2024年科伦博泰生物研究报告：中国ADC执牛耳者，锻造国际化蓝图

抗体偶联药物（ADC）市场广阔，格局蓝海

抗体偶联药物（ADC）：开启癌症精准治疗新方向。在过去数十年中，随医疗技术的提升， 癌症的治疗历经手术、放疗、化疗等治疗方式，目前精准治疗（例如单抗、双抗、ADC） 迎来发展新纪元。其中，抗体药物偶联物（ADC）是由人工合成的方式，将抗体、连接子 和载药组成的靶向生物药剂。人们通过将药物通过连接子和抗体“安装”在一起，实现对癌细 胞的精准靶向（减少对健康细胞的伤害，降低治疗副作用），并通过药物杀死癌细胞（提升 疗效）。

ADC 优势：兼具抗体高特异性与细胞毒素的高抗肿瘤活性。由于 ADC 药物的特殊结构设 计（抗体+连接子+药物），ADC 药物对比传统肿瘤治疗（如化疗）和新兴精准疗法（如单 抗、双抗）具备以下治疗优势：1）对比化疗药物，ADC 药物具备更宽的治疗窗口（因为其 能够将细胞毒性比标准化疗药物更高的有效载荷靶向递送至肿瘤部位，同时降低对健康细 胞的毒性）。2）对比单抗和双抗药物，ADC 药物由于主要通过其所携带的细胞毒有效载荷 发挥抗肿瘤作用，因此具有更好的疗效及克服治疗耐药性的潜力。此外，3）在 ADC 药物 的设计中，由于不同的靶点特异性抗体和载药能够形成多种组合，因此 ADC 药物的设计能 够面对不同患者的治疗需求，面对大量的患者池。

ADC 设计难点重重，研发具备高壁垒。由于 ADC 为人工合成药物，其药物的精细设计及 合成将决定日后的疗效及安全性，因此 ADC 的研发具备以下难点：1）抗体与靶点的选择： 需要考虑靶点的亲和力、内化效率、可溶性、循环半衰周期以及抗体的免疫原性。理想的 抗体靶点应该是肿瘤的相关抗原，即肿瘤优先表达的细胞表面蛋白，例如经过临床验证的 HER2、TROP2、Nectin-4 等靶点。2）载药：载药的设计需要考虑其细胞毒性强度、作用 机制及细胞渗透性。3）连接子：决定载药从 ADC 上释放的方式和时间，可分为可裂解和 不可裂解两大类；及 4）DAR（载药-抗体比）及偶联技术，连接有效载药分子太少会导致 疗效不足，而太多则会导致 ADC 不稳定引起血浆清除及药物毒性增加。

全球 ADC 市场规模广阔，中国处于商业化早期。目前，全球范围内共有 14 款 ADC 产品 上市销售（涵盖 CD30、CD22、HER2、TROP2、EGFR 等靶点），中国的第一款 ADC 产 品于 2020 年登陆市场（为罗氏 HER2 ADC Kadcyla），中国拥有 7 款上市 ADC 药物（唯 一国产产品为荣昌生物的 HER2 ADC 爱地希）。根据 Frost & Sullivan 数据，全球 ADC 市 场规模于 2022 年达到 79 亿美金水平，其预计该市场规模将以 30.0% 2023E-2030E CAGR 增长至 2030 年 647 亿美金水平。2022 年中国 ADC 市场规模达到 8 亿元人民币水平，Frost & Sullivan预计中国ADC市场将以72.8% 2022E-2030E CAGR增长至662亿人民币水平， 我们认为中国 ADC 市场的主要驱动包括： 1）已上市/处于临床后期的 ADC 产品的商业化进程逐步发力（2022 年已上市 ADC 收入增 速近 50%，2023 年共 35 款以 HER2、TROP2、CD30 等成熟靶点 ADC 进入申请上市/临 床 III 期阶段），ADC 市场日益成熟，医生/患者教育有望持续加强； 2）海内外早期临床管线推进如火如荼（2023 年共 42 款产品申报临床或进入临床 I/II 期， 其中不乏 B7-H3、HER3 以及 EGFR+c-Met 双抗等新兴靶点），ADC 产品设计及偶联技术 持续进步； 3）ADC 药物适应症持续扩大（如 TROP2 ADC 和 HER2 ADC 首发乳腺癌适应症，现多家 药企已开展对于肺癌、胃癌、卵巢癌、结直肠癌等瘤种的探索），且渗透进更早期的肿瘤治 疗阶段（Nectin-4 ADC 维恩妥昔单抗 1L 尿路上皮癌获批上市、CD79b ADC 维泊妥珠单抗 1L 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤获批上市、CD30 ADC 维布妥昔单抗 1L 霍奇金淋巴瘤获批上市） 或与其他治疗方式联用（目前多个联合化疗/免疫治疗的临床试验已进入 III 期）。

TROP2 ADC：适应症广泛，商业化进程仍存未满足需求

面对广阔适应症开发。TROP2 属于跨膜蛋白，在胚胎和器官发育中发挥重大作用，其在正 常组织中的表达较低。但是作为一种肿瘤相关抗原，在多数肿瘤中，TROP2 的表达明显升 高，并通过调节钙离子信号通路、细胞周期蛋白表达及降低纤黏蛋白黏附作用促进肿瘤细 胞的增殖、侵袭和转移。TROP2 经常过度表达多种高发/难治性癌症，包括乳腺癌（包括三 阴性乳腺癌、HER+/HER2-BC）、非小细胞肺癌、胃癌等超 10 种适应症，因此 TROP2 ADC 面临较为广阔的适应症开发。

海内外商业化格局蓝海且产品仍具改善空间，国产品种 SKB264 临床进展领先。目前全球 范围仅有一款 TROP2 ADC 药物获批上市（吉列德科学的 Trodelvy 于 2020 年获批 FDA， 首发适应症为晚期 TNBC，晚期 UC 及 HR+/HER2 BC 适应症也已获批；2022 年晚期 TNBC 适应症于中国获批上市）。我们认为尽管 Trodelvy 已率先开启海内外商业化，但市场仍存未 满足的治疗需求，考虑：1）Trodelvy 的药物设计并非完美，其安全性仍有待改进（FDA 针 对其中性粒细胞减少、严重腹泻等副反应发出黑框警告）；2）目前获批上市的适应症仅包 含晚期 TNBC、晚期 UC 及 HR+/HER2-BC，仍有其他适应症待开发；3）Trodelvy 定价较 高（180mg/瓶规格定价 8400 元，年化费用约 20.6 万美元），患者负担较重。

综上，我们认为处于临床后期且具备差异化设计的 TROP2 ADC 产品仍有望在海外商业化 上取得一席之地，亦有望在国内市场呈现较强的竞争力。全球目前处于II期及以后的TROP2 ADC 产品包括：1）科伦博泰/默沙东的 SKB264 （采用赛妥珠单抗为抗体、采用含 2-甲磺 酰基嘧啶的 CL2A 连接子、载药为 KL610023，一种贝洛替康衍生物），目前进展最快的适 应症为晚期 TNBC，处于临床 III 期，其他进展较快的适应症还包括非小细胞肺癌、 HR+HER2-BC 等；2）第一三共/阿斯利康的 DS-1062（抗体采用 Datopotamab，GGFG 连接子，载药采用 Deruxtecan），目前进展最快的适应症为 NSCLC、HR+/HER2-BC、TNBC， 均处于临床三期，其他进展较快的适应症还包括晚期实体瘤（EC、GC、OC、CRC 等）。

海内外市场空间广阔，商业化潜力欣欣向荣。2022 年 Trodelvy（目前唯一上市 TROP2 ADC） 的全球收入为 6.8 亿美金，根据 Frost & Sullivan 预测，全球 TROP2 ADC 市场有望于 2030 年达到 259 亿美金（2023E-2030E CAGR 57.6%）。而在中国市场 2022 年 TROP2 ADC 市场规模尚为空白，但根据 Frost & Sullivan 预测，中国市场有望于 2030 年达到 236 亿元 （2024E-2030E CAGR 103%）。我们认为后续驱动 TROP2 ADC 市场增长的核心潜在因素 包括：1）潜在医保纳入驱动疗法渗透率提升；2）随各药企临床推进及数据积累，TROP2 ADC 或获批更多适应症（如 NSCLC、GC 等），所面临的患者人群或进一步扩大；3）与化 疗、小分子抑制剂、免疫疗法的联用方案探索或进一步提升疗效数据。

HER2 ADC：兵家必争之地，商业化初步拉开帷幕

HER2+ 乳腺癌及肠胃癌为最具潜力的治疗领域。HER2 是一种细胞表皮受体，在各种正常 组织中的表达低，但可以通过肿瘤细胞的过度表达得到异常激活，促进异常生长和存活， 从而导致乳腺癌和胃肠道癌。HER2 过度表达的主要癌症包括乳腺癌、胃癌、结直肠癌、卵 巢癌、食道癌等，其中 HER2+ 乳腺癌为晚期 HER2+实体瘤的主要类型。

海内外商业化初现雏形，在研管线兵家必争之地。目前全球范围内共有三款获批上市的 HER2 ADC 产品，分别为罗氏的赫赛莱、第一三共和阿斯利康的 DS-8201 和荣昌生物的爱 地希，上述产品也均于中国市场上市（2022 年赫赛莱和爱地希分别占领中国市场规模的 34.4%/65.6%，DS-8201 于 2023 年初获批在中国上市）。此外，HER2 ADC 的研发格局也 趋于激烈，目前临床进展靠前的品种分别包括：1）科伦博泰的 A166（晚期 HER2+ BC 三 线+ 处于 NDA 注册阶段，同适应症二线治疗方案处于临床三期）；2）恒瑞 SHR-A1811（转 移性乳腺癌及 HER2 低表达复发或转移性乳腺癌均处于临床三期）；3）复星医药 FS-1502 处于临床三期；4）石药集团 DP303C（晚期 HER2+BC 处于临床三期）。

中国商业化进程拉开帷幕，市场空间广阔。根据 Frost & Sullivan 预测，中国 HER2 ADC 市场于 2022 年实现 6 亿元终端销售规模，该市场有望于 2030 年实现 84 亿元市场规模 （2023E-2030E CAGR 38.2%），主因目前中国 HER2 ADC 主要获批适应症包括 HER2 阳 性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌、HER2 过表达局部晚期/转移性胃癌及尿路上皮癌，后续 HER2+ 结直肠癌等适应症或陆续获批，驱动 HER2 ADC 所面对的患者池进一步扩张。

Claudin18.2 ADC：全球仍处研发阶段，候选管线品种交易频繁

针对胃癌和胰腺癌有突出疗效。Claudin18.2 是一种细胞连接蛋白，其表达严格限于胃黏膜 或胃壁的最内层，在正常情况下，很难和正常组织中的单克隆抗体接触到。然而，在癌症 发展过程中，细胞连接被破坏，使肿瘤细胞表面的 Claudin18.2 表位暴露出来，成为特定的 靶点。在所有实体瘤中，Claudin18.2 经常过度表达胰腺癌、胃癌、食道癌等，因此其成为 了针对上述肿瘤的热门研发靶点。

竞争格局：研究进展趋向早期，竞争格局倾向激烈。Claudin18.2 的靶向药物主要包含单抗、 CAR-T、ADC 及双抗，此外也有 mRNA 形式药物在研，但大部分研发进展还处于早期临床。 从目前披露出来的早期数据而言，对比单抗，Claudin18.2 ADC 可通过“旁观者效应”在 Claudin18.2低表达人群中实现突破。目前海内外尚无已经商业化的 Claudin18.2 ADC产品， 而国内研发管线中各家进展趋同（共 13 家厂商开启临床，均处于 1/2 期临床阶段），适应 症多以晚期胃癌、胰腺癌为主。

国产 Claudin18.2 ADC 海外合作如火如荼。2022 年至今，国内药企所研发 Claudin18.2 ADC 接连受到海外药企的关注，海外授权交易连连，包括：1）礼新医药-Turning Point 就 LM-302 达成合作；2）科伦博泰与默沙东就 SKB315 达成合作；3）石药集团与 Elevation Oncology 就 SYSA1801（获 FDA 孤儿药资格认证）达成合作；4）康诺亚与阿斯利康就 CMG901 达成合作，打破国产 Claudin18.2ADC 交易规模记录（6300 万美金预付款+11.25 亿美元里程碑）。

中国 ADC 赛道竞争激烈，热门靶点科伦博泰均有布局

科伦博泰已成熟靶点研发管线进度位于国内第一梯队。针对中国市场两个热门靶点：1） TROP2 ADC：目前已上市产品均来自海外，中国多家公司产品处于临床 III 期阶段，仅科 伦博泰一家已递交上市申请；2）HER2 ADC：乳腺癌赛道竞争趋向激烈，中国核心玩家主 要通过乳腺癌适应症开启商业化后进行适应症扩展，满足未被解决的临床需求。其中，科 伦博泰差异化布局胃癌适应症，患者池广阔不亚于乳腺癌。此外，科伦博泰还布局了 CLDN18.2 ADC、Nectin-4 ADC 等靶点。我们认为科伦博泰在众多 ADC 玩家中有望脱颖而 出，考虑：1）科伦博泰研发进展领先，两款产品处于申请上市过程中；2）受默沙东青睐， 积极达成多项 BD 合作，有望强强联手推进产品研发及商业化进程。

科伦博泰：中国 ADC 先行者，科伦药业/MSD 双赋能

科伦博泰：中国 ADC 领先企业，三大平台打造创新管线。科伦博泰于 2016 年成立，致力 于创新药物的研发、制造及商业化。自成立以来，公司已建立起 ADC、大分子、小分子三 大技术平台，并于 2023 年 7 月在联交所成功上市。经过十余年 ADC 领域的探索，公司首 款重磅 ADC 产品 SKB264 于 2019 年开启全球 I/II 期临床，目前针对乳腺癌、肺癌的临床 试验已进入 NDA/III 期临床阶段，研发进度遥遥领先，成功跻身中国 ADC 先驱者之一。2022 年公司与默沙东就 SKB264、SKB315 和其他 7 项临床前 ADC 资产达成合作，涉及前期及 里程碑付款共 118 亿美元，公司研发能力进一步得以验证。

公司目前尚无产品实现商业化，主要收入来自于授权许可和合作协议里程碑款。公司 2021/2022/2023 年收入为 0.32/8.04/15.40 亿元，其中 0.05/7.86/15.32 亿元为当年授权许 可和合作协议里程碑款。公司尚未实现盈利，2021/2022/2023 年归母净亏损分别为 8.90/6.16/5.74 亿元，公司多个临床项目持续推进，但尚未有产品上市开展商业化销售，主 要支出来源于研发费用和管理费用。

以肿瘤管线为主，其他管线协同，实现肿瘤+自免完善布局。科伦博泰布局产品涵盖适应症 包含乳腺癌、非小细胞肺癌、胃癌等，持续推进 33 款差异化且具有临床价值的资产管线（其 中 5 项处于关键临床/NDA 注册阶段，19 项为临床前资产）。1）ADC：为公司深耕领域， 其中临床进展较快的产品为 TROP2 ADC（布局 TNBC、EGFR 突变型/野生型 NSCLC、 HR+/HER2- BC 等，有望于 2024 年国产首款上市）和 HER2 ADC（差异化布局 GC，研 发速度国产前列）；2）单抗/双抗：打通 ADC+免疫治疗的协同疗法，核心产品 A167（探索 与 TROP2 ADC 联用一线治疗 TNBC、NSCLC）；3）非肿瘤领域：主要布局自身免疫疾病 的药物探索，核心产品如临床需求广阔的 JAK1/2 抑制剂。

公司股权架构清晰，默沙东参股并成为第二大股东。1）控股股东为母公司科伦药业 （52.72%），母公司已成立 20 余年，现为中国大输液领域龙头企业，凭借深厚的行业关系 以及广泛的销售网络，为科伦博泰扩充商业化基础设施及市场渠道打造了的良好条件；2） 第二大股东为国际医药巨头默沙东（6.13%），默沙东高度认可科伦博泰的管线临床价值及 药物开发能力，与公司签订多个 BD 协议成为公司战略合作伙伴，为科伦博泰创新研发，建 立全球影响力提供强劲动力。

公司高管均深耕行业多年，医药研发经验丰富。公司核心管理层包括：1）刘革新先生（董 事长）已投身医药事业近 30 年，成功打造大输液龙头企业科伦药业；2）首席执行官葛均 友先生主导超过 30 项创新药研发工作，深耕创新药领域近 30 年；3）首席战略官冯毅先生 曾担任美国律所资深顾问和 CDE 主任助理，对于药物合规具有资深见解；4）高级总监张 一伟先生曾在跨国知名药企礼来从事近 10 年工作，是大分子药物质量控制的专家；5）首 席科学官谭向阳先生曾就职于 Pfizer、Biogen 等多个海内外知名药企，具备丰厚的临床前 研究经验；6）首席医学官金小平先生曾任职于 ADC 领域头部药企第一三共和阿斯利康， 回国后担任康方生物临床开发负责人，成功带领 PD-1 单抗、PD-L1 单抗等多个产品注册上 市；7）首席财务官及董事会秘书周泽剑先生曾担任 IDG 资本董事总经理，在投资领域有深 厚建树、2022 年 8 月加入公司负责财务、资本市场相关工作。此外，公司其他高管也均来 自于海外知名企业，深耕投资、营销等领域。

SKB264:或为国产首款 TROP2 ADC,看好海内外销售腾飞

国内进展领衔，单药/联用齐头并进广谱覆盖，海外授权背书产品优势。SKB264 目前拥有 15 项待开发适应症，其中进展最快的是三阴性乳腺癌（TNBC，3L+，ASCO 2024 年 III 期数据读出，ORR=43.8%，较 Trodelvy 和 DS-1062 疗效突出），目前已提交 NDA 申请， 我们预计该适应症作为 SKB264 的首发适应症或于 2024 年获批。此外，考虑其他适应症进 展国内领先：1）TNBC（1L，临床 III 期)；2）HR+/HER2- BC（2L+，临床 III 期）；3）EGFR 突变/野生 NSCLC（临床 III 期，联合 A167 1L 治疗野生型 NSCLC 于 ASCO 2024 披露 II 期数据，高剂量组 ORR=77.6%，对比 DS-1062 联合可瑞达 ORR=50%具备突出优势）；且 MSD 从 2023 年至今已陆续推进 10 个海外 III 期临床。综合考虑国内销售及海外分成，我 们估测 SKB264 有望于 2032 年冲击峰值销售约 80 亿元。

SKB264国内销售收入预测：参考Trodelvy定价标准，考虑一定折价后假设 SKB264 于 2024 年上市后年化费用为 40 万元，上市次年积极参与医保谈判，并于后续年份逐步降价。 针对各适应症的销售预测考虑如下： 1） TNBC（1L）：考虑该适应症 2024 年进入 III 期临床，我们看好其于 2027 年上市正式 形成销售。考虑 TNBC 缺乏有效靶向针对性药物，我们预计针对 TNBC（1L）治疗的 TROP2 ADC 市场渗透率峰值达 45%。考虑 SKB264 研发进展领先，我们看好其稳态 市占率可达 50%，我们预计其 2032 年销售收入可达 5.84 亿元。 2） TNBC（2L+）：考虑该适应症已递交 NDA，我们预计其于 2024 年上市正式形成销售。 考虑 TNBC 缺乏有效靶向针对性药物，我们预计针对 TNBC（2L+）治疗的 TROP2 ADC 市场渗透率峰值达 50%。国内仅 Trodelvy 一款产品获批上市，考虑 SKB264 临床疗效 显著，我们看好其稳态市占率可达 30%左右，我们预计其 2032 年销售收入可达 3.19 亿元。 3） HR+/HER2 BC（2L+）：考虑该适应症于 2023 年底进入 III 期临床，我们预计其于 2026 年获批上市形成销售。考虑 HR+/HER2 BC 治疗方案较多，但 NCCN 指南将 Trodelvy 推荐为一类首选治疗方案，我们预计 TROP2 ADC 市场渗透率峰值可达 55%，SKB264 稳态市占率可达 30%，我们预计其 2032 年销售收入可达 9.90 亿元。 4） EGFR 突变 NSCLC（2L+）：考虑该适应症有望于 2H24 递交 NDA，我们预计其于 2025 年获批上市形成销售。考虑 SKB264 疗效较现有疗法优势显著，我们预计其稳态市占 率可达 30%+，我们预计其 2032 年销售收入可达 21.45 亿元。 5） EGFR 野生型 NSCLC（1L）：考虑该适应症于 2024 年进入 III 期临床，我们预计其于 2026 年获批上市形成销售。考虑 EGFR 野生型 NSCLC（1L）缺乏有效治疗手段且 SKB264 早期临床数据表现优秀，我们预计 TROP2 ADC 峰值渗透率可达 53%且 SKB264 于 2032 年市占率可达 38%，得到其 2032 年销售收入可达 19.48 亿元。

或为中国首款获批 ADC 产品，差异化适应症布局&联合疗法补充当前市场空白。公司目前 布局 15 项 TROP2 相关高 ORR 癌症临床（进展最快依次为三线及以上 TNBC 和 EGFR 突 变型 NSCLC-TKI 无效）。其涉及的全球新发患者池超 520 万人（Frost&Sullivan 数据，仅 包含 TNBC，HR+/HER2- BC，NSCLC，胃癌及卵巢癌患者），其中不乏与化疗药及 PD-1/L1 的联用方案。我们看好以下重大差异化适应症布局，可以填补国际领先 TROP2 ADC 产品 吉列德和 DS1062 的空白： 1） TNBC：3L+单药治疗方案对比国产品种进展领先（已经申报 NDA，我们估测 2024 年 有望获批上市），联合 PD-L1 进行一线治疗（目前在 II 期，对比 DS1062 与 PD-L1 联 合疗法处于 Ib/II 期）； 2） HR+/HER2-BC：国内 I/II 期末线初期 ORR 及 mPFS 数字优于 DS1062 和戈沙妥珠单 抗，二线单药三期启动，看好成为国内末线重点选择，后续探索联用 PD-L1 一线治疗； 3） 晚期 NSCLC：早线联合治疗（PD-1 或者 PD-L1），包括 EGFR 突变型/野生型 IL 联合 （Trodelvy 治疗 NSCLC 的 III 期临床未达到主要终点，目前全球其他家获批为空白）， 看好解锁广阔患者池； 4） 晚期胃癌/卵巢癌：2L 单药及联合维持（目前全球其他家尚未在该适应症获批）。

差异化设计保证疗效及安全性，避免当下市场研发痛点。SKB264 由靶向 TROP2 的人源化 单克隆抗体、可酶促裂解的 Linker 连接着新型拓扑异构酶 I 抑制剂组合而成。采用专有毒 素-连接子策略（Kthiol 设计策略），该策略通过将新型不可逆的抗体偶联技术、pH 敏感毒 素释放机制和均匀加载 DAR 7.4 的中等活性毒素（新型拓扑异构酶 I 抑制剂）相结合，实 现了 ADC 安全性和有效性的优化平衡：

1） 抗肿瘤活性良好。SKB264 采用中等毒性载荷设计，高 Dar 值可释放更多载荷分子到肿 瘤部位（SKB264 Dar 值为 7.4，对比第一三共为 4），抗肿瘤功效/PK/ORR 等数据相较 于竞品更优（TNBC 方面，SKB264/Trodelvy/DS-1062 ORR 分别为 43.8%/35%/32%）。

2） 初步凸显更优安全性：中性粒细胞减少及腹泻的发病率偏低（所有级别 SKB264 分别 为 54%/4%，对比 Trodelvy 78%/59%），未发生治疗相关的间质性肺病（对比 DS-1062 为 6%）。

部分适应症数据初见曙光，推动 SKB264成长为全球重磅。截至当前，SKB264 TNBC（3L）、 EFGR 突变 NSCLC（2L+）、HR+/HR2-BC（2L+）和 TNBC（1L）四个适应症被 CDE 纳 入突破性疗法，分别处于 NDA 申报/II 期注册临床/III 期注册临床/II 期临床阶段，预计 2H24/2H25/2H25/2026 年后年获批上市。我们认为公司有望通过乳腺癌适应症快速上市锁 定市场份额，并通过 NSCLC 适应症激活主力销售空间： 1） 晚期三阴性乳腺癌：a）2024 ASCO 公布 3L +III 期数据：单药下 ORR 为 43.8%，mPFS 为 5.7 个月，此前 II 期数据显示安全性方面无间质性肺病发生（疗效匹敌 SG ASCENT III 期：ORR 35%，mPFS 4.8 个月）。b）TNBC 一线方面，国内尚无 TROP2 ADC 针 对 TNBC 的一线治疗商业化方案，SKB264 一线治疗 PD-L1 阴性 TNBC 的 III 期临床已 于 24 年年初开展，看好后续解锁空白治疗领域市场。 2） HR+/HER2-乳腺癌：a）2023 年 ESMO 数据：SKB264 针对经内分泌治疗及过往接受 过至少一次化疗后出现疾病的 HR+/HER2-乳腺癌患者的 I/II 期显示出 ORR 36.8%（样 本量：38 人），DCR 为 89.5%，6 个月 DoR 达 80%，mPFS 为 11.1 个月，呈现较大 的突破性数据潜力。b）SKB264 针对 HR+/HER2-乳腺癌的二线治疗已于 2023 年底开 展 III 期临床，速度紧跟 DS-1062，默沙东后续或将考虑向一线治疗进行 III 期拓展。

3） EGFR 突变/野生型 NSCLC： a）EGFR 突变 NSCLC 方面（2024 年 AACR 数据）：EGFR 突变 2L 及以上 II 期单药 数据 ORR 为 43.6%（样本量：43 人），mPFS 为 7.2 个月，mOS 为 22.6 个月,与 1062 相比：i）试验设计方面公司为单药 EGFR 突变 NSCLC 人群 vs1062 为单药 NSCLC 全 人群，人群不可比；ii）1062 尚未有最终成熟的 OS 数据，因此仍需更多数据比较，但 在国内进展较前。 b）EGFR 野生型 NSCLC 方面（2024 年 ASCO 数据）：SKB264 联合可瑞达/A167 的 研究进入临床 II 期，我们看到优异的 PFS 及 ORR 数据： i）低剂量组 N=37 人，ORR 为 48.6%，中位 PFS 为 15.4 个月，相较于此前 IMMU132 单药用于NSCLC后线治疗对比多西他赛的EVOKE-01没有做出显著OS统计学差异， 及 Dato TROPION-Lung01 此前在 ESMO 公布的 mPFS4.4 个月，SKB264 采取联合 免疫策略，获得了显著的 PFS 延长）； ii）高剂量组 N=58 人，ORR 为 77.6%（与 DS-1062 联合可瑞达 ORR=50%相比，高 剂量组潜在优势突出）。 综上，我们看好公司在野生型这一国际患者占比较高的 NSCLC 亚型中获得可观的潜在 市场空间。 4） 2L+ GC：a）2024 年 AACR 数据：II 期单药 41 例患者数据 ORR 为 22.0%，DCR 为 80.5%，mDoR 为 7.5 个月。其中，24 例 3L+患者的 ORR 为 15.8%，mPFS 为 3.7 个 月，mOS 为 7.6 个月。b）后续有望开展单药治疗 GC（3L+）的全球 III 期临床。

MSD 背书，高额获得 SKB264 海外权益。2022 年 6 月，公司授权默沙东拥有 SKB264 在 大中华区以外开发、使用、制造及商业化 SKB264 的权利。作为回报，科伦博泰将收取 0.47 亿元首付款（已收到），至多 13.63 亿美元里程碑付款和海外净销售额比例提成。目前，MSD 针对 SKB264 已经开启 10 个海外 III 期临床试验，包括：1）EGFR 突变型 NSCLC（3L， 单药）；2）子宫内膜癌(2L，单药)； 3）PD-L1 高表达（TPS≥50%）转移性 NSCLC（1L， 联合可瑞达）；4）EGFR 突变 NSCLC（2L，单药）；5）HR+/HER2- BC（1L，联合可瑞 达）；6）TNBC（辅助治疗，联合可瑞达）；7）GC（3L+，单药）；8）NSCLC（辅助治疗， 联合可瑞达）；9）NSCLC（1L，联合可瑞达）；10）复发/转移性宫颈癌（2L），上述前三 个临床试验已触发里程碑付款共计 7500 万美元。 我们认为 SKB264 （MK-2870）作为 MSD 最重视 ADC 资产，有望叠加 MSD 在海外临床 开发及商业化推广的优势，为科伦博泰获得可观海外分成。

A166:应对晚期 HER2+BC 患者的差异化 ADC,安全性亮眼

A166: 处国内 HER2 ADC 产品上市前列，差异化设计带来亮眼安全性/疗效。A166 目前拥 有 4 项待开发适应证，其中 HER2+乳腺癌（3L+）治疗已于 5M23 申请 NDA 并获得 CDE 受理，因此我们预计其有望在 2024 年上市。考虑 HER2 ADC 进口及国产均有品种上市+ 公司在 HER2+BC 二线及以上的拓展潜力，我们估计 A166 有望于 2027 年贡献峰值销售约 10 亿元。

6） A166 国内销售收入预测：参考国内已上市 HER2 ADC 产品定价，我们假设公司定价 初期年化费用 20 万元，并于后续年份逐步降低。考虑 HER2 ADC 针对 HER2+乳腺癌 治疗疗效表现优秀，我们预测其渗透率峰值可达 57%。HER2 ADC 赛道竞争较激烈（如 DS-8201 展现亮眼临床结果），但 A166 国内研发进度领先，我们预测 A166 于 2032 年市占率为 25%，2032 年销售收入可达 7.29 亿元。

HER2 ADC 为乳腺癌布局的兵家必争之地，科伦乳腺癌临床进度为国产第一梯队。 1）HER2 ADC 市场有望持续扩容。根据 Frost&Sullivan 数据，2023 年 HER2 ADC 的全 球销售额超 47 亿美元，我们看好后续该产品向其他适应症（如肺癌）和更早期的乳腺癌治 疗渗透，市场规模持续扩大。 2）赫赛莱先发制人，DS-8201 后来居上。2022 年，HER2 ADC 市场主要由赫赛莱（第二 代 ADC T-DM1）占领，而阿斯利康 DS-8201 被誉为“最强 HER2 ADC”，已在国内取代 T-DM1 在 HER2 乳腺癌上的 1 类首选地位（HER2 阳性、复发性不可切除（局部或局部）或 IV 期 (M1)疾病的全身治疗二线方案）。 3）科伦 A166 国产临床进展超前，有望占领国内乳腺癌市场一席之地。DS-8201 目前在国 内获批 HER2+不可切除或转移性乳腺癌，而科伦 HER2+BC（3L+）已获 NDA 受理。此外 国内荣昌 HER2 阳性胃癌/膀胱癌获批，但是针对 HER2 阳性乳腺癌和针对 HER2 低表达乳 腺癌则均处于临床 3 期。

疗效：首发 HER2+三线及以上患者，非头对头试验 ORR/PFS 数字优秀。确认药物序贯治 疗的同时，纳入 20.7%既往接受过 HER2 ADC 药物治疗的患者，看好同样具备解决 T-DM1 耐药的潜力。

安全性：稳定性高，与竞品对比呈现差异化优势。根据 A166 的一期临床实验，A166 在过 去接受过治疗的晚期 HER2+乳腺癌患者的体循环中展现高稳定性。此外，在与赫赛莱、 DS-8201 等其他竞品的非头对头数据对比中，A166 拥有更低的血液、胃肠道及肺毒性发生 率(出现的眼部及周围神经毒性高可逆，可以得到良好控制)。

后续聚焦 HER2+BC 2L+，及布局胃癌/结直肠癌适应症，看好潜在竞争潜力。A166 的适 应症布局，除了已经针对 HER2+乳腺癌（3L+）递交了 NDA，还有以下适应症布局：1） HER2+ BC 2L+为公司重点聚焦适应症，目前在 III 期头对头 T-DM1；2）HER2+ GC/CRC 处于 Ib 试验；3）晚期 HER2+实体瘤处于 I 期剂量递增阶段。我们看好 2H23-2025 年，上 述临床试验完成，新适应症顺利获批，展现可观销售潜力。

SKB315:差异化设计早期品种,看好背靠 MSD 激发商业化能力

科伦博泰的 SKB315 (CLDN18.2 ADC)目前处于早期临床（Ia 期），我们看好其凭借以下特 点提高其商业化可能性: 1） 差异化 ADC 结构设计保障潜在安全性：公司采用新型、中度细胞毒性 TOPO1 抑制剂 以高 DAR 值与公司内部开发的 CLDN18.2 抗体偶联，该设计对正常的 CLDN18.2 表达 所在的胃部组织的潜在危害较好，在动物实验中体现良好安全性特征。 2） 头对头体外数据呈现出较强抗肿瘤活性：根据公司招股书，在头对头体外研究中， SKB315 对比 Zolbetuximab（目前市场进展最快的 CLDN18.2 ADC 产品，处于临床三 期）在多个癌症细胞系中体现出相当的 CLDN18.2 特异性，相当或更高亲和力，及更 高的增殖抑制作用。我们认为随着 SKB315 的临床推进，其有潜力呈现优秀的的抗肿 瘤活性。 3） 授予 MSD 全球开发及商业化权益，贡献优异现金流。科伦博泰将 SKB315 以 3500 万 美金首付款和 9.36 亿美金的总付款为代价，授予 MSD 全球开发及商业化权利，我们 看好凭借默沙东的开发助力，该产品全球商业化的可能性或提高，时间表也有望更快推 行。

其他临床前 ADC 资产储备丰富，SKB410 率先冲锋

科伦博泰凭借自主研发的 OptiDC 平台，成功打造出潜力与厚度兼具的临床前 ADC 管线。 其中，公司 Nectin-4 ADC SKB410 首当其冲进入临床 I 期。目前 Nectin-4 ADC 全球竞争格 局如下： 1） 全球仅一款产品海外上市，国内无同类产品上市，竞争格局优秀：由 Seagen 和安斯泰 来共同开发的维恩妥尤单抗于 2019 年 12 月在美国获批上市，上市时带有严重皮肤毒 性黑框警告，目前获批适应症为单药二线治疗 UC 和联合可瑞达一线治疗 UC。根据安 斯泰来预测，2023 年维恩妥尤单抗全能收入可达 852 亿日元（约 5.4 亿美元）。该产品 在中国处于上市申请状态。 2） SKB410 研发进度靠前，有望国产第二梯队上市：迈威生物的 9MW282 进度领先，已 进入临床 III 期，和维恩妥尤单抗在中国属于第一梯队；第二梯队玩家还包括恒瑞医药 （SHR-A2102，临床 I/II 期）、石药集团（SYS6002，临床 I 期）、科伦博泰（SKB410， 临床 I 期）、百奥泰（BAT8007，临床 I 期）等共 6 家企业；其他共 12 个企业处于临床 前和申报临床阶段。 我们看好 SKB410 及其他临床前 ADC 资产为公司后续发展提供持续动力，考虑：1）Nectin-4 ADC 研发进度靠前且竞争格局优秀；2）多项临床前 ADC 资产蓄势待发；3）OptiDC 平台 为公司 ADC 管线持续输血。

其他管线:协同 ADC 管线,实现肿瘤+自免完善布局

A167（PD-L1 单抗）：公司联合疗法基石与 SKB264 协同，看好成为公司首个商业化产品。 A167 的复发及转移性鼻咽癌（3L+）适应症已提交 NDA 申请（根据公司招股书，该产品或 于 2024 年获得附条件批准，条件为公司完成 A167 联合化疗作为一线疗法治疗复发及转移 性鼻咽癌临床三期）。我们估测 A167 或有望于 2030 年达到销售峰值约 13 亿元，基于： 1） 与 SKB264 联合疗法作为先行军，看好后续与 ADC/靶向药协同潜力。A167 目前正在 与 SKB264 在以下适应症验证其联合疗法可行性（均处于二期）：a）联合或不联合化 疗，一线治疗 EGFR 野生型晚期非小细胞肺癌；及 b）一线治疗晚期三阴性乳腺癌（二 期试验初步显示优秀 ORR，ORR=85.7%）。 2） 与 Harbour BioMed 形成 license-out 合作，看好联合疗法开发供现金流。2018 年， 科伦博泰将 A167 在大中华区以外的开发、制造及商业化权利独家授权给 Harbour BioMed，但科伦博泰仍保留 A167 及其所开发或拥有至少 50%权益的认可药物开发联 合疗法的权利。作为回报，科伦博泰将获得 600 万美金首付款+至多 3.51 亿美金开发/ 监管/商业化里程碑+大中华区以外 A167 年销售额高个位数至低双位数分级特许权使用 费（期限 15 年）。

其他品种：完善肿瘤+自免领域布局。科伦博泰还包括以下进入/即将进入关键 II/III 期临床 的研发管线：

1） A140（EGFR 单抗，RAS 野生型 mCRC 处 NDA 阶段）：我们估测 A140 销售峰值可 达超 16 亿元水平（2030 年达峰），基于：a）国内市场辽阔：根据 Frost&Sullivan 数据， 中国 EGFR 单抗市场规模于 2022 年达到 41 亿元，在新款 EGFR 产品上市的推动下， 2030 年有望达到市场规模 106 亿元（2023E-2030E CAGR：12.8%）。b）A140 展现 出与西妥昔单抗的生物等效性。c）根据公司招股书，A140 已递交用于治疗 RAS 野生 型 mCRC 的 NDA 申请，是国内首款申报上市的西妥昔单抗生物类似药，我们预计其有 望于 2025 年获批上市，稳态市占率有望达到 30%左右。d）其他盈利预测数据：参考 原研年化费用，预计定价 13.8 万元并逐步降价至 8 万元左右。

2） A400（RET 抑制剂，RET+非小细胞肺癌 2L+处 I/II 期临床，获 FDA 孤儿药认定）：我 们看好 A400 以下潜力：a）或为首款国产二代选择性 RET 抑制剂：根据公司招股书， A400 RET+非小细胞肺癌（2L+）适应症国内临床处于 I/II 期，1L 疗法预计 2H23 进入 II 期临床。我们预计 A400 于 2027 年获批上市且稳态市占率在 30%左右。b）与 Ellipses 达成 license-out 协议，授权其在大中华区、朝鲜、韩国、新加坡、马来西亚及泰国之 外的所有国家开发、制造及商业化 A400。c）其他盈利预测数据：参考一代 RET 抑制 剂定价，我们预计 A400 上市后首年年化费用 25 万元，并于后续年费逐步降价至 10 万元左右。

3） A223（JAK1/2 抑制剂，中/重度类风湿关节炎处 II 期）：我们看好 A223 以下潜力：a） 国内市场有望快速增长：根据 Frost & Sullivan 预测，中国 JAK 抑制剂市场于 2022 年 达到 20 亿元人民币规模，并有望在 2030 年达到 221 亿元市场规模（2023E-2030E CAGR：35.1%）。b）二期初步数据显示良好抗风湿疗效：A223 II 期临床结果显示 0.5/1/2mg ACR20 缓解率均显著高于安慰剂组，且无任何明显 TEAE 计量依赖性事件 发生。c）根据公司招股书，A166 中/重度风湿关节炎适应症预计 2H23 进入关键临床 III 期，2025 年有望申报 NDA。

海外合作:与 MSD/和铂等 license out 合作成功,绘制海外蓝图

积极开展海外 BD 合作，国际多中心 III 期临床快速布局。公司已达成合作协议包含： 1）和铂医药：于 2018 年 8 月就 A167 签订合作协议，首付款和里程碑付款分别为 700 万 美元和 3.51 亿美元；与 2019 年 5 月就 SKB378 签订共同开发协议，约定平均分摊开发成 本。 2）Ellipses：于 2021 年 3 月就 A400 签订合作协议，临床前开发付款和技术转让费分别为 291 万美元和 3 万美元。 3）默沙东：于 2022 年 5 月就 SKB264 签订合作协议，首付款和里程碑付款分别为 4700 万美元和 13.63 亿美元；于 2022 年 6 月就 SKB315 签订合作协议，首付款和里程碑付款 分别为 3500 万美元和 4.85 亿美元；于 2022 年 12 月就 7 项临床前 ADC 资产签订合作协 议，首付款和里程碑付款分别为 1.75 亿美元和 93 亿美元。其中，默沙东已于 2023 年底分 别开启 SKB264 治疗 EGFR 突变 NSCLC（3L）、子宫内膜癌、联合可瑞达治疗 PD-L1 高 表达 NSCLC、EGFR 突变 NSCLC（2L）、1L HR+/HER2- BC、联合可瑞达辅助治疗 TNBC、 单药治疗 GC（3L+）、联合可瑞达辅助治疗 NSCLC 以及联合可瑞达治疗 NSCLC（1L）的 III 期临床，上述前三个临床试验已触发里程碑付款共计 7500 万美元。我们看好本次合作推 进公司走向国际创新药舞台，并为后续产品出海积累渠道。

编辑：火腿肠