2024年贵金属行业中期策略：贵金属，“黎明”前

上半年回顾：3-4月金银集中发力，5月白银爆发，6月均现回调

3-4月金银涨价归因（1）：美联储在3月会议维持降息3次预期

美联储在3月的议息会议上，维持了2024年降息3次的预期不变。3月，美国的联邦基金利率区间继续维持在5.25%-5.50%之间不变；根据当时的 “点阵图”显示，委员们依然对2024年预期降息3次，与去年12月会议时一致。 同期，美国1-2月的通胀超预期。数据显示，1-2月美国的CPI增速、PCE增速均超预期，通胀压力仍存。 在通胀超预期的背景下，美联储当时依旧维持了对年内降息3次的预期，名义利率下降+通胀超预期的作用下利好贵金属价格。

3-4月金银涨价归因（2）：央行购金持续+以色列与伊朗冲突

央行购金持续，支撑金价。2024年1-3月，全球央行维持净购金290吨的高位，同比微增；中国央行购金幅度放缓，但仍有加购。 “底线思维” 下，央行购金为贵金属价格提供了较有力的支撑。 同时，伊以冲突拉升了当时的地缘风险。4月1日，伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑遭以色列袭击；4月14日，伊朗对以色列目标发动大规模导 弹和无人机袭击，予以回击；4月19日，以官员证实以色列对伊朗发动袭击。

3-4月金银涨价归因（3）：通胀预期上升+油、铜同步上涨

今年1-4月美国通胀预期上升。 同时，油、铜等大宗品价格同样上行。 参考2000-2008年年代，预期“商品繁荣”的市场力量或进驻贵金属板块，进而催化金价。

3-4月金银涨价归因（4） ：金油比带来的金价双视角思考

今年以来，金油比再度频繁突破历史的均值区间上限——而且还是在油价也上涨的背景下。 回顾1990年以来的历史，金油比突破均值上限的时期多为地缘风险、金融危机等区间。 然而也看到，目前金油比也仅在均值上限处波动，绝对值在高位，但没出现峰值。 这对金价可能就有两方面预期，也是黄金这个特殊品种的“双赢”： 1）市场悲观派：金、油在地缘风险和通胀预期抬升下齐涨，后续美债高企、多国政府换届、地缘冲突等预期下金油比有冲高可能，避险属性+美元替代逻辑利好金价； 2）市场乐观派：多国降息或释放降息信号，印太地区和非洲地区的需求也蓄势待发，软着陆预期下对世界未来发展乐观，参考01-05年、10-13年，商品繁荣或困境反转 逻辑使金、油同涨，金油比则在偏高位置小幅震荡。

5月白银爆发：基本金属走强背景下，受供需催化的金银比修复

库存低+光伏需求旺+供需存缺口等因素在上半年得以确认，叠加4-5月以来工业金属走强； 金融+工业双属性的白银，在5月迎来了金银比修复的机会，涨幅领先黄金。

6月以来回调：中国央行购金暂停+美国非农超预期+美联储鹰派

中国央行5月暂停购金。中国5月末黄金储备7280万盎司，相比4月末维持不变；此前已连续18个月上升。 5月美国非农数据超预期。5月，美国新增非农就业人数27.2万人，明显高于预期的18.5万人，前值为17.5万人，压制了市场对美联储降息的预期。 美联储在6月会议上现鹰派决议，将2024年降息次数从3次下调至1次。6月，美联储连续第七次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合 市场预期；最新的“点阵图”显示，略过半数的委员将今年的降息预期降至最多1次，但2025年预计将有4次降息，高于此前的3次。

后续展望：中国央行购金暂停的理解

对我国央行购金的看法：世界风格转换期，在中美关系复杂化、中国黄金储备相比经济体量可能偏低的背景下，出于资产安全性考虑，我国央行 提高黄金储备在情理之中。同时，警惕金价大幅下跌、进而造成在手黄金资产明显贬值，也是应有之义。 要明确：央行购金更多起到支撑作用。在金价出现明显下跌趋势时——比如去年5-10月伦金因美联储鹰派表态而承压，但我国央行增强购金力度， 期间沪金走势明显好于伦金；但今年以来金价并未出现显著回调的趋势，反而冲高，故此时央行选择减少乃至暂停购金、不去追高，有其合理性。 后续不排除我国央行继续购金的可能。资产去美元化是长期工作，黄金是优质选择；此外，美联储6月会议的鹰派决议和5月超预期的非农数据对 年内降息预期造成打击，进而可能带来海外金价的回调，届时中国央行可能复制去年5-10月的决策，重启购金。

后续展望：美国5月非农数据的分析

企业与家庭口径出现明显背离。5月，企业口径新增非农就业人数27.2万人，但家庭调查口径中在职人数减少40.8万人，二者出现明显背离。 全职员工大幅减少，兼职就业与重复就业者增多。5月，家庭口径新增兼职就业35.9 万人、重复就业1.6万人，全职就业则减少62.5万人。 家庭调查的就业数据承压，致使5月美国失业率走高；此外，近期ADP、ISM制造业PMI、职位空缺数等数据均偏弱，4月非农数据也下修1万人。 综上，我们认为5月美国的非农数据或高估了就业市场热度，后续存在下修的可能性。

后续展望：若美联储不降息甚至加息，贵金属将走赤字逻辑

若出于预防通胀反弹的目的，美联储选择不降息甚至加息，长此以往会加剧美国通胀与赤字之间的矛盾。不降息，则为经济韧性，美国仍需要依 靠高利率来继续宽财政——提高国债等美元资产的吸引力。但高利率同样也带来利息端的财政支出压力，考虑到法定支出和自由性支出的相对刚 性，债务利息走高或导致赤字率超预期、美元信用不断被侵蚀，进而利好黄金——21世纪以来，美国赤字率与金价呈现了很好的正相关关系。 此外也需要明确，全球风格转换期，资源在全球配置的效率降低，成本侧或造成长期内通胀中枢难降。 那么回顾历史，在第一轮黄金大牛市中（上世纪70年代），卡特政府宽财政、高通胀，叠加第四次中东战争，或与当前的底色类似。

后续展望：若年内美联储降息，直接催化贵金属

由金价与实际利率负相关的相同原理可知，若美联储进入降息周期，将直接利于实际利率的下行，进而有望利好金价的上涨。 回顾美联储近轮次的降息周期，以首次降息为起点、末次降息为终点，黄金现货价格均有较好的上涨行情，板块配置价值凸显。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）