2024年策略专题：耐心资本赋能新质生产力投资

耐心资本的发展历程梳理

“耐心资本”溯源

“耐心资本”源自欧美早期投资市场，其特点为强调长期价值而非短期回报，能容忍波动和回撤。私募股权投资是“耐心资本”的典型形式，20世纪80年代后，随着制度变革，私营养老基金开始投资私募产品，推动“耐心资本”规模大幅增长。特别是美国劳工部对《雇员退休收入保障法案》的修改，允许养老基金投资私募基金，进一步促进了“耐心资本”的发展。

养老金与保险的资金属性

从资金属性界定，做大做强养老金是壮大“耐心资本”的先决基础。养老金作为价值投资、长期投资和责任投资的代表资金，充当资本市场稳定器作用，符合“耐心资本”的定位。 截至2022年，中国养老基金占GDP比例为2.4%，低于韩国、德国等国，个人养老金也远低于美国、加拿大等国。将养老金扩充至保险资金领域，我国保险资金也有较大扩容空间。

基础设施融资

“耐心资本”契合基础设施融资和直接投资。它依赖国内银行部门和机构投资者转化长期储蓄，国际金融机构在公共储蓄转国际开发资金中作用关键。非上市股权工具或基础设施基金适合作为投资工具，且与创业资本密切相关。

一级市场的耐心资本发展启示

VC/PE回报率

市场优质资产稀缺导致VC/PE回报率下降，需更深入地挖掘项目或创新模式以寻求超额收益，对“耐心资本”需求增加。 2023年VC/PE支持中企IPO增长19%，但融资总额下降36.6%。近六年IPO总量和金额呈倒U分布，2021年达高峰。2023年VC/PE支持上市公司数量为267家，渗透率连续五年超60%。半导体领域在VC/PE支持中表现突出。

地域经济的产业优势

综合来看：采矿业主要分布在我国的 中西部地区；制造业方面东部城市都 呈现出绝对优势，但是侧重点有所不 同，例如广东地区计算机通信设备较 为强势、苏浙地区化纤制造具有绝对 优势等。此外细分制造业，可以看出， 重化工业和高端制造业的壁垒相对更 高一些，西部和东北地区在这两个方 面的差距相对更大一些。

粤港澳、京津冀、长三角代表地区核心产业集群

根据2023中国民营经济发展论坛发布《2023中国百强产业集群》报告，长三角区域表现突出，共有47个百强产业集群。长三角地区优势主要体现在机械制造业方面。粤港澳大湾区共有14个产业集群上榜，主要涉及到通信、医疗、电子、新材料等领域。京津冀地区仅有4个产业集群上榜，分别是北京大兴生物医药产业集群、北京集成电路产业集群、保定汽车零部件产业集群及石家庄新型电子光器件及设备制造集群。

从集群分布来看，长三角相对多且分散，涉猎范围比较广，多类产业链相互交织嵌套在一起。粤港澳则呈现强而集中，前8名中有5个集群属于粤港澳大湾区。可以推断，粤港澳大湾区可能更多是以政策吸引企业加入，长三角地区则已经建立了一定的产业集群优势。

市场的选择——VC/PE投资概况

从目前的一级市场投资情况来看，近5年VC/PE投资较为突出的省份也主要是经济产业较为发达的省份。其中、北京、上海、江苏、广东、浙江5个省份显现优势。

近几年VC/PE投资情况较前几年边际放缓，如对于北京来看，从2018年至今，整体的VC/PE投资情况出现了的减少。广东和上海也是呈现出逐渐下滑的趋势。值得注意的是，江苏地区虽然VC/PE投资情况在2018年时远不及北上广地区，但在2021年则呈现出逆势增长的趋势。一方面是由于政策对于制造业的大力支持，当地独角兽、专精特新企业数量较多，另一方面也是由于江苏地区是有较为密集的高端制造业产业集群，而集成电路等热点概念是当下VC/PE的重点投资方向。

市场的选择——VC/PE投资概况

从目前的一级市场投资情况来看，行业主要分布在信息技术、金融、可选消费、工业等领域，分别占比33.6%、16.2%、15.0%、13.2%。 按照独角兽企业情况来看，2021年中国独角兽企业中处于前沿科技领域企业200家，占比63.3%，同比增长124.7%。 2022年中国潜在独角兽企业分布于41个赛道——集成电路是潜在独角兽企业数量最多的赛道，达116家；合成生物、农业科技等赛道首次出现潜在独角兽企业。2022年新晋241家潜在独角兽企业，分布于35个赛道，其中，集成电路赛道新晋企业数量最多。

二级市场的中长期资金投资布局

险资企业股权投资跟踪

险资企业股权投资规模在2019-2022年逐年递增，在2022年达到770亿元，在2023年有所下降。 根据公开数据整理，中国人寿资产管理有限公司是最大的保险类股权投资者。其他头部机构还包括为国寿投资保险资产管理有限公司、太保私募基金管理有限公司、中国人寿保险股份有限公司、平安创赢资本管理有限公司，前五大投资者总计占比为87.7%。

样本选取：连续五年长线资金重仓个股

样本选取方面，我们选取2020-2024Q1长线资金连续五年进入公司前十大股东的118支个股，以此为样本进行分析。从持续比例来看，长线资金连续五年长期重仓个股数量占全部A股的比例自2022年起逐年增加。 从长线资金长期重仓连续性上看，市场波动下行期间，长线资金长期重仓数量占比上行。如2015-2017年间，长线资金长期重仓比例增加，市场波动下行。

逻辑剖析：长线资金席位数量

长线资金基于长期投资、价值投资的原则，其股票投资相对于公募基金等是缓慢变量，对个股持仓比公募、保险等在中长期视角相对稳定，长线资金TOP10大股东数量长期高于公募，且近年来有上升趋势。由于公司的前十大股东是基于产品组合统计的（例如长线资金105组合、全国长线资金602组合会分别算在前十大股东中的两席），在这些被长线资金长期持有的公司中，长线资金所占前十大股东席位的变化存在以下逻辑：若长线资金所占前十大股东席位减少，则存在两种发展路径：1）长线资金主动减仓，导致某些组合掉出个股的前十重仓席位，2）其他机构投资者抢筹码，导致长线资金在前十大股东中被动减小比例。若长线资金所占前十大席位占比增多，侧面说明其他重仓股东持股分散、羊群效应驱动下撤离市场，长线资金占比被动提高。 2021年以来，延续持股样本TOP10席位数量和持股比例均呈上升趋势。

2022年以来长线资金权重逐步回落

中长期看，2021-2022年，长线资金在长期重仓个股中权重上升，2022年以来，长线资金的市值占比逐年回落，多为其他机构操作导致的被动变化。上述长线资金长期重仓的个股，长线资金席位减少的样本数量逐年递增，一定程度也反映了2022年长线资金进入前十大股东的个股数目增加，有市场风格分散、份额被动抬升的因素。但对于这些长期波动性较低的个股来说，在2023年以来拔价值行情占优的核心资产估值重塑过程中，其他机构重新加仓买入又造成了长线资金的权重进一步降低。

长线资金布局股票和债券市场的中长期资金有效平抑了市场波动，发挥市场压舱石作用。长线资金的证券价差收入与股市回报在方向上基本正相关，但由于同时布局债券等资产，分散化的资产配置和良好避险能力下，即便股市录得大幅回撤的年份也可以做到抵御风险，而在股市上涨的年份中回报弹性则更强。

席位数量持平语境下长线资金持股变化

在席位数量持平的语境下，长线资金的持股变化往往更为关键。从样本整体统计的角度看，2024Q1相较2023长线资金持股比例显著增加，考虑2023年下半年的市场整体回撤，基本推定2024年Q1长线资金是长期资金属性主动加仓行为。

2024Q1的整体法口径下长线资金持股比例增加，但平均值和中位数并未增加，样本内持股比例增加的个股数量也并不多，可以推定长线资金主动加仓集中在部分重点市值较高的个股。

结论：壮大耐心资本对市场的影响

对一级市场： “耐心资本”契合基础设施融资和直接投资： “耐心资本”的长期导向可视为一种潜在比较优势，国内银行部门和机构投资者转化长期储蓄，非上市股权工具或基础设施基金打包盈利和非盈利项目，在基础设施融资中获得显性竞争优势。促进区域经济协同发展，优化资源配置： “耐心资本”可以发挥我国各区域经济的产业优势优化资源的配置和利用，根据三大产业区产业规划的侧重点，注入“耐心资本” ，发挥产业集群优势。引导资金流向，促进产业升级：近5年VC/PE投资较为突出的省份也主要是经济产业较为发达的省份，“耐心资本”引导资金流向高端制造业产业集群，重点投资热门概念，促进产业升级。

对二级市场： 促进价值投资，推广长期投资理念：长久期资产践行价值投资过程中有助于行业稳定、健康发展，也是资金稳定性的体现。长线资金基于长期投资、价值投资的原则，其股票投资相对于公募基金等是缓慢变量，对个股持仓比公募、保险等在中长期视角相对稳定，长线资金TOP10大股东数量长期高于公募，且近年来有上升趋势。 增强市场稳定性，减少波动和回撤：长线资金持股稳定性更强，羊群效应相对明显的年份，长线资金重仓上市公司整体市值占比较高，凸显长线资金的压舱石作用。从长线资金长期重仓连续性上看，市场波动下行期间，长线资金长期重仓数量占比上行。

报告节选：

编辑：火腿肠