2024年长江传媒研究报告：分红稳定、现金充裕，大力发展教材教辅

1. 盈利预测

公司持续加码教材教辅业务市场，在校生结构变化预计也将在未来几年内维 持市场需求规模，分业务而言： 1）教材教辅：根据我们对于当地在校生规模的测算，未来 3 年在校生规模 并未大幅下滑，而高中生在校生增速仍能保持 3%的年化增速，考虑到公司 仍在增加教辅教材等相关业务发展力度，渗透率和单价都有提升空间，我们 预计该业务增速能够维持过去几年水平，预计 2024-2026 年分别为 8%/7.7%/7.8%，2024-2026 年毛利率水平分别为 32.2%/32.4%/32.3%； 2）一般图书：受当地外部因素影响，该业务营收在 2020-2022 年间有所下 滑，公司将“主题出版能力提升”作为三大专项之一，积极探索各类新渠道 的销售，2023 年增速已有回升，我们预计该业务可维持缓慢修复趋势，预 测该业务营收保持 4%的增速，到 2026 年可恢复至 2019 年的 80%水平； 3）纸张、印刷耗材与期刊杂志：占比较小，取过去两年增速均值作为营收 同比增速预测； 4）音像制品：逐年下滑，该业务预期收缩，预计每年减少 8%； 5）其他业务：该部分业务自 2022 年起回复增速，考虑到新业务探索带来 的营收增长也将归于此类，给予每年 8%同比增速； 6）内部抵销：主要由于公司内部的出版、发行等业务处于产业链上下游， 存在重复确认收入需要抵销的情况，该部分占营收比基本稳定在 25%，我 们预计未来 3 年维持这一占比水平。

毛利率方面，公司各项业务内容无大幅变化，过去 3 年分业务毛利率均保持 平稳，故未来 3 年同样假设保持平稳，取过去两年均值；内部抵消业务产生 的毛利润一般在正负 1000 万元以内，故未来 3 年预计保持 500 万元每年， 对应毛利率约-0.3%。 预计 2024-2026 年长江传媒收入分别为 71.68/76.43/81.61 亿元，归母净利润 分别为 7.92/8.67/9.52 亿元，EPS 分别为 0.65/0.71/0.78 元。

2. 教材教辅为主要业务贡献，分红稳定、现金充裕

2.1. 公司分红规模稳定，在手现金充裕

利润与分红规模保持稳定。2019 年以来，公司归母净利率基本保持平稳在 10%上下，归母净利润也稳中有升；分红规模在过去 4 年稳定在 4 亿元以 上，分红率在 2023 年有所回落至 47.8%，横向对比来看，公司分红率在 18 家地方国有出版公司中位列第 8，处于中间水平。 公司账面稳定现金充裕。根据公司 2023 年财报，公司在手各类现金包括货 币资金 14.34 亿元、定期存款 38.89 亿元，保本型理财 27.01 亿元，各类稳 定现金合计达到 80.25 亿元，截至 2024 年 6 月 11 日收盘市值，现金占比达 到约 80%。

2.2. 出版发行产业链齐全，湖北省地方文化龙头企业

地方文化龙头，持续拓展文化产业领域。公司 2011 年底实现主业整体上市。 2014 年，长江少年儿童出版社成立，为全国第一家专业少儿出版集团；2015 年，公司成立武汉爱立方儿童教育传媒股份有限公司；2017 年，子公司湖 北省新华书店成立多元业务发展部，专注文创领域；2023 年，公司旗下湖 北新华教育服务平台通过教育部白名单审核认证。

出版发行为主业，拓展数字阅读、在线教育、文化创意、投资金融等领域。 公司以图书、期刊、报纸、音像制品、电子出版物的出版、发行、印制、物 资贸易为主业，并逐步向数字阅读、在线教育、文化创意、投资金融等领域 拓展，形成了跨领域、多介质、全链条发展格局。其中，1）出版业务主要 为一般图书的出版、教材教辅的出版、报刊的出版及新媒体经营等。2）发 行业务主要为图书、报刊、电子音像制品、数码产品的批发、零售。3）印刷业务主要为图书、报刊印刷和纸质包装品印刷。4）物资贸易业务主要为 印刷物资自主采购和销售。

教材教辅和一般图书为公司当前收入贡献主力业务。公司教材教辅业务为 最主要业务，且营收持续增长，2023 年业务营收达 51 亿元，占比自 2019 年的不到 50%提升至 2023 年的 75.7%，一般图书业务整体稳中有升，2023 年营收达到 13.6 亿元，占比保持在约 20%，其他业务经历调整后规模收缩。

公司具备 “编、印、发、供、媒”的出版全产业链。公司产业布局完整， 拥有二级管理子（分）公司 20 家，包括湖北人民出版社、长江文艺出版社、 湖北长江报刊传媒集团等 11 家图书报刊出版单位，湖北长江传媒数字出版 公司和湖北博盛数字教育服务公司 2 家数字出版公司，湖北新华书店集团、 湖北新华印务公司等 7 家专业性文化单位，形成了涵盖“编、印、发、供、 媒”的出版全产业链。经营业务包括图书、报纸、期刊、音像、电子、网络 等多种媒介，并逐步向数字阅读、在线教育、学前教育、金融投资等产业延 伸，构建了跨领域、多介质、全链条的发展格局。

2.3. 股权集中稳定，高管团队具备教育、出版背景

公司实际控制人为湖北省文资办，股权结构集中。截至 2024 年一季度，公 司第一大股东是湖北长江出版传媒集团有限公司，持股比例 56.20%，而湖 北省文资办持有其 100%的股份，是长江传媒的实际控制人。除了长江出版 传媒集团、香港中央结算、中央汇金、招商银行证券投资基金之外，大多持 股不超过 1%，极度分散，大股东享有高度集中性。

公司高管具有长期的出版、教育相关经验。董事长黄国斌曾任湖北省教育 厅副厅长、党组成员、湖北省委高校工委委员，总经理李植曾任湖北省农业 信贷担保有限公司党支部书记、董事长、总经理等，党委委员廖生彪、章雪 峰、董事徐德欢、陈辉平曾任职于长江出版、湖北科学技术出版社、湖北美 术出版社等单位。

3. 教材教辅市场：高中市场化教辅需求广阔

3.1. 价值空间：高中教辅需求量大、单人价值量高

政策要求除教材外，中小学生一般每科仅推荐 1 套通过评议的教辅。根据 2015 年国家新闻出版广电总局、教育部、国家发改委印发的《中小学教辅 材料管理办法》，在中小学教辅材料选用管理方面，“各地市教材选用委员会 根据当地教育实际和教科书使用情况，按照教科书选用的程序，从本省中小 学教辅材料评议公告目录中，一个学科每个版本直接为各县（区）或学校推 荐 1 套教辅材料供学生选用”。而中共中央办公厅 国务院办公厅印发的《关 于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（“双减” 政策）指出，“学校要确保小学一、二年级不布置家庭书面作业，可在校内 适当安排巩固练习；小学三至六年级书面作业平均完成时间不超过 60 分钟， 初中书面作业平均完成时间不超过 90 分钟”。 中小学生教材教辅数量较少，但高中生有较丰富的市场化教辅需求。对于 学生而言，其所需要的书籍资料一般包括教材、评议教辅、市场化教辅三类， 其中教材适用于大多数科目，评议教辅作为书面作业，一般适用于三年级以 上学生，市场化教辅更多适用于初中、高中阶段学生。综合各阶段课程数估 算，义务教育阶段每学期所需评议教辅约 25 本，市场化教辅 11.7 本，而高 中阶段每学期所需评议教辅 21 本，市场化教辅约 22.5 本，需求远高于义务 教育阶段。

高中阶段、市场化教辅单价远高于小学和初中阶段和评议教辅。根据湖北 省 2024 年春季中小学教科书及教辅材料零售价格公告，小学、初中、高中 阶段教材均价分别为 5.7 元、7.2 元、10.2 元。评议教辅方面，三到六年级 均价位 5.9 元，初中均价 6.58 元，但通过选取京东在售的销量靠前的市场 化教辅挂价来看，大多定价在 20-30 元水平，高中阶段也整体高于初中和小 学阶段，内容较多的如《5 年高考 3 年模拟》定价达到 56 元。

3.2. 在校生趋势：高中在校生规模未来 5 年仍能维持增长

3.2.1. 思路：基于过去 6 年新生人口数据测算截至 2028 年情况

考虑到主要地方出版上市公司从事的业务面向 K12 群体的教育，且职业高 中对教材、教辅的需求相对较少，我们讨论的“在校生”范畴也是指小学、 初中、普通高中三个阶段，而不包括职业高中。 根据当地常住人口出生规模、各阶段在校生数进行推断，可以依据截至目前 最新的 2022 年出生人口规模，测算最多其后 6 年（到 2028 年）的当地在 校生规模趋势。以 2023 年在校生规模预测为例，按照小学、初中、高中三 个阶段分别测算，需要四个数据： 1）2022 年（上一年）的在校生人数，作为加减基础。 2）增加新入学人数：小学新入学人数等于当年（2023 年）适龄儿童规模乘 以入学率，考虑到上下半出生回影响实际入学年度，我们取 2016 年和 2017 年（7 年前与 6 年前）的均值作为当年适龄儿童规模；初中和高中的新入学 人数则等于来自上一阶段的毕业生人数乘以升学率。 3）扣除毕业人数：小学取 2017 年（6 年前）入学人数乘以毕业率，初中和 高中则取 2020 年（3 年前）的入学人数乘以毕业率。 4）扣除当年流失人数：毕业率并非 100%，主要由于存在学生中途转出或 转入情况，入学人数与学满后毕业人数存在的差额，即为总体流失人数（若 数值为负则代表净流入），我们假设在该学习阶段中均匀流失，可依据过去 6 年（小学）或 3 年（初、高中）的入学规模与流失率算出每年流失人数，加总即为当年流失人数。

影响未来在校生规模和结构的核心变量是入学人数和“初中-高中”升学率。 由于义务教务的普及，以上变量中，小/初/高的毕业率和“小学-初中”升学 率大多为 100%，相对而言有所波动、同时也会对在校生情况产生显著影响 变量的有两个： 1）适龄儿童入学率，主要影响整体在校生规模，适龄入学儿童是整个教育 体系的总流入口，因此出生人口规模和入学率会影响二者情况，适龄儿童入 学率并不一定为 100%，主要因为人口流动的情况，很多新生儿到了适龄后 不一定在当地入学，从而导致部分地区入学率不足或低于 100%。 2）“初中-高中”升学率，会影响高中在校生规模，由于素质教育政策，“小 升初”在各地基本都稳定 100%，但初中毕业后，并不会 100%升学到本地 普通高中，存在返回户籍所在地、直接工作、到职业高中等情况，地方的高 中在校生规模将受这一比例波动的影响。

3.2.2. 测算：总在校生规模下行，但高中学生仍能维持增长

根据最新数据，湖北省 2022 年小/初/高共有在校生约 668 万，同比增长 2%， 结合截至 2022 年的常住人口新生儿数据可以测算得出，湖北省在校生数在 2025 年同比增长 0.8%，达到约 700 万的峰值，之后开始下滑。

从结构来看，高中在校生规模还将在未来 5 年维持增长。新生人口的逐年 减少将直接影响小学入学人数，2025 年起湖北省小学在校生规模将开始负 增长，但初中、高中方面则回由于过去几年学生逐步进入高中，规模仍能继 续增长，特别是高中阶段，未来 5 年（2024-2028 年）预计仍能维持 2%以 上的同比增速。

根据我们的测算，“初中-高中”升学率的回暖是高中在校生数持续增长的主 要原因。纵向来看，湖北省的“初中-高中”升学率在 2019 年到 2021 年的 三年间在 60%甚至以下，显著低于过去几年的 61%上下水平，而 2022 年开 始又回升到 63%以上，回暖的升学率使得高中在校生规模未来几年能够实 现较显著的提升。横向对比过去 10 年（2013 年-2022 年）的“初中-高中” 升学率均值，湖北省为 60.8%，高于全国整体水平的 56.7%，在经营教材教 辅业务的国有出版上市公司所在地区中，也仅低于黑龙江、内蒙古、辽宁三 省，其较高的升学率有望保持。

3.3. 积极布局，已开始大力发掘市场化教辅市

教育服务能力提升作为公司三大专项之一。2023 年，公司提出将大力实施 主题出版质量提升、教育服务能力提升及数字化转型三大专项行动。公司已 成立教育政策研究工作专班，制定应对公告教辅评议的工作方案，大力实施 教辅出版能力提升工程，做强做优公司公告教辅产品线建设。围绕全省教育 市场需求，强化自主研发、产品创新和错位竞争，进一步完善教育服务布局， 增加优质产品和服务供给，树立长江传媒教育特色品牌。 创新教育服务运营模式。构建“湖北新华教育服务平台”，推出集管理平台、 线上课程、实践资源、教师培训、教研活动“五位一体”的教育服务整体解决方案，通过“线下网格化服务”和“线上网格化社群”营销模式，打造全 学段“产品+服务+活动”的教育服务新模式，实现从单一产品销售到全流程 教育服务的业态升级。该平台依托公益性专业性优势，已聚集近 300 万用 户、上线免费视听资源 730 余个。

自编教材教辅销量与推广力度显著增加。近几年来，租型教材教辅销量基 本保持稳定，但自编教材教辅销售量持续增长，2023 年销量已经达到 1.27 亿册，同比增速短期有所回落，但仍有 3%，高于租型教材教辅增速。

从码洋单价来看，租型教材教辅保持稳定，2023 年的 8.07 元/册与 2018 年 保持持平，但是自编教材教辅在 2023 年同比增长 22.4%达到 14.33 元/册， 相比 2018 年的 9.98 元/册涨幅显著。

自编教材教辅往往对应更深的折扣率但更高的毛利率。租型折扣率基本稳 定 65%上下 2%以内，但毛利率仅 25%，而自编型面对相对市场化的竞争， 折扣可能达到 4 折水平，但毛利率能够保持 35%-40%，2023 年在公司积极 推进市场份额的情况下，毛利率稳在 38.5%的常规水平，折扣进一步加深到 了 34.9%，但由于销量和单价的增长，整体营收仍能保持势头。

4. 业务端出版质量提升，内部数字化转型推进

主题出版质量与数字化转型同样是公司重要目标。2023 年，公司提出 “三 个专项行动”。除了与教材教辅主业高度相关的教育服务能力，出版质量提 升与一般图书业务能力高度相关，数字化转型则更多是内部能力提升。

4.1. 主题出版：重点出版物稳定上榜，市占率稳居前列

紧盯重要时间节点，策划出版多部优秀主题出版物。在中华人民共和国成 立 75 周年、中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年、红军长 征胜利 90 周年、中国人民解放军建军 100 周年等时间节点，公司加快推出 一批有思想含量、理论分量、话语质量的标杆性重大主题出版物，不断发展 壮大主流价值、主流舆论、主流文化，做到为大局服务，为中心赋能。截至 2023 年，公司共有 21 部作品入选中宣部主题出版重点出版物选题。

入选“2024·全国文化企业 30 强”。5 月 23 日，第二十届中国（深圳）国 际文化产业博览交易会在深圳国际会展中心开幕。在中宣部召开的 2024 文 化强国建设高峰论坛期间，光明日报社和经济日报社联合发布“2024·全国 文化企业 30 强”名单，长江出版传媒股份有限公司成功入选，此前，长江 传媒控股母公司湖北长江出版传媒集团有限公司五次获此殊荣。

图书市场占有率位居全国前列，图书品种数量增长稳定。2023 年，长江传 媒图书在实体书店实洋占有率为 1.93%，在全国出版集团排名前十，在网店 实洋占有率为 1.76%，在综合零售市场实洋占有率为 1.8%。一般图书出版 方面，2023 年，公司零售动销品种数稳步增加，达 38243 种；新书动销品 种数 2277 种，有所回升。

4.2. 数字化转型：创新业务模式，提升业务效率

以教育数字化为牵引，赋能教育服务。加强教育服务运营平台、数字教育项 目、教育资源与产品应用开发，加快构建集教育图书销售、数字内容分发、 教育增值服务、教育教研活动、教育装备集成于一体的教育服务体系。产品 开发方面，公司不断创新教辅数字化产品，积极探索“互联网+”营销模式， 各出版单位依托教材教辅打造了“湖北教育”“智慧易课堂”“长少学习”“智 慧学习”“崇文慧学堂”等数字品牌产品，截至 2023 年 5 月，累计注册用户 数 700 万。

以数字资产化为根基，赋能产业升级。围绕数字阅读、知识服务、教育服务、 馆配服务、按需印刷、平台建设等领域，构建出版融合发展产品与服务生态 体系，推动实施数字资源资产化战略。 推出长江传媒数字运营综合服务平台“长江出版智云”，集中展示长江传媒 旗下各单位产品，实现数字板块整体产品的统一运营，逐步形成互相引流、 互补融合的产品、服务生态。减少重复投入，共同深入推进长江传媒整体数 字化转型升级，促进融合发展。

管理数智化为驱动，赋能管理增效。以数字化转型为核心，加快信息系统建 设升级，稳步推进综合信息管理平台、“人财物”信息系统、数据及业务中 台等重点信息化项目建设，打通异构系统数据屏障，建立贯穿“编、印、发、 供、投、媒”全产业链的经营监测指标体系，实现业务流程数字化、经营调 度精细化、决策支撑智能化和产业协同高效化。

5. 研学、课后、文创等新业务稳步推进

5.1. 政策支持研学业务，“长江研学”品牌能力持续提升

政策红利持续释放，推动研学领域发展创新。近两年来，研学相关政策体现 出三方面特点：1）更多部委：共青团中央、国家发展改革委、农业农村部、 中央统战部、国家民委等更多部委发布研学相关政策；2）更多层次：通过 “两办”意见及通知、全国人大常委会立法等形式释放出开展研学旅行的更 多时间、空间、资源和政策红利；3）更加前瞻：作为与 2035 年远景目标接 续推进的“十四五”规划，包含文旅、农业农村、体育在内 10 个以上的部 委规划中有“研学”相关内容。

打造“长江研学”研学品牌，构建“三位一体”服务体系。湖北长江传媒国 际旅行社有限公司（以下简称“长江传媒国旅”）成立于 2002 年，由湖北省 新华书店（集团）有限公司以及湖北长江文化旅游投资发展有限公司共同出 资组建。2016 年，长江传媒国旅率先响应国家 11 部委的号召，在湖北省启 动研学旅行。2019 年，湖北长江传媒国旅全力打造“长江研学”的研学品 牌，以长江出版集团专业的教材研发能力及优质的教育资源，以湖北省新华 书店集团遍布全省 15 个区域的销售网络，以自建及运营的研学营地为平台， 以完善的现代化安全保障措施，以专业的研学导师及服务团队，从研学旅行 中的“衣、食、住、行、学”全方位进行打造布局，构建了以课程开发、研 学服务，基地（营地）运营“三位一体”的服务体系，现已成功组织了省内 20 多个地区的学校近十万名学生的研学活动。

5.2. 联合多方，推动课后服务业务

成立专项小组，建立三级教育服务整体解决方案。长江传媒积极贯彻落实“双减”政策，成立课后服务专项工作小组，为全省广大师生策划一系列线上线 下课后活动，打造标准化体系化课后服务品牌。湖北省新华书店集团与省教 科院及地方教育部门共同打造集赛事、研修、培训、展演、评价等于一体的 省市县三级教育服务整体解决方案，联合湖北教育出版社、爱立方公司等举 办荆楚名师高峰论坛、幼师技能大赛，开展教师培训近 20 场、服务一线教 师近 4000 人。 研发“七彩课堂”课程，惠及超十万学生。湖北长江教育报刊传媒集团研发 20 余套“七彩课堂”课程，“七彩课堂”阅读服务项目涵盖新闻写作、职业 规划、国防教育等内容。项目实施期间，编辑部在学校、社区共开展百余场 公益直播课堂，最高场次的观看量近 5 万次，覆盖全省百余所学校，受益学 生超过 10 万人。目前，“七彩课堂”课程体系已全部制作成线上课程并在 “长江颂”融媒体服务平台上线，线上线下立体化服务体系构建完成。

携手中书飞阅，打造湖北首个头部本地课后服务品牌“课后天地”。2024 年 4 月 26 日，湖北长江教育报刊传媒集团与中书教育科技公司签约暨培训工 作会议在长江传媒大厦召开。双方就课后服务项目共同探讨、共谋发展，旨 在将“课后天地”打造成具有全国影响力的课后服务品牌。飞阅课后成立于 2023 年，在系统平台、课程库、师资库、评价体系、服务体系等课后服务内 容方面均具备资源优势，飞阅课后 2023 年在湖北向 126 所学校开设了秋季 班，教材和耗材的营收将近 3000 万元，2024 年开设了 230 余所学校，教材 和耗材的营收将近 4000 万元。

5.3. 渠道赋能，文创业务积极尝试

成立倍悦文创推进非书品业务板块。打造 2019 年 4 月，根据长江传媒的部 署，由湖北省新华书店牵头，投资控股设立了湖北倍悦文化创意有限公司， 2020 年底，湖北省新华书店与倍悦公司就文具文创采购配送业务进行整合。 目前，倍悦文创已打造倍阅、BestU、研之有物等三大主要文创品牌，其中， 1）研之有物定位中高端；2）倍阅与湖北新华校园书店“倍阅”统一，定位 青少年；3）BESTU 倍悦，定位大众群体，整体具有生活格调。

打造文创产业开发中心和营销集成平台，利润持续增长。成立以来，倍悦文 创自主研发多种产品，仅 2022 年产品目录就包括 300 余种产品，囊括四季 之爱、党建办公等多个系列。此外，倍悦文创积极拓展线上线下营销渠道， 在线下，以湖北省新华书店集团旗下中心门店、校园书店以及特色书店作为 重点线下渠道，同时拓展多家新华系统渠道；在线上，开设淘宝企业店铺、 拼多多店铺、抖音小店，入驻学习强国-强国城-文创专区。倍悦文创营收利 润持续增长，2023 年倍悦文创营业收入 2587.4 万元，同比增长 67.4%；净 利润 9.1 万元，同比增长 12.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）