2024年H2中国权益资产投资策略展：投资中国，以攻代守，蓝筹为锋

大势研判:不确定性下降是推动中国股市震荡上升的关键动力

2024年股票投资有一个关键词和三个重要基石，一个关键词是“不确定性降低”；三个重要基石在于：1）经过几年市场调整和24年初 的股市波动，悲观预期与交易结构逐步出清，尤其在大盘股；2）预期最差的阶段已经过去，经济改观缓慢、总量政策有限、美元利率上 升与地缘波动等不利因素计价充分；3）经济恢复需时日，而来自于股市波动、经济政策、经济风险的不确定性下降，投资者对风险接纳 的意愿将逐步提高。但不会一蹴而就，在多年调整后市场保守心态的打开需要过程，股市“进二退一”式震荡抬升，调整敢于逆向布局。

2021年至今，市场进入防守模式，仅稳定类风格与部分资源品出现上涨，投资重点从关注经营增长转到关注企业现金流的稳定性。

从股票估值定价上看，年初市场低点时A股市场PB分布已经低于历轮市场底部位置的定价，破净率已超过去历史底部位置，股票在本轮 市场底部比以往的历史底部都更低估。预期最差的情形已出现，市场的底部是清晰的。

股票定价所面临的外部环境日趋复杂。在中东、俄乌和台海等政治摩擦之下，外围地缘复杂度出现系统性的抬升。与此同时，美国、 欧洲对中国贸易摩擦与制裁增加，中国对外贸易环境的有利局面收紧。

提振内需政策态度变得更主动。中央财政转向扩张“连续几年发行超长期特别国债”并探索央行在二级市场买卖国债，地产“消化存 量”政策目标直指症结，新的“去库存”政策有望继续出台，设备更新/以旧换新成为稳增长的重要抓手。

风格比较:不确定性下降但风险意愿偏低，以攻代守蓝筹为锋

退市新规和“严监严管”下，“壳”资源价值削减，保“壳”隐性成本抬升。4月退市新规发布，从严强制退市标准，重大违法退市门槛 更低，规范类退市情形拓宽。同时在“严监严管”的政策思路下，上市公司违法违规的监管和追责趋严，自退市新规以来上市公司实施 ST家数创同期历史新高，超20%由于信息披露违法和财务造假。常态化退市机制的逐步完善，上市公司保“壳”隐性成本明显抬升。

常态化退市机制逐步完善，壳价值预期正被打破，价值投资有望重回视野。在过去强调融资功能的市场准入退出机制下，小盘股壳价值 预期稳定，市场对小盘股的定价忽略了退市可能带来的资本价值坍塌风险。如今小盘股定价修正，投资策略将更加强调经营质量与公司 治理，大盘蓝筹板块更加受益。

当前基建地产相关经济部门的收缩已经趋稳，传统地产风险定价已充分，地产对经济和股票市场的压制最大时刻已过。 中国经济的表观症结在房地产，但药方却不在房地产，而在于推动新的一轮的改革开放与发展生产力。

过去复杂的地缘政治、经济、社会因素，使得大盘成长股在宏观环境从确定走向不确定时，中长期盈利能见度下滑，估值中枢显著下移 致使板块深度调整。随着2024H2市场不确定性下降，大盘成长有望迎来转机。 科技蓝筹顺应中国经济转型趋势，后续产业/政策催化密集，最易凝聚市场共识。建议加大对科技蓝筹的配置，优选有产品/订单/业绩、 且估值相对合理的细分方向。

若能看到稳增长政策执行力的增强，改革预期升温，有望推动市场对于未来1-2年的经济增长展望，那么折价较大的顺经济周期类资 产将迎来修复性机会。 地产链后周期（装修建材/厨电/家居）、食品饮料（饮料乳品/化妆品/啤酒/白酒等）等在过去三年的调整中定价了较多的远期不确定 性，后续修复弹性与空间更大。

行业比较:除大盘价值外，增加科技蓝筹与港股优质资产配置

行业供需格局中期紧平衡。煤炭新增产能保持硬约束，供需格局中期维持紧平衡，盈利中枢将越发清晰，板块估值有望重塑。受益于下半年地产新开工降幅收窄及基建实物工作量加速落地，焦煤需求有望迎来明显提升，外加供给端约束，看好未来价格弹性。龙头盈利高稳定与可预见。龙头核心资产的长存续久期、高长协覆盖、一体化运营联合抵御周期波动，共同构成永续现金流来源，确保了盈利的高稳定性，行业供需格局的变化则确保了未来盈利的可预见性。

水电:大水电主业经营稳健，水电机组调度顺序优于火电，利用小时数基本不受经济周期影响，充裕现金流支持下公司有能力在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式进一步熨平短期来水波动影响。核电:我国核电审批显著提速，双碳与保供压力下，装机核准带来确定性增长，稳定成长属性有望溢价。新电改预期下，水电&核电隐含超额收益期权。水电电源属性较为优质，在电能量市场(非边际定价机组)、容量市场(能够提供可靠容量)、辅助服务市场(具备调节能力)、绿电市场(绿色低碳)等方面均有望获得超额收益。

以恒生高股息指数成分股行业分布来看，港股高分红行业主要分布在金融、公用事业，能源、电讯行业。目前，高分红行业指数股息 率在5.0-12.1%之间。 不同性质的港股企业，股息分红税有不同的收取方式。一般将港股企业分为几类，包括H股、红筹股和其他。1）内地个人投资者 （包括基金公司）通过港股通投资港交所上市H股取得的股息红利，H股公司按照20%的税率代扣个人所得税。2）个人投资者通过 港股通投资红筹股，获得的股息分红税率为28%（派息公司会预扣10%，代持公司中国结算再代扣20%）。3）对港股非H股非红筹 股而言，个人投资者通过港股通投资所获得的股息红利，通常由中国结算公司按照20%的税率代扣个人所得税。

企业聚焦主业、降本增效，适应收入增速放缓时期。互联网公司2024 Q1业绩增速上升，反映企业降本增效效果明显。部分龙头企业 增加回购行动，仅年初至今，互联网企业回购金额已接近、甚至超过2023年全年企业回购金额。若算上公司回购，港股互联网企业 的隐含股息回报率提升至约4%，行业投资价值显著提升。

目前偏低的行业估值已充分定价行业各类风险，市场分歧逐渐收敛带来修复式行情。相比A股、美股互联网企业，港股互联网企业估 值低于其他市场；纵向来看，港股估值水平处于均值以下1倍标准差，反映港股互联网行业已定价各类风险。受益扩内需政策加码， 行业风险将明显下降，外资将重新关注港股互联网企业。

中国人均GDP超1万美元，服务消费占比预计将有持续提升。美日共同经验表明，随着人均GDP提升，居民服务消费占比将持续提升。目前中国居民服务消费占比已升至54%超过商品消费，但相比美国(66%)、日本(59%)还有较大空间。从长期人口结构看，医疗、娱乐等需求未来空间大。

青绪价值在消费中的重要性提升，啤酒饮料趋势向好。随着经济水平不断提升，国内消费者在基本消费需求得到满足后，对于情绪价值的追求也将更为看重，具备粘性消费和社交型消费属性的啤酒饮料长期增长空间大，短期动销加速趋势向好。

主题策略:聚焦体制机制改革和新质生产力

经济社会不确定性下降是当前股市投资的关键动力，短期市场在强监管和退市举措收紧、质差公司退市风险提升的背景下热点主题波动加剧但监管政策推动资本市场正本清源，为后续市场平稳运行构筑基础，看好具备政策确定性和产业势能的体制机制改革和新质生产力相关主题。

主题一:电力体制改革。重点在新能源消纳，新能源配套电网建设有望加速。看好:电力运营商;核心输配电装备;电力数字基础设施。

主题二:低空经济。适航取证加速叠加产业标准密集落地，产业进入规模化阶段。看好:整机制造产业链;通航运营;配套基础设施。

主题三:人工智能+。算力突破与应用拓展螺旋式选代，A技术全面赋能行业革新。看好:金融/工业制造等行业级应用;国产算力产业链。

主题四:车路协同。车路云一体化全国试点落地，智慧交通和智能汽车应用加速。看好:智慧交通软硬件产业链;智能驾驶、智能座舱等。

新能源装机占比显著提升，但发电量占比增长较慢，与新能源消纳相关的体制机制、输配电网系统亟待完善。电力体制改革持续深化，源网荷储一体化新型电力系统构建进入加速转型期，煤电容量电价、电力辅助服务市场等与新型电力系统匹配的电力体制机制逐步形成。新能源配套电网建设有望加速。2024年6月4日，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，指出为国家布局的大型风电光伏基地、流域水风光一体化基地等重点项目开辟纳规“绿色通道”，加快推动一批新能源配套电网项目纳规。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）