2024年格力电器研究报告：家空主业为锚龙头地位稳固，铜价上涨+红海事件拉动行业排产快增

一、 格力电器：国内空调行业“代言人”，覆盖品类广泛

(一)空调起家，构建多元化品牌矩阵

1. 品牌专业化分工，业务多元化布局

国内空调龙头企业，多个品牌覆盖 B+C 端。珠海格力电器股份有限公司成立于 1991 年， 是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国际化家电企业。1）业务方面：公司主营空调、 工业制品、绿色能源、生活电器、智能装备等业务。2）品牌方面：公司多个品牌分别布局 B 端和 C 端，其中“格力”、“大松 TOSOT”、“晶弘”为公司三大 C 端品牌，“凌达”、“凯邦”、“新 元电子”、“格力电工”等品牌则主要面向 B 端，此外公司还收购了盾安环境和银隆新能源（后 更名为格力钛），垂直布局产业链。

2. 空调起家，三十年发展为国际化工业集团

（1）初创期（1985-1994 年）：一期工程奠基，缔造“GREE”商标。 1985 年 12 月格力集团前身珠海经济特区工业发展总公司成立；1991 年冠雄塑胶有限公司与珠 海海利空调器厂合并成为“格力空调器厂”；同年 11 月投资 2 亿元、占地 10 万平方米的格力电器 一期工程在前山河畔开工奠基。1994 年 12 月格力电器在国内外市场开始统一使用“GREE”商标。（2）奠基期（1995-2000 年）：成长为国内空调龙头并挂牌上市，开创全新营销模式。 1995 年经过一系列内外部调整，公司空调产销量跃居全国首位，成长为行业龙头。1996 年 11 月，公司在深交所挂牌上市。随后于 1997 年，公司在湖北成立首家区域性销售公司，就此开创 21 世纪经济领域的新营销模式。 （3）跃升期（2001-2010 年）：董明珠带领下进入高速发展阶段，空调产销量全球第一。 2001 年 12 月董明珠任总裁，并确立“打造百年企业”的目标，公司自此进入高速发展阶段。 2003 年 12 月，投资达 7 亿元、占地面积 20 万平方米的格力电器四期工程竣工投产，公司成为 全球领先的专业化空调生产基地。2004 年 9 月，公司收购集团旗下的凌达压缩机、新元电子、 格力电工、小家电等公司，进一步加强和完善配套产业链。2005 年 12 月，公司家用空调年度产 销量突破 1000 万台，跃居全球第一。 （4）成长期（2011-2015 年）：多次获得国际认可，营收突破千亿元。 2011 年 7 月，公司全球首条丙烷分体式空调示范生产线正式竣工，并被中德两国联合专家组 一致鉴定为 “国际领先”。2012 年 5 月，董明珠任格力电器董事长兼总裁，格力电器成为中国首 家营业收入突破千亿的家电上市企业。2015 年 8 月，公司自主研发的“百万千瓦级核电水冷离心 式冷水机组（定频）”被鉴定为“国际先进”，实现我国自主品牌零的突破。 （5）拓展期（2016 年-至今）：收购银隆和盾安布局新能源，助力卡塔尔世界杯拓展中东市场。 公司瞄准高景气的新能源赛道，在 2016 年和 2022 年相继收购银隆新能源和盾安环境，布局新 能源汽车、储能等领域。2022 年卡塔尔世界杯期间，公司为多个著名场馆设计提供共计 4 万余 套空调设备，同时格力连续 6 年成为卡塔尔空调市场第一品牌，持续拓展中东新兴市场。

(二)2023 年收入利润规模创历史新高，盈利能力持续修复

受疫情影响 2020 年营业收入短期承压，2023 年营业收入规模创历史新高。2017-2023 年，公司营业收入由 1482.86 亿元提升至 2039.79 亿元，CAGR 为 5.46%，整体保持稳健增长 态势；其中 2020 年公司营业收入达 1681.99 亿元（-15.12%），短期承压主系疫情影响以及 市场需求下行。2023 年公司实现营收 2039.79 亿元（+7.93%），规模创历史新高，主系：1） 公司主业空调受益于 2022 年基数较小和 2023 年炎夏带来的需求上涨的增长红利；2）公司 工业化转型进程不断推进，在高端装备、工业制品、绿色能源等多方面均有所发力。

分产品看，公司工业制品和绿色能源业务收入持续高增，多元化发展成效显著。2017- 2023 年，公司空调业务收入从 1234.10 亿元提升至 1512.17 亿元，CAGR 达 3.44%，整体呈 稳增态势；营收占比则从 83.22%下降至 74.14%，主系绿色能源和工业制品两大新兴业务营 收持续高增所致。2023 年公司空调、生活电器、工业制品、智能装备、绿色能源收入分别 为 1512.17 亿元（+12.13%）、40.02 亿元（-12.39%）、100.03 亿元（+31.63%）、6.70 亿元 （+55.03%）、71.06 亿元（+51.16%），分别占营业收入比例分别为 74.14/1.96/4.90/0.33/ 3.48%；其中空调收入增长或系公司聚焦市场需求持续推出新品所致，智能装备/绿色能源实 现高增或系持续推进技术创新所致。 分地区看，公司营收以内销为主，外销收入占比稳定在 12%左右。1）内销方面，2017- 2023 年公司内销（主营业务）收入从 1136.96 亿元提升至 1496.62 亿元，CAGR 达 4.69%， 占总营收比重保持在 65%以上；2023 年公司内销收入同比+15.22%，实现双位数提升或系家 用空调整体市场需求增加所致。2）外销方面，2017-2023 年公司外销（主营业务）收入从 184.94 亿元提升至 249.04 亿元，占总营收比重维持在 12%左右；2023 年公司外销收入为同 比+7.02%，实现稳健增长。

产品结构升级叠加渠道改革深化，2023 年毛利率涨幅显著。2017-2021 年公司销售毛利 率由 32.86%下降至 24.28%，主因或系受“房住不炒”的政策推行和城市化进程放缓的影响， 空调行业整体增速变缓，市场竞争逐渐激烈，致使公司空调主业连续 5 年毛利率下行所致。 2022 年公司销售毛利率达 26.04%，同比+1.76pct，扭转前期下滑趋势；2023 年公司毛利率 达 30.57%（+4.53pct），提升显著或系受到海外市场毛利率增长的带动。

2023 年归母净利润规模创历史新高，盈利能力持续修复。1）净利润：2017-2023 年公 司归母净利润从 224.02 亿元增加至 290.17 亿元，CAGR 为 4.41%，其中 2021 年归母净利润 增速由负转正，主因系受线上渠道开拓带来营收增长的拉动；2023 年公司归母净利润为 290.17 亿元，同比+18.41%，创历史新高，主系空调主业销售渠道积极拓展，同时工业化转 型的推进也为业绩快速增长提供助力。2）净利率：2021 年开始公司归母净利率不断回升， 盈利能力持续修复；2023 年公司净利率达 14.23%，同比+1.26pct，实现较明显涨幅主系受 毛利率增长的带动。

(三)公司股权结构较为分散，管理层产业经验丰富

公司股权结构相对分散。公司前十大股东持股合计占比 45.66%，其中珠海明骏投资合 伙企业持股比例最高，为 16.02%；公司现任董事长为董明珠女士，持股比例为 0.97%；公司 股权结构相对分散。

公司管理层经验丰富，多位核心高管在公司任职超十年。公司核心管理团队中的多名成 员在格力电器的任职时间均超过十年，董明珠女士作为目前团队核心人物，效力于格力 30 余年。在管理团队稳定的基础上，公司积极选拔和吸纳优秀管理人才和专业人才加入管理团 队中，持续推动公司业务的健康快速发展。

权益分派方案稳定完善，持续重视投资者回报。公司权益分派方案稳定且完善，半年度 分红一般为每股 1 元，年度分红取决于当年分红方案。 2018-2022 年期间累计分红额 703 亿元，其中 2020 年每股股利 4 元，实现现金分红总额 226.74 亿元，股利支付率达到 2018- 2022 年最高的 102.25%。2022 年公司向全体股东每 10 股派发现金股利 20 元（含税），共计 现金分红 112.28 亿元。公司持续重视投资和回报，根据《未来三年股东回报规划（2022 年 -2024 年）》，公司计划 2022 年至 2024 年每年每股现金分红不低于 2 元，或现金分红总额不 低于当年归母净利润的 50%。

公司 3 年内完成四轮股权回购，总回购金额累计 300 亿元。格力电器自 2020 年以来共 实施四期回购，均顶格完成计划，累计回购金额达 300 亿元；其中第三次股权回购规模最大， 斥资 150 亿元，占当时总股本比例 5.83%。公司于 2023 年 12 月 29 日完成第四期股权回购， 回购金额为 30 亿元，或将用于员工股权激励计划。

二、 家用场景：空调业务稳中有增，其他品类精准切入市场

(一)空调：成熟体系满足多样需求，细分品类助力业务拓展

主营空调产品矩阵成熟，满足不同消费群体和场景需求。1）类型方面：公司的家用空 调可以分为挂机、柜机、特种空调、中央空调四大类型，特种空调主要包括便携空调、驻车 空调和天井机等类型。2）使用面积方面：包含对应 15 平米以内、15-20 平米、20-30 平米、 30-40 平米等使用面积下 1 匹、1.5 匹、2 匹、3 匹等不同匹数的产品；3）功能方面：在基 础的调节温度功能上提供 AI 语音智控、健康净菌、恒温立体送风、60℃高温制冷等多种功 能；4）能效方面：提供 1-3 级三个能效等级的产品；5）价格方面：产品全价格段覆盖，从 两千元至两万元售价皆有产品布局。

严格质控造就行业领先良品率，推出独家 10 年保修售后政策。公司的质量控制已经形 成完整体系，先后构建了 T9 全面质量控制模式、D-CTFP 质量技术创新循环和“让世界爱上中国造”格力完美质量管理模式；同时凭借先进的技术和创新达成了行业内顶尖的良品率， 每一万台产品中仅有三台需要售后服务。2021 年公司提出了空调产品 10 年免费保修的售后 政策，时至今日仍未有行业内其他公司效仿。中国标准化研究院顾客满意度测评中心评测数 据显示，公司空调产品的顾客满意度连续 12 年保持行业第一。我们认为，公司凭借顶尖的 良品率、完善的售后政策和高顾客满意度，打造出显著质量优势和品牌影响力，使得公司的 品牌形象深入人心，为公司持续发展提供核心竞争力。 公司针对不同消费群体需求和特殊使用环境，促进产品结构和品质优化，开拓细分市场， 打造创新型产品。

我们认为公司空调业务未来有望在以下三个方面存在增长点： 1. 家用中央空调及采暖： 品牌占有率位居前列，先进技术享誉全球。根据艾肯网发布的《2023 年度中国中央空 调市场报告》显示，格力中央空调在家装零售市场以 10%-20%的品牌占有率位列家装零售市 场前四。公司 2023 年发布了格力 StarⅢ和 K+系列，两款产品采用全直流变频、自适应智能 启动等先进技术，能够满足消费者在静音运行、精准控温、自洁除菌等方面的需求。针对欧 洲空气源热泵市场，公司开发了集空调、采暖、热水功能于一体的整体式热泵，全系列取得 SG 认证，获得欧洲多国消费者广泛认可。

公司家用央空具备定制化和高端化特点，作为龙头有望受益于行业增长红利。针对不同 的户型与面积，智睿系列提供一拖三、一拖六、一拖七三种解决方案；根据房间的不同，该 系列还提供专为浴室设计的浴享风管式室内机和专为南方防潮设计的舒享风管式室内机。据 格力董明珠官方店显示，两室两厅、三室两厅、四室两厅的家庭中央空调价格分别为 6.5、 7.4、8.2 万元。我们认为，随着家庭需求的多样化和高端市场的扩大，家用中央空调的定 制化服务和高端定位将推动其市场需求持续增长，格力作为家用中央空调行业的龙头之一有 望享受行业扩张红利，进一步提升自身市场份额和盈利能力，推动公司业务进一步增长。

2. 针对特殊环境和气候： 因地制宜打造个性化产品，先进技术促进节能减排。公司研发出针对特殊环境的薄霜 速融智能空调、超高效空调和针对热带地区的高效光储空调等，为客户提供了个性化的控 温解决方案。针对沙特的热带高温气候，公司开发出面向沙特的 A 级能效高温制冷空调— —格力热带气候高能效家用光储空调，集成了梯级换热并行压缩制冷、光伏直驱、储能等 技术，实现热带气候下制冷的高效运行，并取得 SASO 能效认证，对促进空调节能减排具有重大意义。我们认为，公司或将凭借为客户提供适应不同环境的控温解决方案实现差异化 竞争，同时针对热带高温气候的光储空调品类也有望助力公司持续拓展中东市场，进而实 现收入规模和市场份额的提升。

3. 针对差异化需求： 把握消费群体审美，推进产品功能细分。公司通过分析消费群体的喜好，陆续研发出国 风、复古风、布艺风等不同系列新品；不同系列的产品在基础功能之上，根据消费者的需求 搭载了新风、大风口、防直吹、净菌、高温制冷等进阶功能。公司的空调旗舰系列——汉白 玉以玉石作为外观设计主要素，具备恒温立体送风、56℃净菌自洁、智能感应显示、WIFI 智控等功能，有效提高空调的舒适性，满足客户对美观、洁净、智能空调的需求。我们认为， 公司通过产品设计创新和技术改进，满足了消费者对于产品外观和功能的个性化、高端化需 求，助力自身产品竞争力的提升。

(二) 其他品类：布局家电全产业链，冰箱、洗衣机直击消费者痛点

除主营空调业务之外，公司在下游整机端还布局了家电全品类。我们选取其发展相对较成熟 的冰箱和洗衣机两大白电品类为例，简要介绍其产品布局、核心优势以及未来发展前景。

1. 冰箱品类

产品矩阵较为完善，主要布局中高端市场。1）类型方面：公司的冰箱以家用冰箱为主， 可以细分为家用冰箱、冰柜、酒柜三大类型，共五十余款产品。2）容积方面：家用冰箱分 为 100L 以下、101-200L、201-300L、301-500L 和 500L 以上；容积由小到大基本对应迷你 冰箱、两门冰箱、三门冰箱、对开门冰箱、十字对开门冰箱五类门体。3）功能方面：公司 推出了配备风冷无霜、-33℃深冻储鲜、-5℃嫩冻凝鲜、-28℃超冻锁鲜、全域养鲜等功能的 多款产品。4）价格方面：产品价格段聚焦 1000-8000 元，其中 4000-7000 千元的产品居多。

以消费者需求为导向，推出平嵌设计冰箱产品。公司通过风冷变频技术优化存储，以及 门体切割迭代技术为产品增添多元功能，推出以高效的空间利用、统一的视觉效果、丰富的保鲜功能来满足不同消费者个性化需求的嵌入式冰箱。公司旗下晶弘品牌推出的首款平嵌产 品平嵌超冻保鲜除菌冰箱，搭载了行业首创的宽频全封闭活塞压缩机，并搭载格力独有的38℃超冻保鲜核心技术，保证食材的新鲜健康；此外该产品还采用 PLASMA 除菌技术，能快 速清除空气中的有害细菌，除菌率高达 99%以上；实现功能优化的同时更好地融入家居环境， 实用性和美观性兼具。

2. 洗衣机品类

逐步丰富产品矩阵，品牌背书下以中高端定位切入市场。1）类型方面：分为滚筒洗衣 机、波轮洗衣机、洗干一体机、干衣机四大类型，共二十余款。2）容量方面：根据单次洗 涤所能容纳的衣物多少分为 8kg 以下、8-10kg、10kg 以上。3）系列方面：分为星焕、星绘、 纤净、星芸、净柔、热泵等系列。4）价格方面：产品价格从两千元至上万元不等。

坚持以“AI 智能洗涤”和“热泵洗护”为方向，探索产品结构升级转型方向。1）AI 智能 洗涤：公司智铂 AI 快烘洗干一体机采用双冷凝通道技术，使冷凝面积增大了 140%，大大提衣物。此外该产品还配备了三个灵敏温控器，衣物烘干即可自动停止。2）热泵洗护：公司 新二代热泵洗护机采用了压缩机直冷技术和散热风机直吹压缩机，可实现冷风降温和高效烘 干，具有 37℃体温柔烘不伤衣的特点；同时搭载了蒸发器喷淋降负荷技术，显著提升烘干 速度、缩短烘干时间，具备洗、烘、护三合一的多重性能。我们认为，公司积极开发产品高 端功能，探索产品升级方向，助力自身洗衣机品类产品结构不断改善，先进技术、大品牌背 书等优势共同帮助公司立足洗护行业中高端市场。 高了换热效率。并且该机型借鉴了空调风道设计技术，使风量提升了 20%，能更快速地烘干

三、 商用场景：央空业务为重要增长点，冷冻冷藏业务崭露锋 芒

(一) 中央空调与其他暖通：高端技术领跑市场，多次拿下大型工程 项目

商用中央空调应用场景广泛，产品类型较为丰富。公司商用中央空调的主要应用场景是 大型商业中心、高端酒店、工厂、学校等，主要分为离心机、光伏机、多联机、螺杆机、模 块机、户式机、单元机、风管机、特种机、屋顶机等类型。

我们认为，公司的商用中央空调在高温热泵、节能高效、智能环控三个方面处于行业领 先地位： 1）高温热泵技术：公司采用 10kV 高压永磁直驱技术、双压缩机串联多级压缩平台和低 压环保工质 R1233zd(E)等先进技术，研制出 60-100K 温升、最高出水温度 140℃、单机制热 量达 10MW 的大容量高温离心式热泵。该产品填补了高温热泵市场的空白，能有效解决工业 燃煤炉效率低、污染重的问题，满足纺织、印染、食品等典型非流程工业用热领域的需求。

2）节能高效：公司通过研究双变流量节能控制策略、多级非对称均水/引风结构、防腐 阻垢设计技术，开发出高能效变频螺杆式蒸发冷却冷水机组。这项技术解决了压缩机效率存 在工况偏移、蒸发冷换热效率偏低、漂水量大、长期运行易腐蚀和结垢等问题，实现了机组 综合性能系数 IPLV≥6.0，比常规机组节能 30%以上。

3）智能环控系统：公司为解决传统轨道交通系统能耗占比高的问题，自主研发了“地 铁车站用高效直接制冷式空调机组”，并获得“国际领先”认证，其高效的环控技术为中国 建设节能型轨道交通提供设备支持。以格力磁悬浮直接制冷式空调机组为例，该机组能够比 传统方案节能 53.6%，地铁空调能耗可节约 50%—55%；如果按环控系统能耗占地铁总能耗的 50%计算，格力磁悬浮直接制冷式空调机组可节约地铁整体能耗 25%以上。

公司多次与政府及大型企业合作，提供多种高效机组。作为精密温控龙头企业，格力多 款产品为中央国家机关提供高效的数据中心温控支持；2023 年 7 月中央国家机关政府采购 中心发布“中央国家机关 2023 年度机房空调框架协议采购项目成交公告”，公司再次入围协 议供货清单。此外，2023 年在大运河亚运公园、中国棋院杭州分院棋类馆等多个赛事场馆 及杭州亚运村配套区域中，格力多款中央空调机组为其提供服务，涵盖格力螺杆式风冷冷 （热）水空调机组、组合式空调机组、柜式风机盘管空调机组、人工智能多联机、直流电源 变频多联机等多种高效机组。

公司已成为商用中央空调行业龙头，品牌效应明显。根据艾肯家电发布《2023 年度中 央空调市场全国报告》，格力家用和商用中央空调的出货量达到 200 亿元以上；在工程项目 市场中，格力商用中央空调以超 15%的市场占有率在全行业占据前二的市场地位。我们认为， 公司在多项大型工程中积累的相关经验及行业龙头地位带来的光环效应有助于帮助公司提高 品牌效应，并进一步扩大市场份额。

(二)冷冻冷藏：产品实现冷链全环节覆盖，兼具技术和节能两大优势

产品矩阵丰富应用范围广泛，实现冷链全环节覆盖。公司相继推出了 17 个系列和超过 100 个型号的产品，应用的低温贮藏保鲜技术能够达到最低-86℃的冷藏温度。产品涉及商业和工业 两大领域，已广泛应用于酒店、超市、医疗、农业、化工、国防等多个场景，涵盖从冷冻储藏， 到海陆冷藏运输，以及接近消费者的冷链终端，实现了全程冷链管理。

我们认为，雄厚的研发实力和节能的设计理念是助力公司冷冻冷藏业务增长的核心竞争 力： 1）冷冻冷藏技术领先，推出全冷链系统产品。公司致力于冷冻冷藏技术的研究与应用， 掌握了低温贮藏保鲜的核心技术，并成功研发出多个系列和型号的全冷链系列产品。针对广 东茂名荔农的需求，公司能够推出荔枝专用保鲜移动设备，该设备具有 20 立方米的有效储 存容量，足以容纳 5 吨荔枝。未经过处理的荔枝放入普通冰箱一般只能保鲜 3-5 天，经过特 殊处理后能达到 7-10 天；而公司的产品能够使得荔枝在 20 天的储存期后仍能达到 99.8%的优果率，产品独特的全域渗透式送风设计可以将荔枝的失水率精确控制在 0.51%以内。我们 认为，公司持续的技术创新和雄厚的研发实力，支撑其持续推出多样化、个性化的全冷链产 品，满足市场不断变化和升级的需求，或将有效助推公司市场份额和业绩的提升。

2）设备节能效果显著，积极响应绿色发展理念。1）产品端：公司在满足高精度冷藏保鲜 需求的同时还注重降低能耗，推出了节能效果显著的集成式智能热氟融霜制冷机组，该产品热氟 融霜耗时短、化霜功率低，每天可省电 18 度。2）生产端：公司积极响应绿色发展理念，提出 了工厂节能减排解决方案，2023H1 开展了钣金喷涂工艺优化、商检房测试系统能效升级、车间 空调系统优化、空压站产气能效提升、车间加湿方式优化等节能效果显著的改善项目，实现节约 标准煤 2206 吨，减少二氧化碳排放约 3193 吨，取得了良好的节能减排成效。我们认为，随着 社会对环保愈发重视，以及能效新标的出台导致的市场对节能产品需求的增加，公司推出的节 能效果显著的制冷设备、响应绿色发展理念的智能工厂解决方案将有利于公司吸引更多的客户， 促进业务的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）