2024年轻工制造行业中期策略：经营分化，龙头穿越周期

行情回顾:估值低位，趋势向上

2024年初至5月29日，轻工制造板块涨幅0.8%，在31个子行业中涨幅居中。板块相较于沪深300保持较强韧性，上涨趋同但回调幅度收窄。从二级行业角度，家居用品和造纸板块表现更优，年初至5月29日涨幅分别为6.1%和5.6%。包装印刷和文娱板块分别下跌9.5%和13.2%。

截至5月底，轻工制造行业PE为22.51，处于历史估值低位。多家龙头企业估值处于中低个位数分位点，顾家家居15XPE处于2%分位点,志邦家居11XPE处于2%分位点，欧派家居14XPE处于4%分位点，索菲亚13XPE处于10%分位点。市场对下游悲观预期已充分计价，伴随地产政策持续催化，板块有望迎来估值修复。

2024Q1轻工制造板块超配0.11%，超配幅度环比提升0.33pct，板块获得加仓。从二级行业角度，家居、文娱及造纸板块重仓比例环比提升，包装印刷板块减配。从重仓个股角度，太阳纸业、顾家家居、晨光股份、公牛集团和欧派家居重仓比例居前。

家居:短期扰动不改复苏向好趋势

估值水平已处于绝对底部区间。2024年以来PE分位维持低个位数，龙头公司估值水平基本为12-15XPE，前期市场对下游需求降低的悲观预期已经充分计入股价，展望后续向下空间有限、向上弹性可期。家居公司分红比例稳步提升。2019年前板块分红比例在30-45%区间，2020年起逐步提升至50%以上。考虑资本开支放缓后，企业现金流更加充裕，部分优质公司分红比例可达75-80%，4-5%甚至更高的股息率增厚安全边际。

估值拐点由地产景气度驱动。202402起高基数因素逐步淡化，4月住宅竣工和销售面积分别同比-13.4%和-17.1%，降幅显著收窄，但下游需求端仍存在一定压力。近期地产政策密集出台，地产前端数据有望实现改善，下半年应重点关注新房和二手房数据拐点。

从调研反馈来看，3月仍有压力，4月逐步改善，5月更明显优于前期，触底后边际上持续修复，前期悲观预期可以向更乐观的方向修正。

我们认为家居企业短期收入维持底部区域，但消费力改善或保交楼均能带来好转，叠加原材料价格回落，从收入和利润角度，家居企业基本面有望逐步改善。

收入:消费意愿回暖+保交楼下，收入端无需过度悲观。一方面，伴随经济环境逐步复苏，居民消费力和消费意愿有望回暖。另一方面，保交楼为竣工数据提供支撑，预计后续伴随交付任务持续推进，将为家居消费创造场景和空间。

利润:原材料价格回落，利润提升可期。创花板和中纤板主要用于定制家具柜和柜门制作。截至2024年5月11日最新数据，18厘刨花板价格为66元/张，同比下降2.9%，15厘中纤板价格为78元/张，同比下降1.3%，原材料价格下行能够提升企业盈利能力，有效对冲掉部分价格竞争造成的盈利压力，下半年家居企业利润率有望趋于稳定。

必选消费:弱复苏下经营稳健进取型企业价值凸显

必选消费景气与经济环境和收入水平密切相关。当下消费仍处于弱复苏环境，从量价角度拆分，因纸中/卫生巾等个护产品属于必选消费，因此量的层面相对稳定，根据贝恩和凯度数据显示，2203-2303个人护理和家庭护理产品销量相对2021-2022年实现更高的同比增速。但受消费降级影响，价的层面有所承压。下半年应密切关注经济拐点，消费意愿改善的背景下，价格或将存在向上弹性，带动企业经营景气回暖。

晨光股份:九木杂物社持续拓店，有望贡献业绩增量。在238战略下，晨光持续调结构+推广畅销品，书写工具和学生文具增速靓丽。24Q1书写工具毛利率同比提升3.34pc，营收同比增长15.74%，拉动公司整体毛利率增长。2023年九木杂物社首次盈利，表明模式已基本跑通，2401九木杂物社净增21家门店，基本符合每年100家的节奏预期。在学生消费习惯改变的背景下，零售大店能够依托精创和P联名等方式对冲风险，并对晨光品牌实现反哺，伴随门店扩张有望持续贡献盈利。

出口链:品牌&供应链出海正当

2024年美国进口制造业PMI修复至库容线以上，5月环比略下滑至51，整体景气度仍延续。消费者信心指数基本回归至2021年水平，我国家居出口回归2022年同期，表现弱于消费者信心，一方面消费信心向支出转化需要时间，另一方面，消费者在疫情后时代对于服务需求的支出意向更强。

得益代工竞争优势积累，在成本、交期、品控优势突出，恒林股份及永艺股份电商业务团队积极扩张、模式探索，当前运营能力基本培育成型，有望助力代工向品牌的转型。此外，嘉益股份得益大客户产品出圈，制造订单高景气，叠加产品结构优化，以及内部精益制造推进，同样实现业绩端长期高速增长。

2024年1-4月一次性电子烟出口同比增长4%，换弹式电子烟同比-15%，一次性电子烟凭借产品便捷性、口味灵活性及渠广泛性，在欧洲及东南亚市场渗透率持续提升，景气度高于换弹式产品。带屏电子烟兼具直观、个性化、交互等优点，提供更加的用户体验,EIfar推出带油电显示屏的一次性电子烟以来，多家品牌纷纷跟进，带动产业链整体价值量的提升。

造纸包装:经营分化，上游布局加速启动

6月外盘新一轮报价普遍上涨20-30美元，外围事件阶段性限制纸浆供应:春节过后供应扰动频发，3月11日芬兰港口爆发罢工事件，后续延长至4月1日之后，预计造成商品浆减产11.5万吨/周;3月21日芬林Kemi纸浆厂发生气爆，预计修复时间10-12周，NBSK供应受到影响。

欧洲需求改善、库存去化中国港口库存低位，预计同样对桨价形成支撑。

当前我国金属包装行业格局仍待整合，预计在二片罐赛道中，头部企业奥瑞金、中粮及宝钢市占率接近20%，没有明显差异。若奥瑞金对中粮包装并购完成，奥瑞金市占率较行业竞对充分拉开差距，成为规模领先的行业龙头，带动对下游品牌方的议价能力及盈利空间。

24年4月我国智能手机产量同比+7.0%，规模以上快递业务量同比+22.7%，下游需求保持稳定增长，行业供需平稳。裕同科技:智能工厂稳步推进，除许昌标杆工厂外，重庆、深圳，烟台、九江、泸州等工厂自动化团队跟进，带动效率不断提升、利润率改善。此外，公司目前产能储备充沛，可支撑250-300亿营收规模，预计未来资本开支放缓，折旧摊销压力放缓，同样贡献利润率改善。

报告节选：

编辑：火腿肠