2024年上半年A股深度复盘：极致分化

1. 2024 上半年大类资产表现

1.1. 全球股市普涨，A 股市场表现靠后，红利板块涨幅靠前

24H1 全球股市呈现普涨的状态，MSCI 全球录得 10.3%涨幅，其中发达市场（+10.8%） 表现优于新兴市场（+6.1%），全球 20 大股市中有 14 个在今年上半年创下新高。

A 股表现相对靠后。万得全 A 跌 8%，沪指年线微幅收跌。从风格来看，红利显著 跑赢成长。双创板块跌幅均超 10%，而中证红利逆势涨近 8%。中信风格中稳定、金融 相对成长、消费亦有显著超额。从市值来看，大小盘风格在今年开启切换，核心蓝筹指 数小幅上涨，中小盘指数跌幅靠前，万得微盘指数跌超 25%。从行业来看，涨幅靠前的 行业大多属于红利板块，其中银行（+17%）涨幅第一，成长（计算机-24.9%、传媒-21.3%）、 大消费（商贸零售-24.6%、社会服务-24.1%）领跌。整体而言，在国内经济延续弱复苏、 全球进入大选年、地缘冲突频发的宏观背景下，上半年股市风险偏好不高，资金风格偏 向防御，因此具备红利属性的资产优胜，科创板块回调、大消费板块承压。

其他市场方面，中国香港市场表现不佳。港股主要指数分歧，恒生指数小幅上涨， 恒生科技收跌，港股红利指数表现亮眼。24H1 港股上涨主要受益于春节前后反弹以及 4 月末全球资金再配置，港股迎来估值修复。中国台湾领跑全球主要股市，继 2023 年上 涨 26.8%后 2024H1 再度涨近 30%。美股市场延续强势，其中纳指涨超 15%，标普 500 涨超 10%，均创历史新高。亚太市场整体录得上涨，日经 225 在今年 4 月达到历史高点 后快速回调，4 月末开启反弹，再度逼近此前高点，24H1 累涨近 20%。越、印市场涨幅 在 10%附近。欧洲市场整体表现分化，德、英市场上涨，法国 CAC40 下跌。从风格来 看，与 A&H 市场价值跑赢相反，全球股市成长风格显著优胜。

1.2. 债券市场：中美利差走扩，海外主要国家进入降息周期

中美信用周期错位影响下，两国利差仍在走扩。十年期美债利率在 23 年 10 月触及 5.0%高点后一度回调至 4.0%水平以下。进入 2024 年，美国经济韧性使得通胀读数反弹， 导致联储降息预期向后修正，短端利率上行带动长端利率调整，美债整体反弹 40BP。 中国债市在 24H1 延续大牛市，十年期国债利率下探至 2.2%水平，三十年期国债一度跌 破 2.5%。 海外主要国家在 24H1 进入降息周期。今年 3 月，瑞士央行意外宣布下调政策利率， 拉开了全球降息序幕。此后，加拿大、瑞典、捷克等十数个经济体纷纷开启降息。6 月 6 日，欧洲中央银行决定将欧元区三大关键利率均下调 25BP，全球降息潮加速。

1.3. 外汇：“强美元”格局延续，人民币汇率波动性降低

“强美元”延续，人民币汇率小幅走贬。美债利率反弹冲高，美元指数偏强。人民 币汇率整体运行在 7.15-7.25 区间，较去年波动性降低。日元大幅贬值，一方面是日本基 本面偏弱，另一方面是日本维持宽松利率政策，美日利差加速走扩导致日元贬值。

1.4. 大宗商品：全球定价品种上涨，黑色系商品下跌

24H1 大宗商品表现分化，全球定价品种上涨，黑色系商品下跌。今年 3 月开始， 大宗商品掀起涨价潮，从一开始的贵金属、有色系、油扩散到化工品、农副产品等。以 有色金属为代表的全球定价品种受益于供需逻辑，部分美元计价产品在去美元化的宏大 叙事背景下也实现价值重估。而黑色系商品价格则相对承压，螺纹钢、铁矿石在 24H1 上半年跌幅都超过 10%。大宗商品价格的分歧折射出当前经济结构性复苏：全球制造业 周期回升为工业金属价格提供支撑；而国内地产偏弱，黑色系商品价格走弱。 集运指数在今年录得超 200%涨幅，地缘冲突等偶发事件的冲击是主因。由于红海 局势紧张，包括国际航运巨头马士基在内的国际航运企业被迫放弃红海航线，使得运费 成本上升，而需求侧，全球制造业复苏，国际贸易需求向好，支撑集运指数期货走高。 红海局势持续升温本质是加沙冲突外溢的表现之一，偶发事件的冲击导致集运指数成为 今年涨幅最大的资产之一。

2. 2024 上半年 A 股走势

2024 上半年大盘深 V 反弹至关键点位，指数阶段性盘整后再度上行至阶段高点， 但此后向上动能稍显不足，指数开启回调，6 月末市场呈现出企稳特征。年初市场延续 去年下跌走势，期间尝试修复但均未果，指数于 2 月初来到低点后变盘向上，场内流动 性和风险偏好改善，板块轮动补涨，主题充分演绎。指数反弹至关键点位后，斜率有所 放缓。跨季期间，面临机构调仓、业绩报等关键博弈窗口，资金动作偏谨慎，指数震荡 走弱。4 月中下旬“新国九条”发布、地产政策预期发酵等催化下指数上行，5 月 20 日 市场到达阶段性高点后再度回调，经济复苏放缓、美联储降息预期摇摆等因素成为市场 回调的主要原因。经历近一月调整后，指数在 6 月末呈现出企稳姿态。

2.1. 年初市场下跌（1 月 1 日-2 月 5 日）

年初大盘缩量、下行，红利防御板块成为市场的避风港。期间高风偏资金尝试修复 超跌核心资产、政策驱动（地产、国企改革）等方向，但并未能与指数形成良性共振， 沪指于 2 月 5 日触及本轮调整的低点 2635。 2023 年最后几个交易日，大盘走出三根阳线，但并未扭转整体跌势。2024 年初， 全球自然与地缘风险事件密集出现，市场避险情绪升温、美国 12 月就业市场超预期强 势，美债收益率反弹对估值形成压制、年报业绩预告窗口，资金选择偏谨慎、年初部分 机构存在调仓需求使得盘面不确定性增加。在上述因素影响下，市场开启调整。 月中公布通胀数据显示“再通胀”迟迟未至，宽货币预期加强，资金从高股息切换 至低位板块，新能源、大消费为代表的核心资产共振指数修复。但随后偏强的经济数据 使得宽货币预期证伪，2023 年 GDP 同比增 5.2%，超预期完成任务的同时，政策加码的 必要性减弱。彼时海外联储放鹰，美债收益率反弹至 4.10%，分子分母端均受到压制， 大盘再度下挫，16 日、22 日单日均跌超 5000 只个股。指数急跌后，雪球产品等尾部风 险集中释放，沪指于 1 月 22 日跌破 2800 点。

指数超跌带来了阶段性反弹契机，潘功胜行长于 1 月 24 日在发布会上表示将超预 期降准，市场迎来“流动性改善+政策驱动”的逼空行情，国企改革（提出将市值管理纳 入业绩考核）、上海浦东（浦东新区改革开放文件公布）、房地产（融资支持发声、广州 放松限购）等政策催化下，中字头国央企放量上涨，超级权重中石油于 25 日罕见涨停。 然而反弹仅仅持续 4 个交易日便暂歇，一方面，节前效应叠加跨月，资金面偏紧，另一 方面月末公布的 PMI 仍处收缩区间。市场快速回吐涨幅，并于 2 月 5 日来到本轮低点。

2.2. 节后市场快速反弹（2 月 6 日-3 月 20 日）

吴清主席上任后，监管层积极施为、稳定资金入市多只宽基 ETF 显著放量，流动 性和风险偏好改善沪指跨节实现八连阳，此后指数快速冲高，大盘年线翻红。反弹期间， 大规模设备更新和消费品以旧换新政策催化下的白电、汽车板块、全球制造业复苏后受 益于大宗商品价格快速上行的周期股、Sora、Kimi 映射下的泛 AI 链条、低空经济等新 质生产力板块均有轮动表现。 2 月 7 日吴清走马上任新任证监会主席，积极响应资本市场问题，政策呵护以及稳 定资金入市后，风险偏好和流动性迅速改善，指数在春节前走出三根大阳线，提振了市 场信心。市场在经历了 1 月的非理性调整后，已经处于明显超跌状态，估值优势凸显， 适逢 2 月是经济数据真空期，叠加央行超预期降准、2 月五年期 LPR 利率大幅下调 25BP 等利好刺激，市场内生动能活跃，北向资金加速流入，各板块轮动补涨，“春季躁动”如 期演绎。 板块方面，春节期间 OpenAI 推出 Sora，被认为是 AGI（通用人工智能）的又一个 里程碑时刻。继 Sora 后，3 月国产大模型 Kimi 凭其优秀的长文本能力及月活出圈，随 后阶跃星辰等新模型亮相，百度、阿里、360 等互联网大厂纷纷进行模型升级。国产模 型能力的超预期“追赶”成为行情加速的助推剂。2 月中央财经委员会四次会议召开， 强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，相关部门负责人提出，设备更新初 步估算是一个年规模 5 万亿元以上的巨大市场，汽车、家电更新换代创造万亿规模的市 场空间。政策驱动下，汽车、家电等板块走强。2023 年底经济工作会议在中央层面首次 提出、3 月在政府工作报告中首次提及的低空经济成为市场重要主线之一。两会前后，中央和地方不断加码相关政策，力度和进度均超预期，万亿蓝海市场未来发展可期。全 球制造业复苏的背景下，海外交易再通涨，以有色金属为代表的大宗商品价格快速上涨， 驱动资源股行情。

2.3. 反弹暂歇（3 月 21 日-4 月 14 日）

3 月中下旬，市场反弹暂歇：临近 4 月业绩披露期，主题交易退潮，市场更聚焦基 本面和业绩兑现；美国就业数据超预期打压降息预期。大小盘走势明显分化，蓝筹指数受益于周期股为代表的红利板块；而风险偏好承压，流动性收缩背景下，小盘股回调。 3 月 22 日，汇率出现异常波动，离岸人民币汇率跌近 500 点，挫伤市场风险偏好、 影响市场对流动性的预期。业报季临近，“春季躁动”暂歇，市场回归基本面定价，更加 关注公司业绩兑现，前期活跃的主题交易逐步退潮。 此外美国就业及通胀数据韧性、我 国通胀放缓、惠誉下调信用评级展望等事件持续打击风险偏好，叠加海外科技股回调等 问题扰动，A 股在 3 月末、4 月上旬缓速下调。

2.4. 阶段性高点（4 月 15 日-5 月 20 日）

“新国九条”发布后，监管层加大财务监管力度、促进量化交易规范等系列措施改 善市场生态，A 股市场进入高质量发展新阶段，市场风险偏好修复，资金积极入市。同 时伴随着全球资金的再配置，估值洼地 A 股迎来了新一轮上升区间。4 月伊始，多地因 城施策松绑地产使得关于核心城市房地产政策松绑的博弈不断演绎， 5 月 17 日地产新 政落地、超预期，驱动地产板块上涨，指数也在 5 月下旬同步到达高点。 4 月 12 日晚，十年一度“国九条”发布，资本市场发展进入新阶段。“新国九条” 充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线，围绕发行上市、交易及退市制度，上 市公司、行业机构、中长期投资者等市场参与方及监管自身建设，市场改革及开放深化 要求等方方面面提出指导意见，对现有市场环境起到了积极正面引导督促作用，对市场 后续走势形成了积极影响。 4 月伊始，地方房地产调控政策密集出台，涉及限购、限贷、限售、公积金贷款、房贷利率等内容。4 月 30 日政治局会议召开，明确提到“要结合房地产市场供求关系新 变化，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”， 此后核心城市在 5 月陆续放开限购，地产宽松预期持续升温。5 月 17 日，重磅地产政策 出台，房地产板块应声走强，共振指数到达阶段性高点。 本轮升浪还依赖于流动性回补。4 月末全球资金再配置，A&H 股相对美、日、印等 股市估值性价比凸显，外资于 4 月中下旬开始大幅流入，4 月 26 日当天陆股通净买入超 200 亿。外资持续流入形成了明显的资金跷跷板效应，恒生指数在增量资金的加持下实 现十连阳，进一步提振 A 股市场风险偏好，指数加速上行。

2.5. 指数触顶后回调（5 月 21 日-6 月 30 日）

地产政策超预期落地，但房地产板块持续反弹或依赖于持续的数据验证行业拐点的 到来，板块从高点回落对指数形成一定拖累。4 月经济数据公布，外需维持韧性而内需 仍偏弱，5 月数据显示经济基本面延续弱复苏。经济复苏偏缓、中美关系不确定性扰动、 以及海外降息预期反复摇摆使得分子分母端均缺乏提振因素，同时资本市场出现“改革 阵痛期”特征，严惩造假等中长期利好性政策在短期内对活跃资金的风险偏好造成一定 抑制，指数在高点持续回调，基本回吐春节后的涨幅。量能不足、风险偏好承压，题材 加速轮动成为这一阶段交易特征。期间“国九条”配套政策“科创板八条”推出，叠加 国家大基金等产业政策支持下，“科特估”一度成为交易主线，产业周期回升的半导体、 政策密集催化的车路云表现亮眼。与股市情绪低迷相反，债券市场延续牛市，十年期国 债利率下探至 2.2%，首期三十年超长期特别国债上市首日便实现涨停。而长债利率持续 突破新低给高股息板块提供了溢价空间，6 月指数回落至关键点位后，宽基 ETF 再度放 量，增量资金使得以银行为代表的红利风格持续走强，同时大盘出现小幅反弹，市场呈 现出企稳迹象。

3. 2024 年上半年交易主线

2024 上半年，显著跑赢大盘的方向主要为银行、煤炭、有色及电力代表的红利板块， 以及工程机械、白电、摩托、电力设备等为代表的出海分支，而市场的交易线索则更为 丰富，除红利与出海外，“政策支持”线、“涨价”线、AI 为代表的新技术产业周期等分 别成为不同阶段反复演绎、交替表现的交易方向。

3.1. 以银行、煤炭、电力为代表的红利板块

24H1 中证红利/万得全 A 涨跌幅分别为 7.8%/-8%，前者相对后者的超额收益接近 16%，其中银行板块强势领涨。复盘各阶段行情，我们发现银行板块超额收益主要在 1 月完成，元旦假期归来后大盘一度开启单边下跌，一方面国内经济数据公布，我国 2023 年 GDP 目标超额完成，随后市场对于国内的降息预期落空，并下修对于“稳增长”政 策出台的期望，另一方面外部美国经济韧性较强、美债收益率大幅上行，指数快速调整 下市场对于雪球、DMA、两融等资金面担忧升温，风险偏好低位运行、资金抱团高股息 资产。期间受国资委“研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”消息提振，“中字 头”交易点燃，成为该阶段为数不多的热门题材。1 月 2 日-2 月 5 日，全 A 下跌 17%而 中证红利收涨 1%，二者收益差高达 18%，期间银行、煤炭超额收益均超过 20%。2 月 6 日，证监会换帅提升资本市场改革预期，市场风险偏好修复，红利板块在大盘上攻的环 境下超额收益有所回落；而 3 月下旬，大盘上涨斜率放缓+财报季开启市场重回谨慎， 红利板块的相对优势再次体现，“银行/全 A”开启震荡上行。

3.2. 以摩托、家电、工程机械、商用车、电网设备、跨境电商等为代表的出 海方向

围绕“出海”景气的交易是上半年最重要的投资线索之一，在超额收益高于 10%的 24 个 SW 二级行业中，有 9 个（白色家电、航运港口、商用车、工程机械、航海装备、 乘用车、摩托车、小家电、电网设备）直接或间接受益于良好的外销景气度，此外跨境 电商、跨境物流、一些轻工细分等方向的代表性个股亦基于出口或出海逻辑走出独立行 情，典型如嘉益股份、宇通客车，在 1H24 均实现股价翻倍。 从行情脉络看，一方面国内经济基本面修复偏缓，另一方面海外 PMI 触底回暖、全球制造业重构，同时北美进入补库周期，多方因素作用下我国制造业出口亮点突出，船 舶、家电、摩托车等产品外销景气，部分出口链板块在今年 2 月下旬开始跑赢大盘，且 超额行情持续演绎接近 3 个月，并在 5 月初迎来“加速”。5 月 14 日，白宫发布声明称， 将大幅提高从中国进口的电动汽车、锂电池、太阳能电池、钢铁和铝、起重机等产品的 关税，其中针对电动汽车的关税由目前的 25%提升至 100%，“出海链”随之阶段性见顶。 6 月下旬，一方面美国大选辩论开幕，市场对于美国对华进口政策风险的担忧升温，月 末首辩后川普胜率升至 60%；另一方面，印尼对华加征关税计划发酵，市场认为出口产 品关税风险由北美进一步外溢，“出海链”在 6 月中旬小幅修复后迎来第二次回落。

3.3. 政策线：政策支持与改革预期

国内总量层面慢增长背景下，资金围绕“政策支持”寻找结构性亮点，主要包含“政 府鼎力支持”与“改革预期”两大方向。

3.3.1. 官方鼎力支持：以旧换新、设备更新、科技新基建（V2X 等）、自主可控（大基金）、 新质生产力（低空经济）

存量更新与科技创新为两大重要政策主题。2 月下旬，总书记主持召开中央财经委 员会第四次会议强调，要推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新、有效降低全社 会物流成本，随后两会期间，发改委主任郑栅洁表示设备更新年规模高达 5 万亿，围绕 家电、汽车、工程机械、轨交设备等方向的“设备更新&以旧换新”交易正式开启，并 走出接近 3 个月的趋势性行情，其中部分品类与“出海”方向重合度较高，受白宫关税 政策影响，板块超额在 5 月中旬见顶回落。此外，科技创新方向的“政策支持”主线可 分为低空经济、车路云为代表的“科技新基建”和半导体为代表的“自主可控”两条。 其中低空经济行情启动于 3 月初两会期间，2024 政府工作报告提出“积极打造生物制 造、商业航天、低空经济等新增长引擎”，低空经济得到官方肯定，随后苏州等地方政府 出台政策给予相应补贴，板块超额持续走扩，至“四月决断”期间方开始震荡回落；5 月 末大基金三期落地、注册资本 3440 亿远超市场预期，同时临近陆家嘴论坛及三中全会， 市场开始交易高层对于“自主可控”的资金支持和“卡脖子领域突破”的战略地位，半 导体板块跑出超额；同时 5 月 31 日，北京车路云近百亿招标启动，随后武汉 170 亿布 局“车路云一体化”项目，一系列招标动作回答了市场此前关于“谁买单、谁付费”的疑 问，资金对于车路云的交易热情升温。

3.3.2. 改革线：电改、税改

今年 7 月将召开党的二十届三中全会，也意味着 2024 为重要的“改革年”。5 月 23 日总书记召开座谈会，国家电投董事长就深化电力体制改革提出意见建议，市场关于电 改的讨论开始发酵，但关于“电改预期”的行情持续性表现较为一般，以智能电网指数 为例，板块在 5 月 24 日-5 月 28 日 3 个交易日中上涨 7.6%，随后行情熄火；无独有偶， 6 月中 25 日，《国务院关于 2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》发 布，提出谋划新一轮财税体制改革，“税改”概念股开始活跃，其中税友股份 6 月 25 日 -6 月 28 日（4 个交易日）涨超 24%。

3.4. “涨价”线

2024 上半年，由于国内通胀表现承压，出口景气分支如汽车、家电等整体表现为 “量强于价”，在此背景下，具有“涨价”逻辑从而增厚业绩的分支显得更为真贵，成为 持续演绎的交易方向，具体而言可分为以下四大方向：以供给侧约束/挺价为主要逻辑的 化工细分品类；供给端偏紧而需求端受益全球增长的有色、石油；以水、燃气、高铁为 代表的公用事业涨价方向；以及地缘冲突造成供给紧俏的集运。

3.4.1. TMA、化纤、维生素等为代表的化工细分

2024 上半年，正丹股份以 372%的涨幅位居 A 股榜首，而其在主升阶段（4 月 9 日 -5 月 27 日）涨幅更是高达 641%。正丹股份为全球 TMA（偏苯三酸酐）龙头， 2023 年 美国英力士 7 万吨产能的停产造成行业较大供需缺口，TMA 涨价开始酝酿；今年清明 前后，TMA 价格开始加速上涨、引发市场关注，正丹股份、百川股份开启行情“主升 浪”，同时寡头垄断格局下，产品涨价切实增厚公司盈利，正丹股份 2024Q1 归母净利润 同比增超 400%。在 TMA 行情充分发酵后，市场又挖掘维生素、磷化工等化工“价增”或有价格修复预期的细分，上述分支共同特征为，“供给侧约束”为供需缺口出现的重要 原因，如磷化工供给受到环保督察影响，海外维生素主流厂家停产检修等。

3.4.2. 与全球宏观联系紧密的有色金属

3 月初——4 月中旬，贵金属相对大盘跑出明显超额，以铜为代表的工业金属亦紧 密跟随，同时我们看到商品端黄金、铜亦开启主升浪。 对于黄金，一方面是中东地区地缘风险持续演绎、市场对于避险资产的青睐不断强 化，另一方面是美国债务的快速扩张使得美元信用压力增大，以中国、俄罗斯、印度等 为代表的全球多国央行持续购金、推高金价；此外，市场对于美国及全球货币宽松周期 的预期不断演绎，尽管美国韧性颇佳的经济数据、超预期的通胀及“独树一帜”的鹰牌 态度使得美元指数和黄金共振走强，但 3 月瑞士央行意外降息、英国央行鸽派转变使得 市场意识到全球降息周期将至，部分资金认为美国在 2024 年开启降息为大概率事件、 美元单边上行不可持续，进而突出黄金交易逻辑；另有部分资金认为“再通胀”预期抬 头，届时实际利率吸引力将降低，贵金属性价比开始凸显。 对于铜、铝，相比黑色系商品，二者定价更加锚定全球供需格局，全球制造业 PMI 的回升及库存相对低位使得涨价逻辑更为顺畅，且二者供给存在一定的边际收紧预期 （如铜冶炼厂减产挺价、集中检修，必和必拓向英美资源提出收购建议；美国铝业削减 澳厂产能等），使得铜、铝商品价格走强，而在股价端，由于国内设备更新、以旧换新政 策的提出，以及 AI 算力“铜连接”概念的发酵，使得 A 股的铜、铝板块在交易中具备 了一定的题材性。 4 月中旬，伴随 COMEX 金主升浪告一段落，贵金属、工业金属股价开启高位盘整， 而 LME 铜短暂调整后再次上冲，出现交易性逼仓、并于 5 月 20 日见顶回落，相应的股 票端有色金属超额收益开始收窄，其中贵金属商品、正股两端韧性均强于工业金属。

3.4.3. 公用事业涨价——高铁、水、燃气

两会后，尽管尚无具体的政策出台，市场对于公用事业改革的预期却逐渐升温，较 为普遍的推演逻辑为，由于国内通胀表现相对承压、不利于需求刺激政策的传导，物价 水平的修复可能为政策发力点之一，而公用事业的价格改革为可能的调整方向，3 月中 旬~4 月中旬，水务、燃气、高铁等公用板块相对大盘跑出超额；5 月上旬，4 条高铁线 涨价、广东自来水涨价等消息陆续释放，板块反映却偏弱，超额表现相对平缓。

3.4.4. 外部事件冲击类，集运涨价

一方面是全球 PMI 回暖及美国零售景气下的贸易需求向好，另一方面是去年末以 来红海危机的不断升温，美年初英持续对也门胡塞武装目标发动多轮空袭，同时胡塞武 装频繁袭击红海水域船只，往返亚欧的船东被迫从非洲绕航、限制了集装箱运力供给，集运运价快速上涨；船只绕道延误及集装箱吞吐量激增导致5月新加坡港出现严重拥堵， 全球运价集体飙升，A 股集运龙头中远海控股价一路“高歌猛进”。6 月初，红海危机出 现缓和迹象，6 月 10 日联合国安理会表决通过美国提交的一份加沙地带相关决议，呼吁 哈马斯和以色列接受停火协议。尽管运价仍处于上涨趋势中，股价却已经见顶回落，其 中中远海控在 6 月 7 日达到阶段性高点，今年开年至 6 月 7 日股价累计涨幅 79%。

3.5. 新技术带来的独立产业周期——AI 算力分支及 AI 端侧设备

与 2023 年相比，今年以来的 AI 相关交易已经从题材驱动逐步转向业绩驱动，体现 为 2024 上半年，业绩落实更快的 AI 算力及终端设备的 “硬件”相关分支行情表现明 显好于模型、语料及应用端的“软件”分支，其中诞生多只牛股的光模块/PCB 板块已经 在一季度归母净利润中分别实现近 70%/超过 80%的涨幅，即 AI 对于部分算力方向的需 求拉动已经切实反映在业绩当中，且市场对其给予正反馈，其中光模块龙头新易盛成为 上半年 5 只翻倍股之一；而消费电子方向，尽管目前在业绩端体现为缓慢修复，但AIPC、 AI 手机等人工智能终端的陆续亮相使得市场预期 AI 与消费电子的结合将对新一轮换机 周期形成有效拉动，相关行情随之演绎。 从行情脉络看，春节期间“Sora”大模型出圈点燃新一轮人工智能行情，市场认为 推理侧算力需求天花板有所提升，而随后 2 月 22 日英伟达业绩超预期彰显了算力需求 的景气，北美算力链上游的光模块、PCB 持续上涨，其中前者强势领涨；3 月下旬，财 报季将至，日历效应下“4 月决断”行情开启，市场风险偏好下修、“新成长”板块集体 出现阶段性调整；4 月下旬，业绩披露告一段落，AI 硬件相关板块超额收益企稳震荡； 5 月下旬，英伟达业绩再一次大超预期，NV 股价暴涨，A 股 AI 算力硬件相关板块再次 活跃，其中前期演绎不够充分的 PCB 在该阶段的表现强于光模块。5 月末 6 月初，一方 面是集成电路国家大基金三期落地，另一方面是月中陆家嘴论坛即将开幕、市场预计将 有科技方向政策出台，以半导体为代表的“硬科技”行情正式启动，充分受益 AI 算力 及终端换机的存储器率先开始活跃，随后行情逐步扩散至消费电子，期间苹果 WWDC 推出 Apple Intelligence 套件，以果链为核心的 AI 消费电子交易逐渐升温。

编辑：火腿肠