2024年建材行业中期投资策略：坐待东风解冻时，林花看发向阳枝

一、基建韧性强，重点关注地产宽松政策落地效果

1、建材指数表现偏弱，大宗、消费品类 ROE 变动分化

2024 年以来建材板块总体表现居中。今年以来，截至 2024/6/21，上证指数上涨 0.78%，创业板下跌 7.16%，建材板块总体下跌 11.43%，跑输上证综指 12.21pct， 在整个市场中排名居中。细分子板块来看，建材行业中，年初至今涨跌幅依次为 其他建材（2.84%）、玻纤制造（-6.25%）、水泥制造（-7.79%）、管材（-10.66%）、 耐火材料（-12.99%）、玻璃制造（-14.91%）和水泥制品（-36.18%）。

我们选用建材指数和房地产指数（均为申万一级行业指数）与沪深 300 相比， 均未跑出超额收益。2024 年初至 4 月底，建材指数和房地产指数的累计超额收 益率均呈现下降趋势，且大部分时间里均为负值，相对于沪深 300 指数整体表现 不佳；“5·17”房地产新政推出后，建材和房地产指数迎来一阵短暂的修复。

2023 年建材子板块中大宗和消费品类 ROE 变动分化明显。2023 年建材子板块 中，大宗类建材中除了混凝土、玻璃以外 ROE 普遍同比下降，而消费类建材中 除了建筑涂料、防水材料以外ROE普遍同比提升。波动比较明显的玻纤板块ROE 同比-13.12pct，主因净利率大幅下滑+资产运营效率下降，背后成因或为 2023 年玻纤市场供需失衡，全年产品价格持续下跌所致。

2、上游：建材主要成本端压力普遍减轻

建材主要成本中，除了建筑涂料所用的钛白粉、塑料管材所用的 PPR/HDPE 在 价格上同比略有增长以外，其余原材料/燃料均价同比均有显著下降。其中，瓷 砖、石膏板、玻璃、水泥 2024 年成本端压力料有显著缓解。在成本对价格的支 撑方面，考虑到瓷砖、石膏板兼具功能属性和消费属性，且下游 to C/to 小 b 渠 道更为完善，成本下降情况下有望释放更强的盈利弹性；相比之下，大宗品类的 玻璃、水泥成本端下降致使对价格的支撑力度减弱，叠加供需矛盾相对显著，盈 利弹性或小于消费品类建材。

3、下游：基建投资继续托底，稳楼市政策暖风频吹

（1）宏观：信贷偏低，实体融资需求较弱

5 月社融增量改善，新增信贷延续低位。2024 年 1-5 月社融规模达 14.80 万亿 元，同比下滑 14.50%；单 5 月社融规模增量 2.06 万亿元，同比多增 5088 亿元。 2024 年 5 月，社融口径的新增人民币贷款 8197 亿元，同比减少 4022 亿元，金 融机构口径的新增人民币贷款 9500 亿元，同比减少 4100 亿元；2024 年 1-5 月 新增人民币贷款（社融口径）累计达到 10.26 万亿元，同比少增 2.10 万亿元， 同比减少 17.01%。

居民中长贷款延续疲弱，主要受地产调整影响。居民部门来看，5 月居民短期贷 款增加 243 亿元，同比减少 1745 亿元，环比增加 3761 亿元；居民中长期贷款 增加 514 亿元，同比减少 1170 亿元，环比增加 2180 亿元；5 月居民部门贷款 同比缩量明显，环比有所增长。

M1、M2 同比增速持续下行，实体融资需求有待激发。 2024 年 5 月末，广义货 币（M2）余额 301.85 万亿元，同比增长 7.0%，增速环比放缓，比上年同期低 4.6 个百分点。狭义货币（M1）余额 64.68 万亿元，同比下降 4.2%，创下历史新低，增速分别比上月和上年同期降低 2.8 和 8.9 个百分点。

（2）基建：地方财政承压，基建投资相对稳健

少收多支，地方财政压力仍在。截至 2024 年 4 月末，公共财政收入与支出的累 计增速差额为-6.2%。2024 年前 4 月，全国公共财政支出 8.95 万亿元，同比增 长 3.5%，公共财政收入 8.09 万亿元，同比减少 2.7%。 下半年专项债发行有望提速，加快基建项目资金落地。地方政府专项债方面， 2024 年专项债券额度 3.9 万亿元（比上年增加 1000 亿元），目前看整体发行速 度偏慢，但从项目储备量上来看仍然较为充足。2024 年 4 月，发改委联合财政 部完成了 2024 年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目 约 3.8 万个、2024 年专项债券需求 5.9 万亿元左右。前四月专项债发行进度较 慢主因 23Q4 增发的 1 万亿国债落地下，地方政府发债迫切性减缓，叠加专项债 项目审核加强、申报时间有所延长。预计下半年专项债发行提速，有利于在一定 程度上缓解地方财政压力、拉动有效投资。

24Q1 基建投资稳健增长。2024 年 1-5 月广义/狭义基建固投累计同比增长 6.7%/5.7%，基建投资保持韧性。子行业中，除水利环境公共设施均保持稳健增 长，前 5 月交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境公共设施固投累计同比增速 分别为+7.1%/+23.7%/-1.5%；交运子行业中，铁路运输业/道路运输业累计同比 增速为+21.6%/-0.9%。

（3）房地产：政策组合拳出击，当前重点转为去库存

2024 年延续宽松的房地产政策环境，“组合拳”促进“存量去化、增量优化”。 2023 年 7 月份，政治局会议定调“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，此 后，上至中央下至地方，均从供、需两端发力优化房地产政策，整体基调适度宽 松。从需求端来看，主要措施有首套房贷款“认房不认贷”、调整住房贷款最低 首付比例、取消限购等，有利于支持居民刚性和改善性住房需求。从供给端看， 通过支持房企融资、增加保障性住房建设、推进城中村改造等方面频繁表态，以 及多地取消限售、优化限价政策、启动房票安置，加大土地端政策支持力度等， 均有利于提振市场信心，改善房企经营预期。2024 年 4 月 30 日的政治局会议定 调楼市要“消化存量房产，优化增量住房”；“5·17”楼市组合拳，通过降低首 付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率等方式有望降低居民购房成本， 推动存量房去化。

房地产数据持续筑底，楼市预计继续调整。2024 年 1-5 月房地产开发投资累计 同比-10.1%，单 5 月份的房地产开发投资同比-4.7%；前 5 月商品房销售面积/ 销售金额累计同比分别-20.3%/-27.9%，单月同比分别为-16.1%/-24.3%；2024 年 1-5 月房屋新开工/施工/竣工面积累计同比分别为-24.3%/-11.6%/-20.1%，单 月同比分别为-22.6%/-83.6%/-18.4%。2024 年上半年，考虑到房地产现金流压 力仍在，销售仍显萎靡，短期看开工端意愿仍然偏弱；而竣工在高基数效应跌价 前期弱开工的传导下呈现失速。

中短期看，房地产链条预计延续调整态势，二手房市场景气恢复率先于新房市场。 从历史经验看，二手房底部拐点往往先于新房市场出现。从政策端来看，“稳楼 市”基调下，开发商拿地意愿偏弱，而在限购/限售的解除、限价的松绑等宽松 政策下，原先受限于新房认购资质的住房刚需人群有望通过二手房市场交易。我 们认为中短期内，核心城市以及二手房市场需求将会较低能级城市以及新房市场 需求率先恢复。

中长期看，三大工程将继续支持房地产投资。目前多数城市已经就三大工程（城 中村、保障房、平急两用）发布相关文件/政策，对资金来源、建设案例、建设 目标出台了相关指示，三大工程的落地有利于拉动有效投资，对开工端建材品类 （比如水泥、混凝土、防水、涂料等）需求有所裨益。

二、消费建材：存量需求释放，龙头渠道优化显效

供给端来看，历经过去三年的房地产困境，消费建材行业显著出清，瓷砖/防水 等产能过剩行业产量有所收缩。龙头企业凭借自身的资金实力/渠道布局/规模效 应等优势度过寒冬，部分行业一二线龙头拉开差距，但总体来看头部企业市占率 仍维持上升。 需求端来看，房地产端建材需求总量下行，因此引发了消费建材行业中较为严峻 的价格竞争。上市公司通过加码经销渠道、OEM 等方式应对。此外，需求发生 结构性变化：1）在房地产宽松政策下，短期内核心一二线城市需求或有所恢复， 2）根据历史经验和近年来的刚需释放，预计短期内二手房市场复苏或将先于新 房市场，3）三大工程的推进+存量翻新周期迭代+房地产“去库存”+二手房交 易占比提升，中短期内存量房市场的消费建材需求有望得到提振。

1、需求为主要矛盾，关注盈利改善确定性高的优质标的

（1）挖掘结构性需求：拓品类谋增长，C 端存量市场需求待释放

消费建材龙头当前面临需求不足的困境。2024Q1，除石膏板、系统门窗以外， 我们统计的其余消费建材子板块收入均同比下滑，主要仍是受房地产销售低迷影 响。2024 年前 5 月，我国建筑及装潢材料类零售额累计达到 631 亿元，累计同 比-0.4%。

品类拓展有所成效，龙头企业多元品类维持较高速增长。可以通过大规模集中采 购贡献高增速的地产大 B 模式由于垫资困难难以持续，拓品类成为建材企业重要 的增收增利之道。以龙头企业为例，东方雨虹在防水领域以外进一步向建筑涂料、 特种砂浆、节能保温等领域横向延伸；伟星新材根据隐蔽工程施工的工序从水电 系统向后端防水、净水延伸，并进一步并购了新加坡捷流、浙江可瑞等优质资产， 有望进一步加码暖通（地暖、水暖、新风）等助力打造“全屋伟星系”；中国联 塑布局光伏新能源；亚士创能聚焦“大建涂”机遇，从建筑涂料向保温、防水延 伸，构筑了自身“涂保防一体化”的产品和服务优势；北新建材依托央国企资金 优势，通过收并购快速进军防水、涂料领域。从 2023 年收入来看，尽管新增品 类给消费龙头企业贡献的营收有限，但均维持了较高的收入增速。新增品类或与 公司主业具有渠道和客户协同效应，或是市场空间更广阔的赛道，未来有望贡献 更高的收入增量。

2023 年接近 90%的家装需求来自于 C 端。根据贝壳研究院统计数据，2023 年 全国范围内家装中，二手房占比最高，达到 57.83%，其次为毛坯新房（31.91%）， 而精装房在家装中占比仅 10.27%。分城市等级来看，一线城市中 75.56%的家 装需求由二手房贡献，叠加 13.68%由毛坯新房贡献的家装需求，C 端家装需求 占比高达 89.24%；而在全国范围内，C 端家装需求占比达到了 89.74%，家装 C 端需求值得重视。

（2）利润修复较慢：成本压力较小，以价换量及营销费用影响利润

24Q1 除石膏板、系统门窗外，归母净利润同比均为负增长。从归母净利润增速 来看，24Q1 除石膏板、系统门窗外，归母净利同比均负。需求端，主要考虑 23Q1 公共事件管控放开后给建材带来一波脉冲式需求，而 24Q1 行业整体需求进一步 走弱，规模效应降低；而需求不足进一步加剧行业竞争，价格战下“以价换量” 进一步损害利润率。成本端，结合前文对成本的探讨发现，建材主要成本中，除 了建筑涂料所用的钛白粉、塑料管材所用的 PPR/HDPE 在价格上同比略有增长 以外，其余原材料/燃料均价同比均有显著下降，因此 24H1 成本对消费建材影响 有限。费用端，由于消费建材企业普遍转型重视经销/零售端需求，销售费用率 加大，致使净利润增长有所承压。

（3）风险敞口收缩：加强经销布局，渠道优化显效，回款质量改善

严控风险+渠道调整，消费建材企业加码经销渠道。一方面，从 21H2 房地产信 用风险蔓延开始，消费建材龙头企业加强回款控制，与大 B 客户合作时要求付款 条件为“现款现货”，并主动收缩出险房企的业务往来；另一方面，渠道上，消 费建材企业重归经销主赛道。2018-2021 年，在精装修渗透率提升+地产集中度 提升的趋势之下，大部分建材企业积极拥抱可以稳定带来规模化订单的大 B 客户。 但随着 2021H2 地产风险暴露，垫资模式致使地产资金链条压力与风险向上游转 移，建材企业主动收缩地产大 B 业务，转向零售经销或工程代理（小 b）模式。

2023 年消费建材企业经销收入占比普遍提升。从我们跟踪的主要消费建材企业 来看，除了亚士创能、北新建材以外，其余企业 2023 年经销收入占比均较 2022 年有所提升。其中，亚士创能在 2023 年主动优化低效益经销商，致使经销收入 占比有所波动；而北新建材主因防水业务发展较快，而防水直销占比比石膏板更 高，从而拉低了综合经销收入比重。

除塑料管道、系统门窗以外，其余消费建材板块回款效率明显提升。从 2023 年 底应收款项占总营收比重来看，石膏板、建筑涂料、防水材料、陶瓷行业的龙头 企业占比普遍较 2022 年底有所减少，主要受益于上市公司对账期、授信、渠道 调整的严格控制。而对于塑料管道、系统门窗，应收款项占营收比重有所提升， 或考虑：1）塑料管道的市政需求旺盛，当前地方政府财政偏紧，to G 业务账期 有所增加；2）系统门窗下游需求以大宗业务为主，主要客户为房地产商、装修 装饰公司等单位，货款回收周期相对较长。

外部政策环境宽松+内部严控风险，消费建材企业后续计提风险总体可控。在 2021-2023 年底，消费建材多数企业经历了大额的计提信用减值。而随着当前房 地产政策支持力度加大、消费建材企业内部进行业务渠道调整，回款周期缩短、 回款质量提高、风险管控加强，我们认为当前行业的大范围计提减值已经步入尾 声，未来计提风险相对可控。

（4）竞争格局改善：行业显著出清，龙头市占率有望提升

消费建材行业持续出清，集中度有望提升。随着新建住宅项目减少，新建房屋对 建材的需求增长放缓，行业竞争加剧。同时，存量房市场的翻新和改造需求逐渐 上升，促使建材行业向提供高质量、环保、个性化产品转型。此外，政策支持绿 色建材和智能家居的发展，加速了行业内的技术创新和产品升级。中小企业面临 较大压力，可能因资金链紧张、成本上升而退出市场。行业出清有助于优化资源 配置，提升行业集中度。据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2023 年我国建筑陶瓷 行业规上企业总计 1022 家，较 2022 年减少 4 家，同比下滑 0.39%；2023 年全 国陶瓷砖总产量 67.30 亿平方米，较 2022 年下降 7.93%。据中国涂料工业协会， 中国涂料工业总产量 3577.2 万吨，同比增长 4.5%；主营业务收入 4044.8 亿元， 同比下降 4.5%。

头部企业通过规模效应、品牌优势和研发能力巩固市场地位，市占率进一步提升。 以较为分散的瓷砖行业为例，即便在剧烈的价格竞争下，龙头企业的市占率保持 稳步增长。以量计，2023 年，东鹏控股/蒙娜丽莎/马可波罗市占率分别为 2.44%/2.21%/3.34%；以销售额计，2023 年，东鹏控股/蒙娜丽莎/马可波罗市占 率分别为 2.20%/1.97%/ 2.97%。尽管蒙娜丽莎 2023 年收入同比下滑，但量与 额的降幅均小于行业总体降幅，头部企业在行业出清过程中市占率延续提升态势。 若假设新明珠 2023 年市占率维稳，则测算得 2023 年国产瓷砖 CR5 集中度可达 11.87%，同比提升 1.36pct。

2、房地产进入“去库存”阶段，继续推荐后周期品类

房地产进入存量时代，对后周期消费建材品类提出更高品质要求。当前房地产市 场正从新建房屋的快速增长转向存量房的优化和更新。一方面，随着新建项目的 减少，房地产企业开始更加注重提升现有房产的价值，通过改善居住环境和增加 房屋功能来吸引消费者，有利于促进客户对高品质、环保、智能化的建材和家居 产品产生更大的需求。另一方面，存量房的翻新和改造为消费建材提供了广阔的 市场空间。持续推荐竣工端优质建材龙头。

（1）伟星新材：从同心圆到舒适家，多元品类赋能商业模式升级

塑料管道零售龙头，收入逆势稳健增长。2024Q1 公司实现营业收入 9.97 亿元， 同比+11.19%，有助于实现公司全年营业收入 73 亿元的经营目标；归母净利润 为 1.54 亿元，同比-11.56%，扣非后归母净利润为 1.42 亿元，同比+37.61%。 公司“星管家服务”行业领先，并在全国设立了 50 多家销售公司、3 万多个营 销网点，扁平化渠道模式致使对终端把控力度强，保障了优质的服务和稳定的价 格，竞争优势在行业低谷期尤为显现。 加快推进同心圆战略，稳步发展系统集成模式。公司在产品线上加快拓展“同心 圆”产业链，大力发展防水和净水业务。其次，在渠道上深耕零售、严控工程业 务风险，通过服务升级和多元策略增强渠道能力，以期全面提振市场占有率。短 期内，随着防水、净水等同心圆品类配套率的提升，有望为公司提供增长动能。 中长期看，我们认为，在捷流和浙江可瑞的产品协同、服务赋能的助力下，伟星 有望沿着“全屋伟星系”-“舒适家系统”-“系统集成”-“系统集成+服务”的 路径逐渐发展，商业模式的升级有利于户数与客单值的加速提升，推升盈利中枢 与估值中枢，提高公司长期价值。

（2）北新建材：央企建材龙头实力雄厚，一体两翼布局渐成

公司石膏板主业保持全球龙头地位。公司 2024Q1 实现营业总收入 59.44 亿元， 同比增长 24.62%；实现归母净利润 8.22 亿元，同比增长 38.11%。2023 年全 年全国石膏板产量为 32.13 亿平米，销量为 32.11 亿平米（不含国内企业海外投 资产销量）。分别以产能/销量计算，北新建材石膏板市占率已达到 71%/68%。 公司 2023 年石膏板业务实现营业收入 137.66 亿元，同比+3.00%，毛利率为 38.49%，同比+3.54pct。公司通过加强精细化管理，开展技术攻关，优化采购 策略，以及整合营销资源等方式，有效降低成本。“石膏板+”方面，2023 年龙 骨收入 22.90 亿元，同比-9.05%，毛利率 18.70%，同比-0.24pct。截至 2023 年 末，公司的轻钢龙骨产能 45.63 万吨，产能利用率 76.62%。

护城河优势明显，收购优质资产助力“一体两翼”发展战略。公司在防水和涂料 行业拥有“禹王”“蜀羊”“灯塔”等多个知名品牌，产品广泛应用于国家重大工 程、地标性建筑和现代家居生活，2023 年品牌价值 1005.37 亿元。公司 2024 年 2 月 29 日起并表嘉宝莉。截至 2022 年底，嘉宝莉在零售端实现全国 3000 余 县镇市场的覆盖，门店数量超过 2000 家，经销商数目超过 2000 家，在广东、 上海、安徽、四川、河北等地有九大生产基地。嘉宝莉经过多年经营，已形成良 好的品牌效应，建立了顺畅的销售渠道及体系，拥有丰富的管理经验，年产能达 到 138.65 万吨，收购后，公司在涂料板块产能增至将近 150 万吨，为实现公司 “一体两翼、全球布局”发展战略提供强大助力。业绩方面，原始股东承诺，嘉 宝莉集团在会计年度 2024 年、2024-2025 年、 2024-2026 年的税后净利润 不得低于 4.13 亿元、8.75 亿元、13.94 亿元；并且在 2023 年 8-12 月扣非税 后净利润不低于 1.15 亿元。承诺期间如嘉宝莉集团未实现承诺业绩，由原始股 东向嘉宝莉集团进行业绩补偿，有效降低了公司对嘉宝莉的收购风险。

三、水泥：能耗双控加速出清，海外市场存机遇

展望下半年，需求端，房地产政策持续放松，地产需求有望筑底，但当前二手房 市场复苏优于新房市场，房地产企业拿地积极性有待恢复，我们认为地产开工端 对水泥需求的支撑在今明年仍然有限；基建方面，地方化债背景下专项债发行速 度较往年缓慢，部分重点项目能在一定程度上支撑水泥需求。供给端，主动层面， 行业普遍亏损下协同限产力度加大，被动层面，水泥能耗政策进一步加严，未来 有望纳入碳交易市场，水泥生产成本增加+能耗要求趋严有望加速行业出清。总 体看预计 2024 年水泥产量仍将延续下滑态势。

1、地产走弱，基建托底不足，水泥市场弱势运行

2024H1，地产、基建对水泥需求支撑均显不足。据国家统计局数据，2024 年前 5 月，我国水泥总产量 6.87 亿吨，同比减少 9.8%，创 2011 年以来同期历史新 低。从房地产需求来看，2024年前5月，我国房地产开发投资额同比下滑10.1%， 尤其是新开工面积同比下降 24.2%，房地产端需求持续走弱。从基建需求来看， 2024 年前 5 月，我国广义/狭义基建固投分别同比增长 6.7%/5.7%，基建投资相 对较有支撑，但细分来看，2024 年前 4 月，与水泥需求更密切的公路水路方向 的交通运输投资同比下滑 7.8%，致使基建端水泥需求同样缺乏支撑。

新国标+煤炭在成本端推涨水泥价格，但弱需求仍是主要矛盾。2024Q1 水泥需 求恢复低于预期，价格持续走低，煤炭价格跌幅难以覆盖水泥价格跌幅致使水泥 煤炭价格差下行、行业亏损面扩大；2024Q2，地产基本面继续走弱，基建资金 到位较慢，水泥需求延续弱势，叠加 6 月由于高温、雨季、双考等因素进入淡季， 水泥需求同比呈现疲软。而 4 月底以来水泥价格的上涨主要由于 1）水泥新国标 将于 6/1 开始执行，执行后单吨水泥生产成本上涨，因此行业价格预先启动；2） 煤炭价格有所回升；但最终涨价执行的落地效果仍然有限。

供给端延续过剩，错峰生产仍是重要的供需调控手段。今年水泥行业错峰生产力 度进一步加强，以期协同改善水泥行业盈利情况。从各地发布的错峰生产计划来 看，许多省份都增加了错峰生产的天数或提高了执行标准；例如，河北省部分地 区的错峰生产天数达到 200 天，四川省一季度每条熟料生产线错峰生产 50-60 天，相较于之前的 45 天有所增加。此外，部分省份的错峰生产政策更加注重差 异化和精细化管理，不同等级的企业根据环保、能耗、减碳等指标被要求执行不 同的错峰生产计划，如河南省对 A 级至 D 级企业实施不同的错峰停产要求。

2、政策发力加速落后产能淘汰，供给侧改革深化

2024/6/1 水泥强制性新国标执行，生产成本提高加速落后产能出清。2023 年 11 月 27 日，工业和信息化部组织制定的 GB175-2023《通用硅酸盐水泥》强制性 国家标准由国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布，于 2024 年 6 月 1 日起开始实施。新国标对熟料+石膏配比都有强制性的最低要求，对组 分中的成分进行了严格要求，对部分水泥三天强度进行了提高，据中国水泥网预 测，熟料用量预计增加 5%到 10%，则对水泥的制造成本预计增加 10-30 元/吨。

国务院针对 10 个行业发布节能降碳行动方案，进一步深化建材供给侧结构性改 革。2024 年 5 月，国务院印发了《2024－2025 年节能降碳行动方案》。对十个 行业提出了节能降碳行动。其中，对建材行业要求，1）加强建材行业产能产量 调控，2）严格新增建材项目准入，3）推进建材行业节能降碳改造。提出“2024 —2025 年，建材行业节能降碳改造形成节能量约 1000 万吨标准煤、减排二氧化 碳约 2600 万吨”的目标。 其中，对于水泥行业的量化表述有： 1. 对于水泥的产能产量的调控，《方案》要求到 2025 年底，全国水泥熟料产 能控制在 18 亿吨左右。 2. 严格新增水泥/陶瓷/平板玻璃项目准入。新建和改扩建水泥、陶瓷、平板玻 璃项目须达到能效标杆水平和环保绩效 A 级水平。到 2025 年底，水泥、陶 瓷行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%，平板玻璃行业能效标杆水平 以上产能占比达到 20%，建材行业能效基准水平以下产能完成技术改造或 淘汰退出。 3. 在节能改造方面，要求到 2025 年底，大气污染防治重点区域 50%左右水泥 熟料产能完成超低排放改造。

水泥行业专项计划接踵而至，鼓励跨区域、跨所有制兼并重组。随即在 2024 年 5 月 27 日，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、 国家能源局等部门印发的《水泥行业节能降碳专项行动计划》中，同样明确了： 目标到 2025 年底，水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达到 30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，水泥熟料单位 产品综合能耗比 2020 年降低 3.7%。2024—2025 年，通过实施水泥行业节能降 碳改造和用能设备更新形成节能量约 500 万吨标准煤、减排二氧化碳约 1300 万 吨。此外，《计划》还指出鼓励水泥领军企业开展跨区域、跨所有制兼并重组。

当前设计产能基本符合目标要求，落后产能仍将继续出清。自 2015 年以后，我 国对水泥熟料新增产能进行管控，年度新投产产能基本维持在 2000-3000 万吨 水平，叠加部分产能淘汰、置换，总体设计产能增速放缓，并在 2021-2023 年 间触顶下行。据中国水泥网统计，2023 年末，我国全国共有水泥熟料生产线 1569 条，合计设计产能约 18.03 亿吨/年；截至 2024 年 5 月底，全国熟料产能（不含 港台地区）17.8 亿吨；基本符合“到 2025 年底，全国水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右”的产能管控要求。但其中，仍有约 16%的水泥产能能效尚未达到基 准水平，若以 23 年底产能测算得应仍有 2.88 亿吨的水泥熟料产能属于“落后” 产能，水泥行业的技改、设备更新和能效改造仍将继续。

3、水泥企业海外投资产能高增，关注新兴市场

我国水泥企业海外投资产能快速增长，上市龙头积极布局出海。据中国水泥网数 据统计，2023 年我国水泥企业在海外投资产线共计 64 条，同比多增 20 条，海 外投资的水泥熟料产能达 6341 万吨/年，同比增长 35.5%。其中，不乏头部上市 企业向海外市场延伸，截至 2023 年底，海螺水泥/华新水泥/西部水泥/葛洲坝/新 天山水泥在海外投资投产的产能分别达到 1388.8 万吨/1249.9 万吨/393.5 万吨/310 万吨/155 万吨，分别占各自全球总产能的 5.9%/16.3%/17.1%/16.3%/0.5%； 若考虑当前在建产能投产后，海螺水泥/华新水泥/西部水泥/新天山水泥的海外产 能占比将达到 8.3%/18.6%/43.1%/0.7%。

目前水泥企业开拓的海外市场仍以“一带一路”沿线为主。投产产能主要集中在 阿曼、印度尼西亚、塔吉克斯坦、坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、柬埔寨、莫桑比克、 缅甸、老挝、尼泊尔等国家，这些国家多数位于“一带一路”沿线，反映了中国 水泥企业的海外扩张战略与“一带一路”倡议的契合。“一带一路”倡议自提出 以来，旨在通过促进沿线国家之间的基础设施建设、贸易和投资，加强经济合作 和区域一体化。水泥作为基础设施建设的重要原材料，其需求与这些国家的发展 需求高度相关。中国水泥企业在技术、成本控制以及工程建设方面具有竞争优势， 能够为“一带一路”沿线国家提供高质量的水泥产品和工程建设服务。 印度、中东、非洲等新兴市场的水泥需求有望维持增长。据 On Field Investment Research 调查，2023 年中国以外的全球水泥需求同比增长 0.6%，其中，印度 市场水泥销量持续攀升，蒙古、埃塞俄比亚等国家水泥需求也有增长明显；并且预测 2024 年其他发展中国家（除去中国）水泥产量预计同比增长 4%，印度同 比增长 7%，中东和非洲将增长 3%。

更好的竞争格局致使海外水泥业务盈利能力优于国内。从海螺水泥和天山股份的 海外业务毛利率和国内业务毛利率的对比和走势来看，两家公司的海外毛利率普 遍 高于国 内， 2023 年海 螺水泥 /天山 股份的海 外业务 毛利率 分别达 到 34.85%/40.68%，而国内毛利率仅 15.88%/16.01%，2020 年以来国内毛利率的 下降或反映了国内市场的竞争加剧；而海外毛利率的波动性较大，可能与国际市 场的不确定性和风险有关。

4、低估值高分红，水泥龙头仍具价值

水泥企业维持较高的分红率水平。2023 年，塔牌集团、海螺水泥、天山股份、 上峰水泥分红率接近或超过 50%，主要的水泥上市公司普遍维持较高的分红率。 我们统计的 7 家水泥企业过去三年平均分红率均在 35%及以上；其中，塔牌集 团历年分红慷慨、2023 年测算股息率高达 6.93%；其次，华新水泥、上峰水泥、 海螺水泥也呈现相对较高的股息率。

四、浮法玻璃：短期供需失衡，关注季节性行情

2024 年以来，竣工和“保交楼”对玻璃需求的支撑同比减弱，而供给仍然过剩， 玻璃企业降价去库。展望下半年，玻璃生产端短期内仍将维持供需错配，持续关 注金九银十传统旺季对需求和价格的支撑力度，我们预计下半年价格或将先涨后 跌，涨价持续性有限，企业库存震荡去化。

1、竣工进入下行周期，建筑玻璃需求下滑

供需错配下 24Q2 浮法玻璃现货价格下行。2023 年，受益于“保交楼”等政策， 房地产竣工端支撑相对较强，浮法玻璃供需结构相对较好，行业利润率较 2022 年有明显改善，2024Q1 浮法玻璃价格总体稳定在相对高位，因此行业中的生产 企业扩大生产意愿较强；据隆众资讯统计，2024 年 2 月有 5 条线共计 4000t/d 的产能点火复产，在产产能增至近 5 年高位，日熔量共计 17.66 万吨。而在年后， 由于房地产竣工进展放慢，叠加中下游以消化年前库存为主，致使 24M4 生产企 业库存快速累积、浮法玻璃现货价格下跌至接近成本线，行业盈利能力回落。

现货降价促进去库，短期看下游采购积极性有限。随着浮法玻璃价格下行，中下 游采购积极性好转，加之 24Q2 产线集中冷修，浮法玻璃生产企业库存压力有所 缓解，库存从高位略有回落。据隆众资讯数据，截至 2024/6/20，国内玻璃生产 线在剔除僵尸产线后共计 301 条，其中在产 249 条，冷修停产 52 条；全国浮法 玻璃样本企业总库存 5982.7 万重箱，环比+169.0 万重箱，环比+2.91%，同比 +8.29%；折库存天数 25.5 天，较上期+0.8 天。截至 2024/6/17，玻璃深加工企 业订单天数 10.4 天，环比-3.70%，同比-32.0%。6 月至今，玻璃深加工整体订 单较 5 月未见好转，工程类订单依旧有限，家装类订单自 5 月下旬有所转弱后又 值双考，家装表现也显一般，但也有部分反馈旧房改造适度带动家装成交。

2、纯碱 LNG 价格同比低位，成本端压力有所缓解

浮法玻璃原材料成本价格有所回落。2024Q2，纯碱供应持续高位，供给宽松使 得纯碱进入累库周期。LNG 方面，今年国产 LNG 接收站建设投产进度加快，叠 加进口量继续增加，供给增长，同时下游车用需求大幅增加，供需双增下 LNG 价格波动趋缓，价格同比有所降低。根据 Wind 数据测算，截至 2024/6/20，年 初以来重质纯碱、LNG 均价分别为 2251 元/吨、4369 元/吨，分别较去年同期下 跌 15.5%、14.9%，上半年浮法玻璃成本端压力相对较小。

2024H2 纯碱供给延续宽松，价格重心预计震荡向下。据卓创资讯统计，2024 年仍有 240 万吨纯碱产能计划投产，年底国内纯碱产能或达到 4000 万吨以上， 而下游浮法玻璃需求持续承压，预计 24Q3 在纯碱厂商常规检修旺季背景下，纯 碱整体库存增幅有限、价格略有支撑，至 24Q4 供给恢复，价格或有下行压力。 总体来看，浮法玻璃成本端今年预计维持相对宽松。 短期浮法玻璃需求承压，关注 Q3 传统旺季需求提振情况。展望后市，由于浮法 玻璃需求与房地产竣工有较强相关性，考虑到当前房地产竣工面积、新开工面积 持续下跌，叠加深工厂仍有资金回笼压力，市场对浮法玻璃库存消耗速度偏慢， 预计短期内需求延续承压。根据季节性因素，浮法玻璃或将在 8-9 月份迎来需求 “旺季”，有望推动价格企稳回升，但考虑到竣工和“保交楼”支持力度料将小 于去年同期，需求改善力度仍有待观察。中期看，存量房屋翻新需求、保障房建 设和平急两用基础设施建设或将对浮法玻璃需求产生一定支撑。

五、玻纤：电子纱景气改善，供需格局相对更优

供给端，2024 年电子纱基本没有新增产能，供给相比粗纱更紧。需求端，电子 纱下游 PCB 景气度高涨。从行业经营效益来看，龙头企业引领行业复价，确认 玻纤价格底部，由于成本端稳固，预计后续单位盈利水平能有显著提升。

1、玻纤景气度和经营效益筑底，电子纱新增供给有限

2024Q1 玻纤行业盈利能力显著承压。据中国玻璃纤维工业协会统计，2024Q1 规模以上玻璃纤维及制品工业主营业务收入同比下降 5.4%，降幅与去年全年相 比明显收窄；行业利润总额同比下降 71.12%，整体利润水平严重偏低。而从上 市公司业绩表现来看，5 家玻纤头部上市企业 24Q1 营业收入均同比负增长，彰 显行业需求持续走弱，扣非后归母净利润同比大幅下滑，盈利能力有待修复。

玻纤行业景气低谷，供给端有所紧缩。从 2022-2023 年，玻纤行业进入一轮周 期低谷，尤其是粗纱价格持续下滑，行业景气度回落，致使生产企业投产意愿放 缓，2023 年仅巨石九江 4 线（20 万吨/年）新建点火，2024 年目前仅内蒙古天 皓玻纤有合计 12.3 万吨/年的产能新建点火，并且从产品结构来看，新增产能均 为无碱粗纱。从生产线变动情况划分， 2023 年全年/2024 年前 5 月净增年设计 产能分别为 10.5 万吨/-5.7 万吨。 2023 年主要新增产能在电子纱/风电纱等高端品类，2024 年电子纱供给有望减 少。从产品种类划分，2023 年粗纱年设计产能净增-9.5 万吨，风电纱年设计产 能净增 12 万吨，电子纱年设计产能净增 8 万吨；2024 年前 5 月粗纱年设计产能 净增 2.3 万吨，电子纱年设计产能净增-8 万吨。从目前卓创资讯产线统计来看， 年内仍有 104 万吨的年设计产能将点火投产（不包括冷修技改增加产能），但主 要以无碱粗纱产品为主，预计 2024 年电子纱基本无新增产能。

2、玻纤龙头引领行业提价，盈利有望底部回升

行业龙头领头复价，释放行业底部信号。2024 年 3 月，多家头部玻纤企业接连 发布涨价函，比如中国巨石发布“即日起直接纱、合股纱等产品价格上涨 300-600 元/吨”，首轮涨价为行业对亏损的试探性提价。此后，4-6 月，中国巨石、长海股份等玻纤龙头企业再度发布涨价函，先后对玻纤细纱、短切毡产品以及玻纤高 端产品代表的风电用纱和短切原丝等产品进行复价。在行业龙头带领下，无碱玻 璃纤维纱/缠绕直接纱/电子纱等价格在 2024 年 3-6 月期间连续涨价，玻纤价格实 现筑底回升。考虑到玻纤成本端相对稳定，我们认为今年各类玻纤纱价格修复有 望给行业吨盈利水平带来较大的改善。

2024年 3月起玻纤行业库存持续去化。据卓创资讯数据，5月末行业库存约57.94 万吨，环比上月下降 2.08 万吨，较 2 月高点减少 32.70 万吨。据中国玻璃纤维 工业协会统计，2024Q1 我国玻璃纤维及制品出口量为 50.51 万吨，同比增长 12.04%；出口金额 6.89 亿美元，同比下降 1.11%，出口需求助力玻纤行业去库 存。

3、下游 PCB 需求转旺，电子纱/电子布基本面有望向好

电子纱/电子布下游 PCB 需求景气度提升，主要受益于：1）AI 技术不断突破， 对高性能的计算能力需求增加，推动对更复杂、更高密度的 PCB 的需求；2）智 能手机、PC、可穿戴设备等消费电子产品的更新换代；3）新能源汽车需求旺盛， 汽车行业向智能化、电动化转型，对电子控制单元、传感器、车载信息娱乐系统 等的需求增加，从而推动 PCB 的需求；4）家电出口延续高景气，叠加以旧换新 政策提振家电需求。

AI 服务器需求高增有望带动 PCB 需求。据 Trend Force 预测，2023-2026 年全 球 AI 服务器出货量 CAGR 为 26%，预计到 2026 年全球 AI 服务器出货量可达 236.9 万台。和传统服务器相比，AI 服务器会配备更为高级的 GPU 模组。在 AI 服务器中，PCB 的性能对算力水平和信息传输效率有着显著影响，主要考虑以 下几个方面： 1）可靠性：PCB 为 AI 服务器中的处理器、内存、存储设备和其他电子元件提 供电气连接，高性能的 PCB 可以确保这些组件之间的信号传输更加稳定和 可靠，减少故障率。 2）信号完整性：随着 AI 服务器处理的数据量和速度的增加，高性能 PCB 可以 减少信号传输过程中的损失和干扰，保证数据的准确传输。 3）高速数据传输：AI 服务器需要处理和传输大量数据，高性能 PCB 可以支持 更高的数据传输速率，减少传输延迟。 4）热管理：AI 服务器在运行过程中会产生大量热量，PCB 的材料和设计对热传 导和散热有重要影响，良好的热管理有助于保持服务器的稳定运行和延长设 备寿命。 5）电路密度：AI 服务器通常需要集成大量的电子元件。高密度的 PCB 设计可 以容纳更多的元件，提高空间利用率，从而提升算力水平。

全球智能手机市场走出低谷，呈现复苏态势。2024Q1，全球智能手机出货量达 到 2.89 亿部，同比增长 7.8%。自 2021Q3 起至 2023Q3，全球智能手机季度出 货量已连续 9 个月同比负增长，受益于库存水平正常化、苹果等主要公司新产品 发布周期等因素，2023Q4 智能手机市场实现复苏。据国际数据公司（IDC）预 测，2024 年全球智能手机出货量或可达到 12 亿部，同比增长 2.8%。

新能源汽车市场景气度长存，渗透率持续提升。2024 年前 5 月，我国新能源汽 车销量达到 389.50 万辆，累计同比+32.47%。政策端持续支持我国新能源汽车 行业发展，2024 年 5 月工信部等五部门联合启动 2024 年新能源汽车下乡活动。 据中汽协预测，2024 年新能源汽车销量可达 1150 万辆，测算同比增速为 21%； 而《2024 新能源汽车消费洞察报告》预计 2024 年中国新能源汽车渗透率或将接 近 40%，体现消费者对新能源汽车认可度和购买意向的持续提升。

国产家电出口维持较好态势，以旧换新支撑国内需求。据海关总署数据，2024 年前 5 月，我国家电出口量累计达到 17.38 亿台，同比增长 24.6%；出口金额累 计达到 2853.96 亿元人民币，同比增长 17.8%。国产家电供应链和渠道优势长存， 海外需求有望延续较高景气度。而在国内，2024 年《政府工作报告》提出，推 动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励和推动消费品以旧换新；2024 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求 开展家电产品以旧换新，到 2027 年废旧家电回收量较 2023 年增长 30%；有望 支撑国内家电更新需求。

编辑：火腿肠