2024年全球大类资产配置中期策略报告：寻找分化中的机遇

上半年回顾：全球经济分化加大，金融周期异步

2024年上半年全球市场主线

回顾2023年，美国基本面保持韧性，AI科技爆发，引领美股上行。美国经济在2023年市场普遍预期其经济将陷入衰退下，实际经济在年内表 现持续超市场预期，保持强韧性，甚至出现了违背“常理”的周期逆行，从2022年-2023年上半年的加息到经济降温下的“软着陆”达成，直 接跃迁到了三季度GDP超预期火热表现。尽管年内美联储持续加息，部分银行破产倒闭，但居民部门和企业部门未受到较大影响，经济活动继 续扩张。而欧洲经济基本面则出现持续恶化，制造业PMI自2022年以来一直处于50以下，出现持续萎靡。同时，2023年上半年ChatGPT新技 术带动下AI产业爆发，科技股领涨下美股大盘上行，1月31日至7月31日间道指、标普500分别上涨4.32%、12.57%，而纳指上涨23.84%。

2024年上半年，“美国基本面仍保持一定韧性+AI科技引领”两大主线仍在延续，同时全球资金再平衡。年初至今，美国基本面仍保持一定韧 性，降息预期持续延后，宏观数据波动对资产表现影响较大：年初至3月，市场抢跑降息交易，金融条件从去年11月前的大幅收紧转为大幅放 松，美股成长风格跑赢市场；3月底，CPI数据反弹，再通胀交易占主导；4 月开始，美国经济数据依旧持续表现超预期，降息预期一度延后， 甚至加息的讨论再度出现；4 月中旬起 10 年美债利率一路上行，到下旬一度突破 4.7%，利率走高下，金融条件再度收紧，4月非农新增、 CPI、PMI、零售销售等多项数据扎堆走弱；美债利率再度下行，金融条件再度放松，5月部分经济数据再度反弹。AI技术方面，年初Sora再度 引发AI技术再上一个台阶，AI技术革命的影响也持续向相关产业蔓延。资金面方面，全球资金再平衡，3月以来部分资金抛售美股、日股，4月 下旬回补估值洼地的港股，但也在港股获利后再度撤出。

主要经济体回顾—美国

经济增长仍有韧性，制造业与非制造业表现分化加大，制造业进一步收缩，非制造业创去年7月以来新高，消费边际转弱。 GDP：截至6月14日，亚特兰大联储对美国24Q2GDP环比年率预测值为3.1%，较Q1的1.3%明显提升，显示高利率环境下经济增长仍有韧性。 PMI：4月以来美国制造业与非制造业表现分化加大，4月ISM制造业PMI录得49.2，5月继续下探至48.7，而4月ISM非制造业PMI录得49.4，5 月大幅提升至53.8，或指向疫情背景下政府对居民端补贴导致服务业与制造业的分化趋势仍在持续。 消费：4月零售销售环比为0%，低于预期的0.4%，核心零售销售环比增0.2%，符合预期，且二者前值均有所下修，均指向美国消费边际转弱。经济展望：6月FOMC会议维持了3月FOMC会议对经济增速的预测，3月FOMC会议曾大幅上调2024年GDP预期至2.1%（前值为1.4%），并 小幅上调2025年GDP预期至2.0%（前值为1.8%），长期GDP预期维持在1.8%，体现了美联储对未来经济增长稳定性有较大信心。

海外央行政策回顾——美联储

4月以来美国通胀有所放缓，但美联储表态较为克制，更多为避免市场过度抢跑，“提前开香槟”，首次降息或在9月，年内或降息1-2次。

6月FOMC会议点阵图显示降息仍是主流，分歧集中在年内降息幅度。3月FOMC会议点阵图显示认为年内降息3次及以上的官员有10位，而此次会 议点阵图显示显示3次及以上降息可能性已排除，4位官员认为年内不降息，7位官员认为年内降息一次，剩下8位官员认为年内降息两次。

经济预测方面整体变化不大，通胀预测有所上调，并连续两次会议上调长期利率预测。GDP增速预测较3月不变，值得注意的是，此次会议将 2024年PCE与核心PCE同比增速均提升0.2pct分别至2.6%、2.8%，将2025年PCE与核心PCE同比增速均提升0.1pct至2.3%。此外，会议将2025年底 利率由3月预测的3.9%提升至4.1%，并将长期利率由3月预测的2.6%提升至2.8%，即意味着中性利率的抬升。

市场反应方面，本次会后美股、美债、美元的走势变化不大，纳指、标普500上行，美债利率下行、美元下行、黄金上行，同时相对于美联储 的保持耐心，市场仍预期年内会有两次降息，也在一定程度上证明了美联储保持耐心的必要性，以防止市场如去年年底一样过度博弈降息交易。

整体来看，联储表态较为克制，部分原因在于美联储以往三个月观察窗口的习惯已不再适用，联储需等待后面更多数据观察，同时今年为大选 年，政策上“不动优于急动”，更多原因或在于防止去年年底“提前开香槟”下过度博弈降息交易局面的再现。复盘历次美联储降息状况，我 们倾向于本轮降息更类似于1995年和2009年的两次预防式降息，即降息次数和幅度均有限，基准情形为年内降息1-2次，首次降息或在9月。

下半年展望：分化常态化，不确定性加剧

下半年主线一：降息从预期到落地

下半年预计欧美央行降息从预期到落地，欧央行已在6月初开启首次降息，年内或仍有多次，美联储或于9月开启降息，更类似于1995年、 2019年的预防式降息路径，降息幅度和次数有限。欧洲方面，继上半年瑞士、瑞典、加拿大等央行陆续开启本轮首次降息后，欧央行也于6月 6日降息25BP，考虑到欧元区短期经济复苏仍较为曲折，欧元区年内仍或有2-3次降息。美国方面，6月FOMC会议联储表态较为克制，部分原 因在于美联储以往三个月观察窗口的习惯已不再适用，联储需等待后面更多数据观察，同时今年为大选年，政策上“不动优于急动”，更多原 因或在于防止去年年底“提前开香槟”下过度博弈降息交易局面的再现。复盘历次美联储降息状况，我们倾向于本轮降息更类似于 1995 年和 2009年的两次预防式降息，即降息次数和幅度均有限，基准情形为美联储年内降息1-2 次，首次降息或在 9 月。

下半年主线二：地缘政治风险加剧，大选下博弈加剧

目前来看特朗普定罪对选情影响较小，选情依然焦灼，两党博弈加剧，关税、移民等议题为博弈重点，政治周期下避险情绪提升。尽管 “封 口费”案于当地时间5月30日公布裁定结果，特朗普的34项罪名全部成立，成为美国历史上首位被定罪的前总统，但该案件对特朗普参选资格 影响不大，而且从目前选情来看，拜登与特朗普民调结果依然焦灼，截至当地时间6月13日，二者差距仅为0.8%，特朗普在摇摆州依然保持优 势。从大选关键议题来看，据YouGov最新民调，选民最关心通胀、移民等议题，当地时间6月27日CNN将在总统辩论环节前举办拜登与特朗 普的首次电视辩论，根据路透社消息，拜登首选的3个辩论主题为堕胎权、民主状况和经济，特朗普团队认为移民、公共安全和通货膨胀是关 键问题。整体来看，两党博弈加剧下美国大选不确定性提升，或对市场带来情绪性扰动，推升避险情绪。

下半年主线三：AI带来全球产业重构

受益于 AI 技术提升带来的提振，通讯服务及信息技术两大板块盈利有较好表现，其中盈利主要集中于硬件领域，包括芯片设计、高性能计算 等。从一季度财报来看，通讯服务及信息技术两大板块的EPS同比增速分别为 34.3%、25.3%，贡献了一季度标普 500 增速的大头。同时， Factset 预测两大板块在二季度的 EPS 同比增速分别为 18.7%、15.8%，仍为美股盈利的主要贡献来源。从股价驱动上看，截至6月14日，纳 斯达克年初以来已上涨 17.8%，其中盈利贡献了7.8%，而其中硬件领域的科技龙头股涨幅中盈利贡献比例更高，如英伟达，截至6月14日，其 股价在年内已上涨160%，其中盈利贡献达 126%。

后续以AI为核心的众多相关产业的盈利有望陆续被带动，此轮AI美股科技板块牛市将持续延续。年初Sora再次带动AI技术爆发，可用性上了新 台阶，应用场景也逐渐清晰。我们预计随着技术逐步落地，预计后续以AI为核心的众多相关产业的盈利有望陆续被带动，包括目前主要以估值 驱动的下游各行业的AI应用和大模型等。众多被提振的产业叠加一条明确的AI技术发展路径，预计美股科技板块牛市将带来3~5年的周期机会。

下半年主线四：全球资金再平衡

年初至今，全球通胀高位降温，但仍存在较强粘性，虽然欧央行等部分央行已经开始降息，但总体上还保持着高利率、限制性的货币政策立场， 资金在全球轮动加速。4月下旬，随着日央行进一步加息概率降低+美联储降息预期一再延后，外资撤出美股、日股，流入港股，全球资金再平 衡，港股流动性得到改善，推动连续上行。根据港交所数据，从港股不同中介机构持股比例月度变化来看，3月以来国际中介持股比例持续上 升，外资流入港股，港股流动性得到改善，恒生指数一度突破19000点位。进入5月中旬，外资或基于获利了结而再度撤出港股，恒生指数再 度跌回18000点附近，并进入持续震荡。

下半年随着各国央行降息逐步落地，资金机会成本降低，海外资金仍有再次博弈港股反转的可能。本轮港股行情回落以后，港股虽已走出底部， 但仍较为便宜，包括目前拥挤度比较高的红利板块。同时，能否实现盈利提升是港股开启反弹的关键，后续待国内政策进一步落地生效。

权益市场展望：美股

4月美股出现回调后，5月以来再度上行，三大股指均创历史新高，5月下旬起整体高位震荡。进入4月后，美国经济数据连续向好，美联储降息 预期一再延后，美股出现回调。进入5月，在金融条件收紧作用下，多项经济数据均走弱，叠加5月FOMC会议鲍威尔发言整体中性偏鸽，降息交 易再度回温，美股再度重拾上行，三大股指均破历史新高。到5月下旬，FOMC5月会议纪要偏鹰，叠加美国经济数据有所分化，美股高位震荡。

6月FOMC并未释放太多的新增消息，短期内市场或仍处于“好消息就是坏消息”阶段，宏观数据波动对资产影响较大，近期美股整体高位震荡。

展望后市，我们认为，全年美股并不悲观，警惕短期降息预期“折返跑”带来的美股波动，建议回调充分再介入。目前美国经济基本面仍保持 一定韧性，美股盈利仍有支撑（Factset预计标普500二季度EPS同比增速达9.2%，高于一季度表现，全年增速在11.0%），叠加大选年下执政党 追求连任时会对股市有维护上涨态势的需求，全年美股并不悲观。短期内美股仍或以高位震荡为主，警惕降息预期“折返跑”带来的美股波动， 降息前在结构上建议关注现金流充裕的科技龙头以及受益于大宗商品的部分上游资源品板块，降息后利于周期股恢复。

大宗商品展望—原油

欧佩克加会议结果整体弱于预期，内部成员履约度下降，叠加未来需求前景的不确定性，近期油价以区间震荡为主。一则，6月2日欧佩克加会 议结果整体弱于预期。自愿减产方面，220万桶/日的减产计划仅延续到三季度末，从10月到明年9月份将逐月退出，不及此前市场预期的延续 到年底，集体减产方面，将366万桶/日的基础减产协议延长至2025年底。二则，欧佩克加内部成员团结性下降。一方面，今年以来欧佩克加减 产履约率多次低于100%，另一方面，去年安哥拉因不满配额规模退出欧佩克加，其他成员国如尼日利亚也表达了不满，本次会议对尼日利亚配 额规模维持去年150万桶/日的水平，不及尼联邦政府2024年178万桶/天的预算基准，且非洲国家债务负担重，收入过于依赖石油，引发市场对 欧佩克加内部团结度以及减产履约情况存疑。三则，短期原油需求前景具有不确定性。理论上美国夏季汽油旺季已开启，但目前成品油供应充 足而需求疲软，未来情况仍需观察。

报告节选：

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