2024年食品饮料行业中期策略报告：行业筑底练内功，关注板块结构性机会

市场回顾：需求弱复苏，整体表现承压

需求弱复苏，跑输沪深大盘：自年初以来（截止至6月7日），食品饮料板块下跌6.4%，跑输沪深300指数10.5pct，在申万一级子行业中排名第14 名。1月市场对于宏观与春节白酒预期较悲观，食品饮料指数下跌10.2%，跑输沪深300指数3.9pct；2月春节走亲访友大众需求稳定，实际动销好于 预期，食品饮料指数上涨8.6%，跑输沪深300指数0.7pct；3月淡季消费整体平稳，主流产品纷纷提价，价盘稳中有升，食品饮料指数上涨1.6%，跑 赢沪深300指数1.0pct；4月业绩相继发布，其中白酒公司1Q24迎来开门红，食品饮料指数上涨0.8%，跑输沪深300指数1.1pct；5月消费数据转弱， 茅台批价持续下滑，食品饮料指数下跌3.7%，跑输沪深300指数3.0pct。

市场回顾：各子行业均出现回撤，饮料乳品相对坚挺

食品饮料年初至今有所回调，各子行业均出现回撤：年初以来（截止至6月7日），SW食品饮料指数下跌6.4%，跑输沪深300指数10.5pct，各子行业 都有一定程度的回撤，其中SW饮料乳品板块下跌1.5%、SW非白酒板块下跌4.3%、 SW白酒板块下跌5.5%、 SW调味发酵品板块下跌11.8%、 SW食品加 工板块下跌16.4%、SW休闲食品板块下跌19.2%。食品饮料个股中，三只松鼠（33%）、东鹏饮料（24%）、梅花生物（16%）涨幅排名前列。

基金持仓：白酒1Q24获基金加仓，大众品整体呈流出趋势

基金1Q24加仓白酒，大众品资金流出：据Wind，1Q24食品饮料行业基金持仓总市值达3,787亿元（不包含QDII），环比提升3%，持仓占比达 13.90%，环比+0.48pct。分板块看，得益于春节预期修复及宏观刺激政策陆续出台，1Q24白酒持仓市值3,414亿元，环比提升4%，持仓占比达 12.53%，环比+0.63pct；非白酒大众品持仓市值为373亿元，环比下滑11%，持仓占比1.37%，环比-0.15pct，其中乳品、啤酒、调味发酵品、肉 制品等主要板块持仓市值分别为129/64/39/31亿元，环比分别-4%/+23%/-19%/-8%，持仓占比分别为0.48%/0.23%/0.14%/0.11%，环比分别0.01/+0.05/-0.03/-0.01pct，啤酒板块获基金加仓。

陆股通持仓：白酒获外资加仓，其余板块分化

1-3月外资持续流出，4-6月震荡分化，年初至今整体净流入：截至2024年6月7日，食品饮料板块沪（深）港通持仓总金额为2,533亿元，占到板块 流通市值的11.6%。从趋势上看，1-3月外资加仓食品饮料，4月震荡分化，5月整体净流出，6月有所回暖，年初至今外资持仓比例+0.7pct。分版块 看，软饮料、预加工食品、白酒、乳品外资净流入，年初至今外资持仓占比分别+4.0/+1.9/+0.9/+0.2pct；肉制品、烘焙食品、零食遭外资卖出，年 初至今外资持仓占比分别-1.5/-1.3/-1.0pct；白酒板块1-3月获外资净买入，4-6月有所震荡，年初至今外资持仓占比+0.9pct。

成本下行盈利能力改善的板块：啤酒、乳制品

啤酒：产销量有所下滑，旺季有望扭转颓势

啤酒产量有所下滑，旺季到来有望扭转颓势。从2023年7月开始，啤酒产量同比增速转负，2024年3/4月产量则分别同比下滑6.5%/9.1%，主要原 因是去年同期高基数，加上今年上半年部分地区气温较低或雨水较多，后续随夏季旺季到来，预期产量同比下滑趋缓。销量持续承压，呈下滑趋势。我国啤酒行业销量于2018年小幅企稳回升后持续下行，2020年受疫情影响同比下滑6.03%，2021年销量同比回升 3.91%至4436万千升。根据Euromonitor预测，2024年我国啤酒销量预计下降至4216万千升，同比下滑1.56%。

啤酒：成本压力持续缓解，带动盈利能力提升

啤酒生产成本中包材占比较大，通过提价传导。从成本构成看，啤酒成本结构中占比最大的为包材成本，占52.2%；其次为制造费用18.4%；再 者为原料麦芽，占11.7%，原材料及包材价格有较大影响，且常通过提价传导。 大麦价格开始下行，包材价格持续缓解。23年以来啤酒成本端总体价格较22年有所下降，2022年12月大麦进口单价到达阶段性高点410.42美元/ 吨，23年1月出现拐点，下滑至409.73美元/吨，2023年8月商务部终止对澳大利亚进口大麦征收反倾销税和反补贴税，政策松绑进一步推动啤酒 产业的成本下行，大麦价格在2024年4月下滑至273.06美元/吨。啤酒包材方面（浮法玻璃、瓦楞纸、铝锭等）价格较22年缓解较多，价格高点 集中在21年Q4，后续随着上游供需缺口缩小，包材价格均进入下行期，2024年5月浮法玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别为1695.43/2614.27/20699元/ 吨。

乳制品：需求端规模大，供给端稳步增长

乳制品行业市场规模大，消费结构不断升级。2020年受疫情影响，中国乳制品市场规模略有下滑，但由于乳制品的健康属性，行业需求依旧坚 挺。根据灼识咨询数据，2016年至2021年中国乳制品市场零售规模的CAGR为5.3%，于2021年规模达到约4714.2亿元，预计将于未来五年保持约 4.8%的增速，于2026年达到5966.6亿元。 本土供应量稳步增长，供需关系缓和。供给端来看，我国上游奶牛养殖行业正逐步专业化、集中化，2021年本国供应生牛乳产增长至3.7千万 吨，且随奶牛单产与奶牛存栏量提升，未来供需关系有望进一步缓和。同时，我国上游奶牛养殖行业发展与发达国家还有较大差距，生牛乳供 应存在缺口，未来应继续鼓励推动上游奶牛养殖场建设以提高供应端产量。

乳制品：原奶产量稳步提升，价格进入下行区间

奶牛存栏量有所回升。早期我国奶牛养殖主要以小规模散户养殖为主，2016年以来我国对奶牛养殖行业监管力度不断加强，部分养殖牧场被关 停，使得奶牛存栏量有所下滑。近年受到牧场规模化、专业化进一步提升，在下游需求的推动下，奶牛存栏量有所回升，2022年恢复到约640万 头，同比增长3.2%。 原奶产量稳步提升，均价进入下行区间。受益于养殖技术提升，我国牧场奶牛单产已超欧盟平均水平，原奶产量稳步提升，2023年已达4197万 吨。受此影响，原奶均价也自2021年8月起持续下行，2024年5月已降至约3.34元/公斤，累积降幅23.74%，并呈现持续下滑趋势，对中游乳制品 加工企业持续利好。

集中度持续提升的板块：白酒

业绩表现：白酒业绩整体稳健，1Q24实现开门红

白 酒 低 端 产 能 出清 多 年 后 ，产 量 已 逐渐 企 稳 ： 据中国 酒 业 协会 数 据， 2021/2022/2023中国白酒产量分别同比-0.6%/-5.6%/-2.8%。而在经历多年产 能出清后，1-4M24白酒产量同比增长5.9%，低基数下温和增长。 经济下行压力下表现依旧稳定，1Q24白酒业绩开门红：据各公司财报，2023 白酒A股上市公司（统计剔除岩石股份、天佑德酒和皇台酒业后加总）实现营 业收入4,062亿元，同比提升16%，归母净利润1,550亿元，同比提升19%，利 润增速快于收入增速，实现高质量增长；1Q24白酒业绩依旧实现开门红，营 业收入1,495亿元，同比增长15%；归母净利619亿元，同比增长16%。

收入：高端酒增长稳健，泛全国化次高端有所分化

高端酒收入稳定增长：2023年高端酒实现营收2,612亿元，同比增长17%；1Q24实现营收898亿元，同比增长16%，尽管整体消费承压，高端酒收 入依然维持稳定增长。分公司看，茅台酒在手工具充足，直营渠道+非标产品放量带动收入增长，对于终端掌控能力持续增长，2023年实现营收1， 477亿元，同比增长19%；五粮液作为千元价格带的龙头，自点率维持在较高水平，终端动销维持良性，2023年实现营收832亿元，同比增加13%； 泸州老窖粮仓市场扎实，高度与低度并进，特曲60持续增长，全价格带发力韧性足，2023年实现营收302亿元，同比提升21%。

泛全国化次高端分化：2023泛全国化次高端实现营收468亿元，同比增长14%，较2021-22年明显降速；1Q24实现营收189亿元，同比提升14%。 分公司看，山西汾酒青花系列持续高增，腰部产品亦贡献增长，长江以南市场持续突破，内生动力充足，2023年实现营收319亿元，同比提升22%； 水井坊臻酿八号动销良好，2023实现营收50亿元，同比增长6%；舍得酒业品味系列维持稳健，舍之道快速增长，2023实现营业收入71亿元，同比 增长17%；酒鬼酒持续推进渠道改革，业绩短期承压。

毛利率：高端酒稳定，次高端酒结构向下，地产及大众酒结构向上

高端酒稳定，次高端酒结构向下，地产及大众酒结构向上：2023高端酒毛利率为86.4%，同比+0.6pct，整体稳健，波动较小；泛全国化次高端毛利 率76.2%，同比-1.0pct，其中舍得酒业/酒鬼酒/水井坊毛利率同比分别-3.2/-1.3/-1.3pct，主因宏观经济压力下，100-300元价格带增长更好，产品结 构略下沉，导致毛利率短期回落；地产酒毛利率76.3%，同比+1.4pct，得益于省内经济的发展与宴席场景带动，整体呈现升级趋势；中端及大众酒 毛利率46.0%，同比+2.3pct，毛利率水平与其他品类仍有差距。

受益下游需求逐渐修复的板块：预制食品、调味品

预制食品：预制菜肴万亿级空间市场，当前行业集中度低

行业发展万亿级空间，人均消费量亟待提升。根据艾媒咨询数据，2022年中国预制菜市场规模为4196亿元，同比增长21.31%，预计未来中国预制菜市场 将保持较高的增长速度，2026年预制菜市场规模将达10720亿。从人均消费量角度，2022年我国人均预制菜消费量仅为9.1KG，远低于预制菜产业成熟的 国家的人均消费量，同年美、英、日的人均预制菜消费量分别为16.1KG、16.8KG、23.2KG；但我国人均消费量提升速度较快，提升空间大。

预制菜行业集中度低，区域特征明显：我国预制菜行业集中度较低，2020年行业CR5仅为9.2%，份额排名第一的绿进仅占2.4%市场份额，集中度有待进一 步提升。同时，预制菜口味区域特征明显，各地预制菜主要品类及菜系有较大差异，且受到口味差异及运输半径限制，预制菜企业在各地发展出龙大美食、 味知香、千味央厨、安井食品等等企业，且中小企业较多，暂未形成行业龙头。

预制食品：外卖、团餐与乡厨等多元餐饮场景为预制菜带来新增长点

外卖行业迅速崛起，在餐饮业规模占比逐年提升。据艾媒咨询，我国在线外卖行业市场规模由2017年0.30万亿元增至2022年1.12万亿元，CAGR为29.94%； 在线外卖市场占餐饮市场总规模的比例逐年上升，由2017年7.6%上升至2022年25.4%，外卖在人们的生活中占据着越来越重要的地位，预计未来外卖行业 将继续保持增长趋势。

团餐客群庞大稳定，业内连锁化品牌开始出现。根据餐饮老板内参，2022年中国团餐市场规模为1.98万亿元，随着团餐多样化发展和行业服务、技术的升 级，预估团餐市场规模将保持10%左右的增速。市场格局方面，根据中国烹饪协会数据，2020年我国团餐行业CR100仅6.7%，而根据中国饭店协会统计的 数据，美国和日本团餐CR10分别为80%和60%，我国团餐行业集中度有待提升。目前已经有部分企业开始打造连锁化品牌，如麦金地、美餐等。

乡厨市场为预制菜进入下沉市场创造机遇。乡厨场景给预制菜下沉到三四线城市和农村带来了机遇，根据我们此前发布的报告《预制菜行业研究系列报告 一：概览篇-BC端齐发力，万亿市场群雄逐鹿》，推算2022年中国乡厨市场规模达1.93万亿元，未来市场空间广阔。

报告节选：

编辑：火腿肠