2024年策略专题报告：AI与历史上成长赛道比处于什么阶段？

一、2022 年年末以来，AI 产业链逐渐活跃

本轮 AI 产业链的超额收益行情始于 2022 年底，其相对于万得全 A 指数的最大超额 收益达到 80%以上。分时间段来看，2022/10-2023/6、2023/10-2023/12、2024/2- 2024/3 均有小级别超额收益，2023/6/-2023/10、2023/12/-2024/2 板块超额收益经历回 调。 催化本轮 AIGC 板块行情的因素先后有，国内支持信创的产业政策密集发布 （2022/9）、国内游戏板块审批常态化（2022/11）、ChatGPT 访问量快速提升并引发二 级市场投资者关注（2022/11-2023/2）、国内多个互联网企业和机构也相继推出 AI 大模 型（2023 年上半年）、Sora 发布并在社交圈引发关注（2024/2）。期间板块的两次回调 主要源于产业层面上的催化边际减少（2023 年下半年）、A 股大幅调整（2023/12- 2024/1）等。

结合产业数据来看， 1）当前 AI 产业链正处于高景气状态。2014 年以来，AI 大模型的数量进入加速发 展的状态（大模型数据的增速为 15%-20%），并带动上游的算力和数据以及下游的应用 快速发展。 2）从渗透率来看，据工信部统计及预测，截至 2023 年我国生成式人工智能的企业 采用率已达 15%，而 2035 年则有望达到 85%。

二、2013 年-2015 年的移动互联网行情复盘

国内股市历史上 TMT 最强的阶段是 2013-2015 年的移动互联网牛市。2012 年底， 股市熊市结束，市场企稳的最初 1 个季度，计算机传媒跟随市场反弹，整体超额收益不 大，但随着指数上涨到高位，投资者对经济预期出现了新的担心，大部分板块开始逐步 见顶。从 2013 年 3 月开始，指数滞涨，但 TMT 板块却逆势越来越强，直到 2013 年 10 月才出现阶段性回撤。 事后来看，2013 年 3 月，TMT 逆势走强，是互联网牛市开启的标志。背后是智能 手机渗透率不断提升后，各类手机应用大量涌现，TMT 行业相关的创新频现。 这段 TMT 板块的超额收益行情持续了接近三年。从细分行业来看，传媒行业的超 额收益顶点发生在 2013 年年中，其中游戏板块的超额收益顶点延续到了 2015 年年中； 计算机行业的超额收益顶点发生在 2015 年年中，主要由互联网金融概念所带动。

产业景气度方面，2011 年至 2013 年是移动互联网蓬勃发展的时期。 一 是 ， 中 国 手 机 网 民 规 模 同 比 增 速 在 2011H2-2013H2 分 别 为 17.46%/22.21%/18.11%/19.45%/19.07%，持续保持在 20%左右。进入 2014 年之后则 缓慢下行。二是，中国移动游戏市场实际销售收入在 2010 年至 2013 年的同比增速分别 为 42.19%/86.81%/90.59%/246.91%，呈现持续走高的态势。三是，2011 年、2012 年 就已有爆款游戏频出，游戏行业渗透率在 2012 年之后加速增长，并在 2014 年超过 20%。

TMT 板块这段时期的盈利兑现较好，相对于全 A 的盈利优势发生在 2013 年至 2015 年，先后受益于产业景气和并购重组。 第一，传媒、计算机行业的 ROE 在 2013 年出现了明显的回升，回升的时间点相较 于前述的产业景气度的回升更晚，这主要源于当时蓬勃发展的影视和游戏在 A 股没有较 多对应的上市标的。例如事后来看领涨的游戏龙头股掌趣科技是在 2012 年 5 月上市的。 第二，2013 年之后并购重组政策大幅放宽。以游戏行业为例，虽然主业是手游的公 司业绩增速出现波折，但通过并购重组、持股游戏公司的企业的盈利增速是持续高增的。 最终体现为传媒与计算机行业的净利润增速在 2012 年底至 2013 年初见底，ROE 在 2013 年三季度见底，且持续高于全 A。

基金持仓方面，公募基金对 TMT 板块在 2013 年开启超配。 我们定义偏股型公募基金对某个行业的持仓比例相较该行业流通市值占全 A 比例的 差值为超配幅度（差值为正则为超配，差值为负则为低配）。 整体上看，公募基金自 2013 年起对 TMT 板块开启超配，与 TMT 板块大级别超额 收益开启的时间基本一致。从细分行业来看，公募基金先后超配计算机、电子、传媒行 业，且对计算机行业的加仓幅度高于传媒，可能源于当时的传媒股市值偏小。至 2015 年行情结束时，公募基金对 TMT 板块的超配幅度达到 10%以上。

三、2019 年-2021 年的半导体行情复盘

2019 年至 2021 年的成长股牛市从普涨转为分化，半导体行业最强。 成长股另一次较大的牛市是 2019-2021 年。在牛市初期的 2019 年，TMT 表现较强。 从 2018 年 10 月，股市见底后，TMT 板块整体开始走强，特别是通信和计算机。一方 面，期间有 5G、云计算、AI 等产业逻辑的加持，这些产业变化很多也是有 2013-2015 年移动互联网从 0-1 的产业变革潜质的。另一方面，创业板指已经历接近三年半的回调， 且商誉减值在 2018 年底大量计提，估值底部和盈利“轻装上阵”都为创业板指的企稳提供 了利好，这也利好 TMT 板块的上涨。 但事后来看，2019-2021 年 TMT 中真正走出来的，主要是半导体行业。电子行业 的超额收益在 2019 年 6 月企稳，在 2019 年 11 月至 2020 年 2 月加速上行，2020 年至 2021 年超额收益震荡（但内部分化比较严重，电子制造、元件、光学光电子的表现都偏 弱，半导体行业涨势最强）。这段时期电子行业的成长逻辑主要有三。一是，5G 手机催 化换机潮，显示 5G 大规模应用已开始对电子产业链的需求构成拉动。二是，中美贸易 摩擦背景下投资者开始关注“卡脖子”技术的国产替代，而半导体行业又受益于工程师红 利实现了国内厂商在全球份额的快速提升。三是，2021 年的疫情扰动全球供应链，中国 疫后的快速复苏加速了国内厂商在全球份额的提升。

产业景气度方面，电子行业在 2019Q3-2021 年末均处于景气上行期。电子行业兼 具周期与成长属性。周期属性来看，全球半导体销量增速于 2019 年上半年进入底部， 于 2019 年下半年开始快速上行，并上行至 2021 年年末。成长属性来看，国内半导体行 业在此轮周期中的成长属性主要源于 5G 手机+汽车电子+物联网等需求增长，以及国内 厂商的国产替代。

电子行业的盈利能力在 2019 年后稳步提升。2019 年一季报 TMT 各行业利润增速 均有明显的抬升，但主要是基数和季节性的影响，所以到 2019 年 Q2，TMT 整体出现 了较大的回撤。2019 年下半年电子利润增速逐渐开始兑现，ROE 也稳步回升，由此导 致，2019 年下半年-2020 年 Q1，TMT 行情分化很大，电子计算机再创新高，但通信和 传媒却一直偏弱。

基金持仓方面，公募基金对电子行业的超配程度自 2019Q2 之后提升。2015 年之 后，公募基金对 TMT 板块四大行业的超低配情况出现明显分化，对电子与计算机行业 持续超配，对通信、传媒行业持续低配。结合本轮行情来看，公募基金对电子行业的超 配幅度在 2019Q3-2021Q4 震荡提升，超配幅度由 2.87%提升至 5.51%。

四、2009 年-2022 年的光伏设备行情复盘

2009 年至今，新能源板块出现过两次主题类行情，并在 2019 年之后演绎为赛道行 情。具体来看，光伏设备&电池设备在 2009 年-2010 年有过小级别上涨，电池设备在 2016 年-2017 年有过小级别上涨，二者最终在 2019 年出现了大级别行情。新能源板块 出现大级别行情的重要逻辑在于需求由政策驱动转变为内生增长。本章节我们先讨论光 伏设备行业。 具体来看，2019 年之前的光伏行业的需求先后由欧洲补贴政策（2000 年-2010 年）、 国内补贴政策（2013 年-2017 年）所带动。政策驱动下的光伏装机量容易呈现快涨快跌 的特征（快涨主要源于补贴政策刚落地，或补贴政策即将退坡前企业的抢装并透支需求； 反之快跌则主要源于补贴政策全面退出及需求在补贴退坡之前被透支）。而内生需求驱 动的光伏装机量增速则更加稳健，相关企业在经历市场化的激烈竞争后，实现了降本提 效降价和装机需求增长的正向循环。

从产业发展历程、产业数据、上市公司财报数据来看， 1）2004 年至 2010 年，欧洲光伏市场兴起并蓬勃发展，国内企业在 2008 年之后开 始参与欧洲光伏产业链。标志性事件有，2000 年德国颁布《可再生能源法》开启了光伏 上网电价补贴；2004 年德国再次上调光伏补贴，同年意大利也相继出台光伏鼓励政策。 这段时期欧洲国家带动全球光伏装机容量实现高速增长，实现了 40%以上的年化增速。 同期国内企业也开始参与欧洲光伏产业链，但主要布局中游的电池和组件环节，相比于 上游的硅料，中游产品附加值低。这段时期光伏设备相较万得全 A 指数的超额收益达到 120%。 2）2012 年，欧债危机下海外经济衰退导致补贴退坡，欧洲光伏装机需求萎缩，叠 加欧美对华双反等因素，全球光伏新增装机量有所下滑。

3）2013 年开始，国内宏观经济出现了一轮弱复苏，加上国内支持光伏的产业政策 密集出台，进一步带动需求的回升和行业盈利的反弹。标志性事件有，2013 年 7 月国 八条提出年均新增 10GW 装机；2013 年 8 月明确三类资源区固定上网电价；2013 年 10 月对纳税人销售自产的利用太阳能生产的电力产品，实行增值税即征即退 50%的政 策。2013-2015 年，由于国内光伏上网电价始终保持不变，而同期光伏组件价格下降， 国内光伏装机增速大幅提高。但同期光伏设备相较万得全 A 指数得超额收益仅 60%，且 超额收益的持续时间不足一年。我们认为产生这一现象的原因可能有三。一是，全球光 伏装机量同比增速虽然在 2015 年之后企稳回升，但增速明显弱于 2004 年-2010 年的盛 况。二是，新政之前光伏上市公司已累积大量库存，这导致多晶硅价格在需求回升后的 涨幅有限。三是，光伏企业存在产能爬坡，行业景气上行前期的产能建设对盈利能力构 成侵蚀，光伏企业的 ROE 直到 2014 年底才转正。且此后行业竞争剧烈，行业 ROE 多 年维持在 10%以下。总结来说，这段行情中盈利的贡献较为有限。

4）伴随着光伏能源逐步走向平价，2016 年之后，光伏补贴机制开始逐步退坡。 2018 年“531”新政降补之后，国内光伏新增装机量出现了大幅下滑。

5）2019 年之后，政策扰动退出，行业内生成长性凸显。2018 年 11 月 2 日国家能 源局召开关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会，提振市场预期；2019 年 4 月推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设。随着平价上网的实现，行业走向内 生需求驱动增长的模式。产业链降价压力减小，行业竞争格局优化。2018 年 531 新政 之后，硅料、硅片、电池、组件价格都出现了大幅下降，进而刺激了需求快速增长。 这段时期光伏设备相较万得全 A 指数得超额收益达到 200%，且超额收益的持续时 间长达四年。这段行业强劲的重要原因在于盈利支撑。从产业层面来看，第一，2020 年 风光大基地、整县推进等项目促进营收增速回升；《2030 年前碳达峰行动方案》于 2021 年 10 月发布，该文件进一步提振了光伏行业营收增速。第二，全球光伏发电的渗透率 仍在 20%以下，产业具备高增长的潜力。第三，2020 年之后疫情冲击导致多晶硅产能有限，形成供给瓶颈，多晶硅价格大幅上涨。从上市公司财报数据来看，第一，此轮上 涨行情的库存压力相较 2013 年更小，产能已基本出清。第二，需求回升且稳定增长、 供给瓶颈等因素带来光伏设备行业的 ROE 稳定提升，至 2023 年末光伏设备的 ROE 已 创出历史新高。

公募基金对电力设备行业的持仓方面，1）在第一段由政策补贴驱动需求的行情中， 公募基金由 2009Q4 低配 0.92pct 变为 2011Q4 高配 0.79pct，整体提升幅度不大。2） 2016 年之后，公募基金对电力设备行业持续处于超配状态。在第二段由内生需求驱动的 行情中，公募对电力设备的持仓由 2018Q3 超配 1.46pct 变为 2022Q2 超配 9.5pct。

五、2016 年-2022 年的新能源车行情复盘

2016 年初活跃的新能源板块在 2016 年下半年逐渐走弱。2016 年 1-7 月，电池和 光伏相比市场的超额收益不断增长，是 2016 年上半年关注度最高的赛道之一。但是 2016 年下半年，新能源开始逐渐走弱，最终并没有成为 2016-2017 年最强的产业赛道。

产业景气度方面，2013 年至 2016 年新能源车整体处于政策补贴驱动阶段。尤其是 2015 年，新能源车行业进入政策密集期，各类补贴政策较多。政策上重申新能源车战略 地位，补贴从试点向全国铺开，15 年 4 月明确未来五年实施普惠制补贴。但从 2016 年 中开始，新能源行业基本面逐渐走弱，新能源车开始担心补贴退坡，各类抢装也透支了 需求。2017 年起，新能源车补贴大幅退坡与门槛提升导致市场低迷。17 年 6 月，“双积 分政策”意见稿发布，标志着国内新能源汽车长效扶持机制实质推进。新能源车销量增速 在 2016 年之前受益于补贴政策而高于传统汽车，但 2016 年下半年二者同时下降，且新 能源车的销量增速下降幅度更大，一度达到-60%。 上市公司盈利能力方面，电池行业 ROE 在 2013 年至 2015 年震荡走高，尤其是同 期万得全 A 的 ROE 受宏观经济影响而下行，这更凸显出新能源车行业的盈利优势。但 进入 2016 年下半年，电池行业 ROE 大幅回落，一度在 2018Q3 下降至接近 0%。

2019Q4-2021Q4 新能源车板块走出赛道级别行情。 1）新能源车板块的超额受益在经过长达四年的下降之后，在 2019 年 10 月至 2020 年 3 月试图反弹，但这段行情的持续性不强。事后来看，这段时期的新能源车板块属于 估值够低但盈利能力尚未得到验证的阶段。 产业景气度方面，在宏观经济下行、整车景气度下降、国五去库存（燃油车终端折 扣加大，挤占新能源车份额）、新能源车补贴退坡的大背景下，新能源车销量在 2018 年 至 2019 年持续下行。具体来看，2019 年 1 月、3 月、6 月单月同比增速相较上月回升， 主要源于这些月份分别是补贴政策延续期、政策过渡期的截至时间点，而上半年的抢装 又透支了原有需求，导致 2019 年下半年新能源车销量加速下行，一度进入负增长。虽 然双积分政策趋严对行业长期发展有托底作用，但站在 2019 年投资者对于次年新能源 车的销量依然存在不小担忧，关注点主要在于，车企作为供给端能否推出优质电动车刺 激真实消费。

2）2020 年 3 月至 2021 年 11 月，新能源车的超额受益进入主升浪。 产业景气度方面，2020 年国内新能源车销量仅仅是低位企稳，新能源行业指数的超 额受益主要由估值驱动。这段时间，产业层面上的利好主要有三。1）国内新能源车的 下游需求结构转好。新能源车终端销量中 To C 的占比快速提升，显示行业下游需求正 式由政策驱动转为供给驱动。而新能源车销售总量整体偏弱，主要是受宏观经济复苏偏 弱、局部疫情扰动的影响，直到 2020 年 9 月新能源车销量大幅抬升，市场才开始对 2021 年的景气预期抱有期待。2）欧洲碳排放政策正式开始执行，带动新能源车市场高 景气，且渗透率突破 10%，利好锂电产业链。 而进入 2021 年之后，新能源车产业链迎来戴维斯双击。1）下游需求方面，国内新 能源车销量增速实现超预期增长；欧洲市场延续 2020 年的高景气；美国新能源车受益 于拜登政府颁布的刺激政策，景气预期强劲。2）供给方面，爆款车型频出，新能源车 需求正式由政策驱动转入供给驱动，也正是这段时期，国内新能源车的渗透率快速提升 并突破 20%。3）锂电产业链方面，行业步入量价齐升的高景气状态。

上市公司盈利方面，这段时期新能源车板块相对全 A 存在一定的盈利优势。具体体 现为，电池行业 ROE 在 2019Q2 见底回升，而全 A 非金融的 ROE 在 2020Q1 见底，电池行 业 ROE 见底的时间领先于全 A；电池行业 ROE、净利润增速见底后回升的弹性均大于全 A； 且电池行业 ROE 在 2022Q1 创出历史新高。

六、1990 年-2000 年的美国科技股行情复盘

信息技术行业相较标普 500 的超额收益始于 1993 年，随后在 1997 年至 2000 年加 速。当时的产业背景是，1）政策方面，美国政府鼓励创新。标志性事件有，1993 年美 国政府提出“信息高速公路计划”。2）美国信息技术板块从 20 世纪 70 年代中期开始进 入转型期，板块构成从传统的电子公司逐步转向计算机信息技术公司，到 1990 年左右 新旧转换已基本完成。催化转型的重要原因在于政策支持和硬件成本的下降。

从产业基本面来看，1990 年至 2000 年，美国互联网普及率从 0.78%快速上升到 43.08%，以互联网和科技股为主要驱动的新经济走向繁荣。

从上市公司盈利能力来看，1990 年至 1995 年信息技术行业 ROE 始终弱于标普500 指数的 ROE，且盈利增速的稳定性较差；1995 年至 2000 年，信息技术行业 ROE 才小幅赶超标普 500 指数的 ROE。信息技术产业的超额收益明显强于其自身的盈利能 力优势，我们认为产生这一现象的主要原因在于当时仅有少数龙头企业实现了业绩的稳 定增长，如微软、思科、英特尔、甲骨文等上游硬件企业的业绩较强，而偏应用端的企 业如施乐、Intuit、adobe 的盈利表现则偏弱。 总结来看，在产业快速发展但盈利兑现不强的阶段，信息技术行业有小级别超额收 益；在产业延续快速发展且盈利产生优势的阶段，信息技术行业的超额收益转强并进入 泡沫化阶段。

七、AI 与历史上成长赛道比处于什么阶段？

我们将当前 AI 行情与历史上的成长赛道进行了多维度对比，涉及产业景气度、产 业生命周期、上市公司盈利、基金持仓情况、超额收益幅度、超额收益时长等六个方面。 产业景气度方面，多数新赛道行情演绎时，产业下游需求的增速都在 30%以上，有 政策支持的行业需求增速甚至能达到 70%-100%以上；仅有半导体行业属于周期成长性 行业，当行业景气度出现上行拐点时，全球半导体销量由负增长转为正增长 30%左右。 我们以当前 AI 大模型数量的增速作为 AI 产业链的景气度代理指标，目前其增速约为 15%-20%，弱于多数新赛道的景气度。 产业生命周期方面，我们以渗透率作为衡量产业生命周期的代理指标。整体上看， 当前我国生成式人工智能的企业采用率已达 15%，国内 AI 产业链或处于导入期的中段。 而历史上其他新赛道行情开始跑赢时也大多处于导入期，例外情况仅有 09-11 年的光伏、 15-16 年的新能源车，这两段行情主要是由政策补贴所驱动的主题投资性行情，需求并 不市场化（容易出现快涨快跌，且稳定性不高）。而同样处于导入期的赛道有 13-15 年 的移动互联网、19-22 年的光伏、19-21 年的新能源车，但这三段行情均有不错的盈利 兑现，当前 AI 产业链在这方面的竞争力稍弱。仅有美国 1990-2000 年的移动互联网行 情盈利兑现较差。 上市公司盈利方面，当前 AI 产业链盈利情况是相较自身历史情况边际改善，但尚未 相较全 A 产生盈利优势。而历史上的其他赛道通常都是相较全 A 产生优势的，或是盈利 回升幅度更强，或是盈利增速的绝对值高于全 A。 基金持仓方面，通常赛道股见顶时基金持仓的超配幅度都达到 10pct 左右，当前公 募基金对 TMT 板块的持仓由低配转为平配，暂时还没有进入超配状态。

编辑：火腿肠