2024年腾讯控股研究报告：稳健的进击（研究方法框架篇）

1. 从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司

从流量角度理解腾讯控股的整体架构：社交网络平台（主要是微信和QQ）积累庞大用户基础及稳健流量格局， 在此基础上构建出腾讯多元生态帝国，包括数字内容（如游戏、视频、音乐）、金融科技（如支付、理财）、云 计算和广告等多个领域。微信整体流量体系决定了其经营的稳健性、可持续性及平台属性，社交网络赢家通吃特 性奠定了腾讯流量地位。

为什么说产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔？我们拆分腾讯的收入结构，观察到游戏板块占比超30%， 该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费水平）；广告收入占比 15%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率提升外，腾讯广告基本盘和宏观经济复苏情况关系较强；占收入 26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏 观经济周期是腾讯最大的贝塔。

从整体财报角度来理解，为什么说腾讯当前处于高质量发展蜜月期。公司从23Q1开始已经实现了连续5个季度 的毛利率持续提升，各项毛利率提升的背后更多反应的是诸如视频号广告、小游戏分成收入、理财服务等高质量 收入的增长，以此撬动经营杠杆的模式相比传统的裁员等方式更为可持续，叠加降本增效，预计腾讯未来几年利 润增长弹性有望持续大于收入增长，体现较强高质量韧性。

2. 游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”

怎么理解腾讯游戏增长中枢回归到个位数中枢是历史必然？腾讯游戏成功的经验在于，1）游戏市场上大品类游戏玩法的出 现；2）腾讯内部强大的研发实力及高效执行力；3）依托微信及QQ的社交流量迅速推广。即腾讯过往的高速增长均来自端转 手和打破天花板的大单品的成功发行，而这些大单品背后的实质是游戏行业新玩法的迭代，腾讯往往能通过自身资源禀赋和 自上而下立项重点突击摘得玩法迭代的果实，但玩法迭代是多年才有一次的机会，近年以《原神》为代表的内容向游戏产能 释放仍需要多年。因此在这个框架下，叠加字节系流量的崛起，腾讯渠道优势不再独占，在王者吃鸡过了高速成长期后，即 便不考虑流量框架逻辑，腾讯游戏的增速中枢回归到个位数是历史使然。

中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋和大DAU产品特性， 腾讯游戏基本盘一定程度上成为了公司可持续现金流业务。

腾讯游戏对短期爆款依赖性低，持续增长的长青游戏提供增长动力。腾讯游戏结构整体呈现“两超多强”的格 局，腾讯曾将“热门游戏”定义为季度平均日活跃账户数超过500万的手游或超过200万的个人电脑游戏且年流水 超过人民币40亿元，而腾讯在国内的热门游戏数量从2022年的6款增加到2023年的8款。我们认为，当一个游戏的 DAU和用户规模大到一定程度后，游戏已经不单单是游戏，而是成为了游戏平台，再叠加大DAU竞技品类强社交的 特性，玩家的游戏体验来自于互动与对抗而不是对游戏内容的消耗，生命周期会比其他游戏类型更长，这决定了 腾讯整体游戏业务的稳定性、可持续性。

稳健现金流的隐藏款：头部游戏的可控收入弹性大。以《王者荣耀》为例，社交竞技类游戏的主要商业化方式 为售卖皮肤等装饰品，而此商业化方式仅影响外表，满足玩家个性化体验等需求，或通过稀缺性赋予玩家身份认 同感，其并不会影响游戏数值平衡（与之对应MMO、SLG品类，玩家充值很大程度上能提高战斗力），我们只需观 察其DAU、日均时长等用户数据来衡量其生命周期情况，不用过度担心商业化对游戏生态的影响。此外，社交竞 技类游戏商业模型为大DAU、低ARPPU值，其付费强度本身就相对较低，因此我们认为腾讯游戏商业化仍有较大提 升空间，可通过不断更新和优化皮肤，提升皮肤品质，以及设置限定发售或特殊活动获取的方式，来刺激玩家的 购买欲望，提升付费率及付费深度。头部游戏的可控收入弹性，为腾讯稳健现金流再增砝码，而这一砝码的背后 本质展示的是其游戏的强大活跃生命力。

当前海外看点：Supercell迎接拐点，有望驱动腾讯海外游戏重回高速增长。Supercell是一家成立于2010 年的芬兰手游开发商，以其精品游戏理念和对游戏质量的严格把控而著称，此前只发行了五款游戏，但每款游 戏的总收入都在10亿美元以上，全球MAU超2.5亿人。其中《荒野乱斗》通过运营迭代等方式，从2023年6月到 2024年2月，游戏DAU增长了3.9倍、收入增长了8.8倍，并处于持续增长过程中,我们测算《荒野乱斗》有望驱 动24年Supercell流水同比增长113%、收入同比增长68%（考虑递延假设收收入流水为60%），拉动腾讯海外游 戏收入同比增长17%，腾讯游戏整体收入增长5%。此外，Supercell已于5月29日上线时隔六年新产品《Squad Busters》（爆裂小队），先后在90多个国家和地区的免费榜实现登顶，位列在60多个国家和地区的畅销榜 TOP10中，有望进一步推动腾讯游戏增长。

3. 广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜

腾讯广告整体基本盘研究：媒体及社交流量资源丰富，多元流量场景构筑稳健基本盘。腾讯旗下应用几乎覆盖 了用户的工作、生活、娱乐等方方面面，可以将其对应的广告场景归类为4类：1）展示类：信息流、闪屏等，向 用户精准地推荐广告服务；2）搜索类：微信搜一搜、QQ浏览器，它是用户精准意图的主动表达；3）内容类：腾 讯视频、公众号、视频号，通过广告和内容合作，实现用户种草。4）交易类：视频号大量用户在此购物消费，也 是广告的重要投放场景。

从变现效率和毛利率角度拆解腾讯广告，整体ROI提升是必然。如果以单用户广告收入为标准来衡量平台产 品广告变现效率情况，可以发现，短视频平台因较长的日均使用时长、沉浸式单列上下滑的产品形态，拥有最 高效的广告商业化能力；而电商平台因完整交易闭环及转化链路短，变现效率同样领先。视频号自2020年上线 以来，经过功能迭代和用户增长，逐步开启广告、电商等商业化，当平台有了包含后续交易数据在内的商品数 据，广告的投放效果和确定性都会有显著提升，腾讯视频号信息流广告和电商推动着腾讯广告正向着更高效的 形态演进。此外，随着腾讯对AI技术的持续投入和创新，有望推动广告业务毛利率持续提升，参照全球可比的 互联网广告龙头Meta公司80%左右的毛利率，仍有较大提升空间。

为什么我们认为视频号有望带动腾讯广告业务持续高增？从视频号与抖音的竞争角度看，我们将短视频划分为 媒体平台，用户核心需求是视频内容消费，因此其核心竞争要素是内容生产和内容分发，对于内容生产，我们认 为创作者为追求利益最大化的情况下会倾向于将内容在各平台全网分发，未来各平台内容独占性优势会越来越小， 而内容分发方式会成为核心竞争点，抖音优势在于其成熟的算法和内容推荐机制，视频号则采用了社交分发和算 法分发相结合的内容分发机制，与微信生态内公众号、企业微信、小程序等其他产品如实现无缝链接，提升了引 流效率，因此我们认为视频号DAU等用户量数据会有较快的增速和较高的天花板，而使用时长和留存则取决于视频 号推荐算法能力的提升，预计当用户量和数据提升后，视频号与抖音在推荐算法层面的差距有望逐渐缩小。

视频号广告增量空间测算：中长期规模在500亿年收入左右，核心变量为用户时长和广告加载率，此外当电商发 展成熟后，内循环广告仍有一定提升空间。

4. 金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏

金融科技业务拆解：支付业务贡献金融科技主要收入。腾讯金融科技自2005年推出财付通开始其金融业务探索， 2014年通过微信“抢红包”功能迅速普及移动支付，2015年正式升级为“FiT”品牌，随后通过获取保险经纪、 基金销售等金融牌照，构建了涵盖支付、理财、征信、证券投资及区块链等业务的综合性金融科技平台。

金融科技业务拆解：我们测算2023年约1686亿元收入，毛利或达771亿元，是腾讯除游戏外的最重要的支柱业 务。财报中腾讯将金融科技与企业服务收入共同披露，仅在2018和2019年披露两者收入（金融科技分别占88%和 83%），我们预计2023年腾讯金融科技及企业服务2038亿元收入(占比83%），按照金融科技及企业服务40%毛利率， 则对应806亿元毛利润，假设云业务毛利率为10%，则金融科技毛利润约为771亿元。

金融科技收入进一步拆分：金融科技中支付业务为核心收入来源，我们预计2023年收入约1402亿元，占金融科 技收入的83%，其余理财及借贷业务占比相对较小。

支付业务空间及毛利率再测算：微信支付费率研究分析。微信支付的核心商业模式是商户在使用微信支付服务时需支付手续 费率，该费率会根据不同的行业、商户类型以及特定的活动或政策而有所变化，餐饮等实物商品及线下支付为0.6%，游戏、直 播等线上虚拟物品为1%，但微信支付会根据政策、市场活动等因素对小微商户或特定行业或商户进行费率减免，实际费率可能 相对较低。我们认为短期内微信支付费率将保持相对稳定，其收入增长主要来自支付金额推动。

支付业务空间及毛利率再测算：微信支付毛利率研究分析：根据扫码收单产业链各方分润比例，假设实际费率为0.38%，微 信支付需要承担的固定成本为银联、网联等清算机构的分成约0.012%，发卡行分成0.08%-0.3%，为银行合作通道费，假设合计 为0.1%，1）若存在外包服务商，且假设腾讯将分成后的费用计为收入，则腾讯将0.38%-0.15%=0.23%确认为收入，则毛利率为 （0.23%-0.1%）/0.23%=56.5%；2）若不存在外包服务商，则毛利率为（0.38%-0.1%）/0.38%=73.7%。

5. 企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量

腾讯企业服务业务收入拆分：以云计算业务为主，我们测算2023年云业务收入为352亿元，此外视频号宣布于 2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，此类收入计入企业服务中，目前体量仍较小，我们 测算2023年电商佣金收入约为4.3亿元。

规模效益叠加战略转型有所成效，云业务利润率有望持续提升：作为参考，阿里云于FY2022首次实现全年盈利, 并于FY2024年实现调整后EBITA61.2亿元，对应利润率同比提升1.8pct为5.8%，利润率持续提升。我们认为公司经 过两年多的“健康可持续”战略调整，毛利率指标显著提升。

云计算重心从扩规模转向重质量，在AI加持下竞争逻辑有望重构。腾讯云提供云服务器、云存储等IaaS产品， 数据库、音视频、云原生、大数据等PaaS产品，及企业微信、腾讯文档和腾讯会议等SaaS产品。根据IDC数据， 2023年腾讯在IaaS领域保持国内领先位置，PaaS领域市场份额国内第二。2021年开始公司重新将IaaS及PaaS的发 展重心从单纯追求收入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标，在这种策略下云业务利润率将持 续改善。我们认为，之前云计算的优势在于其资源池化、按需使用和网络化计算等特点，各公司售卖的是标品化 的产品，很容易陷入价格战，但AI与云计算的融合，业务的竞争力变成了各公司的AI及大模型能力的差异化竞争， 有望提升产品价格，增厚利润率。

6. 股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏

腾讯大股东因筹集回购资金减持腾讯。腾讯大股东Prosus为一家科技投资公司，由南非投资公司Naspers分拆出 来，主要用来持有Naspers的国际互联网资产，其持有的腾讯股份约占其净资产的80%左右，2022年6月27日， Naspers和Prosus宣布了一项长期、开放式的股份回购计划，通过出售所持腾讯股份的方式筹集股份资金，用于 回购Naspers和Prosus公司股份，只要Prosus公司市值相对于净资产价值仍然有较高折扣，回购计划就会持续 （当前PB已恢复至1.35X）。但根据EU Market Abuse Requlation（MAR，市场滥用条例），规定回购量不得超过 公司股票每日平均交易量的25%，我们认为随着大股东回购计划的进行，自由流通市值将持续减少，每日回购额 对应减少，因此其减持腾讯的需求也将减少。

腾讯回购股份数已连续三个季度超过大股东减持量。腾讯大股东Prosus自22Q2至24Q1共减持4.42亿股，约1513 亿港元，持股比例由28.7%下降至24.6%，腾讯在对应期间共回购3.24亿股，回购金额934亿港元，23Q3至24Q1已 连续三个季度腾讯回购量超过大股东减持量，并计划在2024年的股份回购金额至少翻倍增加至超过1000亿港元， 截至2024/6/5，腾讯已回购363亿港元，回购进度为36.3%，剔除财报静默期，腾讯需在2024年剩余100个左右交 易日最少回购637亿港元，日均回购金额不低于6.2亿港元，按2024年至今腾讯日均交易额计算，约占每日交易量 的8.6%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）