下沉为主题，通过“挖井计划”、“百 城计划”深挖渠道、扩大消费者覆盖面。

次高端，主品稳定位，区域聚焦，拓展中高档新赛道。次高端是商务场景疲软和大众消费理性化影响最大 的价位，消费升级时期以渠道扩张为导向实现规模扩大，而相对单一的产品结构使得渠道动销、库存、价格压 力相对较大，只有少数品牌（如汾酒）凭借强品牌和消费基础仍能保持良性增长。产品方面，市场压力之下酒 厂以保价为导向维护主品价盘，2023 年以来青 20、水晶剑、品味等单品提升出厂价，合理控制供给，顺应市场 趋势向下拓宽价位，重点布局中档，例如水井坊天号陈、舍得舍之道、汾酒巴拿马等中档酒战略地位提升。渠 道方面，更加聚焦优势市场，放慢渠道扩张，舍得聚焦首府战役、水井坊聚焦八大市场、酒鬼酒聚焦湖南大本 营；将渠道运营重点着眼于终端消费者，增加核心终端数量，赋能终端提升动销，例如汾酒“汾享礼遇”深化 厂商关系，酒鬼酒核心终端数量突破 3 万家。

地产酒，夯实市场基础，展现龙头韧性。区域酒丰富的产品线和本地消费者基础，更快适应价格带、场景 变化趋势，在行业调整期展现更强的业绩韧性，辅以安徽等产业升级表现较好，古井、今世缘、迎驾、金徽等地产龙头品牌持续深耕区域市场，实现业绩的亮眼增长。 立足长远，从组织架构上增强公司战略落地能力。名优酒企坚守长期战略稳定性，积极适应市场变化，组 织调整强化内部体系，更加聚焦战略，提升市场专业化运营能力。今世缘实施“三部一司”改革，分品牌组建 专业化运营团队，提升开系市场份额，强化 V 系培育，加快高沟品牌复兴。汾酒设立青花事业部，更加专注于 青花 30 及以上市场运营。酒鬼酒设立湖南事业部、红坛事业部，深耕湖南大本营市场，打造红坛大单品。金徽 酒推动甘青新市场一体化和陕宁市场一体化等。

集中化趋势不改，名优酒企扩产扩储能，支撑业绩长期增长。近年来，名优酒企持续导入数字化营销，强 化市场服务能力，加快市场下沉与扁平化，名优酒企运营能力不断提升，在市场竞争中持续挤压中小地方酒企。 2023 年 19 家上市酒企白酒产量占行业总产量不及 25%，而销售收入占比达到 54.3%，中长期看名优酒企依然有 较大的扩产提升产量份额的空间。主流酒企普遍积极产能规划，建设现代化酿酒基地，提升产能水平。此外， 消费者对品质追求日渐提升，长期消费升级依然具备较大空间，酒厂扩产同时扩大储能，增加优酒老酒储备， 长期发展奠定基础。

2.3 提高分红率增强股东回报，大股东增持彰显长期信心

白酒龙头分红率高，低估值背景下股息率吸引力提升。2023 年 10 月证监会推出《现金分红指引》，鼓励上 市公司增加现金分红。在资本市场，投资者也将股息率作用重要的参考指标。白酒行业凭借其先钱后货、高利 润率的独特商业模式，现金流充沛，白酒Ⅱ（申万）整体 ROE水平多年稳居申万二级行业前三。分红方面，白 酒龙头历来保持较高的分红水平，2022 年度和 2023 年度分别有 10 家、12 家上市白酒企业分红率超过 50%，2023 年度五粮液、洋河、舍得、水井坊、老白干、金徽酒、酒鬼酒、天佑德等企业分红率提升超过 5pcts。股息率看， 随着白酒板块估值水平回落至历史低位，龙头酒企股息率性价比开始凸显，洋河股息率达到 5.94%，口子窖 4.05%， 贵州茅台、五粮液、泸州老窖股息率均超过 3%。展望未来，白酒龙头业绩增长韧性较强，有望平稳穿越周期并 保持稳健增速，未来潜在股息回报较高。

大股东逆势增持，彰显未来发展信心。2023 年下半年以来，白酒板块股价下跌估值下行，资本市场预期走 弱。在此背景下，部分白酒企业大股东基于长期发展的信心，积极增持公司股票，例如五粮液、泸州老窖、汾 酒、顺鑫农业、伊力特等酒企实施了大股东增持。

三、大众品：餐饮复苏缓慢，饮料景气度高

3.1 餐饮链：餐饮持续关注复苏节奏，改革+成本有望提升利润弹性

餐饮持续恢复，但 Q2 增长有所放缓。24 年 1-5 月，餐饮行业实现收入 2.16 万亿元，同比增长 8.4%，限额 以上餐饮收入 5858 亿元，同比增长 5.9%，略慢于餐饮大盘。分季度看，Q1 的餐饮收入及限额以上餐饮收入同比增速分别为 10.8%、9.2%，Q2 较 Q1 表现有所放缓。

3.1.1 调味品：经营保持稳健，关注细分机会

调味品作为刚需消费品，需求端保持稳健，Q1 板块实现稳健增长。综合板块来看，调味品 Q1 收入增速为 7.33%，扣非后归母净利润增速 11.75%，环比均有所提升，而利润增速好于收入，表明板块盈利能力整体也呈 现提升趋势。

餐饮渠道：占比高，今年恢复力度较弱，但企业仍在净增加。分渠道来看，B 端调味品消费量占据主导， 家庭端占比仅 30%，餐饮及食品工业分别占比 50%、20%。但从餐饮行业表现来看，今年餐饮的恢复较慢，且 行业内闭店的情况较多。根据天眼查数据统计，H1 餐饮企业注销+吊销数量已经达到 105.6 万家，而 23 年全年 为 135.9 万家，今年半年已经达到去年 78%的数量。但从新增情况来看，H1 内餐饮企业的新注册量也达到 134.6 万家，H1 净增加 29 万家餐饮企业。

家庭渠道：渠道碎片化，品类方面，健康化成为趋势。结合消费者偏好分析，对调味品的最重要的选择标 准仍是“美味”，但是对于“健康”的重视度也较高。

“健康”概念产品彰显企业的研发能力，目前头部企业占优。消费者口味多元化和健康饮食需求的提升， 促使企业研发出更多健康、营养的新产品。目前，具备较强研发能力的均为头部企业，如海天，能够实现对各 个细分类别的全面覆盖。尤其在酱油行业，各大品牌都在推出“健康”概念的产品，目前主要的方向包括“0 添加”、“减盐”、“有机”。根据当前市场份额，“0 添加”的主要品牌是海天与千禾，市场份额均达到 40%以上， 李锦记深耕“减盐”产品，占比达到 77%，而价格带较高的“有机”则主要是千禾与海天，占比分别达到 61%、 13%。

便捷备餐需求驱动复调快速发展。B 端和 C 端对于备餐的便捷性要求共同推动复调的发展。至 2022 年，中 国复合调味品行业市场规模已经达 1899 亿元，同比增长 8.6%，预计 2024 年将增至 2213 亿元，保持接近 10% 左右增长。从发展阶段来看，国内复调发展低于海外市场，天花板较高。目前我国复调的人均消费额仅有 9 美 元/年，远低于美国（86 美元/年）和日本（89 美元/年）。

从投资角度，调味品关注 3 条主线：1）需求稳健向好，受到消费者偏好的细分，包括健康化及复合化，如 海天味业、千禾味业、天味食品、颐海国际；2）改革进行，内生潜力有望不断释放，经营弹性较高，如中炬高 新；3）成本端持续下行，盈利能力有望进一步改善，如安琪酵母。

3.1.2 预加工食品：不断推新，餐饮链持续受益于连锁化发展

预加工板块由于跟餐饮关联较高，今年也面临较大增长压力。从 Q1 财报来看，预加工板块整体收入同比 增长 2.52%，收入连续 4 个季度增长放缓，扣非后归母净利润增长 8.86%，主要由于成本端同比有所下降，净利 率水平提升。

餐饮大盘承压下，连锁化率持续提升。由于连锁餐饮具备更强的抗风险能力、管理运营能力、创新研发能 力，国内餐饮行业的连锁化率持续提升，至 2023 年，我国的餐饮连锁化率已经提升至 21%，预计 2024 年能够 达到 22%。对比 2022 年及 2023 年连锁门店比例可以看出，10 家以上的连锁餐饮数量占比明显提升，由 51.18% 提升至 54.58%。

依托庞大的餐饮产业，餐饮供应链也形成了万亿级别的市场，且成长性较好。根据红餐数据，至 2023 年， 餐饮供应链规模已经达到 2.39 万亿元，且预计将在 2026 年达到 3 万亿以上规模，未来的复合增速有望达到 9%。 从结构来看，目前大 B 的供应链市场规模占行业比例仅有 6.1%，考虑到餐饮连锁化率仍在提升，大 B 的餐饮供 应链市场将有进一步扩大，预计增速好于行业平均水平。

饮品景气度高，茶饮及咖啡等细分赛道的上游供应链有望受益。饮品在餐饮细分赛道中连锁化率最高，达 到 47%，且仍在快速扩张中。根据 GeoQ 智图统计，头部的茶饮、咖啡品牌在今年 H1 内分别新增门店 17174、 6592 家，闭店数分别为 8608、1895 家，整体延续高速扩张态势。

3.2 健康化与悦己消费兴起，性价比需求延续

3.2.1 饮料：无糖化风起，近水赛道扩容

参考日本，近水赛道前景广阔。日本运动饮料市场巨大且生命周期长，消费者群体广泛。上世纪 70 年代， 日本经济发展伴随着运动健康意识的加强，潜在的消费受众群体基数开始逐渐增大，大冢制药从以往的医疗健 康视角转向可以覆盖“运动”“体力劳动”“泡澡”等多个日常生活场景的“汗的饮料”，创造性的在 1980 推出 了宝矿力。其初衷是“可以喝的点滴液”，产品理念基于补充出汗时流失的水和电解质。大冢制药以高饱和天蓝和白作为宝矿力独特的“视觉识别标志”，又及时调整营销策略，通过“无限量赠饮”培育潜在消费者，使其在 上市第二年后迎来爆发式增长。在 90 年代宝矿力成为日本国内首个累计出货价值超过 10 亿美元的国产非酒精 饮料。

电解质水/运动饮料的消费场景不仅仅局限于运动，还包括在中暑、洗浴、工作、醒酒、出行、睡眠等生活 化场景重心偏向日常生活。2022 年日本运动饮料人均饮用量约 11.1L，高于日本可乐人均饮用量（约 10L），明 显高于能量碳酸饮料的人均饮用量（约 4.4L），其消费场景已经远超运动范畴，发展为全面融入生活的近水饮料。 日本可口可乐运动事业部总经理曾表示：约 20%的水瓶座（水动乐）是在运动时被饮用，约 80%的消费场景是 日常生活的场景，可口可乐将继续聚焦日常场景，让消费者认识到电解质水比直接喝水更重要。

国内近水赛道曾出现多款爆品，但存在生命周期短的问题。国内近水品类曾爆发多款大单品，如脉动、海 之言等，验证近水品类的潜在需求，即补水需求+清爽口感，但此前面临复购不持续、定位不清、场景受限等问 题。

转型电解质饮料定位、明确运动场景，近水品类重回增长。早期海之言的定位为清爽型果味饮料，更偏果 汁，口号为“清爽走，去大海”、“喝海之言，瞬间清爽”，更多突出口感，缺少清晰的场景定位。2022 年海 之言转型重新定位为电解质饮料，口号改为“流汗补盐，就喝海之言”、“奋斗哪能不流汗，流汗就喝海之言”， 场景定位更加清晰。海之言 23 年上半年销量同增 80%+，表现亮眼。脉动在 2015 年后曾连续多年出现下滑，2022 年起进行品牌换新，推出电解质+西柚口味运动饮料，添加有苏门答腊岛进口天然椰子水，在瓶身标注电解质字 样，每瓶电解质含量≥455mg。专业等渗，补充水分、电解质和能量，23 年前三季度脉动实现同比增长 13.9%。

关注运动饮料成长性，潜力赛道蓄势待发。根据天猫数据，从 2019 年到 2021 年，在天猫平台上消费电解 质饮料的非运动人群人数增长了 12 倍；2021 年 4 月至 2022 年 3 月，电解质饮料以 225%的增速位居天猫功能 性饮料细分品类增速的榜首。东鹏饮料推出新品补水啦，以性价比策略迅速铺货，表现亮眼，公司作为第二成 长曲线重点打造。由于椰子水富含天然电解质的特性，也被作为运动饮料。一方面，脉动、健力宝等厂家推出 添加椰子水的电解质饮料，一方面，欢乐家等品牌推出 100%NFC 椰子水，以天然健康电解质为宣传点，差异化切入运动饮料赛道。

国内运动饮料行业处于发展初期，各家企业处于跑马圈地阶段。疫情催化推动消费者教育和普及，各企业 加码布局后品类渗透率还将持续提升。东鹏凭借性价比优势，借助下沉市场的渠道优势，有望享受电解质水赛 道红利。椰子水凭借天然电解质、口感清爽的特点，有望差异化切入运动场景，推动赛道扩容。 参考日本，我国无糖茶仍处行业发展初期。根据欧睿数据，2022 年日本人均即饮茶消费量为 52.5 升/人， 远高于美国的 17.4 升/人及我国的 8.8 升/人。与中美等以高糖调味茶占据主导的市场不同，日本第一罐即饮茶 为伊藤园发行的无糖茶饮料“罐装乌龙茶”，至今市场仍以无糖茶占主流，2022 年无糖茶渗透率达 85.2%，而 我国渗透率仅为 7.7%。

回顾日本即饮茶的市场规模发展，可分为四个阶段： 1）导入期（80-85 年）：1981 年 3 月，伊藤园发行了世界上第一款无糖茶饮料“罐装乌龙茶”。1984-1985 年，伊藤园发明了“T-N 吹制制造方法”去除罐内氧气，防止乌龙茶氧化，并成功开发了罐装即饮绿茶“罐装 煎茶”。 2）黄金十年（85-95 年）：该阶段无糖茶带动即饮茶市场销售额 CAGR 达 30%以上，品类以乌龙茶为主。 1990 年，伊藤园推出 1.5 升 PET 瓶绿茶饮料，成为世界上第一家推出 PET 瓶绿茶饮料的公司。1993 年推出 2 升 PET 瓶产品，成为目前主流的大容量容器。1996 年，伊藤园在行业内首创推出个人尺寸 PET 瓶装茶饮料产 品（500 毫升），为目前的主流包装容器。3）二次扩容（95-05 年）：随着多规格 PET 绿茶的上市，日本即饮茶市场 96-05 年市场销售额 CAGR 为 4%，核心品类转为受众更广的 PET 瓶装绿茶。2000 年，伊藤园在业内率先推出了“热兼容 PET 瓶绿茶”，消 费者可在任何温度下品尝无糖绿茶风味。2005 年，伊藤园推出带手柄 PET 瓶。据伊藤园推介材料，05 年绿茶 销售额占比 48%，22 年绿茶占比仍维持在 47%。

4）成熟期（05 年至今）： 06-22 年市场销售额 CAGR 为-0.1%，整体产量 CAGR 为 1.31%，日本即饮茶 市场规模趋于稳定。2009 年各品牌相继推出功能性无糖茶产品，进一步拉动产量，2009-2018 年茶饮料产量的 CAGR 为 3.26%。18 年起，即饮茶成为日本软饮料行业第一大子赛道，针对不同人群及消费场景的即饮茶品类 陆续推出，绿茶/红茶/乌龙茶/大麦茶等子品类不断拓宽即饮茶品类。2020 年受疫情影响，产量有所下降，随着 人们对健康的持续关注，2020-2022 年产量逐年提升，CAGR 为 2.15%。2022 年产量达 558.8 万千升，同比增长 3.37%，恢复至疫情前水平。从日本茶饮料不同容器对应的产量来看，中号和大号 PET 瓶产量占总产量的 90% 以上，其中 700ml 以上的大包装占比达到 37%，尤其对于大包装无糖茶更具性价比，并且消费者饮用时不存在 健康负担，因此大包装趋势占比较高。

无糖茶带动日本无糖饮料在 1985 年后渗透率快速提升。1980 年时无糖饮料仅占日本饮料总量的 1%，进入 90 年代后，绿茶等无糖茶饮料兴起，带动无糖饮料占比快速提升，日本有糖饮料增长基本停滞，2010 年后出现 下滑，1990 年后每个阶段的无糖饮料增量均超过有糖饮料，无糖饮料市场渗透率持续增长，而有糖市场增长基本停滞，2000 年后整体软饮料增量的绝大部分均来自无糖饮料。2022 年无糖饮料占日本国内饮料市场的 54%， 未来，随着消费者健康意识的增加，无糖饮料市场规模有望持续增长。

结合日本近二十年的无糖茶高增经验来看，国内无糖茶行业高增仍至少有 5-10 年时间。结合日本的发展经 历，我国当前有糖茶仍有增长，更接近日本的八十年代，无糖茶处在爆发增长初期，各个公司目前陆续开始的 无糖茶产品精细化战略有望引领无糖茶饮行业持续高增。 国内无糖茶表现持续强劲，行业集中度高但有所回调。2024 年 4-5 月，无糖即饮茶类目的增长势头依旧强 劲，整体销售额同比上涨达 14.26%。在市场份额上，无糖即饮茶在整体饮料类目中的市场份额同比增长达 26.17%， 超过同期销售额增幅达 10%以上。在 2023 年 4 月至 2024 年 5 月的 12 个月中，有 18 个品牌进入 CR13，但基本 是尾部集团因季节和促销等因素的小幅调整，头部集团市场稳定。农夫山泉占据超过 50%的市场份额，并在一 年中有所增长。目前，农夫山泉和三得利的市场份额合计超过 75%，CR13 集团市场份额合计为 97.65%，与一 年前相比无糖即饮茶行业集中度有所下降。在整体无糖即饮茶类目规模的高增长之下，无糖茶格局正悄然进入 新篇章。

乌龙茶种产品数量最多，无甜产品正被更多人接受。无论从 SKU 数量还是市场份额来看，乌龙茶都是无糖 即饮茶类目中的领先者，其次是茉莉花茶。两者的市场份额均超过 30%，远超其他茶种。虽然茉莉花茶的市场 份额接近乌龙茶，但其 SKU 数量仅为乌龙茶的一半。目前，在 CR13 集团中，只有茶小开、三得利、元气森林、 果子熟了和娃哈哈 5 家企业保留有添加代糖的无糖茶 SKU。其中，果子熟了虽然添加代糖产品数量不是最多， 但其在集团内的市场份额占比最大，接近 50%。

健康概念饮料在各饮料细分市场中的增速显著超过整体市场增速，品类结构发生显著变化。2023 年国内无 糖饮料体量为 241 亿元，同比增速 26%。即饮茶在 2023 年正式起飞，超越碳酸饮料成为仅次于饮用水的市场份 额第一。无糖即饮茶热度不减，玩家百花齐放。电解质饮料、果醋、气泡水和植物基饮料等品类也获得了显著 的市场机遇。除传统可乐外，无糖概念（包括无糖、0 糖、0 脂、0 卡）已成为市场的绝对主流。汽水则受元气 森林的影响规模收缩明显。

3.2.2 零食：量贩渠道仍有空间，硬折扣时代来临

量贩零食品牌跑马圈地，门店高速扩张。零食很忙、好想来、赵一鸣等量贩零食品牌在 2024 年上半年高速 开店，上半年新开门店超千家。零食很忙 23 年 5 月进入武汉，10 月湖北门店数量已超 800 家，24 年 6 月零食 很忙全国门店已经突破 6200 家。由零食很忙和赵一鸣零食合并后组成的鸣鸣很忙集团在 2023 年销售规模总计 达到 238.65 亿元，同比增长 196.1%，2023 年门店数量为 7000 家，截止目前门店总数已突破 10000 家，成为零 食连锁行业首个万店巨头品牌。鸣鸣很忙指出 2024 年的年度目标不仅是要破万店，更要开好店。今年以来，公 司推出了多个全新店型，包括 1300 余平米的超级大店“超级·零食很忙”，以大零食为卖点的“零食很大”， 以及以“辣味”为主题的“零食很辣”。

价格战逐渐加剧，行业逐步进入整合期。从 2023 年起，量贩零食品牌快速跑马圈地抢占空白市场，部分相 对成熟区域出现价格竞争，行业开始步入整合期。自 2023 年 11 月以来，鸣鸣很忙针对 600 多款产品进行了配 送价和零售价的下调，其中零售价格下调幅度约为 2%，进一步满足了用户对高性价比的需求。万辰集团最早探 索整合并购，整合多个品牌，旗下合计门店数量已超过 5000 家。2023 年 11 月 10 日，零食很忙与赵一鸣零食 完成合并，并更名为鸣鸣很忙，截至 2024 年 6 月 12 日合计门店总数已突破 10000 家，超出市场预期。预计量 贩行业整体门店继续维持较快的扩张速度，头部品牌集中度有望逐步提升，优质品牌可通过兼并收购以及内生 增长，仍保持较快门店增速。

综合零售和超市增长缓慢，便利店、专业店则呈现上升态势。2024 年6 月6 日，中国连锁经营协会(CCFA) 发布“2023 年中国连锁 Top100”。在消费持续降级、经济压力增大的市场环境下，综合零售和超市增长压 力较大，销售额和门店数同比实现增长的企业占比不足 30%。便利店、专业店经营状况较好，超 60%的企 业销售、门店数比上年均有所增长。销售额和门店数实现双位数增长的有 13 家企业，鸣鸣很忙集团是唯 一一家上榜的量贩零食企业。

零售硬折扣时代来临，定制产品和自有品牌占比提升。2023 年 10 月，盒马宣布全面启动“折扣化变 革”，将 5000 多款商品在线下的价格下调 20%，删减 SKU，从标准门店的 SKU 数量从 8000 个直接下降到 5000 个，逐步放弃过去的 KA 模式（即从供应商手中进货），效仿 Costco 和山姆建立以“贴牌代工/自产” 为核心的采购体系。沃尔玛早在 90 年代就推出食品领域的自有品牌惠宜，22 年 10 月盒马 CEO 侯毅表示 盒马自有品牌销售额占比已达 35%，山姆的自有品牌占比也在 30%以上，胖东来在食品饮料领域的自有品 牌同样收获了诸多好评。当前零食很忙已经与盐津铺子开发出部分联名定制产品，量贩零食公司推出更多 自有品牌有利于在产品端建立差异化，既避免了流通产品的价格透明问题，提升门店盈利，也有利于打造 差异化爆品，进一步提升性价比和产品品质，顺应零售渠道发展演化的逻辑。

与高端会员店、头部量贩品牌深度合作的零食制造企业仍有增长潜力。及时拥抱量贩渠道的零食制造企业 后续仍有品牌合作数量以及店内 SKU 数量的增长空间，预计盐津、甘源等量贩渠道明年仍可保持高增。甘源食 品同时布局量贩零食渠道与高端会员店渠道，调整组织架构推进全渠道布局。2023 年卫龙亦调整产品战略迅速 切入量贩零食等新渠道，月销环比持续增长，增量贡献显著。

3.2.3 低度酒：悦己消费兴起，微醺需求下低度酒空间广阔

低度酒品类繁多，度数介于列酒和啤酒之间。不同于国内市场发展时间较久的白酒和啤酒，低度酒兴起时 间相对较短，且品类丰富。低度酒酒精度一般低于 20 度，包括预调酒、梅酒、果酒等，大部分拥有水果或其他 口味，呈现酸甜口味，区别于酒精味和酯类为主的白酒和麦香为主的啤酒。其中，预调鸡尾酒在国内发展相对 较快，一般以伏特加或者朗姆酒、威士忌、白兰地等为基酒，通过添加各种其他饮料或者香精香料配置而成， 易于入口。

低度酒主要销售在一二线城市、酒吧和零售等渠道，消费人群中年轻人、女性较多。不同于传统酒类更多 体现社交属性，低度酒消费的渠道，主要为酒馆饭店和零售，场景倾向于在家独酌、朋友聚会或者酒吧消费。 消费地域主要集中在一二线城市，占比达 54.3%，仍有待持续下沉。而从消费人群来看，不同于传统酒类以男 性消费者为主，低度酒的女性消费者占比达 65%，为主体部分。而得益于易入口的属性以及悦己的场景，低度 酒在年轻消费群体中也更受欢迎，18-34 岁消费者占比达 71%。

国内预调酒行业发展经历过热调整期后，已进入稳步回升的增长期。预调酒在低度酒各品类中，发展相对 较早。根据欧睿数据，国内预调酒消费量可以分位四个时期。（1）2012 年之前，预调酒逐步进入消费者视野， 随着本土品牌也逐步出现并占据主要位置，带动消费量稳步提升。（2）2012-2015 年，预调酒消费量增速突然 提升，主要由厂商通过大量投放广告进行消费者教育，带动一轮尝鲜消费。经销商亦积极进货，推动整体消费 量达到较高水平，市场整体过热。（3）2015-2017 年，行业过热后进入调整期，消费需求回落，渠道库存问题 突出，但市场集中度提升。（4）2018 年至今，调整期基本结束，行业进入新一轮稳定增长期。

对比发达国家，人均预调酒消费水平有明显差距，价格处于中间水平。我国预调酒的消费还处于早期水平， 从人均消费来看，2022 年国内人均预调酒消费量仅 0.2 升。而日本、美国、英国分别达 13.7、8.5、2.4 升，远 高于国内水平十倍、数十倍，国内预调酒消费量存在巨大提升空间。而从价格水平来看，国内预调酒零售均价 低于英美，高于日本，处于中间水平。

美国和日本成熟市场，预调酒规模仍在进一步提升。而参考美国及日本预调酒市场规模近年来发展趋势， 即使人均消费量已经处于较高水平，预调酒市场仍在不断扩容。其中美国市场规模 2008 年至今复合增速达 12.86%，2019 年至今更保持在 20%以上增速，日本 2008 年至今复合增长率亦达 6.36%。预调酒长期需求空间 广阔。

龙头百润销售稳步提升，市场低位稳固。预调酒行业龙头企业百润股份近年来销售量整体与行业水平保持 一致，经历 2015 年后的调整期，从 2016 年低位 712 万箱大幅提升至 2022 年的 2778 万箱，复合增速达 25.48%。 而百润市占率水平也持续提升，2022 年达 67.6%。目前，百润产品按酒精度由低到高已形成微醺、清爽、强爽 的产品矩阵，其中强爽系列加大投入力度，陆续落地连续剧投放、电竞代言人、电竞赛事赞助、抖音和快手新 话题种草、跨品牌 CP 营销、游戏版包装等项目，全方位增加品牌热点，带动业绩明显提升。

3.3 成本改善渐近，盈利修复可期

3.3.1 啤酒：成本改善兑现，利润增长稳健

我国大麦进口曾以澳麦为主，2020 年“双反”后结构多次切换。国内大麦进口地近年来多次切换，澳大利 亚曾占较大比例，2017 年占比达 73.1%高位，此后下滑至 2019 年的 39.1%。2020 年 5 月 18 日，商务部发布 2020 年第 14 号和第 15 号公告，对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。反倾销税率为 73.6%，反 补贴税率为 6.9%，实施期限自 2020 年 5 月 19 日起 5 年。2021 年开始国内基本不再进口澳大利亚大麦，阿根廷 大麦则逐步承接进口需求，占比从 2019 年的 1.1%提升至 2022 年的 41.5%。此外，加拿大、法国也是国内大麦 主要进口来源地。目前，国内大麦进口占比中，阿根廷、加拿大、法国占比分别为 41.5%、30.1%、17.1%，CR3 达 88.6%。

“双反”税收取消助力成本下行，盈利弹性有望释放。2023 年 8 月 4 日商务部发布《关于原产于澳大利亚 的进口大麦所适用反倾销措施和反补贴措施复审裁定的公告》，决定自 2023 年 8 月 5 日起终止对原产于澳大利 亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。国内进口大麦价格自 2022 年 12 月高点 410 美元/吨持续回落，24 年 5 月进口均价为 268 美元/吨。受进口大麦价格下降影响，啤酒企业成本压力降低，“双反”税收取消后将进一步 确定成本下行趋势。其他包材方面，铝材、瓦楞纸、玻璃均在震荡走弱，预计对 24 年啤酒企业吨成本的影响有 限，重点关注酒企年底的大麦询价锁价情况。24Q1，酒企成本端显著改善，青啤、重啤、燕京、珠江、百威亚 太的吨成本分别为-0.96%、-3.27%、+0.57%、+3.82%、+0.31%，较 2023 全年及 23Q4 的增幅显著回落或转负。 随着高价原料库存进一步消化，预计 24 年后续成本端红利有望进一步释放。

啤酒行业在 24Q3 有望迎来销量拐点，全年吨价稳健增长。23H1 消费需求及信心疲软，23Q4 淡季产量 559.2 万千升为近 5 年最低，同比下降 9.6%。24Q1 行业产量达 872.1 万千升，创近 5 年单季度新高，同比增长 2.3%。 这主要受益于春节暖冬及节庆期间需求增加。主要公司 24Q1 销量：青啤同比-7.58%，重啤+5.25%，珠江+0.76%， 百威中国-6.2%。整体销量表现稳健，青啤下滑主要因基数压力，但销量与 19Q1、21Q1 基本一致。啤酒行业现 饮渠道升级快于非现饮，因现饮渠道封闭性强、消费端升级易引导且消费者价格敏感度低。餐饮及夜场恢复慢、 成本回落提价少，24Q1 吨价在产品结构改善下稳健提升但增幅回落。Q3 销量有望迎来拐点，结构升级驱动吨 价稳健增长。24Q2 南方雨水多，行业需求弱，龙头销量仍有压力。23 年淡季不淡、旺季不旺，Q3 基数压力回 落，销量有望回升。吨价全年或稳健增长，预计录得中低单位数增幅。

3.3.2 乳品：原奶价格下行，红利属性突出

乳企成本中原材料占主要部分，以生鲜乳和奶粉为主。参考国内主要上市乳企，乳企成本中直接材料占比 约 70%-80%。其中参考燕塘乳业的成本结构，直接材料成本中原料奶、奶粉合计占 55%，包材占 20%，其他辅 料仅比约 10%。而乳企主要以原奶的形式从国内牧场采购，海外进口由于运输成本原因，主要以生鲜乳制成的 大包粉为主。

供需变化造成国内生鲜乳价格波动，2022 年至今进入下行周期。国内生鲜乳主产区价格首先于 2008 年三 聚氰胺事件后下跌，2009 年以后逐渐恢复并维持缓慢增长。2013-2014 年在进口大包粉价格波动以及国内南方 炎热、黑龙江洪水、牛群口蹄疫等因素影响下经历急涨急跌。2020 年以后迅速上涨，2021 年突破历史高位后由 于需求疲软及前期投入的产能释放，奶价持续走低。奶价周期性波动明显，对上下游企业的经营和盈利水平均 造成影响。

生鲜乳市场价与下游乳企采购价基本匹配，影响企业毛利率水平。参考阳光乳业招股书中披露的公司 2019-2020 年的原奶采购成本，与生鲜乳当年市场均价走势基本同步，对应影响企业盈利水平。而根据乳企龙头 伊利近年来毛利率水平的变化趋势可以看出，在 2009 年、2014-2015 年、2022 年整体生鲜乳价格明显下行的区 间中成本压力减轻，叠加产品结构优化提升等因素，这些年份中公司毛利率水平均有提升。

近年来奶牛养殖规模持续提升，单产亦维持增长。从上游主要原料来源国内牧业看，近年来得益于需求端 的增长，2018 年以来国内奶牛存栏量整体呈现提升趋势，从 2018 年的 1038 万头增长至 2021 年的 1076 万头。 而相比奶牛数量的提升，奶牛单产的增长更快，得益于集中化率持续提升，全国奶牛单产呈持续增长状态。2022 年看，由于奶价维持相对较高水平，国内新建大型牧场体量仍较大，前 10 大牧场设计存栏量高达 82 万头，产 能持续释放。而 2023H1 来看，各牧业企业资本支出仍保持较高水平，预计 24 年供给端仍存在过剩压力。

各类牧场成本水平有所差异，饲料均为主要部分。不同规模牧场具有不同的生产成本，其中散养的饲料成 本低于规模化养殖，2020 年平均每公斤原奶成本为 3.16 元。而中大型规模化养殖企业，有更高的饲料和折旧成 本，2020 年平均每公斤成本在 3.50 元以上。但各类牧场成本构成中，饲料均为主要成本，占比 60%左右。而饲 料中的具体品类，参考现代牧业 2021 年的成本构成，玉米占比超过 40%，豆粕和苜蓿均占比 10%左右，棉籽占 比约 5%。

饲料成本中苜蓿价格 24 年有望明显下行，缓解牧业成本压力。根据 wind 数据，牧业企业饲料中各品类的 价格水平，玉米自 2020 年持续上涨后维持高位至今、豆粕价格亦在高位且暂无下行趋势、棉籽价格 2022 年已 然下行并维持稳定，仅苜蓿价格从 2023 年初的高位持续下行，2023 年 9 月同比降幅达 19.51%，有望在 2024 年减轻上游牧业饲料成本压力。

乳品进口占国内需求 30%以上，以新西兰进口大包粉为主。由于 2020 年以前国内牧业供增速则常年低于 需求增长，乳品进口弥补国内需求缺口，占国内需求比例近年来维持在 30%左右。而进口结构来看，2022 年大 包粉占比最高，达 31.64%，包装奶占比第二为 22.06%，考虑重量计算下，1 单位大包粉约换算 8 单位液态原奶， 大包粉实际占比较高。从我国大包粉进口地区来看，2022 年第一大来源是新西兰，占比达 71.35%。

进口大包粉价格已下降至低位，国内大包粉库存亦处于较高水平。在 2020-2022 年由于国内需求增长以及 供给释放较慢，叠加上游饲料成本上涨等因素，大包粉进口价格整体呈缓慢增长趋势。2022 年中开始，大包粉 进口价格从高位回落，2023 年 9 月同比下降 16.31%、1-9 月累计同比下降 13.95%。同时，从库存水平来看，预 计国内大包粉 2023 年库存仍有增长，处于较高水平，仅低于 2014-2015 年。预计 2024 年国内大包粉进口价格， 对比 2023 年全年仍有同比下行空间。

乳业上下游 24 年成本均有望下降，对应不同奶源自给水平乳企毛利率有望提升。假设 2024 年价格平均水 平和当前最新价格相近，对比 2023 全年均价，生鲜乳价格预计 24 年仍有同比下降 4.0%的空间。同理，上游牧 业的饲料成本在苜蓿价格下行的作用下预计同比下降约 3.2%。对应乳品生产、牧业生产的整体成本同比下降约 2.2%、2.1%。而由于不同乳企对上游牧业的奶源自给率有所差异，对应 2024 年各企业毛利率水平预计在成本下 行的带动下分别提升 1.40-1.48pcts。

3.3.3 瓜子卤味：葵花籽新采购季成本下降，鸭副价格回归常态

新采购季成本下降，洽洽食品盈利修复。由于近年种植玉米小麦等主粮可获补贴，内蒙、新疆等葵花籽产 区的种植面积下降，葵花种子公司三瑞农科营收连续三年负增长，叠加 22 年 10 月收获季节内蒙产区连续阴雨 天导致向日葵霉变，食用葵花籽产量进一步下降，22 年末采购季的葵花籽原料价格因此大幅提升，23 年上半年 洽洽食品葵花子毛利率承压。23 年葵花籽种植面积恢复扩大，根据三瑞农科发布的《2023 年中国葵花产业行业 报告》，23 年葵花种植面积同比+25%，三瑞农科上半年营收同增 53.6%。10 月进入新采购季，内蒙、新疆等 主产区新一季葵花籽上市，葵花籽价格呈现回落态势，新采购季后洽洽食品盈利有望修复。

上游鸭副产品价格持续下行，卤制品成本压力持续缓解。2022 年受疫情影响，鸭副产业链上游去产能，种 鸭投苗减少、屠宰场开工率不足，导致鸭副价格大幅上涨。23Q2 行业淡季叠加鸭苗投苗量修复，上游产能恢复、 供给增加，根据水禽行情网的数据，经历 2023 年 4 月价格高点后，鸭副产品价格持续下行，9 月后主要鸭副材 料价格同比转负，11 月鸭脖-5/鸭掌-L/鸭翅中-L/鸭锁骨-L/毛鸭平均价分别为 9.8 /26.3 /12.0 /7.9 /7.9 元/公斤，同 比 22 年同期变化-28.99%/-15.16%/-14.29%/1.28%/-30.53%，绝味、周黑鸭等卤味公司毛利率有望逐步修复。

编辑：火腿肠