2024年投资策略专题：策略联合10大行业，聚焦中报高景气赛道

1、 策略：交易重心从预期向现实过渡，重点关注中报高景气 赛道

1.1、 当下 A 股步入回归基本面现实的阶段

过往经验看，重磅政策落地前后一般会伴有预期向现实转换的“三段式行情”。 阶段一，强预期交易：在重磅政策落地之时，稳增长措施的出台带来复苏预期升温， 市场风险偏好改善、指数向上修复；阶段二，政策兑现、指数消化预期：从政策落 地到政策效果显现之间存在时滞和不确定性，市场在交易完第一波政策预期后，投 资者止盈、观望、担心政策效果都是常态，行情将会有一定的消化期，伴随具体政 策文件的持续落实而逐步兑现预期的利好；阶段三，回归基本面：在政策全面落地 后，市场会重新观察政策效果，指数将回归基本面，伴随基本面企稳/持续恶化而上 涨或下跌。就当下交易节奏来看，我们认为当前市场已经进入第三阶段。 从最近几次重磅政策后的行情看，2022 年 11 月的防疫优化、2023 年 7 月的政 治局会议、2023 年 10 月的“中央加杠杆”都有类似的“三段行情”——即，第一波 行情交易预期，第二波行情消化调整，第三波行情回归基本面现实。

落脚到当下，回顾 5 月 A 股市场，交易节奏可以由“政策强预期”→“基本面 弱现实”的转换来概括，也即当下市场步入了回归基本面现实的第三阶段。自 430 政治局会议带来宏观稳增长政策预期再度升温后，5 月中上旬地产政策推动 A 股正 式步入“政策强预期”交易阶段，517 地产新政的发布则进一步强化了预期交易的力 度，地产链助推沪指冲至年内新高（3174 点）；至 5 月下旬，在重磅政策相继落地之 后，A 股进入政策预期兑现后的消化阶段，地产新政落地效果尚未显现，由此导致 “强预期”交易逐渐向“弱现实”靠拢。

1.2、 总量上缺乏亮点+政策真空期，当下最值得关注的是中报高景气赛道

就实体端来看，当下国内宏观基本面（尤其是内需相关的领域）依旧处于底部 修复阶段，这也符合我们近期持续强调的“宏观新范式”的内容。从近期高频数据 来看： （1）新房高频销售数据持续底部震荡，二手房量价端也没有明显起色；（2）基 建实物落地节奏再度放缓，5 月全国重大项目开工投资额再度大幅下滑；（3）上游原 料需求依然低迷，消费端整体景气相对疲软；（4）5 月金融数据依然偏弱，但对 A 股影响或有限；（5）唯一的亮点在于出口端，但出口的持续性仍需紧密观察。 政策预期驱动的行情结束后，基本面总量缺乏亮点，指数震荡、行业主线模糊 的情况可能还会延续一段时间；而在 7 月重大会议之前，市场或将是政策真空期。 从策略视角来看，当前总量上缺乏亮点+政策真空期，当下最值得关注的是中报高景 气赛道。我们在 4 月下旬便开始建议左侧布局的半导体、养殖的机会，便是从自上 而下和自下而上视角共同指向出来的“新冒头的独立景气周期”投资机会。

2、 有色金属： 供需矛盾叠加宏观复苏，金属价格持续上行

2.1、 铝：矿端资源价值凸显，国内电解铝供给逐步触顶

市场对电解铝的固有印象在于地产用铝需求占比较高，2023 年房屋建筑用铝占 比达 27.7%，2024 年 5 月该比例降至 21.75%，伴随新能源汽车、光伏、电线电缆领 域用铝量高速增长，电解铝地产属性不断减弱，此外，2024Q1 全国建筑业房屋建筑 竣工面积同比仅下滑 2.21%，不如此前预期般悲观，2024 年 1~5 月电解铝表观消费 量同比实现 8%的增长也充分证明上述观点。供给端来看，2017 年确立电解铝 4500 万吨产能天花板，近期发布的《降碳行动方案》又再次强调，中国电解铝供给向上 弹性非常有限，叠加海外电解铝产能扩建进度缓慢，2024~2026 年电解铝供需缺口将 持续存在。

2.1.1、 电解铝供给：向上弹性有限，云南产能受电力扰动减少

2024 年 1~4 月中国电解铝产量达 1408.5 万吨，同比+5.5%，增量主要来源于云 南（+32%/37.8 万吨）、内蒙（+4%/7.7 万吨）、广西（+9%/7.6 万吨）、贵州（+87%/24.7 万吨）。云南省电解铝产量同比大幅增长主要系云南省电力供应高速增长，在 2023 年 11 月减产 115 万吨电解铝产能后，2024 年 2 月并未进行新一轮减产，且在 4 月、 5 月分批 50、65 万吨推进复产，我们认为后续伴随云南省供电负荷增加，当地电解 铝生产生扰动的体量和时长会进一步缩减。 4500 万吨产能天花板规定下，国内新增产能非常有限。据统计 2024 年以后国 内拟新建产能合计约 644 万吨，但净增量仅 128 万吨，其他均为产能转移或无指标 项目，2024年净增项目仅内蒙华云三期 17万吨产能和农六师搬迁扩建 20万吨产能， 合计新增 37 万吨；远期来看，霍煤鸿骏扎铝二期 35 万吨产能、青海海源绿能二期 11万吨产能、广元启明星二期13万吨产能、中铝华昇20万吨产能和云铝涌鑫(二期)12 万吨产能有指标，合计产能 91 万吨，其他扩建尚无拿到指标，且其中 46 万吨产能 处于待建状态，短期内难以贡献增量。

2.1.2、 氧化铝供给：铝土矿供应扰动频发，矿端资源价值凸显

晋豫矿山部分停产，国内铝土矿供给不足。2023 年 6 月下旬依据《自然资源部 办公厅关于开展 2023 年度矿山地质环境保护与土地复垦“双随机、一开工”监督检 查工作的通知》，河南省三门峡地区的铝土矿因执行复垦要求，当地铝土矿基本处于 停产状态，河南省铝土矿月度产量从 50~60 万吨中枢掉落至 35 万吨，至今未见大规 模复产；山西地区因安全事故自 2023 年 11 月底开始有不少矿山处于处于停产状态， 当地铝土矿月度产量从 200 万吨中枢掉落至 100~120 万吨。2024 年 1~5 月，国内铝 土矿产量仅 2276 万吨，同比-20%。 矿石结构性短缺制约氧化铝开工率，导致氧化铝价格上涨。截至 2024 年 5 月， 中国氧化铝总产能 10342 万吨，在产产能 8650 万吨，平均产能利用率 84%，其中山西、河南受当地矿山停产影响铝土矿供应不足，且山西、河南氧化铝产线以国产矿 为主，短期内难以适应进口矿来源，另一方面进口矿多与沿海产线签订长单，可供 山西、河南使用的散单量较少，2024年1~5月中国氧化铝产量3345万吨，同比+3.4%， 不及电解铝产量增速（+5.5%）。 2024 年国内沿海地区氧化铝新增项目有限，氧化铝价格有望高位运行。2023 年 国内新建成项目 390 万吨，项目大多布局在沿海港口，预计 2024 年新增 200 万吨（中 铝防城港二期），2025 年新增 640 万吨（东方希望北海一期、广投北海一期、特变电 工防城港项目），均位于沿海地区，具备成熟港口条件，降低运输成本。综合来看， 2024 年新投产沿海氧化铝产线有限，在国内矿复产缓慢的背景下，支撑氧化铝价格 高位运行。

2.2、 铜：供需收紧叠加宏观宽松，铜价显著上行

供需紧张叠加宏观环境宽松，2024Q2 铜价同环比快速上行。截至 2024 年 6 月 26 日，2024Q2 伦铜均价达 9898 美元/吨，同比 2023Q2 上涨 16.5%，环比 2024Q1 上涨 15.9%；截至 2024 年 6 月 26 日，2024H1 伦铜均价达 9197 美元/吨，同比 2023H1 上涨 5.2%。

供给端，2024 年 2 月底，海外主要矿企完成 2023 年 Q4 季报及 2024 全年产量 指引披露。整体看，2024 年海外主要矿企合计指引变动为-0.11 万吨，相较 2023 年 小幅下滑。主要增量来自于泰克资源的 QB 二期项目，2024 年增量近 20 万吨，然而， 该项目自开发以来，自投产预期至 2023 年的产量释放预期，皆未达成过指引，预期 兑现度较低，因此对其 20 万吨的指引仍需保留谨慎态度。目前 Codelco（智利国铜 业）尚未发布四季报及 2024 年指引情况，2023 年公司曾受矿石品位下滑等影响下调 全年产量指引。考虑到泰克资源 QB 二期项目及 Codelco 仍受品位下滑困扰，我们 预计 2024 年铜供给仍处于偏紧张状态，铜精矿短缺预期或将持续兑现。

需求端，前 5 月铜下游需求除地产表现部分拖累，整体同比保持较快增长，为 铜价提供坚实动力。电网投资表现亮眼，2024 年 1-4 月国内电网投资累计实现同比 增长 24.9%，国内光伏装机容量前四月实现同比增长 52.4%，国内新能源车 2024 年 1-5 月实现产量同比增长 33.9%。家电方面，国内空调及冰箱产量前五月分别实现产 量同比增长 16.7%、12.1%。建筑方面略有拖累，2024 年 1-5 月国内竣工面积累计同 比下滑 20.1%。

2.3、 金：降息预期+货币信用对冲推升金价

信用属性接力，黄金走出β行情。截至 2024 年 7 月 3 日，伦敦现货黄金 2361 美元/盎司，距年初上涨 299 美元，涨幅 14%。2024Q2（截至 6 月 30 日）黄金均价 为 2338 美元/盎司，同比+18%，2024Q1 黄金均价为 2070 美元/盎司，同比+10%。金 价主升月份为 3 月、4 月，月度涨幅分别为 8%、4%。3 月美国经济数据出现瑕疵， SEP 引导降息预期再起，巴以冲突避险情绪浓厚，刺激金价上行。4 月份，降息预期 转向二次通胀，美元、美债对市场的吸引力下降，黄金信用属性得到激发，央行购 金抬升实物金需求。

5 月劳动力市场出现分歧，失业率或为更关键指标。美国 5 月非农就业人口增 加 27.2 万人，预期增加 18.5 万人，前值增加 17.5 万人。美国 5 月失业率为 4%，预 期为 3.9%，前值为 3.9%。劳动力市场短暂出现分歧，新增非农就业人数虽增速较快， 但是其中有 23.1 万个来自“出生/死亡调整”(Birth/Death adjustment)模型，是美国劳 工统计局根据新企业成立的估算值，有一定虚高，因此我们认为失业率来衡量美国 劳动力市场或更为准确。历史上，失业率突破 4%经济或将迎来衰退迹象，我们认为 不断退温的劳动力市场，或将推动美联储降息节奏的到来。

通胀或将延续下降趋势，降息预期有望重启。美国 5 月 CPI 同比增 3.3%，预期3.4%，前值 3.4%。核心 CPI 同比增 3.4%，预期 3.5%，前值 3.6%。随着美国劳动力 市场的降温，通胀或将延续下降趋势，降息预期有望重启，届时流动性宽松或再助 力黄金上行。根据 CME 数据，市场预期美联储年内或有两次降息，9 月、12 月概率 较大，分别为 57.9%和 43.0%。

信用属性增强，金价有望持续走强。金融属性方面，高利率下美国经济的可持 续性存疑，欧洲率先开启降息，欧美黄金 ETF 有望筑底回升，在美国降息周期即将 开启之际，金价或将因美国经济及通胀数据走弱而上涨，中美利差增大预期下，人 民币汇率面临贬值压力，内盘金走势或强于外盘。2024 年三季度再有望迎配置节点。

2.4、 锡：供给扰动持续，半导体需求不断复苏

锡矿产量整体波动不大，目前产量水平不高。2017 年受缅甸锡矿产量大幅释放 全球锡矿产量达到 2015 年至今的最高产量 31.3 万吨，2018~2019 年产量波动不大， 2020 年主要受疫情影响，矿山产量出现较大幅度减少。相较 2017~2019 年，2021~2023 年锡矿产量较低，我们判断主要系品位下滑导致存量矿山产量下降，叠加印尼政策 扰动所致。 全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025 年前增量有限。据我们统计，2024~2026 年全球新增矿山有限且多为小矿山，且 2024 年受缅甸佤邦停产+印尼出口许可证发 放延迟影响，全球矿端供给增量与减量几乎对冲，若 2025 年缅甸佤邦正常生产且印 尼出口许可证正常发放，叠加新投产矿山产量的释放，供应端增速或会提高，但供 应量也难抵 2017 年的矿产量。

2024 年半导体行业处于复苏状态，精锡消费有望回暖。通过全球精锡消费量增 速和全球半导体销售额增速、全球印刷电路板产值增速的拟合，我们可以发现 2018~2022 年三者走势非常相似，2023 年走势略微劈叉主要系光伏用锡增速较高， 部分抵消掉电子行业的下滑所致。展望 2024 年，电子行业触底回暖，Prismark 预计 2024 年全球印刷电路板产量同比增速由 2023 年的-15%转正至+5%，精锡消费有望回 暖。

3、 煤炭：煤企合理可持续高盈利转型，行业高景气延续可期

3.1、 动力煤价格合理回归：2024H1 动力煤现货均价同比下行，但年度长 协运行平稳

2024 年以来，国内煤炭市场供需关系总体偏弱，煤炭价格中枢较 2023 年有所下 降，但煤炭价格走势整体更为平稳。动力煤现货价格方面，截至 2024 年 6 月 27 日， 2024年1-6月秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价平均为875元/吨，同比-14.3%， 其中 2024Q2 单季度秦皇岛港山西产 Q5500 动力末煤平仓价平均为 849 元/吨，同比 -7.2%，环比-5.9%。动力煤长协价格方面，2024 年 1-6 月秦皇岛港 Q5500 动力煤年 度长协价格平均为 704 元/吨，同比-2.4%，其中 2024Q2 单季度秦皇岛港 Q5500 动力 煤年度长协价格平均为 699 元/吨，同比-2.5%，环比-1.3%。而由于在签署长协的过 程中部分煤企大多采用 770 元/吨的顶格价签署，故实际上动力煤长协价格同比、环 比变化幅度更为平缓。

3.2、 炼焦煤价格凸显韧性：2024H1 炼焦煤价格同比微涨，且 2024Q2 同 比涨幅明显

春节后全国钢厂及焦化厂开工率低位运行，铁水日均产量亦明显低于 2023 年同 期水平，炼焦煤价格自 2024 年初的 2770 元/吨一度回落至 4 月 12 日的 1890 元/吨， 后续随着项目开工逐渐推进，铁水产量持续修复叠加补库需求带动炼焦煤价格开始 反弹。炼焦煤现货方面，截至 2024 年 6 月 27 日，2024 年 1-6 月京唐港主焦煤库提 价平均为 2253 元/吨，同比+1.3%，其中 2024Q2 单季度京唐港主焦煤库提价为 2093 元/吨，同比+8.1%，环比-13.2%。对于炼焦煤长协而言，由于部分企业炼焦煤签署 的是季度长协，预计炼焦煤长协价格同比、环比变化幅度亦同样较小。

3.3、 2024H1 原煤产量同比回落，但 2024Q2 原煤产量环比回升

2024 年以来，受部分地区专项安全检查及安监常态化等因素影响，部分地区尤 其是山西等煤炭主产地煤炭生产受限明显，煤矿开工率明显低于往年水平。截至 2024 年 6 月 23 日，晋陕蒙煤矿开工率为 82.3%，环比小幅提升 0.1pc，2024 年 6 月晋陕 蒙煤矿开工率平均为 81.7%，较 2024 年 5 月提升 0.4pct，由于 2024 年 6 月国内规上 原煤产量未公布数据，我们使用煤矿开工率提升幅度粗略计算 2024 年 6 月国内规上 原煤产量为 3.86 亿吨。结合国家统计局公布的 2024 年 1-5 月规上原煤产量数据，我 们预计 2024 年 1-6 月国内规上原煤产量为 22.4 亿吨，同比-2.5%，其中 2024Q2 单季 度规上原煤产量预计为 11.4 亿吨，同比-1.4%，环比+3.2%。2024Q2 国内原煤产量环 比回升，主要系山西“查三超”行动边际弱化、煤矿开工率有所回升所致。

3.4、 煤企业绩向合理可持续高盈利转型，行业高景气有望延续

2024H1 上市煤企盈利预计同比回落，但 2024Q2 上市煤企盈利有望企稳。结合 上述分析，从量价两个角度来看，2024 年 1-6 月秦皇岛港山西产 Q5500 动力末煤平 仓价平均同比-14.3%，京唐港主焦煤库提价平均同比+1.3%，我们预计 2024 年上半 年上市煤企价格短或继续承压，叠加 2024年上半年国内规上原煤产量预计同比回落， 上市煤企产量端亦受限，故预计 2024H1 上市煤企盈利或同比回落。就 2024Q2 单季 度而言，2024Q2 单季度秦皇岛港山西产 Q5500 动力末煤平仓价平均同比-7.2%，环 比-5.9%。京唐港主焦煤库提价平均同比+8.1%，环比-13.2%，同时我们预计 2024Q2单季度规上原煤产量同比-1.4%，环比+3.2%，故预计 2024Q2 单季度上市煤企盈利同 比、环比皆有所企稳。 煤炭行业向合理可持续高盈利转型，供紧需增背景下煤炭行业高景气有望延续。 上市煤企受益于 2021-2023 年煤价高企，盈利能力明显提升，2023 年 28 家上市煤企 归母净利润为 1871 亿元，较 2020 年提升 110.6%，扣非后归母净利润为 1890 亿元， 较 2020 年提升 147.9%。2023 年以来，上市煤企盈利虽然同比有所回落，但仍处于 历史较高水平，煤炭行业盈利也逐步向合理可持续的高盈利转型。展望未来，我们 预计煤炭行业高景气仍将持续。从供给端来看，国内新批及核增产能有限，短期内 无法贡献增量，且在安监束缚下煤炭产能或难以释放，未来国内煤炭供给或相对偏 紧；同时，海外煤炭新增产能亦相对有限，印度等新兴国家用煤需求高涨且进口结 构与中国相似，或进一步抢夺中国煤炭进口资源，国内外煤炭供给均或难有明显增 量。从需求端来看，由于水电有较大不确定性，迎峰度夏、迎峰度冬期间火电仍将 是国内发电的中流砥柱，且伴随经济逐步回暖，国内用电需求亦将逐步改善；受益 于煤油价格联动，国际油价维持高位的背景下煤化工开工率有望提升，并有望带动 国内动力煤需求；且在国内基建、房地产增长相对乏力的情况下，以中厚板为代表 的制造业用钢需求或在较大程度上弥补地产、基建用钢需求的下降，叠加当前国内 钢铁出口处于高位，亦将对炼焦煤需求提供支撑；此外，今年以来地产支持政策不 断推出，预计未来水泥开工率将有所恢复，亦将在一定程度上支撑国内煤炭需求。

3.5、 高景气叠加市值管理考核推进，上市煤企高分红有望延续

近年来，在煤炭行业高景气的情况下，上市煤企维持较高的分红水平，2023 年 28 家上市煤企现金分红总额达 1063 亿元，整体分红比例达 56.8%，煤炭行业分红处 于全行业领先水平。同时，近年来关于上市公司分红的鼓励、指导政策不断推出： 2023 年 12 月证监会发布《上市公司现金分红》，明确鼓励现金分红、引导合理分红； 2024 年 1 月国资委提出研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，提倡加大现金分 红力度回报投资者；2024 年 4 月国务院发布“新国九条”提出强化上市公司现金分 红监管。在煤炭行业持续高盈利的背景下，提高分红比例已成为行业普遍共识，同时煤炭行业作为国资重地，随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合 国务院国资委提出的“一利五率”且重视 ROE 的考核方向，高分红有助于提升 ROE， 煤炭上市公司分红水平有望持续提升。

4、 化工：供给端受限品种景气率先拐点向上，化工行业或迎 周期新起点

4.1、 涤纶长丝：行业扩产速度放缓，需求向好支撑景气上行

涤纶长丝行业集中度高，2023 年产能 CR6 达到 75%。我国是全球重要的涤纶 长丝生产地，根据桐昆股份公告中信息计算，2023 年中国涤纶长丝产能占全球总产 能的 64%。我国涤纶长丝行业经过较长时间的发展，从充分竞争的态势，逐步演变 成以行业龙头企业之间的全方位竞争格局为主的形势。一方面，部分品质差、能耗 高、规模小、竞争力弱的企业不断被淘汰；另一方面，行业内大型企业持续扩张产 能，行业集中度不断提高。根据我们统计，截至 2023 年底，涤纶长丝行业产能排名 前六的企业为桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹与荣盛石化，涤 纶长丝年产能分别达到 1,350、740、633.5、395、355、142 万吨，产能 CR6 达到 75%。 高集中度使得龙头企业的议价能力不断提升，也有利于充分享受涤纶长丝价格弹性。

2021 年后产能加速增长，且扩能多为龙头企业完成。由于 2021 年长丝行业景气 度可观，产品利润较好，行业开启了新一轮（以下简称“本轮”）扩产周期。根据百 川盈孚数据，2021 年至 2023 年，国内共新增涤纶长丝产能 950 万吨，其中桐昆股份、 新凤鸣、合计新增产能 745 万吨，占比达 78.42%，龙头企业是本轮扩产的主力。另 外，行业原本计划在 2022 年投产的装置由于市场行情的原因，部分延后至 2023 年， 使得 2023 年产能集中投放。 供给端前景较为明确，后续供给格局或将逐步优化。进入 2024 年之后，本轮规 划的扩产项目基本投产完毕，国内涤纶长丝产能增速或将明显放缓，我们保守预计 2024 年国内涤纶长丝新增产能仅为 90 万吨。同时若考虑到在建项目的投产不确定性 与落后产能进一步出清等情况，则 2024 年涤纶长丝行业净增产能可能更少。

2023 年年初以来，国内纺服需求强势复苏。根据国家统计局数据，2023 年国内 服装鞋帽、针、纺织品零售额达到 14,095 亿元，同比增长 12.90%，达到 2018 年以 来的最高值。在 2023 年的高基数基础上，2024 年一季度国内服装鞋帽、针、纺织品 零售额同比仍维持增长势头，显示了国内纺服需求的韧性。同时，国内纺织服装库 存有所去化，截至 2024 年 4 月，纺织服装、服饰业存货为 1,788 亿元，是 2014 年以 来同期的较低水平。展望未来，我国纺织品服装消费需求整体向好，景气度或将随 着国内居民就业和收入稳步修复以及直播带货等网络零售渠道的发展而稳步增长。 我国纺服消费需求高景气趋势较为明确，我们认为化纤行业作为纺服产业链的 上游，在国内外纺服需求支撑下将迎来受益机遇。另外，得益于我国化纤产品直接 出口的增长趋势，我们看好中国化纤企业将继续稳定供应全球，进一步提高在全球 的市占率。

当前涤纶长丝价差处于历史低位，未来盈利中枢或将上移。本轮扩产导致涤纶 长丝行业供需错配，加剧了龙头企业间竞争和行业上下游博弈，削弱了涤纶长丝的 利润空间。根据 Wind 数据，截至 2024 年 4 月底，涤纶长丝 POY、FDY 和 DTY 价 差分别为 964、1,539、2,439 元/吨，在历史同期水平中偏低。长丝企业盈利能力下降， 以行业龙头桐昆股份和新凤鸣为例，两公司 2024Q1 的 POY 售价分别为 6,819、6,856 元/吨，但吨净利仅为 127、174 元/吨。当前涤纶长丝行业普遍承压。未来随着供给 端逐步优化，行业盈利或将在需求复苏的支撑下逐步修复，未来盈利增长弹性空间 较大。

4.2、 制冷剂：Q3 长协价格存上行预期，5 月出口行情有所回暖

制冷剂价格成交重心经历回调后有企稳回升迹象，Q3 长协价格或存上行预期。 据百川盈孚数据，6 月制冷剂价格整体呈回调趋势，R32 市场均价下跌 2000 元/吨， R134a 市场均价下跌 3000 元/吨，R410a 市场均价下跌 1500 元/吨。又据氟务在线数 据，6 月 24 日，R32 报价区间由 2.9-3.4 w/t 上调至 3.2-3.5 w/t，R134a 报价区间由 2.8-3 w/t 上调至 2.9-3 w/t，R22 报价区间由 2.9-3w/t 上调至 3-3.1w/t。制冷剂价格经历一定 回调后有所回暖。当前已进入 6 月底，与空调企业的 Q3 长协或将落地，价格有望超 预期，零售市场预计受长协订单影响，乐观情绪开始逐步蔓延。其他品种情况：R22 高位坚挺，或将继续上行；R134a 挺价，价格有企稳回升迹象；R125 非配套的单质 产品价格仍有压力。 5 月出口有所回暖，海外库存持续去化。据海关总署数据，5 月单月，我国 HFCs 单质制 R32、R125/R143、R134 出口量同比分别+1.5%、-23.2%、-11.7%（4 月同比 分别-13.5%、-65.1%、-19.6%）；HFCs 混配制冷剂总 HFC143a（≥15%）混合物 HFC-125 （≥55%，不含 HFOs）混合物、HFC-125（≥40%）混合物、HFC-134a（≥30%， 不含 HFOs）混合物混合物出口同比分别-2.8%、-66.3%、-13.0%、-6.2%（4 月同比 分别-27.2%、-72.4%、-20.6%、-23.2%）。各品种出口均价同比、环比整体也有上升 迹象。整体来看，5 月制冷剂出口数据显著回暖，预计 6 月将持续改善，我们认为， 海外库存去化初见成效，未来随着库存不断去化，出口价格具有较大提升空间，可 耐心等待。 我们认为，虽然制冷剂相应标静待估值都不算便宜，但产业趋势一直处于向上的过程中，动态来看空间依然很大，今年仅为制冷剂行情初试牛刀。我们依然保持 一贯的观点，当前制冷剂行情处于右侧初期阶段，通过长期视角看待制冷剂，前景 清晰、空间较大，可在逻辑不变的基础上耐心持有，淡化短期扰动，珍惜两市少有 的、具有较强逻辑的、景气向上的稀缺品种。

4.3、 农化：农药海外补库渐启，单质肥供需基本面拐点向上

农药方面，当前多数农药产品价格处于历史低位，农药公司 2024 一季报同比承 压。2022Q4 以来，全球农药市场渠道进入去库周期，多数农药产品需求不足叠加行 业供给端新一轮产能扩张进入投产期，导致产品价格震荡下行至历史低位。据 Wind 数据，2024 年 1-5 月除草剂、杀虫剂、杀菌剂出口数量同比均实现高增长，表明农 药需求具备刚性。Q2 农化终端旺季交投进行，渠道阶段性库存消化，需求正反馈持 续，海外市场陆续开始补进低位产品。 我们认为，随着新周期备货启动带动农药刚需逐步释放，我们看好农药补库周 期带动国内原药企业出货恢复增长，农药行业公司 2024 年一季报业绩或见底，二季 度有望迎来盈利修复。

化肥方面，2023Q4-2024Q1，磷肥、钾肥价格震荡下行，加上出口政策不明朗，行业公司产销量价不及预期，2024Q1 多数行业公司业绩同比、环比承压。2024Q2 以来，钾肥企业挺价惜售，市场现货供应偏紧，氯化钾价格止跌回升；工业一铵供 需紧张、价格强势上行，带动农业一铵价格上行、磷酸二铵价格止跌回升，同时出 口也是迎来了窗口期。当前国内磷肥行业库存持续去化、印度以及东南亚仍有需求， 并且我们统计 2024 年磷矿石保持供需紧平衡支撑景气高位维稳，2024Q2 多数单质 肥基本面拐点向上，企业盈利有望迎来环比改善。 中长期来看，我们认为，随着《2024-2025 年节能降碳行动方案》发布，长期来 看，资源端，随着磷矿资源不断开采，我国磷矿品位不断降低，且磷矿为一次性不 可再生的矿产资源，市场长期供应或将持续紧张，磷矿采选行业壁垒提升将助力磷 矿石价格中枢抬升；下游产品端，看好下游磷化工产品格局持续优化并向精细化、 高端化发展。

4.4、 轮胎：需求复苏有望延续，我国轮胎企业海外布局加速

全球汽车保有量处于高位，新兴市场需求增长潜力广阔。据中咨华研公众号， 2023 年全球汽车产量为 8502 万辆，同比增长 6.01%；据路安通轮胎科技公众号，2021 年全球汽车保有量超 15 亿辆，同比增长 2.68%，处于历史相对高位。从地区来看， 各国间人均拥车量存在较大差异。据车聚网公众号，2022 年美国汽车市场千人拥车 量达到 837 辆，欧洲意大利、法国、德国等发达国家千人拥车量也整体处于较高水 平，我们认为未来欧美等发达国家汽车市场或将维持稳定。而 2022 年，我国汽车市 场千人拥车量为 226 辆，仅为美国的 27%，印度、泰国等发展中国家人均拥车量也 处于较低水平。我们认为，未来以中国为首的亚洲、非洲等地区人均拥车量提升潜 力较大，有望为全球轮胎市场需求带来持续增长空间。

目前，欧美日韩轮胎企业仍占据全球轮胎市场主导地位。据《2023 年度世界轮 胎 75 强排行榜评析》（陈维芳，2023）数据，2022 年全球轮胎销售额超百亿美元的 轮胎企业共有四家，按销售额排序分别为米其林、普利司通、固特异以及大陆轮胎， 四者合计销售额为 852 亿美元，占全球前 75 强轮胎企业总销售额的 47.90%。销售额 前 10 名中，前 8 名均为欧美日韩企业，合计轮胎销售额为 1113 亿美元，占全球前 75 强轮胎企业总销售额的 62.62%。

落后产能逐步淘汰，多家海外轮胎巨头计划关停。由于海外轮胎企业产能建设 时间相对较早，积累了大量老旧产能，在环保要求收严、原材料价格上涨、海运成 本增加、东南亚高性价比轮胎抢占市场等因素作用下，多家轮胎工厂主动关停。据 橡胶轮胎网公众号、轮胎报公众号、中橡协信息会展部公众号，米其林计划将其目 前在波兰奥尔什丁（Olsztyn）工厂运营的卡车轮胎产能，转移至罗马尼亚，该工厂 将于 2024 年底前停止卡车轮胎生产工作；普利司通沈阳工厂已关停其商用车轮胎产 能，并计划在 2024 年上半年间中止商用车轮胎的生产和销售业务；固特异计划关停德国富尔达（Fulda）和菲尔斯滕瓦尔德（Fürstenwalde）的工厂，将德国的乘用车 和卡客车胎的产量削减约 35-40%等。 国产轮胎价格优势明显，“出海”前景广阔。据海关总署数据，2023 年我国轮胎 出口目的地较为分散，主要出口国家包括墨西哥、巴西、美国、俄罗斯等。泰国作 为我国轮胎厂主要建设基地之一，主要出口面向美国、欧洲等地。近年来，受多个 海外国家出现经济下滑、高通胀等因素影响，国产轮胎低价优势凸显，我们坚定看 好中国轮胎抢占全球市场，中国轮胎在全球市场份额提升的逻辑正在稳步兑现。据 《2023 年度世界轮胎 75 强排行榜评析》（陈维芳，2023）数据，2022 年，全球前 75 家轮胎企业中，我国企业上榜 35 家，我国轮胎企业销售额在全球中占比约 18%，未 来仍有较大替代空间。

5、 机械：2024H1 船舶、半导体、注塑机、消费属性工业品出 海高景气

5.1、 船舶行业：全球周期向上，国产厂商迎量价齐升

需求侧分析：（1）老旧船舶更新需求。我国船舶周期的平均跨度为 20-25 年。上一次船舶周 期始于 1996 年，峰值为 2008 年，考虑到造船完工周期相对手持订单滞后 3 年，实 际顶峰约出现在 2011 年。通常船舶淘汰年龄为 20-25 年，2000 年以后交付使用的船 舶已逐渐进入淘汰期。 （2）国际海运行业面临环保压力，中长期带来更新换代要求。海运是全球运输 体系脱碳重要环节，航运占全球碳排比重达到 2.4%，2018 年国际海事组织通过船舶 减排初步战略，要求以 2008 年为基准年，2030 年碳排减少 40%，2050 年碳排降低 70%，2100 年完全消除碳排。

（3）地缘政治紧张导致运力紧张。俄乌冲突、红海危机蔓延，全球船舶航运航 线拉长，运力降低，增加船舶需求。根据德路里最新发布的《多用途船航运市场预 测》报告，连接红海和亚丁湾的曼德海峡的地缘政治紧张局势对多用途船只运营产 生了显著影响，项目运输船，其通过巴拿马和苏伊士运河次数也出现显著下降。 全球优质造船产能供给趋紧。近年来全球船舶制造业加快合并组合。上一轮船 舶扩张周期后，船舶进入景气下行期间，全球各国造船厂纷纷进行调整，通过大规 模整合重组出清落后产能，活跃船厂数量大规模缩减，世界船舶制造业已基本完成 产能出清，供给侧结构显著优化。 中国作为全球第一大船舶制造国深度受益，订单迎量价齐升。截至 2024 年 5 月 8 日，我国在手船舶订单艘数已占全球船舶订单总量 61.08%，同时 2024 年 5 月新造 船价格指数相比 2020 年 11 月低点增长 42.04%。

5.2、 半导体设备：下游扩产持续、前道设备国产替代大力推进

2023 年中国晶圆产能稳步增长。2023 年中国晶圆产能合计达 658.72 万片/月， 同比增长 13.8%。2023Q2 开始中国进口荷兰光刻机数量同比高增，或证明国内在为 扩产做足准备。

2018-2022 年，半导体设备的国产替代更多发生在成熟制程晶圆产线，中国大陆 设备出货金额占全球的比例从 20.32%提升到 26.26%。 2022-2023 年美国和日本对中国大陆采购先进半导体生产设备进行了严苛的限 制，国内先进晶圆厂采购美、日高端设备受限，开始批量验证国产设备。根据上市 公司公告，2023 年中微公司 CCP 刻蚀设备、ICP 刻蚀设备在逻辑和存储器件领域分 别实现 94%、95%的工艺覆盖度，2023 年新签订单 83.6 亿元，同比增长 32.3%。北 方华创新签订单超过 300 亿元，集成电路领域占比超过 70%。拓荆科技截至 2023 年 年底在售销售订单 64.23 亿元，相比 2022 年底增长 18.21 亿元。设备公司 2023 年订 单饱满为 2024 年业绩增长提供保障。

5.3、 注塑机：2024H1 受家电出海拉动，需求景气

注塑机主要下游为家电卫浴、汽车、日用品等。其中通用塑料、汽车、家电等行业需求各占 2-3 成，其余为包装、饮料及其他应用。其中，家电、日用品、包装饮 料等行业由于中小厂家众多，易受终端需求带动产生设备补库需求。2024H1 家电、 玩具等行业出口景气，带动厂商注塑机补库需求。

5.4、 2024H1，具备消费属性工业品及机电产品出口数据向好

欧美等发达国家对我国产品的进口需求主要集中在消费品、具备消费属性的工 业品与机电产品以及一些通用机械。在发达国家高通胀、美国地产回暖、主动补库 周期等因素拉动，轮胎、泵、纺织服装等品类 2024H1 出口数据向好。 

泵：2023 年我国离心泵出口金额 226.2 亿元，同比增长 16.6%，增速较 2022 年提升13pcts。2024年2月，我国离心泵出口金额16.4亿元，同比增长50%， 增速环比提升 36pcts。

轮胎：.2024 年前 5 个月中国橡胶轮胎出口量达 363 万吨，同比增长 4.6%； 出口金额为 642 亿元，同比增长 6.1%。

纺织服装：2024 年 1-5 月，全国纺织品服装出口 1158.4 亿美元，同比增长 1.4%（以人民币计同比增长 4.8%），增速较 1 至 4 月加快 0.8 个百分点。其 中，纺织品出口 571.3 亿美元，同比增长 2.6%（以人民币计同比增长 6.1%）。

6、 汽车：新能源/出口端放量支撑车企业绩，智能化提速带来 新机会

6.1、 新能源/出口端放量支撑车企业绩，智能化提速带来新机会

乘用车行业 2024Q2 零售端需求偏弱、出口有望同比高增，出口需求推动批发 销量预计同环比有所增长。乘用车行业 2024Q2 整体呈现零售端偏弱、出口同比继续 高增的态势。具体来看，（1）零售层面：4 月，在行业降价潮仍未企稳、消费者对以 旧换新政策有较强预期等因素的作用下，乘用车零售销量同比下降 5.8%，而受 3 月 车企季度销量冲刺带来较高基数影响，环比下降 9.6%。进入 5 月，由于行业降价潮 有所企稳，消费者观望情绪有所缓解，叠加北京车展等带来较高热度，5 月乘用车零 售销量环比有所恢复，但受 2023 年同期高基数影响，同比小幅下滑 2.1%。6 月内需 预计依旧偏弱，零售销量预计同比下滑 8.4%，主要受燃油车销量持续不景气对行业 造成明显拖累，同时中央以旧换新补贴资金 6 月初才落地、以旧换新的整个流程本 身需要一定的时间导致政策效果仍未显现；（2）出口层面，目前仍为我国乘用车行 业需求增长的主要驱动力。继 3 月出口量创新高后，4 月乘用车出口量再创新高，同 环比分别增长 35.9%/1.2%，预计与地缘政治背景下对独联体国家市场空白的填补， 南美、澳新等市场积极开拓等因素相关。5 月乘用车出口延续亮眼表现，同比增长 22.1%，但环比来看，5 月乘用车出口量小幅下滑，预计与海运费激增等因素相关。 整体来看，尽管零售端需求偏弱，但受出口端需求同比持续高增推动，乘用车行业 2024Q2 批发销量预计实现同比增长，而受 2 月低基数影响，预计环比也有小幅增长。

新能源方面，自主品牌新能源车在国内市场持续抢占市场份额，新能源车出口 短期受阻。目前来看，新能源车持续抢占燃油车市场份额，尤其是在自主品牌新能 源车主动发起降价的背景下。具体来看，（1）零售层面，2024 年以来，受电池原材 料价格下探等成本端有利因素推动，比亚迪等自主新能源车品牌喊出“电比油低” 的口号。凭借较大的优惠力度以及较低的使用成本，新能源车进一步获得消费者的 青睐。同时，新能源车作为智能化更为合适的载体，在智能驾驶及智能座舱逐渐成 为消费者买车的重要考虑因素的背景下，也更加受益，尤其是问界、理想等头部新 势力对智能化先锋消费者吸引力较强。反观合资品牌方面，一方面受限于前期促销 力度较大、自身成本限制、且有一定的保利润诉求，另一方面面临产品迭代较慢、 智能化方面相对弱后等问题，目前在国内市场受到新能源车的明显冲击。2024Q2， 我国新能源乘用车零售销量预计同环比均增长 32.1%，渗透率预计同环比分别增长 10.3pct/13.2%；（2）出口层面，与欧洲市场新能源车补贴退坡、充换电基础设施不充足导致新能源车需求下滑，美欧等增加贸易壁垒、海运费激增等因素影响，新能源 乘用车出口短期受阻。但由于出口在新能源乘用车销量中的占比相对较低，内需的 持续增长预计对新能源乘用车市场起明显的支撑作用。

国内新能源车需求旺盛、乘用车出口需求整体高增的背景下，重点关注自主品 牌新能源车及出口端放量带来的机会。尽管终端优惠力度加大对车企利润率有一定 影响，但销量增长带来的规模效应有望形成明显的对冲，同时海外业务的高毛利也 能对车企的盈利能力起到明显的支撑作用，因此重点关注自主品牌新能源车及出口 端放量带来的机会。（1）新能源龙头比亚迪荣耀版车型上市后销量快速增长，2024Q2 前 2 月销量已超 2024Q1 销量，而 DM5.0 平台在油耗、续航等方面表现惊人，推动秦 L、海豹 06 上市后热度较高，因此 6 月销量有望继续延续亮眼表现。同时，出口 方面，比亚迪 4-5 月总出口量同比增长 213.7%，海外业务的高盈利能力预计进一步 提升公司业绩；（2）长城、长安方面积极推进新能源转型，同时出口量继续同比高 增，业绩值得期待；（3）合资品牌燃油车受冲击明显，相关公司业绩预计受到拖累； （4）积极关注智能化变革给先锋企业带来的新机会。问界高端车型销量增长明显， 业绩增长确定性高，主要受益华为领先的智能化技术优势。蔚来、零跑等车企销量 也明显增长，业绩也有望改善。

零部件板块，首先关注爆款车型产业链的业绩增量。乘用车需求整体有支撑， 相应零部件公司预计表现亮眼，尤其是切入问界 M9、问界 M7、小米 SU7 等爆款车 型产业链的零部件企业。从细分赛道来看，单车价值量较大且有国产替代逻辑的线 束及座椅等领域值得期待，比如为问界 M7/M9 提供线束产品的沪光股份、为问界 M9 提供内饰材料的明新旭腾等。同时，轻量化浪潮下，相关产业链公司预计迎来明显的增长，如拓普集团、文灿股份等。

其次，关注智能化加速渗透带来的产业链新机会，原材料降本有望进一步推升 公司业绩。目前，智能化成为消费者购车的重要考虑因素，智驾版车型的销售占比 越来越高。华为系问界、理想、零跑、蔚来、小鹏等新势力通过智能化打造差异化， 销量明显增长。智能化的加速渗透也推动相关产业链进一步扩容，其中域控制器作 为决策环节的“大脑”将直接受益。同时，进入高阶智能驾驶阶段，线控底盘将成 为必选项，线控制动、线控转向、空悬等领域也有望随着智能化的加速渗透而持续 增长，相关产业链公司值得关注。此外，受需求放缓等因素影响，汽车半导体价格出现下滑，也为下游零部件厂商的降本提供了机会。供需双重有利因素推动下，域 控制器等领域公司有望迎来业绩增长。

7、 电子：行业景气度复苏趋势确立，关注半导体设备、消费 电子

7.1、 半导体设备领域：中国大陆销售额增长叠加本土晶圆厂扩产，半导 体设备领域景气度有望延续

2023 年中国大陆销售额高增，2024 年全球半导体设备销售额有望迎来复苏。据 SEMI，2023 年中国大陆仍为全球最大半导体设备市场，2023 年全球半导体制造设 备销售额为 1063 亿美元，同比-1.3%，其中，中国、韩国和中国台湾合计占全球设 备市场 72%。据 SEMI 预测，2024 年全球半导体设备销售额有望达 1053 亿美元，同 比+4%。

中国大陆引领晶圆厂持续扩产，半导体设备领域景气度有望延续。2024 年全球 晶圆产能将首次突破每月 3000 万片，中国大陆引领扩产浪潮。根据 SEMI 数据，2023 年全球半导体产能 2960 万片/月（200mm），同比+5.3%；并预计 2024 年全球产能将增长 6.4%，首次突破 3000 万片/月。中国大陆晶圆厂在政府资金和其他激励措施的 推动下，有望在 2024 年启动 18 个项目，2023 年产能同比增长 12%至 760 万片/月， 而 2024 年产能有望达 860 万片/月，同比+13%。

中国大陆 300mm 晶圆厂未来三年投资规模超 300 亿美元。据 SEMI 预测，300mm 中国大陆晶圆厂将于 2024-2027 年每年设备支出超 300 亿美元以上，继续引领全球晶 圆厂设备支出。未来随着国内存储、逻辑晶圆厂产能持续加码，本土设备公司将充 分受益于设备国产化加速。

7.2、 消费电子领域：市场复苏与 AI 渗透共振，景气度有望开启复苏趋势

7.2.1、 手机：2024 年智能手机出货量有望高增叠加 AI 持续渗透，智能手机市场有 望复苏

2024 年智能手机出货量重回增长。据 IDC 数据，2023 年全球智能手机出货量同 比-3.2%，降至 11.7 亿部，为近十年来最低的全年出货量。据 IDC 数据，2024 年全 球/中国智能手机出货量有望达 12.63/3.00 亿台，同比+5.9%/+6.2%，2027 年全球/中 国智能手机出货量有望达 13.71/3.05 亿台，2024-2027年 CAGR 有望达 2.77%/0.55%。

华为、苹果已实现 AI 融入 OS，AI 手机有望持续渗透，AI 手机出货量有望快 速增长。 华为：华为 HDC 大会发布 Harmony Intelligence，已实现 AI 与 OS 深度融合， 华为 HarmonyOS NEXT 有望在 2024Q4 正式商用。2024 年 6 月 21 日，华为开发者 大会（HDC）带来了全新的 HarmonyOS NEXT、盘古大模型 5.0 等科技创新成果， 同时，华为将 AI 能力与鸿蒙原生应用生态相结合，带来了全新的鸿蒙原生智能 （Harmony Intelligence），HarmonyOS NEXT 首次将 AI 与 OS 深度融合，构筑了全新 鸿蒙原生智能框架。HarmonyOS NEXT 从操作系统内核、文件系统，到编程语言、 编译器/运行时、编程框架，再到设计系统、集成开发环境，以及 AI 框架和大模型等 全面换新，有望在 2024Q4 正式商用。

苹果：苹果 WWDC 大会发布 Apple Intelligence，已实现 AI 与 OS 的融合，将 随 IOS 18 推出。2024 年 6 月，苹果在 WWDC 全球开发者大会上推出了 Apple Intelligence，这是一款深度集成到 iOS 18、iPadOS 18 和 macOS Sequoia 中的个人智 能系统。从 Apple Intelligence 的架构来看，整个设备端的系统可以分为硬件层、智能层以及用户界面层。硬件层是设备端系统的硬件支撑，全部计算均基于苹果新品 的 CPU、GPU、神经引擎处理单元 Neural Engine 以及安全芯片 Secure Enclave；智 能层则包含了语义索引、应用意图 App Intents 工具箱、设备端模型（文本模型和图 像模型）；用户界面层则包含 Siri、Writing tools、Image Playground，以及每一个集成 了 Apple Intelligence 能力的 App。

AI 手机持续渗透，AI 手机出货量有望快速增长。据 Counterpoint 数据，2023 年全球生成式 AI 手机渗透率不足 1%，出货量仅有约 420 万部，预计到 2027 年，全 球生成式 AI 手机渗透率有望达 43%，2027 年全球生成式 AI 手机累计出货量有望达 12.3 亿部；同时，IDC 预测，2024 年全球 AI 手机渗透率有望达 15%，出货量有望 达 1.7 亿台，2027 年中国 AI 手机渗透率有望达 51.9%，出货量有望达 1.5 亿台， 2023-2027 年 CAGR 有望达 96.80%。

7.2.2、 PC：2024 年 PC 出货量有望高增叠加 AI 持续渗透，PC 市场有望复苏

2024 年 PC 出货量有望复苏。据 IDC 数据，随着全球经济复苏，PC 市场也逐渐 复苏，预计 2024 年全球 PC 出货量有望达 2.7 亿台，同比+2.0%，预计 2028 年达到 2.9 亿台，2024-2028 年 CAGR 有望达 2.4%；IDC 预测，中国 PC 市场将因 AI PC 的 到来，结束负增长，在未来 5 年中保持稳定的增长态势，据 IDC 数据，2023 年中国 PC 出货量有望达 3950 万台，2027 年中国 PC 出货量有望达 5060 万台，2023-2027 年 CAGR 有望达 6.39%。

AI PC 出货量/销量：AI PC 持续渗透，AI PC 有望快速出货。据 Sigmaintell 预 测，2024 年全球 AI PC 整机出货量将达到约 1300 万台，并在 2027 年整机出货量有 望达 1.5 亿台，2024-2027 年 CAGR 为 125.97%。据 IDC 预测，2023 年中国 AI 笔记 本电脑和台式机市场销量占比有望达 8.1%，2027 年中国 AI 笔记本电脑和台式机市 场销量占比有望达 84.6%；据 IDC 预测，2023 年中国 AI 笔记本电脑和台式机市场 销量有望达 320 万台，2027 年中国 AI 笔记本电脑和台式机市场销量有望达 4281 万 台，2023-2027 年 CAGR 为 91.25%。

8、 通信：看好光模块、国产替代、液冷高景气赛道

8.1、 2025 年 800G 光模块需求指引同比显著增长，光模块景气度高涨

全球 AI 算力产业链持续催化，光模块赛道迎来重要变化：（1）2025 年 800G 光 模块需求量指引同比实现较显著提升：根据中际旭创公开调研信息，近期行业客户 下达了 2025 年 800G 需求指引，汇总来看，相比 2024 年有较为显著的增长；（2）2025 年 800G 单模光模块需求提升：2025 年新增的 800G 需求指引，主要用于构建以太网 数据中心，基本都以 800G 单模为主；（3）光模块速率加速迭代，从 800G 逐步向 1.6T 时代迈进；（4）芯片端：2024 年 6 月 12 日，博通 FY2024Q2 实现总营收 125 亿美元， 同比增长 43%，上调网络营收指引；（5）网络侧：IB、以太网等网络架构持续升级， 前端+后端网络组网规模升级有望拉动对光模块和交换机需求持续增长，以太网在大 型 AI 集群中渗透率持续提升，开放、低成本、灵活等特性有望加速 AI 集群发展。

8.1.1、 1.6T 高速光模块时代加速到来，新技术多线演进带来长期新机遇

AI 浪潮下，光模块成为全球算力产业链参与确定性相对较强的环节。 第一，数据中心高速率光模块加速发展。自 2019 年后全球数据中心产业开始步 入算力中心阶段，根据 Cisco 数据，2010-2022 年全球数据中心网络交换带宽提升了 80 倍，特别是近期 AIGC 的快速发展带来网络架构的升级和 GPU 的加速迭代，进一 步带动设备间更高的带宽需求，从光模块带宽需求来看，目前已进入 800G 光模块的放量阶段，从数据中心交换芯片的演化角度来看，目前进入每两年翻一番的快速增 长阶段，预计 2025 年有望实现 102.4T 的容量，对应 1.6T 光口，进一步加速 1.6T 光 模块升级。 第二，高速光通信时代降本降耗需求凸显。根据 Cisco 数据，2010-2022 年全球 数据中心的网络交换芯片功耗提升约 8 倍，光模块功耗提升 26 倍，交换芯片 SerDes 功耗提升 25 倍。随着高速率光模块进一步放量，传统可插拔光模块方案的成本及功 耗不断增加，降本降耗的需求不断提升，相较于传统光模块方案，硅光、LPO、CPO 等技术方案或迎来发展机遇期。

（1）AI 加速算力网络发展，市场前景广阔

从市场需求来看，数据中心及电信市场的硬件设备需求增长与技术升级持续促 进光模块市场发展，其中 AI 的快速发展进一步拉动算力需求，光通信网络是算力网 络的重要基础和坚实底座，光模块作为光纤通信中负责实现电/光信号转换的核心组 件，整体光模块产业链有望充分受益 AI 算力发展。根据 Lightcounting 预测，2024-2028 年，用于人工智能集群的以太网光模块销售总额将达到 176 亿美元。

全球数据中心市场规模稳步上涨。近年来，由于物联网、云计算、人工智能等 技术的发展，数据中心成为企业存储、处理和管理大量数据的关键基础设施，加之全球范围内包括视频流媒体、社交媒体、电子商务等用户对于在线服务和内容的需 求不断增加，驱动全球数据中心规模扩张。根据中国信通院数据，2017-2021 年全球 数据中心市场规模从 465.5 亿美元增长至 679.3 亿美元，五年内的年均复合增长率为 9.91%，预计 2023 年全球数据中心市场规模将进一步增至 820.5 亿美元。据 IDC 预 测，2025 年，全球数据量有望达到 175ZB。

海外云巨头高度重视人工智能投入。据 Dell'Oro 统计数据，2022 年全球数据中 心的资本支出增长了 15%，到 2026 年全球数据中心资本支出预计将达到 3,500 亿美 元。2024Q1 海外五大云巨头（亚马逊、谷歌、苹果、微软、Meta）资本开支为 463 亿美元，同比增长 25.7%，环比增长 2.1%。同时，这些公司均表示将继续加大对 AI 领域的投资力度，如亚马逊加速基础设施投入以支持 AI 持续发展，持续迭代训练 Llama 等，力求保持 AI 的领先地位；谷歌在 2024 年 2 月发布了 Gemini 1.5 Pro，构 建了如 Gemma 开放模型、Imagen 视觉等模型，并持续投入 AI 基础设施建设，已发 布第五代 TPU 以及自研 Axion CPU 以支持下一代 AI 发展；微软预计资本开支将持 续大幅增长，持续扩大 AI 基础设施以支持云需求的增长，其 Azure AI 保持用户量和 单用户支出双增长，Azure Arc 已有 3.3 万用户，同比增长 1 倍以上，Copilot 已在约 2.25 亿 Windows 10 和 11 电脑上应用，环比增长 1 倍以上。

数据中心网络架构升级拉动光模块需求上升。（1）云计算需求推动网络架构迭 代升级。传统数据中心计算网络逐步向 Spine-Leaf 数据中心网络架构转变。由于 Spine-Leaf 数据中心网络架构连接端口众多，信息传递中使用的光模块数量随之提高， 传统三层数据中心网络架构所需光模块数量约为机柜数的 9 倍，而 Spine-Leaf 网络 架构下光模块数量约为机柜数的 44 至 48 倍。（2）DGX GH200 驱动 800G 光模块市 场需求扩张。英伟达发布的DGX GH200超级计算机中引入NVLink与NVLink Switch 方案，搭载 256 颗 Grace Hooper 超级芯片，每台 NVLink Switch 交换机含有 32 个 800G 接口，铜线方案下两层 Fat-Tree 拓扑结构中第一层并不涉及光模块的使用，第二层 中 36 台交换机共需 36×32×2=2304 颗 800G 光模块；综上所述，256 个 GH200 与 800G 光模块对应数量关系为 1：9。

（2）新技术多线发展，光模块加速迭代升级

数据量、算力需求等的快速提升推动光模块技术路径朝着高速率、低成本、低 功耗方向发展，并驱动相关技术路线变革升级，如硅光、CPO 等。 硅光子技术是基于硅和硅基衬底材料，利用现有 CMOS 工艺进行光器件开发和 集成的新一代技术。硅光子技术是利用硅和硅基衬底材料（如 SiGe/Si、SOI 等）作 为光学介质，通过集成电路工艺来制造相应的光子器件和光电器件（包括硅基发光 器件、调制器、探测器、光波导器件等），这些器件用于对光子的激发、处理和操纵， 实现其在光通信、光互连、光计算等多个领域的应用。

CPO 发展目前处于起步阶段，未来市场广阔。CPO（Co-Packaged Optics）是指 把光引擎和交换芯片共同封装在一起的光电共封装。CPO 没有采用可插拔光模块的 形式，是将光模块不断向交换芯片（ASIC 芯片）靠近，缩短芯片和模块之间的走线 距离，最终将光引擎和电交换芯片封装成一个芯片，从而有效减少尺寸、降低功耗 和提高效率。目前 CPO 主要应用于数据中心领域。据 LightCounting 对 800G/1.6T 光 模块与 AOC、CPO 的出货量预测，CPO 渗透率有望从 2024 年开始快速提升，并在 2027 年，CPO 端口有望占总 800G 和 1.6T 端口的近 30%。

8.2、 国家强调高科技自立自强，大型 PLC 国产替代趋势明确

国家多次重点强调推进新型工业化发展，我国是全世界唯一拥有联合国产业分 类中全部工业门类的国家，我国拥有 41 个工业大类、207 个工业中类、666 个工业 小类，我国 2023 年全年规模以上工业增加值同比增长 4.6%，制造业规模连续 14 年 居世界首位，推进新型工业化是构建大国竞争优势的迫切需要，推进新型工业化需 要重视科技创新、持续加大研发投入，在关键高科技领域实现突破。 我们认为新型工业化离不开工业自动化、工业互联网、工业信息化等赋能：（1） 在工控自动化层面：大力推动高端 PLC/DCS/SCADA 等工控软件和硬件的国产自研 是核心方向，PLC/DCS 是工业自动化的“大脑”，推动“工业大脑自研”具备迫切性； （2）工业互联网层面：通信技术的发展为新型工业化提供底层网络支撑，同时新型工业化对于工业交换机、工业路由器、模组、传感器等通信设备/器件的需求有望提 升；工业互联网平台是打通信息化、自动化的桥梁，结合 AI、数字孪生等技术对海 量数据进行分析处理，有助于大力推动制造的智能化；（3）在工业信息化层面：对 于管理类工业软件需求有望提升。

8.2.1、 七部门共推工业领域设备更新，钢铁有望迎供给侧改革

2024 年 4 月 9 日，七部门近日联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》， 提出到 2027 年，工业领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，规模以上工业企 业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%；提出加快 落后低效设备替代、更新升级高端先进设备、推广应用智能制造装备、加快生产设 备绿色化改造，其中钢铁行业加快对现有高炉、转炉、电炉等全流程开展超低排放 改造等。国家发改委、工信部等部门就 2024 年粗钢产量调控工作进行研究部署，坚 持以节能降碳为重点，分类指导、扶优汰劣，推动钢铁产业结构调整优化，促进钢 铁行业高质量发展。在 2024 钢铁高质量发展大会上，工业和信息化部原材料工业司 钢铁处处长文刚表示，钢铁行业未来将长期进入减量调整、结构优化、升级发展轨 道，以新技术应用为牵引，以老旧设备更新、数字化技术应用等为重点，推进落实 设备更新和技改升级，筑牢数字化转型基础，深化数字化赋能提升。 我们认为钢铁产业或将进入新一轮供给侧改革期，持续淘汰落后产能，同时推 动行业老旧设备升级更新、数字化转型，我们认为钢铁国产高端数智化软硬件企业 有望核心受益，核心逻辑如下：（1）钢铁供给侧改革有望逐步淘汰落后产能，有利 于助推钢铁行业整体盈利水平逐步复苏，从而钢铁企业资本开支能力逐步加强；（2） 以宝武集团为代表的领军国营钢企，以及以宏旺集团为代表的优质民营钢企在供给 侧改革时期，为了应对更加激烈的市场竞争，有望在高端设备更新、高端自动化、 数智化等方面投入更多资本开支，从而增强自身竞争实力。

8.2.2、 自主大型 PLC 从 0-1 逐步突破，国产替代空间较大

大型 PLC 是钢铁等工业制造的“工业大脑”，而国内 PLC 市场呈现两个特点， 一是国内 PLC 市场主要由外资主导，本土品牌市场份额较低；二是本土产品多以小 型 PLC 为主，中大型 PLC 依旧依赖外资品牌，长期来看，大型 PLC 国产替代空间 较大： （1）在大型 PLC 领域：国内市场依旧以外资品牌为主，西门子、施耐德等欧 美 PLC 厂商凭借多年的行业经验与研发优势，具备较强的行业竞争力，此外欧美老 牌厂商依托先发优势已经在我国形成了比较明显的品牌优势和市场优势，占据了国 内大型 PLC 市场几乎所有份额，宝信软件是目前国内稀缺的拥有自主大型 PLC 产 品的企业； （2）在中小型 PLC 领域：以三菱、欧姆龙为代表的日本品牌具有较强的领先 优势，产品主要应用于小型控制系统、机床和 OEM 设备；以禾川科技、汇川技术、 信捷电气为代表的 PLC 本土品牌也在持续发力，依托产品定制、成本、服务和响应 时间等优势打开国内小型 PLC 市场，持续向中大型 PLC 市场进军，不断提升市场占 有率。

8.3、 三大核心因素共振，液冷迎来黄金时代

当前国内外 AI 逻辑不断强化，AI 基础设施投资已逐渐步入正循环，在三大核 心因素驱动下，我们认为今年有望成为液冷产业渗透率大幅提升之年，英维克作为 全链条液冷龙头有望率先受益：（1）芯片侧：高算力需求下，国内外算力芯片热功率不断攀升，传统风冷散热 模组下热点问题显著，风冷散热已达瓶颈，新一代算力芯片如 B200、GB200、Gaudi3 以及部分国产芯片已切换至液冷板散热模组； （2）机柜侧：AI 集群对算力密度有一定要求，训练单元过于分散不利于作业开 展，同时，AI 服务器功耗大幅增长带动机柜侧整体功耗持续增长，如英伟达 NVL72 方案单机柜功耗达 120KW，华为 Atlas 900 单机柜功耗达到 50KW，已超过风冷散热 极限，均改用液冷方案； （3）生态侧：电信运营商提出液冷三年愿景，引领液冷行业形成统一标准，降 低液冷全生命周期成本，在新项目中试行液冷方案，推进液冷生态逐渐完善。

8.3.1、 主流芯片加速迭代，芯片侧和机柜侧功耗大幅提升

（1）芯片侧：AI 芯片发热量已达风冷单点散热极限，液冷或成为必选方案。 传统风冷技术以空气为介质进行散热，存在散热密度低、散热能力差、易形成局部 热点等缺陷。AI 高算力需求下，芯片发热量和热流密度不断增长，如若芯片长时间 高温运行，则会影响芯片性能并提升芯片故障率、减低其使用寿命。液冷散热以液 体为介质进行散热，由于液体的体积比热容是空气的 1000-3500 倍，液体的对流换热 系数是空气的 10-40 倍，同等空间情况下，液冷的冷却能力远高于空气。 从芯片单点散热来看：芯片的散热方式取决于芯片的热流量密度(?/??? ), 由 于 CPU 芯片总体大小规格较为固定，我们认为可简单通过 CPU 额定热功率判断散 热方式，而各算力芯片厂商之间 XPU 芯片大小规格之间差别较大，还需通过热流量 密度判断散热方式。我们认为：当 CPU 芯片≥350W 或 GPU 芯片功耗≥400W 时， 液冷成为“待选”方案。随着芯片功率提升，液冷散热优势逐渐凸显，风冷散热性 价比持续降低，采用液冷散热方案的比例不断增长。当 GPU 芯片功耗≥800-1000W 时，液冷成为必选方案。此时已逼近风冷散热极限 800W 左右，液冷将从可选改为 必选，目前英伟达 B200 计算芯片 TDP 为 1000W，GB200 计算芯片 TDP 最高为 2700W， 已采用单相冷板式液冷替代原有风冷方案，若芯片功耗持续上升，单相冷板式液冷 或达到散热瓶颈逐渐开始向相变冷板式或浸没式液冷转变。

（2）机柜侧：算力网络整体向集成化发展，单机柜功率密度持续增长，由风冷 转向风液混合或全液冷方案。芯片功率的增加也导致整机柜功率的增长，采用传统 风冷的数据中心通常可以解决 12kW 以内的机柜制冷。随着服务器单位功耗增大， 同样尺寸的普通服务器机柜可容纳的服务器功率往往超过 15kW，相对于现有的风冷 数据中心，已逼近空气对流散热能力天花板。 从机柜测散热来看：当机柜功耗≥12KW 时，随着机柜功率密度不断增长，风 冷性价比持续下降，液冷优势显著。在传统风冷机房微模块中，随着通用服务器或 GPU 服务器上架率的提升，单机柜功率密度不断增长，迫使列间空调数量大增，导 致机柜数量减少，出现风冷制冷技术成本高、难度大的问题，性价比较低。当机柜 功耗≥20KW 时，此时已超过风冷散热极限，液冷或成为必选方案。通用服务器功 率平均在 0.5KW 左右，对于 6KW、8KW 的高功率机柜可以放置 10 台服务器以上。 AI 服务器功率可达 6KW 以上，以 NVIDIA DGX A100 服务器为例，额定功率约为 4KW， 单机峰值功率约为 6.5KW。一个标准 42U 高度的机柜中，假设放置 5 个 5U 高度 的 AI 服务器，单机柜功率有望超过 30KW，此时需从风冷散热转变为风液混合散热或全液冷散热方案，以满足机柜测散热需求。

目前，英伟达 GB200 NVL72 单机柜功率已高达 120KW，从原有风冷散热方案 改为风液混合散热方案；华为 Atlas 900 AI 集群单柜功率高达 50KW，采用风液混合 散热方案，单机柜功率持续增长，2024 年或为液冷渗透率大幅提升元年。

8.3.2、 运营商助推液冷解耦式交付，生态逐渐完善

液冷技术规范化程度较低，产品形态各异。我国液冷技术起步稍晚于国外，起 步后发展迅速，目前与国外发展进程基本同步，但当前液冷生态尚不完善，机柜与 服务器深度耦合，各家服务器设备、冷却液、制冷管路、供配电等产品形态各异， 不同厂家产品接口不同，尚无统一接口标准，难以标准化、规模化推广应用。 电信运营商提出三年愿景，液冷发展按下“加速键”。据三大电信运营商联合发 布的《电信运营商液冷技术白皮书》，电信运营商提出三年愿景：构筑开放生态，降 低 PUE 与 TCO；发挥规模优势，大力拓展应用。冷板式液冷方面，推进形成拥有原 创技术、接口标准统一、产业生态完善、应用规模最大的发展态势；浸没式液冷方 面，推进形成标准统一化、产品国产化、实施工程化、推广规模化的发展格局。

8.3.3、 液冷产业链涉及领域众多，市场空间增速较快

液冷产业生态涉及产业链上中下游，包括上游的一次侧和二次侧产品零部件提 供商、中游的液冷服务器、液冷交换机等 IT 设备提供商及下游的算力使用者和第三 方 IDC 服务商。上游主要为产品零部件及液冷设备，包括快速接头（QDC）、 CDU/CDM、电磁阀、浸没腔体（TANK）、分级液器（Manifold 或 RCM 或 VCDU）、 冷却液、软管、环路工艺冷媒供回歧管（LCM）等组件或产品供应商；中游主要为 液冷服务器和液冷交换机等 IT 厂商、芯片厂商以及液冷集成设施、模块与机柜等； 下游主要为算力使用者和第三方 IDC 服务商，主要包括三大电信运营商、互联网企 业、第三方 IDC 服务商及其他行业客户。

AI 注入强大动能，液冷数据中心市场规模有望保持高速增长。AIGC 的高速发 展离不开高算力的支撑，随着计算芯片功耗持续上升带动服务器及整机柜功耗上升， 液冷散热有望成为首选。据科智咨询预计，2023 年中国液冷数据中心市场将同比增 长 53.2%，市场规模将增长至 154 亿元，预计 2022-2027 年，中国液冷数据中心市场 将以 59%的复合增长率持续蓬勃发展。预计到 2027 年，随着 AI 系列应用的规模化 落地以及液冷生态的日趋成熟，市场规模将突破千亿大关。

9、 房地产：代建业务逆周期性明显，行业发展前景广阔

9.1、 我国代建业务发展 30 余年，逐渐向轻资产管理运营转型

房地产代建是指项目持有者将开发项目的全部或部分业务（前期、设计、招采、 工程、管理或其他职能）委托给擅长房地产开发的代建公司，代建公司享有该项目 开发的部分固定收益。美国及新加坡于 1990 年代便已开展代建，而现今已发展至先 进阶段，一般采纳轻资产业务模式并专注于提供物业开发的全方面解决方案，而土 地收购成本及物业开发则主要由项目拥有人承担。我国房地产代建开始于 1990 年代 的政府代建，随着房地产市场化以来，行业逐渐由追求规模向追求整体实力转型， 而代建行业以轻资产经营模式、高盈利能力及专业管理能力脱颖而出，并逐渐由狭 义的房地产代建向广义的轻资产管理运营转型。

传统的代建模式包括政府代建和商业代建，目前中国代建业务以商业代建服务 为主。其中政府代建为城市化的发展做出重要贡献，商业代建伴随资本的不断介入， 市场规模也在加速扩张，商业代建领域除纯收取服务费的项目代建模式外，又有纯 资本代建、配资代建等多种模式：（1）代建方提供管理咨询服务，管理项目开发并 收取管理费用作为报酬；（2）代建方还可以用小额资本进行投资，通过入股的方式 以少数股东权益模式进行资本投资，获取代建管理费同时收取投资回报；（3）通过 房地产基金模式引入房地产基金投资项目开发，加入项目股权、夹层或者债权，分 散资金风险。

现阶段参与代建的企业已建立一套标准化产品系统，并透过于各类项目中复制 标准化模式以树立其在代建行业的声誉及地位。在日益激烈的竞争环境下，在传统 住宅代建之外，代建公司在产业、文旅、绿色住宅等领域通过特色代建进行扩张。 此外，众多代建企业正积极探索将代建主营业务与其他配套服务相结合的多元化业 务模式，通过调整产品模式提供定制服务，同时在产品体系方面持续追求创新及研 发，以适应瞬息万变的市场需求，为各类委托方按需定制提供全方位开发管理服务， 融合代运营、代销等多种业务的“代建+”模式有望成为未来行业发展趋势。

9.2、 代建业务逆周期性明显，未来渗透率将不断走高

代建业务逆周期增长态势显著。在近年来“房住不炒”的大方针下，房地产行 业去金融化趋势明显，轻资产开发模式符合政策导向。对比近 6 年商品房销售增速 和代建新签约建面增速，可以明显发现代建业务具有良好的穿越周期能力。在市场 上升期，代建业务拥有充足的项目资源和客户需求；在市场低迷期，代建业务凭借 较低的开发风险、优质持续的运营能力和多元化的客户结构抵御周期性风险，表现 出逆周期的增长态势。根据中指研究院数据，2021 年以来，伴随房企流动性风险不 断，销售增速走低，但代建业务签约面积依然能逆势增长，2023 年代建行业新签面 积预计为 1.73 亿平，同比增长 56.3%，具有良好的发展潜力。

代建业务发展较为迅猛，未来渗透率有望持续提升。根据中指研究院的数据， 代建行业渗透率（代建新签面积/商品房销售面积）由 2017 年不足 3%提升至 2023 年 15.5%，若按照欧美国家代建发展 20%-30%的渗透率计算，目前我国代建规模仍 有 3 倍增长空间。

9.3、 龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显

地产开发商向综合服务商转型趋势显现。房地产发展三十余年增量建设有限， 已进入存量时代，众多房地产开发商开始拓展多元化业务，诸如代建、物业服务、 商业运营、物流地产及房地产金融等。鉴于代建业务的轻资产模式具有低负债、高 收益和抗周期等特征，近年来越来越多的房企开始拓展代建业务。目前绿城中国旗下绿城管理和建业地产旗下中原建业相继港股上市，万科、华润置地、金地集团等 龙头企业也纷纷布局代建领域。 行业集中度较高，发展速度迅猛。我国代建业务源于 90 年代厦门的政府层面的 投资项目，政府代建已有近 30 年的发展历史，但房地产商业代建的飞速发展集中在 近几年时间，目前仍处于起步阶段。从现有代建市场布局来看，代建市场渗透率不 断提升，行业集中度较高，由于行业总规模高速增长，致市场集中度有所下降。据 中指研究院数据，2023 年，从代建新签约项目建筑面积来看，前 5 企业所占市场份 额为 49.8%，较 2022 年下降 8.8 个百分点。

主流房企从事代建业务主要有三种模式：央国企开发商较多承接政府代建，民 企开发商以商业代建为主，代建头部企业则采取商业和政府代建并行的多元化经营 策略，迅速扩大市场份额。我们认为房企入局代建领域需要有三大核心竞争力，分 别是品牌溢价优势、资源整合优势及成本管控能力。从品牌价值来看，良好的品牌 认知和满意度有助于产品的推广和销售，给委托方带来附加产品溢价和品牌影响力 的提升，因此头部房企从事代建业务具有天然优势。从资源整合角度而言，内部资 源的优化整合、外部资源的拓展选择以及围绕房地产代建各个环节的资源整合都成 为企业的核心优势，同时通过产业链资源整合构建标准化的产品和服务体系，实现 海量资源的对接，为企业代建业务规模开拓、服务质量提高提供了重要驱动力。从 成本管控来看，成熟的成本管理能力不仅可以推进项目进度平稳运行，也是实现项 目收益的利润源泉。

9.4、 逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔

9.4.1、 城投拿地扩大，开工率不足

城投拿地占比较高，开发能力不足产生代建需求。从 2021 年下半年开始，行业 受到政策调控影响出现流动性危机，大部分民企逐渐收缩投资拿地，双集中供地二 三批次多以国企平台和地方城投托底拿地，2022 和 2023 年土拍地方国资拿地金额占 比分别为 42%和 34%。我们认为地方国资相对缺乏开发能力，在连续托底三年后土 储充裕，2024Q1 拿地比例有所下降。我们预计在市场回暖进程缓慢的情况下，土拍市场城投和地方国企托底比例仍将维持高位。大多数城投公司缺乏项目开发能力， 且产品打造能力不及知名开发商，而对外寻找代建企业合作开放成为新的趋势。

根据克尔瑞数据，2021 到 2023 年，城投公司拿地项目开工率为 25.23%，项目 开售率为 15.91%，远低于央国企水平，未来城投土地储备进行开发有望产生大量代 建需求。城投公司拿地到开工、开售需要 136 天和 410 天，其他三类公司所需天数 长 50%左右，整体开发能力较为缺乏。

2021 年下半年部分房企债务违约等危机也导致了众多合作开发的项目出现资金 问题，在政策收紧及大型房企流动性危机的背景下，中小型房企为避免合作开发可 能产生的风险，会选择更有操盘经验且风险较低的代建企业进行合作。

9.4.2、 保障房建设加速，政府代建需求扩大

保障房租赁房及旧改业务蓬勃发展，政府代建需求扩大。“十四五”期间，我国 将大力发展保障性租赁住房作为房地产领域发展重点。按照规划，我国计划建设筹 集保租房 900 万套，预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难，可完成投资 3 万亿元左右。从重点城市住房规划来看，一线城市保障房规划套数占比均超过 50%， 保租房规划套数均超 40 万套。从配售性保障房来看，已披露城市 2024 年筹集 14 万 套，各城市对配售型保障性住房的申请条件、定价方式和退出机制等均作了明确规 定，形成了较为完善的政策体系。我们认为，一二线城市庞大的保障房建设需求也 为代建板块提供了机遇，代建公司拥有相对完整的管控标准，包含样板管理体系和 工程质量管理体系，未来将需要更多企业发挥专业能力完善城市服务、践行社会责 任。

9.4.3、 携手金融机构处置不良资产，代建参与纾困保交楼

房企出险也导致众多资金方和信托公司成为项目实控人，在完全没有开发能力 的情况下，寻求代建也是众多资管和信托公司处置不良项目的手段之一。2023 年末， 350 万套保交楼项目已实现交付超 300 万套，交付率超过 86%。2024 年以来，在销 售不及预期，现金流回款紧张的情况下，交付层面面临的资金缺口仍然不可忽视。 自 2022 年开始，AMC（金融资产管理公司）积极开展房企纾困行动，通过代建、并 购、处置不良资产等方式介入相关项目，由 AMC 负责不良资产处置与重组，代建企 业负责再开发与运营，保障房地产项目交付。

10、 农林牧渔：周期反转已至，乘势布局正当时

10.1、 2024H2 供给收缩大势已定，猪周期反转有强支撑

本轮能繁存栏已累计去化 9.2%，支撑周期反转强度。据统计局数据， 2023M1-2024M4 我国能繁历时 16 个月去化约 9.2%（上轮 2021M6-2022M4 历时 11 个月去化约 8.5%）。2024 年 5 月我国能繁存栏环比+0.2%至 3996 万头，去化基本结 束。能繁主动去化虽缓慢但非瘟疫情加速去化节奏，2023M9-M11 北方非瘟带来能繁 较大幅度去化且造成 2024 生猪供给持续偏紧。

2024 年以来猪价运行节奏与 2022 年较相似，我们对 2024H2 猪肉供给与 2022 年同期进行对比测算，以量化 2024H2 猪周期反转强度及猪价高度。生猪供给受能繁 存栏及生产性能共同影响。（1）能繁存栏：2024H2 生猪出栏对应能繁存栏较 2022H2 收缩约 4.35%。（2）配种率：受 2023 年冬季非瘟及持续亏损资金紧张影响，2024H2 各月对应配种率低于 2022H2 同期。（3）配种分娩率及窝均活仔数：2022 年以来母 猪生产整体性能提升，但 2023 年 9-11 月北方非瘟疫情对母猪生产性能影响或体现在 2024 年。此外 2024 年 2 月末以来猪价淡季不淡，淘汰母猪减少导致母猪生产胎次提 升从而提高配种分娩率、降低窝均活仔数。综上，我们预计 2024H2 母猪配种分娩率 较 2022H2 提升，窝均活仔数较 2023H2 下降但仍高于 2022H2。

能繁存栏及配种率下降对 2024H2 生猪供给影响强于母猪生产性能提升， 2024H2 猪肉供给或低于 2022H2，猪周期反转有强支撑。我们结合能繁母猪存栏及 各项生产指标对 2024H2 各月生猪及猪肉供给进行测算并与 2022 年同期进行对比， 发现 2024H2 能繁存栏及配种率下降对生猪供给影响强于母猪生产性能提升，2024H2 生猪及考虑出栏均重抬升后的猪肉供给均低于 2022 年同期，2024H2 猪周期反转及 猪价高度有强支撑。

10.2、 猪价淡季不淡趋势向上，短期分歧更有利于周期反转

猪价淡季不淡趋势向上，行业降重出货带来逻辑边际改善。2024 年 3 月以来猪 价受 2023 年 9-11 月北方非瘟猪群损失传导影响淡季不淡，5 月中旬以来受二育驱动 及供给偏紧影响快速上行，6 月 12 日达 19.07 元/公斤高点后震荡调整。据涌益咨询， 截至 2024 年 6 月 28 日，全国生猪销售均价 17.70 元/公斤（周环比-0.55 元/公斤，同 比+4.02 元/公斤）。受气温升高、南方暴雨洪涝、压栏二育出货等因素影响，生猪出 栏均重开启下行，降至 125.99 公斤/头（周环比-0.30 公斤/头）。当前时点，行业降重 出货更有利于弱化压栏二育供给后移压力，猪周期反转逻辑边际改善。

二育理性进场、出货，供给后移压力有限，关注南方高温高湿雨季非瘟催化。 据涌益咨询，2024 年 6 月 10-20 日行业销至二育生猪占实际销量比重下降至 3.07%， 行业育肥舍栏位利用率降至 49%，均处相对低位。2024 年以来行业二育相对理性， 滚动入场分散出货，强化当期猪价上行趋势同时造成的供给后移压力有限。此外，7 月南方步入高温高湿期，叠加 2024 年为厄尔尼诺次年，南方雨季暴雨洪涝发生强度 及频率均更大，后市需重点关注南方雨季非瘟对猪周期反转的边际强化。

10.3、 生猪板块 2024Q2 业绩有望高增，低位布局静待股价修复向上

生猪板块 2024Q2 量利齐升，利润有望实现高增长。据涌益咨询，2024Q2 生猪 均价 16.35 元/公斤（同比+14.24%），行业生猪养殖成本受饲料价格下行及养殖水平 提高下降至 13.71 元/公斤（同比-15.29%，涌益口径），季度生猪出栏均重提升至 125.94 公斤/头（同比+3.22%），预计牧原股份等 9 家核心上市猪企 2024Q2 生猪出栏量合计 逆势同比+12.79%。综上，2024Q2 猪价上行，成本改善，核心上市猪企出栏量逆势 增长且出栏均重抬升，板块净利润有望扭亏为盈且预计同比+264%。行业景气度大 幅提高且有望贯穿 2024H2。

猪周期反转远未结束，建议先手积极布局静待股价修复向上。从逻辑看，根据 我们推算，2024 年 9-11 月生猪供给同比大幅收缩而需求边际向好，猪价及猪周期反 转有强支撑，逻辑边际向上。从市值看，截至 2024 年 6 月 28 日，生猪板块市值（18 家核心上市猪企为样本）仅修复至 2023 年 7 月水平，较 2022 年高点仍有 33%左右 的上涨空间。2024H2 与 2022H2 有显著不同：（1）二育出货更为理性，饲料成本更 低；（2）据我们推算，2024H2 生猪供给收缩程度强于 2022H2；（3）2023 年以来行 业资金持续消耗，扩产更为谨慎。综上，我们判断生猪板块并未见顶，猪价高点或 在 9-11 月形成，2024H2 猪价中枢保守假设与 2022H2 相近（2022H2 为 22.84 元/公 斤）。当前生猪板块再次回调至低位且市场预期偏悲观，我们建议先手布局，静待悲 观预期扭转后的股价上行修复。

11、 社会服务：政策明朗教培持续高景气，IP 潮玩多品类全球 开花

11.1、 教育：政策明朗教培持续高景气，关注公考、高教板块

11.1.1、 教培：行业仍处供给恢复期，暑期量价齐升

“双减”后供给压减约九成，壁垒加深新进入减少竞争格局大幅优于“双减” 前。根据教育部数据，截至 2022 年 2 月底，原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校 外培训机构压减到 9728 个，压减率为 92.15%，原 263 个线上校外培训机构压减到 34 个，压减率为 87.07%。牌照和资金设定严格壁垒，龙头压减率低于行业，集中度 有望超过“双减”前。针对高中学科类培训，不再审批新的办学许可证，并加强对 于“小黑班”、非法机构的巡查、巡检。针对面向中小学生（含 3 至 6 岁学龄前儿童） 的非学科类校外培训，严格明确准入流程。教培行业由原来的以教学和服务质量为 主要竞争优势，变为以牌照和资金为高壁垒，行业集中度有望超过“双减”前。由 于供小于求的格局变化，合规教培公司销售费用大幅减少，老师产能大幅提升，盈 利能力优于“双减”前。

消费行业中为数不多“量价齐升”，静待三中全会后教育政策落地。暑期思考乐 教育提价 5%，卓越教育提价 7%，新东方提价 4-6%，彰显行业高景气，有望持续抬 升利润率。2024 年 7 月为“双减”三周年，有望于三中全会后出台 2024 年 2 月《征 求意见稿》的正式文件，利好合规的非学科教培办学和高中办学。

11.1.2、 公考：职位供需两旺，逆经济周期迎增长机遇

供给端：公考和事业单位招录人数稳步增长。2019 年因为机构改革引起的国地 税合并而导致招录人数锐减。2020 年后，国家公务员考已试连续 5 年扩招，招录 人数稳步提升。2024 年国家公务员招录人数达 39561 人，同比增长 6.6%，职位数 1.89 万个，同比增长 7.3%。2024 年省考招录人数 20.2 万人，同比增长 3.9%。根据中国 人力资源 和社会保障部官网 ， 2020 年以来事业单位招录人数持续增长， 2020/2021/2022 年事业单位招录人数 yoy+0.2%/+14.2%/+6.9%。

需求端：国考报考人数增速高于招录人数增速，国考报录比上升。2024 年国考 过审人数 303.3 万人，同比增长 16.6%，增速远高于国考招录人数增速 6.6%，推动 报录比达到 77:1。省考报考人数 2020 年增长一倍多至 513.2 万人，近几年稳定在 500 万人以上，2023 年报录比为在 27:1。

11.1.3、 高教：多维度显示高教拐点已至，内生强劲外延可期

（1）政策雾霾阶段：自 2017 年多家高教公司在港上市，股价持续走高。2018 年 8 月，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审 稿）》，市场担忧未来政策将限制外延并购、关联交易、规范 VIE 架构的资金运作， 并在未来收购兼并中不得采用 VIE 架构，政策不确定性引发担忧，股价大幅受挫。

（2）磨底过渡阶段：2019 年政策影响逐渐缓解，阶段内高教收购案例较往年更 多，部分公司发展重心从 K12 向高教倾斜，期间出台《高职扩招专项工作实施方案》、 《中国特色高水平高职学校和专业建设计划》等 17 项教育相关政策文件，指明国家 鼓励职教发展方面不变。

（3）推进转型阶段：2020 年 5 月，教育部《发布关于加快推进独立学院转设工 作的实施方案》，丰富可收并购标的，并对按期完成转设的高校，在招生等方面给予 倾斜支持。2021 年 5 月，民促法正式稿发布，送审稿中关于收购兼并、协议控制的 相关表述全部删除，并允许除义务教育阶段以外的民办学校，开展公平、公开、公 允的关联交易，政策不确定性基本解除。

（4）行业重挫阶段：2021 年 7 月，发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作 业负担和校外培训负担的意见》，教育行业监控趋严，教培行业快速下跌引发市场对 整个教育板块的担忧情绪。2022 年 1 月，做空邮件引发市场对 VIE 架构合法性、能 否进行收并购学校资产、能否扩大办学规模产生担忧。叠加民促法出台后市场对于 选营选非不落地，分红转出确定性的担忧，及公司自身业绩不佳、配售融资等因素， 股价回撤至谷底。

（5）板块拐点阶段：现阶段拐点已现，选营选非影响逐步消化，新高教、中教 控股、中国科培，公司税收大幅增长，验证公司已陆续通过关联交易分红。上海于 2018 年完成选营选非，时隔 5 年正式收税，江西、黑龙江、四川、海南等多地加速 推进。股价回调三年至今，K12 公司股价已大幅回弹，投资者对政策风险及影响已 消化，公司亦打通关联交易保证分红持续性。目前一二级高教资产估值倒挂，一级 高教资产的PE估值在13-15倍，更看好高教资产稳定现金流属性，高教行业高股息、 低估值将支撑板块股价拐点。

11.2、 潮玩行业：IP 为王，积木、卡牌多品类全球开花

2024 年泛娱乐产品市场持续景气，毛绒、盲盒、卡牌等多个潮玩类目高增。久 谦数据显示，2024 年 1-5 月盲盒、游戏周边、手办、文具卡牌、扭蛋食玩等潮玩类 目线上销售额（天猫+京东+抖音）分别同比增长 41%、59%、23%、56%、106%； 其中 5 月各类目分别同比增长 80%、91%、76%、84%、137%，在消费下行的大环 境下，潮玩等等客单价跨度大、且能带来一定情感满足的单品仍保持边际向上趋势。

泛二次元群体提供用户基础，玩具成人化趋势明显，情绪价值为核心纽带。根 据灼识咨询，预计 2023 年中国泛二次元用户总数为 4.9 亿人，其中核心二次元用户 为 1.2 亿，年龄介于 15 至 40 岁，是受过良好文化教育的年轻一代群体。这类群体 对自我个性化表达渴望强烈，并愿意为其情感满足而买单，对于喜爱的 IP 和其相关 周边产品的表现出较高的忠诚度、价格接受度和复购率，并乐于借助社媒分享其独 特的生活方式和社会地位，带来圈层归属感和社交话题，并为品牌推广破圈进一步 积蓄流量。根据国际市场调查机构 Circana™发布的 2024 年 1-4 月美国市场玩具销售 数据，18+消费群首次超过 3-5 岁儿童群体，成为美国玩具消费最大的群体，“松弛 经济”在全球范围内迎来大繁荣，潮玩成年人市场或将加速崛起。

IP 情感价值深度赋能，IP 衍生产品大有可为。根据布鲁可招股书，IP 玩具 2023 年的全球市场规模达到人民币 5213 亿元，占全球玩具市场的 67.4%。随着影视、 动漫角色等各类 IP 在全球的广泛传播和玩具行业 IP 商业化能力的不断提高，全球 IP 玩具市场的渗透率也将持续提升预计将在 2028 年达到 73.8%。从供需视角看，消费者通过购买 IP 实体产品与 IP 形成深层次的互动和精神共鸣，而品牌商借助 IP 衍生产品销售，可更深度地触达粉丝群体，提升产品溢价和差异化程度，由此形成 供需两侧双向奔赴的良性循环。除却高达、奥特曼、漫威等经典的影视、游戏内容 IP 外，部分人格化、动态化、传递积极价值导向的形象 IP 通过线下沉浸式互动和网 络 UGC 内容传播出圈，拉进与消费者距离，也迸发出不俗的衍生商业价值，比如近 年涌现的玲娜贝儿、雪王、黄油小熊、LABUBU 等，具备 IP 卡位优势的衍生品开发 公司或更受益于行业高景气。

11.2.1、 毛绒玩具：获成年人群体青睐，线上销售额快速增长

治愈需求全球升温，中国毛绒玩具品类实现快速增长。从市场大盘来看，根据 市场调查公司 NPD 发布的《2022 全球玩具市场趋势洞察》显示，全球的玩具市场都 在不断增长。其中毛绒玩具的涨幅最大为 32%。以 Jellycat 为代表的毛绒玩具品牌们 仍有较大发展潜力。2024 年 5 月毛绒玩具线上销售额为 2.64 亿元，同比+42.03%。 分品牌看，Jellycat 和名创优品 5 月线上销售额分别同比增加 163%和 202%。

11.2.2、 积木：海外乐高打底，IP 积木较育盒更具全球化空间

IP 类拼搭玩具是全球玩具行业增速最快、极具发展前景的细分品类。全球 IP 类拼搭玩具市场规模从 2019 年的 132 亿元增长至 2023 年的 278 亿元，2019 年至 2023 年的年均复合增长率达到 20.5%。预计 2023 年至 2028 年年均复合增长率为 29.0%， 市场规模在 2028 年将达到 996 亿元。其中，中国 IP 类拼搭玩具的市场规模将从 2023 年的58亿元增长到2028年的325亿元，2023年至2028年的年均复合增长率为41.3%。

积木受众性别、年龄分布均衡，消费空间更大。根据魔镜洞察，社媒平台积木 话题下，受众性别占比较均匀，男性群体占比 46.6%，女性群体占比 53.4%。积木受 众年龄多元化，21-35 岁的中青年群体是主要爱好者。积木受众中 23.6% 为未成年人群， 76.4%为成年人群，其中 11.3%为中老年人群。上班族购买积木的主要目的为下班解 压和工位布置，情侣购买的主要目的为节日送礼和约会。

供应链问题已解决，国产积木在精准度和模具方面已可与乐高相美。乐高产品 全由自身供应链生产，目前乐高已在 3 大洲建立 5 家工厂，2 家新工厂正在建设中中 国已诞生可与乐高相媲美的专业供应商高德斯，高德斯每年生产总量超 100 亿积木 颗粒，在国内积木零件制造业占据领先地位，积木制造公差均在士 0.01mm 以内，并 与未及积木、佳琦积木、字星模玩等多个积木品牌建立了长期战略合作。现阶段积 木市场同质化严重，缺乏具备更高艺术性、潮玩性的产品，国潮玩家有望持续复用 其潮流审美和基因，从国内复制到海外，用积木品类推升全球化空间。

11.3、 卡牌：国潮本土 IP 崛起，直播拆卡玩法推波助澜

CCG 卡牌后来居上，国潮 IP 异军突起。国内卡牌市场已形成 TCG 类（集换式 卡牌）和 CCG 类（收藏式/收集式卡牌）分庭抗礼的格局，两者定义和玩法差异性较 大： （1）TCG 类卡牌：包含游戏王、万智牌、宝可梦等经典的日本 IP，拥有相对 成熟的影视、游戏基因，受众圈层相对集中且“硬核”，具备天然的突出社交属性， 销售渠道主要依托于卡牌店等主打对战竞技的线下社交场景。一般而言，TCG 卡牌 的生命力在于竞技玩法的可延展性和灵活策略空间，意味着每张卡牌均具备一定的 交易价值，近年逐步兴盛的公开赛事也进一步推动了 TCG 卡牌圈层文化的外溢。根 据集换卡牌龙头公司卡游披露的香港联交所上市申请文件，集换卡牌按商品交易总 额计的市场规模由 2017 年的 7 亿元增长至 2022 年的 122 亿元，期间 CAGR78.4%， 并有望进一步增长至 2027 年的 310 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 20.6%。 （2）CCG 类卡牌：一般来说，收藏卡可覆盖海量 IP，类型囊括历史、非遗、 潮玩、动漫、游戏、电影、音乐等各类泛娱乐题材，通过购买卡盒、卡册或单卡的 方式进行，入门成本相对较低，受众无年龄段和性别限制，风格复杂多元。CCG 类 卡牌核心价值重在收藏与欣赏，玩家可根据兴趣自由选择，更专注于卡牌自身的美 术设计、IP 价值和稀缺程度，因此稀缺 IP 授权获取、二次设计能力、生产质量、 渠道铺设均为重点竞争要素。随着国潮意识觉醒和优质传统题材文化作品的迭出， 一批以《卡游三国》、《斗罗大陆》、《仙剑奇侠传》、泡泡玛特为代表的中国文化 IP 引发国内年轻消费群体的强烈共鸣，展现不俗的收藏需求和价值。如《卡游三国》 系列发牌亦排出 78000 元二手成交价，反映表明国内玩家和收藏爱好者对国潮卡牌 的关注提升。

拆卡直播为 CCG 卡牌热度提升推波助澜。根据艾瑞咨询《2023 年中国收藏卡 市场研究报告》，2022 年，中国收藏卡行业市场规模超过 100 亿元，同比增长 42.1%。 预计到 2025 年，其市场规模将来到 276.6 亿元，仍然保持三成的同比增速。抖音直 播拆卡长尾撬动卡牌市场迅速膨胀的重要催化剂，互动性、惊喜感、参与感兼备的 直播拆卡，充分助力普及卡牌玩法和品牌沉淀消费者。

编辑：火腿肠