2024年教育行业中期投资策略：教培政策边际改善，机构业绩企稳向上

教培政策变迁对比

通过详细对比双减后重要的教培政策，包括《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》、 《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》、《校外培训行政处罚暂行办法》和《校外培训管理条例（征求 意见稿）》，我们认为2024年2月9日发布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》反应出以下几个政策走向： ① 政策是在正视教培需求的背景下制定； ② 高中阶段和义务教育阶段区别管理，义务教育阶段学科类培训仍延续双减政策，高中阶段则在机构审批、培训时间等 方面据实际情况，做了一些更符合学生需求的调整； ③ 学科类和非学科类分类管理； ④ 删除对招生宣传的限制。 1）意见稿提出“提高校外培训质量，满足多样化的文化教育需求，促进青少年健康成长”，一定程度认可校外培训的市 场需求。 2）高中阶段和义务教育阶段区别管理，义务教育阶段学科类培训仍延续双减政策，高中阶段则在机构审批、培训时间等 方面据实际情况，做了一些更符合学生需求的调整。 政策适用范围来看，双减政策明确提出要治理和管理高中阶段的校外培训，而后续的三个政策未明确指出高中阶段。

新东方：非学科类高速增长，利润率稳步提升

2023年基本回到2019年水平，但盈利能力仍有提升空间。双减后，教学网点大面积关停，同时停止K9学科类培训，转 型素质培训。2023年，学习中心数量恢复至FY19年（1233家）的近7成；收入端得益于东方甄选的增量贡献，几乎与 FY19年持平；培训方面，高中和出国考试培训基本未受影响，K19培训转型素质后占收比有所下降。但FY23与公司最高 峰时期（FY2021）表现仍有差距，高峰期教学网点1669家，营收272亿元。预计未来公司网点会逐步扩张，K9非学科 类培训高速增长，高中阶段以20%左右的速度增长，叠加利润率逐步向双减、疫情前靠拢，利润仍有显著增长空间。

核心高管团队成长于公司内部，稳定且业务经验丰富。俞敏洪先生为公司创始人，带领公司从创业到成功上市，再到经 历“双减”后带领公司积极转型，其背后离不开一群拥有丰富行业经验的高管团队。董事长兼董事会执行主席俞敏洪负 责管理投资与投后管理板块，董事兼首席执行官周成刚负责国际教育业务发展板块并暂管创新业务发展板块，执行总裁 兼首席财务官杨志辉作为业务支持负责集团财务管理部、人力资源部、资产管理部、总裁办公室、法务部、上市及投资 者关系部和北京新东方基金会的管理工作。高管团队均长期扎根于公司，为公司的持续成长和发展提供坚实保障。

公司创始人兼实际控制人持股12.2%。公司的重要实际控股人为公司创始人俞敏洪先生，持有新东方集团12.2%股份， 新加坡政府投资有限公司持股5.1%。新东方教育科技（集团）有限公司旗下已拥有三家持股比例为100%的全资海外子 公司，分别是智意国际有限公司、晋盟控股有限公司以及聚腾控股有限公司和持股比例为54.95%的东方甄选控股有限公 司。

好未来：教培复苏态度保守，大力投入教育科技

教培增长预期较为保守，教育硬件对业绩贡献度显著提升。双减后，公司关停大量网点，截至FY2023年末，网点数量不 足双减前高峰期1/5。公司整体对教培业务复苏拓展偏保守，培训业务增长和教学网点扩张相关度较高，公司并未指定明 确的网点拓张计划，无论是K9素质类还是高中培训增长预期均低于行业平均。但公司积极投入教育科技，先后推出讲题 机、学习机等智能硬件，且自研数学大模型MathGPT赋能硬件，预计教育硬件业务对整体业绩贡献度逐步提升。

业绩呈恢复态势，但较为缓慢。FY2023停止提供K9培训业务，营收受到较大负面影响，约为双减前高峰时期1/4，利润 亏损。FY24出现恢复态势，营业收入超过23年全年；另外公司大力投入教育科技，利润端逐步释放，FY24实现利润0.9 亿元，同比大幅增长。

好未来管理层履历丰富，专业经验带领公司前进。张邦鑫作为公司创始人之一，自公司创立以来一直担任董事长和首席 执行官，是公司的核心人物。除此之外，公司拥有专业性强、在各自负责的领域里有着丰富经验的一批高管。总裁兼首 席财务官彭壮壮在公司战略和管理事务方面拥有丰富的经验，首席运营官刘亚超自2011年4月担任高级副总裁并自2013 年2月起负责在线课程设置，首席技术官田密为学习机业务发展打下坚实基础。

学大教育：高中1V1培训龙头，政策边际改善核心利好

2023盈利能力已超双减前，招生增长叠加利润率上行，盈利能力提升可期。双减后，公司关停近半数网点，且将K9学科 类培训培训剥离，高中培训业务占比由双减前60%提升至2023年的90%。预计未来公司教学网点增速为yoy+10%，收 入端增速为yoy+20%；扣除运营成本后，净利润率约10%。

高中业务恢复显著，运营水平有所提升。双减后公司停止K9学科类培训，目前高中业务占比90%，2023年高中培训已呈 显著恢复态势，营业收入逐渐恢复，2024年第一季度实现营业收入7.1亿元，同比上涨36.0%。公司运营水平也有所提升 ，2023全年实现1.5亿元利润，创历史新高。

教育培训业务业绩贡献超95%。教育培训业务为公司主要营收来源，占比始终维持在96%以上。上半年为业绩强周期， 营收随季节波动性较大。2023年全年年公司教培业务实现收入21.5亿元，同比增加24.1%，总体占比营业收入97.0%。

思考乐教育：深圳教培龙头，业绩拐点确认

2023基本恢复双减前盈利水平，2024开始进入稳定上升通道。双减后，公司关闭了深圳外以及深圳内未获得牌照的校 区，校区数量从高峰时期152家降至低谷60+家（2023年有所恢复至70+），老师数量从4000-5000降至低谷800-900 人，随着2022和2023两年的业务转型（1学科向素质转型；2高中业务扩展），2023年盈利情况已好于双减前账面利润 ，预期2024K9和高中业务将持续复苏。

学科类转型素质类，成效初显。双减后，公司由学科类向素质类转型，目前核心课程包括逻辑思维（占比超30%）、美 术、体育、口才等，以及和学科类内容相近的课程；22年素质类课程即取得翻倍的成绩，收入占总收入比由2020年的 1%迅速增长至23年的91%。而辅导课程目前主要是高中培训业务，23年占比9%，预计未来占比呈提升趋势。

深耕大湾区，双减后积极转型素质教育。思考乐教育集团于2012年在深圳成立，2019年于香港交易所成功上市，在双减 前，公司主要业务分为“升学”品牌提供的面向一至十二年级学生的学业备考课程和“乐学”品牌提供的面向一至三年 级学生的初阶小学素质教育课程。双减政策后，思考乐积极转型，自2021年下半年开始推出多种非学科的素养课程。 2023年公司约九成营收来自非学业素质课程。

公司股权结构稳定，创始人兼执行董事陈启远持股39.48%。公司实际控制人为陈启远先生。截至2023年12月31日，陈 启远拥有公司39.48%的股权，天晟由语汐国际拥有100股有表决权股份，由轩扬九洲控股有限公司拥有100股无表决权 股份。语汐国际由执行董事兼本公司控股股东陈启远先生全资拥有。行政总裁齐明智持有公司2.31%的股权，公司股权 结构较为集中。

卓越教育集团：广州区域龙头，并表稳步推进

并表带来表观利润大幅增长，经营利润稳步提升。双减后，公司剥离K9学科类培训和K121v1至体外，经历21H2的调整22H1的出清-22H2的放松-23年基本恢复正常，21年体外收入11亿，占集团层面总收入比70%。24-25年预计公司将逐 步把体外业务并进表内，主要需获得：1）非学科类培训鉴定、2）非学科类营利性办学许可，目前广州11区均已获得非 学科类营利性牌照，表外业务并表稳步推进中。

目前公司体内业务，包括全日制备考、素质培训、辅导培训，各项业务较为均衡。其中，2022-2023年公司报表端的辅 导项目为高中阶段的小班课。双减后，公司将发展重心向素质类培训和全日制备考迁移，该两项业务在体内占比不断扩 大。

公司高管团队分工明确，经验丰富。唐俊京任公司董事会主席、行政总裁，负责公司整体发展、运营及管理；唐俊膺于 2018年12月12日担任高级副总裁，负责对公司的整体管理及负责优学事业部的整体运营及管理；周贵职务负责对公司 进行整体管理及负责行政管理、校区建设、投资及战略性合作。关玮莹为集团副总裁、郑洪章担任公司财务总监。

报告节选：

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