2024年海外金融机构研究：美日欧低利率下，央行调控思路与金融机构投资策略

一、日本低利率时期（1990-2024年）

90年代初，日本主动刺破房地产泡沫，股市、地产相继出现实质性风险，经济长期低迷叠加亚洲金融危机爆 发，加重了日本经济的衰退和通货紧缩，1999年2月日央行首次进入“零利率”时代，其后多次扩大宽松规模 ，开启QE以压低长端实际利率。

日本QE大致分为四个阶段。①第一阶段：QE0时期（1999年2月-2000年8月）。日本资产价格破灭，叠加亚洲 金融危机，1999年2月日本进入“零利率”时代。②第二阶段：QE1时期（2001年3月-2006年3月），2001年全 球互联网危机，日央行在零利率基础上启用QE1,于2006年结束QE1。③第三阶段：QE2时期（2008年10月-2013 年4月）：金融危机下日本开启QE2，并于2010年实施全面宽松（CME）。④第四阶段：QQE时期（2013年4月2024年3月）、2013年日央行启用量化和质化宽松（QQE）、2016年实施负利率（NIR）与实施收益率曲线控制 策略（YCC）。2024年3月，日央行宣布结束负利率和YCC政策，并停止购买日股交易所基金（ETF）和日本不 动产投资信托基金（J-REITs）等风险资产。

日本低利率时期（1990-2024年)——央行策略

1999年2月日央行启用零利率政策，其最终目的在于对抗通缩。无担保隔夜拆借利率是日本当时的政策利率，通过 附带回购协议条款等方式购买票据、国债，提供充足的准备金将利率维持在极低水平，资金充裕指标体现在央行 负债端“活期账户”科目。 日央行如何稳定无抵押隔夜拆借利率稳定在0%水平。一是提供足够资金使得准备金水平在5万亿日元附近；二是将 政府融资票据、资产支持证券纳入合格抵押品范围，并对日本政府短期债券进行直接买卖。 从实际效果来看，日本实际GDP增长率由1998年的-1.27%提升至2000年的2.76%，但通胀仍较弱。2000年8月，日本 将无担保隔夜拆借利率提高至0.25%，结束零利率政策。

日本低利率时期（1990-2024年)——银行投资策略

90年代风险初期日本政府指导金融机构救助企业，没有发生大规模金融危机，至1997年部分银行破产倒闭，银 行开始减少贷款类资产占比，提升债券资产的比重，2011年证券投资占资产端比重达32%。2011年后货币和存款 类资产配置比重提升，这与日央行实施资产购买计划有关。 从债券配置结构来看，日本银行业配置股票占比由1996年的44%下降至2006年的14.6%，政府债券配置占比则由 1996年的36%提升至2006年的64.9%。 2000年后日本银行业加大海外债券投资力度，对外证券投资占比，2023年底日本银行持有的证券资产中外国债 券占比27.8%。

二、欧盟低利率时期（2009-2022年）

以2007年次贷危机、2010年主权债务危机和2014年的存款利率调降为分界线，欧央行货币政策可分为四个阶 段。金融危机前期（2007年前）：欧央行主要通过公开市场操作调节流动性，货币政策利率为再融资利率（ MROR）。金融危机时期（2007年7月-2010年5月）：欧央行引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率 等政策工具，以应对货币政策传导不畅、政策利率下调空间收窄等问题。主权债务危机时期（2010年6月2014年5月）：遵循“分离原则”，利率政策以维护通胀稳定，其他政策是利率政策的补充，如加长版长期再 融资操作是主要的流动性操作政策、证券市场计划（SMP）和直接货币交易（OMT）以应对主权债务危机。负 利率时期（2014年6月-2022年7月）：2014年6月引入负利率政策、推出一系列定向长期再融资操作、2015年1 月资产购买计划（APP）等。

欧盟低利率时期（2009-2022年) ——央行策略

2007年下半年，欧央行引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等政策工具。欧央行在货币政策操 作中遵循“分离原则”，其中利率政策目的在于维持通胀稳定、流动性操作目的在于改善流动性大幅收紧情 况。 欧央行利率走廊。以存款便利（DF）利率为下限，以边际贷款便利（MLF）为上限，通过主要再融资操作（ MRO）进行调节，使欧元基准利率EONIA在走廊之内围绕MRO利率波动。2009年，为应对货币市场利率大幅上行 ，欧央行在长期再融资操作（LTRO，货币工具周期为隔夜至3个月）基础上，2009年推出非常规LTRO（货币工 具周期为1年）、2011年底推出超长期LTRO（货币工具周期为3年）。 2009年欧央行推出首个担保债券购买计划，2009年7月至2010年6月购买600亿欧元担保债券，降低融资成本、 提升货币政策传导效率。

欧盟低利率时期（2009-2022年）——银行投资策略

资产端配置结构：2007年银行对贷款配置占比为49.8%，2017年降至 45.5%；2007年末银行对债券配置占比为11.4%，2017 年末升至18.8%。 证券投资结构来看，2007年至2017年，银行同业投资 占比下降9.8pct，国债、信用债占比分别提升7pct、 3.8pct。 负债端配置结构： 证券投资结构来看，2007年至2017年，存款占比提升 6.4pct、债券及海外负债占比下降4.8pct、5.3pct。

三、美国低利率时期（2007-2015年）

利率快速下行阶段：2007年9月-2008年末。美联储共进行10次降息，联邦基金目标利率区间下调至0%~0.25% ，短端利率快速下降至0%附近，长端10Y美债收率再2.4%水平。 低利率前期：2009年初-2012年末。其后美联储于2008年相继开启三轮量化宽松（2008年11月、2010年11月、 2012年9月），通过大规模购买长期债券压低长端利率。 低利率后期：2013年初-2015年末。美国GDP增速持续恢复，2013-2015年分别为2.12%、2.52%、2.95%；失业 率下降，2013-2015年分别为7.36%、6.16%、5.28%。直至2014年10月，美联储结束QE，2015年12月，美联储 将联邦基金利率目标区间上调至0.25%~0.5%，低利率时期才告一段落。

美国低利率时期（2007-2015年）——银行投资策略

①贷款占比明显下滑，美国住房次级抵押贷款违约导致贷款资产减记，贷款占资产比重由2008年的59.3%下降至 2014年的50.7%。②现金类资产配置占比提升，美国商业银行现金类资产占比由2008年的3.97%提升至2014年的 19.38%。 从净息差压力来看，资产规模大于2500亿美元的商业银行息差水平远低于其他规模的银行，且2020年其息差的 下行幅度更大。

美国低利率时期（2008-2015年）——寿险投资策略

大类资产投资结构 ： 美国寿险投资账户分为一般账户与独立账户。一般账户负债端主要为保障型保单，独立账户主要为投资型保单 ，2020年一般账户占比62.2%、独立账户占比37.8%。1970-1990年，美国保险综合账户（独立账户+一般账户） 资产配置权益类资产比例控制在10%以内，至2006年该比例达到30%，权益类资产上升基本来自独立账户，一般 账户2020年权益资产占比仅为2.3%。 负债端产品结构 ：截至2020年，寿险、年金险、健康险保费占比分别为23%、47%、29%。2020年底，定期寿险市场份额21%、终身 型寿险市场份额23%、投连险市场份额10%、万能险市场份额33%（包括指数型寿险26%、固定型万能寿险7%）。

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