2024年上美股份研究报告：抖音助力韩束全面焕新高增，超级品牌为先+全面矩阵储备，走向领先国货美护集团

1 多品牌国货美妆领导者，抖音助力全面焕新起航

深耕多年的国货多品牌美妆领导者，主品牌韩束渠道转型成效显著，崛起成为抖 音龙头。上美股份前身起源于 2002 年，自成立以来公司坚持践行多品牌战略， 深耕护肤、母婴护理、洗护三大赛道，布局大众、中高端、高端价格带，形成“3+N” 多品牌矩阵布局，其中韩束、一叶子、红色小象为三大核心品牌，同时孵化一页、 安敏优、极方等多个新兴品牌，共同驱动集团业绩高质量增长。2023 年公司业绩 创历史新高，全年营收为 41.9 亿元，同比+56.6%；归母净利润为 4.6 亿元，同 比+213.5%。其中，主品牌韩束 2023 年抖音渠道 GMV 达 33.4 亿元，同比+374.4%， 夺得抖音美妆总榜 TOP1，成为抖音平台首个达到 30 亿量级的美妆品牌。

1.1 发展历程：多次捕捉渠道变迁红利高举高打铸就多轮辉煌

品牌孵化期（2002-2013）：韩束品牌崛起，进军电视购物打响知名度。2003 年， 公司开始自主研发，并创办韩束品牌。2005 年，开始布局自主供应链，首个生产 基地在新加坡苏州工业园区动工兴建。2009 年韩束进军电视购物，全年销售额达 到 9000 万。2013 年，韩束斥巨资投放四大卫视等王牌栏目，进入本土企业卫视 资源第一集团阵营，快速拉升品牌知名度。 多品牌建设期（2014-2019）：多品牌战略推进，把握渠道红利实现高增，发力基 础研发投入。公司于 2014/2015 年分别推出一叶子、红色小象，并进驻微商渠道， 在全渠道布局，营销高举高打的强大助推下多品牌实现迅猛发展，一叶子 2016 年 成为中国面膜品牌 TOP1，红色小象 2019 年成为中国母婴护理品牌 TOP1。此外公 司发力研发投入，建设上海、日本神户双核科研中心和双供应链体系。 品牌调整转型（2020-2022）：主品牌调整升级，多品牌矩阵持续扩充。公司进一 步完善多品牌矩阵，分别推出极方、一页、安敏优，同时对一叶子及红色小象进 行重塑调整。2022 年，公司成功在港交所成功上市。 品牌战略焕新期（2023-至今）：韩束渠道转型成效显著，成为抖音美妆龙头。2023 年，公司重兵抖音，聚焦韩束，以“强内容营销+领先自播矩阵”的运营组合拳打 爆高性价比红蛮腰套组，成为抖音平台首个达到 30 亿量级的美妆品牌；同时开 始推行“六六”战略，完善多品牌和多品类布局，为未来长期增长蓄力。2024 年， 公司宣布重新加码线下 CS 渠道。

1.2 财务数据：业绩强势恢复，净利润翻三番，展现高盈利弹性

战略转型后业绩强力反弹，营收及归母净利创新高。2022 年受疫情影响，公司营 收同比-26.1%、归母净利润同比-56.6%。2023 年公司积极布局抖音等新兴电商平 台，主品牌韩束全年抖音渠道 GMV 达到 33.4 亿元，夺得抖音美妆 TOP1，推动公 司业绩大幅回暖，2023 全年营收为 41.9 亿元，同比+56.6%；盈利能力明显改善， 全年归母净利润为 4.6 亿元，同比+213.5%。

韩束品牌毛利率提升，带动盈利能力大幅上升为近五年最优。2019-2021 年，公 司盈利能力持续改善，2022 年受疫情影响略为下降。2023 年，受韩束毛利率提 升及线上直营占比提升驱动，公司毛利率同比+8.5pct 达到 72.1%。2023 年公司 销售/管理/研发/财务费用率分别为 53.5%/5.0%/3.0%/0.4%，同比+6.4/-3.3/- 1.1/-0.3pct，其中销售费用率明显提升主因公司提高品牌曝光度、把握抖音新渠 道机会，加大品牌宣传力度及渠道建设投入。2023 年归母净利率为 11.0%，同比 +5.5pct，盈利能力强势恢复，至五年来最高水平。

1.3 收入拆分：韩束稳坐抖音龙头霸主，全年营收实现翻番

韩束收入翻倍，驱动营收占比大幅上升。韩束、红色小象及一叶子三大品牌为公 司营收主要来源，2023 年收入分别为 30.9、3.8、3.6 亿元，同比+143.8%、-42.6%、 -32.6%，占比为 74%、9%、9%，韩束在抖音渠道销售增长持续领跑，红色小象、 一叶子仍处调整期，营收贡献有所下降。其他品牌合计占总营收的 9%，其中 newpage 一页表现亮眼，23 年实现营收 1.53 亿元，同比+498%。 抖音平台收入增长驱动线上渠道大幅增长。2023 年线上、线下渠道分别实现收入 35.9、5.4 亿元，同比+79%、-12%，收入占比为 86%、13%。抖音平台收入增长驱 动线上自营渠道收入大幅增长，2023 年收入达 29.1 亿元，同比+175%；2024 年 公司宣布将加码线下 CS 渠道，未来线下有望承接抖音流量外溢，逐步恢复回归 上行通道。

2 解析韩束抖音崛起路径:差异定位＆内容红利＆强渠道运营承接实现 高增

2.1 抖音渠道高速成长+格局未定，为品牌崛起贡献增长动能

抖音当前仍处于高速增长的红利期，叠加白牌占比较高，给高性价比大众品牌崛 起提供优质土壤。抖音 2023 年以来延续双位数增长态势，据蝉魔方 2023 年抖音 美妆大盘增速超 50%，2024 年 1-4 月同样延续约 50%的增长表现，仍处于高速成 长的红利期，用户渗透率持续上行，优质内容营销仍有望显著促进销售转化攫取 平台渗透增量。而从格局来看，据尼尔森，抖音 2023 年中小厂牌及白牌厂家占 比约 79%显著高于线下及传统电商，给大众性价比品牌市场崛起提供了土壤。

2.2 产品：聚焦性价比套盒，相较主流国货龙头差异化显著

聚焦性价比套组，受益性价比理性消费，实现强劲增长。韩束作为布局套组的行 业先行者，于 2022 下半年主攻性价比套装，红蛮腰套盒定价 399 元，包含洁面 100g、水 100ml、乳 100ml、精华 30ml、面霜 50g，涵盖日常护肤全流程，品类结 构完整实用性强，瞄准性价比消费市场用户的消费心理，促进用户快速成交。公 司集中直播、短剧、广告资源打爆韩束红蛮腰套盒，2023 红蛮腰套盒抖音销售额 占比约为韩束品牌的 67%。

定位“性价比+抗衰”相较主流国货龙头差异化显著，错位竞争实现突围。红蛮 腰套盒产品结构为 5 个正装加赠 4 个正装，使单品价格带回归到 0-100 区间，相 较于珀莱雅、薇诺娜、可复美等其他主流国货品牌主推单品均价集中在 200 元以 上，定义具备差异化；此外，抖音品牌崛起的白牌则由于缺乏品牌力和产品力， 生命周期短暂，韩束在品牌&产品质量对白牌形成降维打击。韩束的红蛮腰套组 以其“性价比+抗衰心智”在目前百元单价的的赛道中尚未有强势竞争者，受益于 目前性价比的消费趋势，实现大众市场突围。

2.3 营销：前瞻性布局短剧策略，实现大面积人群种草

率先采用短剧引流模式，以低成本大幅扩张 A3 人群数量，为后期销售转化奠定 基础。公司前瞻性布局抖音短剧，韩束率先与头部达人“姜十七”合作，先发打 造爆款；内容上聚焦女性情感和生活痛点，以 5 分钟的紧凑节奏完成产品场景化 植入及起承转合的叙事，实现品牌与潜在用户的深度互动，成功以低成本撬动高 流量。前期短剧单位成本仅为其他投放方式的 1/8，单部剧均价 500 万元左右； 截至 2024 年 3 月，韩束与姜十七合作的 5 部短剧合计带来 50 亿+播放量，其中 《心动不止一刻》上线一个月突破 11 亿，刷新全平台短剧全指标 TOP1，实现品 牌大面积曝光及人群种草；对比后续其他品牌进行短剧投放，韩束明显捕捉到抖 音短剧红利期，播放量远超行业平均水平。此外，观看过短剧的用户被平台标签 为 A3 种草人群，后续通过引流或付费定向投放等方式进入韩束自播间，成为产 品销售和传播效应的主力。

2.4 渠道运营:差异化自播矩阵布局，高效承接短剧流量转化

差异化布局自播矩阵，精准触达不同需求人群。2023 年，韩束开始大力发展自播， 形成以韩束官方旗舰店为核心，辅以韩束护肤旗舰店、控油号、敏感肌号等多个 自播账号的矩阵布局，各有侧重进行套组推广，GMV top6 的自播账号主推品占比 达到 88%以上，精准吸引不同护肤需求的人群，最大化将流量转化为销售。

极具感染式&强调性价比的卖场主播模式，高效承接转化短剧流量。韩束快速搭 建主播+投流+场控+助播+策划的标准化直播间和自播流程；同时打造日不落直播间，24 小时不间断直播；主播以极具感染力的卖场式互动话术，在人均停留时长 较短的直播间快速完成产品的使用过程、限时福利，并强调爆品特征以及官方售 后保障，多次循环讲解承接被系统推荐或引流进品牌自播间的 A3 人群，以高性 价比带动价格敏感型消费者快速下单，促成销量的高效转化。2023 全年韩束抖音 自播销售额达到 21.4 亿元，占比 67.5%。

3 底层优势：管理层强洞察强执行、组织结构强灵活度为核心，研发 储备有望赋能品牌升级

3.1 管理团队对行业趋势敏锐，组织运转效率高，支撑跨周期可持续发展

创始人对渠道变迁有敏锐洞察，能快速执行调整公司战略，精准捕捉渠道发展红 利。吕义雄先生为公司董事长及首席执行官，对渠道调整与变革具有敏锐的观察 力及对应高效的执行力，早期以高举高打的策略进军电视购物、微商等渠道，成 功打响韩束品牌知名度；在社交电商崛起之时，积极调整线上组织架构，并在 22 年入局学习抖音直播打法，对抖音生态理解深刻，并决策果断、取舍分明，23 年 聚焦资源打爆套盒，构建自播体系保证价格话语权，最终驱动韩束品牌登顶抖音 美妆 TOP1。

设置多品牌事业部放权式管理，有效提升对市场的响应度。公司设置多个品牌事 业部，放权式管理保证各品牌负责人战略的话语权，自主决策权高，其中电商和 市场归属于各品牌事业部，有助于快速捕捉行业变化，提高对市场的响应度；设 立研发与线下渠道业务专门事业部，有效赋能多品牌协同发展。此外，各事业部 负责人直接向创始人汇报，内部情况和项目组表现直达高层，公司细节管理能力 得到有效强化。 公司实控人持股比例高，多次股权激励绑定核心人员。截至 2023 年底，创始人 吕义雄先生直接持有公司 37.05%股权，并通过上海红印投资、上海南印投资、上 海城印等间接持股，掌握公司实际控制权。公司成立“雇员持股计划”，红印投 资、南印投资等均为公司的雇员持股计划平台，高管罗燕、宋洋等均有持股。公 司在 2016 年、2020 年、2021 年已实施 5 次股权激励计划；据 2023 年 11 月公 告，公司发布限制性股票单位激励计划，拟增发不超过总股本的 10%，用于绑定 核心管理层。

3.2 重仓自主科研创新，以产品力赋能品牌持续升级

三级跳完成自主研发体系建设，构建研发技术强壁垒。公司自 2003 年起开始布 局自主研发，目前已形成一套完善的基础研究和研发组织体系；公司通过与自主 科研创新和开放式创新的合作共创模式，与各大原料商、高等院校和临床功效研 究机构建立多个联合研究项目，完成“科研三级跳”，赋能韩束科学抗衰。在研 发人才体系上，公司以全球首席科学家黄虎为核心，形成以 7 名国际知名科学家 为核心骨干的矩阵，构建 200 多人的多层次科研人才梯队，未来将加大抗衰老技 术、肌肤屏障修护技术等护肤领域热点核心成分的基础研究，持续赋能品牌与产 品发展及创新。

持续加大研发投入，以研发能力增强产品底蕴。2019-2023 年研发投入由 0.8 亿 元增长至 1.3 亿元，CAGR 为 11.0%；对标同业，公司研发费用率处于中上游水平。 截至 2023 年末，公司累计拥有 200+项国内外专利，4 大基础研究成果落地，包 括活肤因 TIRACLE PRO、E-AGSE、青蒿油 AN+，环六肽-9。

自研突破性环肽，实现抗衰原料端技术引领。2023 年，基于对肽的多年研究，韩 束突破性研发出“环六肽-9”，利用前沿的计算生物学技术和生物信息学技术从 立体结构上对「传统直链多肽」进行环化升级，使得该原料比普通直链肽提升 7.15 倍抗衰老能力，抵御细纹、紧致皮肤功效的能力，是经典抗衰成分玻色因的 179 倍，成为抗衰领域的中国化妆品行业首创；韩束牵头起草并发布国内首部《化妆 品用原料合成多肽》团体标准，立足行业抗衰原料端的技术引领。未来首创专研 成分环肽进一步应用，将赋能产品力持续升级，并进一步夯实品牌抗衰专业化心 智。

4 多维迭代曲线支撑韩束势能持续，多品牌矩阵放量未来可期

4.1 韩束：大众护肤需求空间广阔，有望支撑单品牌百亿目标

大众护肤需求空间广阔，可支撑百亿品牌目标。我们以月收入在 3000-9000 元的 女性定义为大众美妆消费的核心群体，以抖音平台 2023 年韩束平均客单价 239元、年度复购 2.2 次的复购水平为测算基数，考虑到韩束抖音势能继续维持，叠 加天猫、CS 渠道承接外溢流量，预计 24-26 年韩束的市场渗透率将持续上升。对 标同业来看以国货品牌中主打大众市场的百雀羚、自然堂体量均曾达到百亿级别 体量，我们认为定位大众护肤需求的韩束品牌有望达到百亿体量目标。

4.2 韩束：多种细分套组产品储备，白蛮腰占比显著提升第二单品可期

挖掘深化客群功效需求，白蛮腰势能已确立。除红蛮腰以外，韩束还推出白蛮腰、 蓝蛮腰等不同系列的产品，主打美白、修复等细分功效需求，提供精准有效的护 肤方案，同时通过布局多账号针对性推广爆品精准吸引对应人群。

白蛮腰在复制打法后显著起量，第二单品曲线已成。在红蛮腰成功后，白蛮腰复 刻红蛮腰打法，与抖音达人秦苒合作短剧主推白蛮腰爆品，“韩束护肤旗舰店” 为白蛮腰核心推广账号。打法成功复刻后，白蛮腰套盒显著起量，2023.8 随着短 剧营销迎来第一波销量高峰月度销售额达 3664 万，并持续放量，月度最高销售 额体量达到近 6000 万。

自播+达播联动发力，持续放大品牌声量。2024 年，公司加大达播力度，以“自 播+达播”双布局形成品牌声量的强密度和多圈层覆盖，24Q1 达播贡献 9.57 亿元 GMV，占比达到 52.1%。

4.3 韩束：抖音势能外溢，天猫、CS 渠道有望承接贡献增量

抖音势能外溢带动天猫渠道持续高增。天猫渠道承接品牌抖音流量外溢，呈现三 位数增长态势。2024 年 Q1，韩束天猫渠道 GMV 达到 1.7 亿元，同比+142.5%，同 期抖音渠道 GMV 为 19.8 亿元，天猫体量不到抖音 1/10，新平台低基数下高增确 定性强，未来成长空间广阔。同时，韩束于 2024 年 4 月发布采用十年专研成分 TIRACLE PRO 的活肤精华露，并重点于天猫平台推广，未来势能释放有望进一步 为天猫渠道贡献增量。

加码线下 CS 渠道，开启全渠道时代。2024 年初，韩束宣布重返线下 CS 渠道，由 线下承接线上溢出的流量，延伸消费场景。公司曾经扎根线下渠道多年，具有搭 建成熟体系、应对线下消费者需求、运营渠道的深厚经验。据 24 年 1 月 2 日发 布会，韩束红白蛮腰系列上架屈臣氏 40 天，销售额突破 3000 万元。公司将从构 建超级品牌、超级品质、超级性价比、超级利润、超级颜值、超级服务六个方面， 推动线下 CS 新模式，满足终端多元化需求。来实现品牌价值的真正落地，迈入 全渠道进阶时代。

4.4 其他品牌：红色小象&一叶子调整升级，NewPage 一页实现指数级增长

红色小象&一叶子仍在调整期，预计 2024 年随着投放资源的逐步流入及成熟经验 的复刻，有望迎来焕新成长。 红色小象开启转型探索，逐步拓展产品至中大童学龄人群。红色小象创立于 2015 年，定位为适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌，2023 年，公司对红色小象进 行全新探索和转型，开始聚焦中大童学龄市场，推出全新「小学系列」产品，包括霜、乳及洁面等产品，旨在提供一站式解决方案，满足小学生个性化皮肤需求。 2023 年，红色小象营收为 3.8 亿元，同比-42.6%，占总收入比重为 9%。

一叶子重新定位为专注肌肤屏障修复的纯净护肤品牌。一叶子成立于 2014 年， 2022 年被重新定位为专注修护肌肤屏障，面向 18 至 35 岁的年轻女性的纯净植 物护肤品牌。2023 年一叶子品牌营收为 3.6 亿元，同比-32.7%，虽仍处于下滑阶 段但降幅有所收缩。 2024 年一叶子提出全新品牌定位“修复年轻自愈力”，邀 请演员王安宇作为一叶子品牌代言人声量反馈良好。

一页 NewPage 强势可期，23 全年营收同比+498%。一页成立于 2022 年，定位婴童 功效护肤，定位医研共创；截止至 2023 年 4 月，Newpage 一页入驻全国 22 个省 超 3000 家线下母婴用品店、4000+屈臣氏门店、5 家三甲医院、崔玉涛诊所品牌 馆、以圣贝拉为代表的 23 家高端月子护理中心，一页通过入驻具有专业背书的 渠道来树立品牌认知，进一步深耕高端化和专业化的品牌心智。在产品端，婴童 安心霜、婴童高保湿身体乳在抖音多个排行榜位列第一，并斩获天猫双 11 新锐 品牌奖，为母婴洗护行业唯一上榜品牌。2023 年，一页增长亮眼，收入达到 1.5 亿元，同比+498%，占总收入的比重为 3.6%。2024 年，一页 NewPage 宣布与母婴 连锁上市品牌「爱婴室」达成战略合作，将入驻爱婴室近 100 家网点，有望辐射 到更为广大的母婴消费群体，为品牌势能突破积蓄动能。

延伸布局差异化细分赛道，填充中高端价格段空白。公司目前已孵化多个新兴品 牌，延伸布局敏感肌、孕妇护肤、洗护等细分赛道，逐步完善从大众、中高端到 高端的品牌矩阵。公司依托自身研发体系，进一步布局功效型护肤，陆续推出孕 妇护肤品牌安弥、专注敏感肌修复品牌安敏优；此外，公司涉足洗护领域，从脱 发、头皮减压等细分问题切入用户群体，推出专业科技固发品牌极方 KYOCA、科 技美学头皮护理品牌 2032；中高端洗护品牌 632、与科学家山田耕作合作研发的 高端抗衰品牌 TAZU 仍在筹备推出中。

4.5 发展蓝图——走在可持续发展的正确道路上

公司中短期将以“超级品牌为先+全面矩阵储备”为发展路径，长期以“走向领先 的集团化品牌”为发展目标。 短期来看，公司将坚持韩束抖音为当前发展重心，同时聚焦更多资源发力天 猫渠道，并重返线下 CS 渠道，做到线上和线下多头并进，赋能品牌增长。中期来看，公司将继续聚焦核心资源于韩束品牌，坚持把韩束打造成超级品 牌作为优先级，同时继续孵化培育新兴品牌，为多品牌矩阵做准备。面向未 来三年，公司将遵循“2+2+2 战略”，即由 2 大护肤超级品牌韩束及一叶子、 2 大母婴强势品牌红色小象与 newpage 一页，以及 2 大洗护超级品牌，共同 扩大公司在多品类、多赛道、多价格带、多受众人群的影响力，全面提升集 团业绩及企业价值。 长期来看，公司坚持以“六六战略”布局，持续完善以组织驱动领先、科技 领先、智能化生产领先、以及个性化走向共性化发展领先为主的六大核心竞 争力，同时布局大众护肤、母婴、皮肤医美、洗护个护、彩妆、高端护肤+仪 器六大板块，未来以灵活及高效的组织架构、研发、营销、渠道运营等多个 底层能力，支撑多品牌矩阵建设，覆盖多个价格带、年龄段和细分品类，引 领公司可持续高质量发展，穿越周期。

编辑：火腿肠