2024年上市券商2023年年报及2024年一季报综述：行业经营环境趋弱，各项业务景气下行，自营延续高波动

1. 23 年证券行业经营业绩同比基本持平，24Q1 明显承压

1.1. 2023 年证券行业净利微降，上市券商业绩呈现分化

1.1.1. 2023 年证券行业营收回升 2.77%，净利下滑 3.14%

根据中国证券业协会的统计，2023 年证券行业共实现营业收入 4059.02 亿元，同比回升 2.77%；共实现净利润 1378.33 亿元，同比下滑 3.14%，连续第二年出现回落。 根据各公司合并财务报表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现营业收入 4970.88 亿元，同比回升 1.35%；共实现归属于母公司股东的净利润 1285.89 亿元，同比回升 1.05%。上市券商 23Q1 经营业绩同比显著回升（营收+38.53%，归母净利+86.13%），随后 逐季回落（23H 营收+7.64%、归母净利+13.60%，23Q3 营收+1.87%、归母净利+6.46%）， 全年经营业绩同比基本持平。

1.1.2. 2023 年上市券商经营业绩呈现分化

由于部分上市券商将期货子公司大宗商品贸易收入合并至报表中，本文仅对归母净利进行 统计对比，以更为真实的体现上市券商盈利能力的变化。 归母净利总额方面，2023 年中信证券（197.21 亿元）、华泰证券（127.51 亿元）、国泰 君安（93.74 亿元）、招商证券（87.64 亿元）、中国银河（78.79 亿元）分别排名行业前 5 位。其中，共 9 家公司归母净利总额超过 50 亿元，较 2022 年-1 家；共 26 家公司归母净利 总额超过 10 亿元，较 2022 年+8 家；43 家单一证券业务上市券商全部实现盈利。 归母净利增速方面，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共 30 家同比实现增长，2 家同 比扭亏为盈，较 2022 年+30 家，仅 11 家公司同比出现下滑。其中，增速前 5 位分别为红塔 证券（710.57%）、中泰证券（204.94%）、东北证券（189.44%）、西部证券（172.32%）、财 达证券（100.29%）；增速后 5 位分别为华林证券（-93.18%）、海通证券（-84.59%）、兴业证 券（-25.51%）、中金公司（-18.97%）、国泰君安（-18.54%），同比扭亏为盈的分别为天风证 券、太平洋。

2023 年上市券商经营业绩呈现分化，主要体现在以下几个方面。一是 23 年虽然大多数 上市券商的经营业绩同比实现改善（占比 74%），但仍有少数公司连续第二年出现下滑。二是 头部券商与中小券商之间的经营业绩出现分化。在业绩出现下滑的公司中，头部券商占比过 半，而实现改善的公司绝大多数为中小券商。虽然 23 年头部券商经营业绩偏弱拖累了行业整 体业绩表现，但近年来头部券商经营业绩的稳定性仍明显强于中小券商。三是业绩同比改善的 公司之间也存在明显的强弱分化。23 年业绩同比改善的公司中，归母净利增幅的跨度较大， 近三成公司经营业绩出现强修复，但也有超三成公司仅实现弱修复。

1.1.3. 2023 年证券行业杠杆率小幅提升，ROE 进一步回落

根据中国证券业协会公布的行业数据进行计算，剔除客户交易结算资金余额后，2023 年 证券行业平均杠杆率为 3.41 倍，同比+0.12 倍，创 2016 年以来新高，行业整体延续了扩表趋 势，但近年来扩表速度明显放缓。2023 年行业加权平均净资产收益率为 4.80%，同比-0.51 个百分点，连续第二年出现回落，但降幅收窄。

上市券商中，2023 年杠杆率（剔除代理买卖证券款）高于行业均值的公司共有 22 家。 其中，申万宏源（5.38 倍）、中金公司（5.18 倍）、国泰君安（5.00 倍）、招商证券（4.74 倍）、浙商证券（4.64 倍）排名前 5 位。得益于牌照优势以及各项业务开展的广度及深度，头 部券商的杠杆率水平全面领先行业均值，并且普遍排名行业前列。

上市券商中，2023 年加权平均 ROE 高于行业均值的公司共有 22 家。其中，信达证券 （8.73%）、中信建投（8.59%）、华泰证券（8.12%）、招商证券（7.91%）、中信证券 （7.81%）排名前 5 位。在高杠杆率以及业务优势的推动下，头部券商 ROE 持续领跑行业； 此外，部分具备差异化竞争优势的中小券商 ROE 也排名上市券商前列，除信达证券外，还有 财通证券（6.67%）、浙商证券（6.61%）、华安证券（6.20%）、国元证券（5.99%）等。

1.1.4. 2023 年自营业务收入占比回升至近年来高位，其他各项业务收入占比均呈现回落

根据中国证券业协会公布的行业数据进行统计，2023 年行业经纪、自营、投行、资管、 利息、其他收入占比分别为 27.8%、30.0%、13.4%、5.5%、13.1%、10.2%。2022 年行业 经纪、自营、投行、资管、信用、其他业务净收入占比分别为 32.6%、15.4%、16.7%、 6.9%、16.0%、12.5%。 2023 年投资收益（含公允价值变动）占比在 2022 年创近十年来最低后，快速回升至近 十年来的次高位水平；经纪业务净收入占比的下降幅度最大，并降至近十年来的次低位水平； 投行业务净收入占比降至 2019 年科创板试点注册制以来最低；资管业务净收入占比降至 2016 年以来最低；利息净收入占比降幅同样较为明显，但横向看仍维持在近十年来的相对高 位水平。

1.1.5. 2023 年业绩归因：投资收益（含公允价值变动）贡献度显著回升

从 2023 年 43 家单一证券业务上市券商合并利润表各分项主营业务收入的同比变动看， 经纪、投行、资管业务手续费净收入以及利息净收入同比分别-11.56%、-21.75%、-0.56%、-24.52%，连续第二年出现不同程度的下滑，持续拖累上市券商的整体经营业绩。而投资收益 （含公允价值变动）普遍出现较为显著的回暖，平均回升幅度达到 62.13%，自营业务收入贡 献度的显著回升是上市券商整体经营业绩同比基本持平的主因。

1.1.6. 2023 年行业盈利能力集中度维持在近十年来的次高位水平

2023 年归母净利排名行业前 5 位（CR5）、前 10 位（CR10）证券公司的集中度分别为42.43%、65.07%，较 2022 年分别+0.36 个百分点、-1.95 个百分点。2023 年归母净利排名 行业前 5 位的券商合计为 584.88 亿元，同比虽然略有下滑，但集中度稳中有升；归母净利排 名行业前 10 位的券商合计为 896.90 亿元，同比下滑的幅度大于 CR5，集中度出现小幅回 落。整体看，2023 年行业归母净利集中度维持在近十年来的次高位水平，一是行业龙头券商 受益于培育一流投资银行，各项业务开展的广度及深度得到持续拓展，业绩韧性持续增强，推 动归母净利 CR5 集中度持续高位运行；二是 2023 年中小券商投资收益（含公允价值变动） 改善的程度要强于头部券商，导致归母净利 CR10 的集中度小幅回落。

1.2. 2024Q1 上市券商整体经营业绩明显承压

1.2.1. 2024Q1 上市券商经营业绩承压分化

根据各公司合并财务报表，2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现营业收入 1058.28 亿元，同比下滑 21.55%；共实现归属于母公司股东的净利润 293.51 亿元，同比下 滑 31.69%。 归母净利总额方面，中信证券（49.59 亿元）、国泰君安（24.89 亿元）、 华泰证券 （22.91 亿元）、招商证券（21.57 亿元）、中国银河（16.31 亿元）分别排名上市券商前 5 位。共 41 家公司实现盈利，2 家公司出现亏损。 归母净利增速方面，2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商仅 7 家公司同比实现增 长，共 36 家公司出现下滑。其中，增速前 5 位分别为中原证券（85.53%）、东兴证券 （64.28%）、方正证券（41.06%）、首创证券（25.22%）、南京证券（21.21%）；增速后 5 位 分别为国联证券（-205.50%）、天风证券（-168.72%）、东北证券（-94.35%）、太平洋（- 76.61%）、中泰证券（-71.25%），共 9 家公司归母净利降幅超过 50%，共 20 家公司归母净 利降幅超过 30%。 2024 年一季度上市券商的整体经营业绩明显承压，且上市券商之间保持较为鲜明的业绩分化。一是头部券商之间的经营业绩出现分化。近年来头部券商的自营业务积极践行去方向 化，但 24Q1 中性权益类自营业务受到极端市场环境冲击，造成头部券商的经营业绩出现明显 波动，部分公司下滑的幅度较大，仅中信证券仍保持较强的业绩稳定性。二是中小券商之间的 经营业绩出现分化。相较头部券商，24Q1 中小券商业绩同比变动的跨度更加显著，并分列归 母净利增速的两端；其中，少数未开展方向性权益类自营业务的中小券商业绩实现逆势增长， 大多数公司的业绩则出现不同程度下滑，业绩降幅排名靠前的基本为中小券商，个别公司同比 由盈转亏。

1.2.2. 2024Q1 上市券商各主营业务均出现不同程度的下滑

根据各公司合并财务报表，2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商经纪、投行、资 管业务手续费净收入以及利息净收入同比分别-9.26%、-35.89%、-2.15%、-35.65%，均为连 续第三年出现下滑。其中，投行业务手续费净收入、利息净收入下滑的幅度明显扩大；投资收 益（含公允价值变动）在 2023 年显著回暖后，24Q1 同比-34.34%，再度出现较大幅度下 滑。2024 年一季度上市券商各主营业务均出现不同程度的下滑，导致整体经营业绩明显承 压。 24Q1 上市券商的收入结构方面，投资收益（含公允价值变动）虽然出现较大幅度下滑， 但仍位居收入占比首位；经纪业务手续费净收入占比相对平稳；投行业务手续费净收入、利息 净收入占比出现较为明显的下降；资管业务手续费净收入同比下滑的幅度相对较小，收入占比 被动提高。

2. 23/24Q1 上市券商各项业务延续下滑趋势，泛自营业务延续高波动

2.1. 23/24Q1 泛自营业务延续高波动特征

2.1.1. 2023 年以来权益类与固收类自营业务的经营环境呈现明显分化

权益类自营业务方面，2023 年权益类二级市场整体延续弱势表现，全年震荡逐级走弱， 特别是进入三季度后，价值类、成长类指数的跌幅逐步扩大，仅小微市值类指数表现相对较为 强势。其中，上证指数下跌 3.70%、深证综指下跌 6.97%、上证 50 指数下跌 11.73%、沪深 300 指数下跌 11.38%、创业板指下跌 19.41%、中证 500 指数下跌 7.42%、中证 2000 指数 上涨 5.57%。2023 年机构参与度相对较高的权重类、价值类、成长类等主要方向连续第二年 出现全面下跌，行业方向性权益类自营业务的经营环境依然较为低迷。2024Q1 各权益类指数 春节前的波动一度明显加大，春节后呈现反弹；整体看，24Q1 各权益类指数间出现较为明显 的分化，以上证 50、沪深 300 为代表的权重类、价值类指数明显转强，而代表小微市值个股 的中证 2000 指数则出现较大幅度补跌，代表成长类风格的创业板成分指数依然较为弱势，行 业方向性权益类自营的经营环境仍未出现明显改善。 固定收益类自营业务方面，2023 年固收类指数在一季度震荡整固后，二季度开启一轮较 为流畅的趋势性上涨行情，并于 8 月下旬逼近历史高位，随后出现一波快速回调，年底再度 快速上涨并以接近年内高点收盘。其中，十年期国债期货指数上涨 2.60%，中证全债（净） 指数上涨 1.92%。2023 年固收市场行情虽有阶段性回落调整，但全年牛市特征显著，为行业 固定收益类自营业务提供了优质的经营环境。2024Q1 固收类指数延续 23 年年底的强势，一 度出现单边上涨，并同步创历史新高；3 月中下旬出现小幅回落并进入横向盘整，整体维持鲜 明的牛市格局，行业固定收益类自营业务的经营环境高温不退。

2.1.2. 2023 年上市券商泛自营资产配置以固收为主，股票＆股权资产占比有所提高

根据各公司合并财务报表，截至 2023 年底上市券商泛自营资产配置以债券等固定收益类 金融资产为主；除中信证券（40.02%）、中金公司（42.99%）、天风证券（45.63%）、光大证 券（46.55%）、华林证券（24.06%）共 5 家公司外，其他上市券商固收资产配置占比均在 50%以上，固定收益二级市场行情的波动对上市券商泛自营业务乃至整体经营业绩的影响较为 显著。 头部券商持有的股票＆股权资产占比明显高于中小券商，中金公司（38.67%，同比 +3.31pct）、中信证券（30.78%，同比+1.18pct）、申万宏源（30.46%，同比+19.61pct）、华 泰证券（26.22%，同比+2.08pct）、中国银河（20.99%，同比+16.22pct）、招商证券 （15.61%，同比+6.99pct）、国泰君安（14.74%，同比+2.12pct）、广发证券（14.32%，同比 +5.84pct）不仅占比排名上市券商前列，而且同比均出现不同程度的提高，个别公司提高的幅 度较为显著。此外，以 8 家场外期权一级交易商为代表的头部券商衍生金融资产占比普遍高 于中小券商，其中，中信证券、中金公司、华泰证券占比领先行业，预计主要由中性业务所带 动，侧面反映了场外衍生品业务的高集中度。

2023 年虽然权益市场持续低迷，上市券商普遍减少了权益自营的方向敞口，但由于头部 券商普遍提高了股票＆股权资产在泛自营资产配置中的比例，并且上市券商持有的其他金融资 产中包含一定比例的权益资产，叠加权益资产具备高波动性特征，权益二级市场行情的波动 依然与上市券商自营业务的整体投资业绩呈现高相关性。

2.1.3. 23 年上市券商泛自营业务显著改善，24Q1 再度承压下滑

根据各公司合并财务报表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收 益（含公允价值变动）1438.44 亿元，同比回升 62.13%；剔除对联营企业和合营企业的投资 收益后，上市券商共实现泛自营业务收入 1333.06 亿元，同比回升 71.39%。截至 2023 年 底，43 家单一证券业务上市券商泛自营业务总规模（金融投资+衍生金融资产）为 62371 亿 元，同比+15.13%；自营业务平均投资收益率为 2.14%，同比+0.70 个百分点。 2023 年头部券商继续保持在自营业务规模及收入方面的领先优势，头部券商自营业务的 经营成果直接决定了行业整体经营业绩的走势。同时，近来年头部券商受益于大力发展非方向 性自营业务，投资收益的稳定性明显强于中小券商；中小券商非方向性自营业务的规模与头部 券商差距较大，方向性业务在自营业务中仍为主导，造成其自营业务收入以及平均投资收益率 的波动相对较大。23 年泛自营业务收入增幅前 5 位的上市券商分别为西南证券 （1806.84%）、天风证券（1650.12%）、财通证券（1056.23%）、国金证券（644.53%）、红 塔证券（423.42%），另有中泰证券、长城证券、国元证券、东兴证券、海通证券、华西证 券、长江证券共 7 家公司同比扭亏为盈，基本全部为中小券商。投资收益率方面，23 年平均 投资收益率同比增幅前 5 位的上市券商分别为天风证券（+5.95pct）、中泰证券（+4.60pct）、 太平洋（+4.56pct）、长城证券（+4.14pct）、国金证券（+3.37pct），同样全部为中小券商。

2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收益（含公允价值变 动）346.44 亿元，同比下滑 34.34%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商合 计实现泛自营业务收入 333.78 亿元，同比下滑 32.58%。截至 2024 年一季度末，43 家单一 证券业务上市券商自营业务总规模（金融投资+衍生金融资产）为 63607 亿元，增幅较 2023 年明显放缓；泛自营业务年化平均投资收益率为 2.10%，较 2023 年微幅回落。24Q1 上市券 商泛自营业务规模保持增长与出现下降的公司大概为 1:1，泛自营业务规模保持增长的上市券 商较 2023 年明显减少。收入增速方面，24Q1 上市券商中仅 7 家公司同比实现增长。其中，头部券商除个别公司下滑幅度偏大外，整体下滑幅度小于上市券商均值；中小券商的分化则较 为严重，除逆势增长的公司基本为中小券商外，降幅排名靠前的公司也被中小券商包揽。 作为非方向性自营业务的代表，近年来上市券商普遍加大了权益量化投资的规模。受量化 策略市值下沉、24 年 1 月底-2 月初小微市值个股走势与股指期货对冲标的走势显著背离等多 重因素的影响，24Q1 包括市场中性策略在内的量化投资承压较重，对上市券商权益类自营业 务形成冲击，并导致头部券商自营业务的稳定性有所减弱。此外，方向性权益自营风险敞口的 差异导致 24Q1 上市券商泛自营业务的投资业绩呈现明显分化。

2.2. 23/24Q1 经纪业务尚在探明低点的过程中

2.2.1. 23 年全市场日均股票成交量连续第二年下滑，24Q1 小幅回升

受权益二级市场整体延续弱势的影响，2023 年全市场日均股票成交量、成交总量分别为 8774 亿元、212.33 万亿元，同比均下滑 5.24%，连续第二年出现下滑。 2024Q1 全市场日均股票成交量为 8957 亿元，同比回升 2.09%；成交总量为 51.95 万亿 元，同比持平，市场交投活跃度在经历连续两年的回落后，出现阶段性见底回升迹象。

2.2.2. 截至 2023 年底行业平均净佣金率降幅再度明显扩大

2023 年北向资金月度成交占比始终保持在 10%以上，下半年占比进一步提高，8 月曾达 到 13.17%的全年高点。2023 年北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）交易占比为 11.83%，较 2022 出现明显提高，并创历史新高。24Q1 北向资金成交占比一度达到 15.83%，再度刷新历史峰值。 根据中国证券业协会的统计，2023 年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元 席位租赁）984.37 亿元。由此计算，将北向资金成交占比按照 23 年月加权平均值 11.83%的比例剔除后，截至 2023 年底行业平均净佣金率为 0.232‰（万分之 2.32），较 2022Q3 下滑 19%，降幅再度明显扩大。

2.2.3. 23/24Q1 新发基金规模仍在寻底

2023 年以来权益二级市场未见明显改善，新发基金规模仍在寻底。根据 Wind 的统计， 2023 年新发基金份额（认购截止日）为 11371 亿份，同比下滑 27.81%，连续第三年出现回 落。2023 年新发基金份额的同比降幅虽较 2022 年超过 50%的水平明显收敛，但绝对降幅依 然较大。2023 年权益型、混合型、债券型新发基金占比分别为 12.56%、13.32%、70.81%， 其中权益型+混合型新发占比同比-3.23 个百分点，债券型新发占比同比+3.83 个百分点，债券 型基金新发占比创历史新高。 24Q1 新发基金份额为 2487 亿份（认购截止日），同比-9.03%，环比-34.14%，单季新发 规模创 2020 年以来新低。24Q1 权益型、混合型、债券型新发基金占比分别为 13.29%、 9.13%、74.66%，其中权益型+混合型新发占比进一步下降，债券型新发占比再创历史新高， 显示市场资金避险情绪持续升温。

根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2023 年底，剔除货币市场基金后的公募基 金、股票+混合公募基金净值分别为 16.32 万亿、6.79 万亿，同比分别+4.75%、-9.22%。

24Q1 剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合公募基金净值分别为 16.71 万亿、 6.75 万亿，较 2023 年底分别+2.39%、-0.59%。23/24Q1 权益类基金净值变动与公募基金整 体净值变动持续背离，说明权益类基金的赎回压力依然较大，债券型公募基金成为市场资金的 避风港。

2.2.4. 各子业务同步出现不同程度下滑导致经纪业务手续费净收入出现连续回落

根据各公司合并财务报表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业 务手续费净收入 1006.25 亿元，同比-11.56%，连续第二年出现下滑但降幅有所收窄。其中， 经纪业务各子业务领域中，代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务、期货 经纪业务合计净收入分别为 621.20 亿元、159.89 亿元、108.30 亿元、116.71 亿元，同比分 别-13.9%、-12.2%、-10.6%、-2.3%。各子业务在合并口径经纪业务手续费净收入中的占比 分别为 61.7%、15.9%、10.8%、11.6%。 经纪业务手续费净收入（合并口径）总额方面，浙商证券（4.1%）、财通证券（1.3%）、 首创证券（0.3%）、国金证券（-0.1%）、山西证券（-4.5%）排名增速前 5 位。共 20 家公司 的同比表现优于上市券商平均值，占比 46.5%。 代理买卖证券业务净收入方面，首创证券（-4.8%）、第一创业（-7.6%）、国金证券（- 7.7%）、华安证券（-7.9%）、方正证券（-8.5%）排名增速前 5 位。共 27 家公司的同比表现 优于上市券商平均值，占比 62.8%。

交易单元席位租赁净收入方面，财通证券（199.8%）、财达证券（154.5%）、山西证券 （65.3%）、南京证券（37.6%）、红塔证券（35.1%）排名增速前 5 位。共 18 家公司的同比 表现优于上市券商平均值，占比 41.9%。 代销金融产品业务净收入方面，西部证券（146.3%）、华安证券（112.5%）、财达证券 （97.5%）、首创证券（23.3%）、国元证券（20.4%）排名增速前 5 位。共 22 家公司的同比 表现优于上市券商平均值，占比 51.2%。 期货经纪业务净收入方面，浙商证券（62.3%）、中信建投（23.1%）、招商证券（16.2%）、首创证券（15.8%）、国金证券（5.8%）排名增速前 5 位。有 6 家公司未并表期 货经纪业务或者未开展期货经纪业务，共 13 家公司的同比表现优于上市券商平均值，占比 35.1%。 整体看，受行业平均净佣金率下滑幅度再度明显扩大以及市场成交量持续萎缩的影响， 2023 年代理买卖证券业务、交易单元席位租赁业务的降幅大于合并口径经纪业务手续费净收 入的整体降幅，但以交易单元席位租赁为代表的机构经纪业务降幅仍略低于零售经纪业务；代 销金融产品业务受权益类产品发行低迷的拖累出现持续回落，但在固收类产品发行情况良好的 贡献下，降幅略优于合并口径经纪业务手续费净收入的整体降幅；期货经纪业务得益于能够双 向交易，净收入降幅最小，对合并口径经纪业务手续费净收入起到了一定的稳定作用。

2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入 228.67 亿元，同比-9.26%，连续第三年出现下滑。24Q1 上市券商经纪业务手续费净收入同 比仍有下滑与日均成交量小幅回升呈现背离，一是预计一季度行业平均净佣金率仍有下降，且 降幅大于日均成交量回升的幅度，导致零售经纪业务同比连续下滑；二是公募基金费率改革第 二阶段正在推进中，6 月 30 日前需要完成交易佣金率的调降，预计一季度已有部分公募基金 陆续调降了佣金费率，导致机构经纪业务同比连续下滑；三是一季度新发基金规模创 2020 年 以来新低，导致代销金融产品业务持续承压回落。 24Q1 上市券商合并口径经纪业务手续费净收入仅 5 家公司同比实现增长，分别为浙商证 券（24.3%）、财达证券（12.5%）、财通证券（8.2%）、华林证券（7.7%）、南京证券 （0.4%）。共 29 家公司的同比表现优于上市券商平均值，占比 67.4%；头部券商以及部分卖 方研究业务相对突出的中小券商下滑幅度居前。

2.3. 23/24Q1 投行业务经营压力持续加大

2.3.1. 23/24Q1 股权融资规模的降幅持续扩大

根据 Wind 的统计，2023 年全市场共完成 428 家 IPO，首发募资规模为 3565 亿元，同 比分别-26.87%、-39.26%，在连续四年实现增长后出现较为明显的下滑；再融资（增发、配 股、优先股、可转债、可交债）规模为 7779 亿元，同比-29.37%，同步出现明显下滑。2023 年行业股权融资规模为 11344 亿元，同比-32.80%，连续第二年出现下滑且降幅明显扩大。 2024Q1 全市场共完成 30 家 IPO，首发募资规模为 236 亿元，同比分别-55.88%、- 63.71%，再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债）规模为 2904 亿元，同比70.03%，均进一步出现较大幅度下滑。24Q1 行业股权融资规模为 1107 亿元，同比68.87%，连续第三年出现下滑且降幅进一步明显扩大。 2023 年 8 月 27 日活跃资本市场政策组合拳中，证监会优化 IPO、再融资监管安排，阶 段性收紧了股权融资业务，促进投融资两端的动态平衡。受此影响，2023 年 9 月后全市场股 权融资的节奏放缓、规模收缩，导致全年股权融资规模的降幅明显扩大。24Q1 权益二级市场 波动一度明显加大，叠加提升上市公司质量，强监管下股权融资业务进入规范整顿期，单季股 权融资规模降至多年来的低位。

2.3.2. 23/24Q1 债权融资规模持续放量

根据 Wind 的统计，2023 年行业各类债券承销金额为 13.32 万亿元（按发行日），同比 +27.46%，明显放量并创历史新高。2024Q1 行业各类债券承销金额为 2.75 万亿元（按发行 日），同比+2.46%，单季承销金额维持高位水平。 在股权融资规模持续收紧的背景下，2023 年以来上市券商投行业务的重心阶段性向债权 融资业务倾斜，深挖业务潜力，扩大项目来源，推动行业各类债券承销金额再创历史新高。此 外，市场资金避险情绪持续升温以及债券供给相对不足也为行业债权融资业务创造了良好的经 营环境。

2.3.3. 23/24Q1 股权融资业务集中度出现波动，债权融资业务集中度小幅回落

股权融资业务方面，根据 Wind 的统计，2023 年股权融资承销金额排名前 5（CR5）券 商的合计市场份额为 58.29%，较 2022 年小幅回落；前 10（CR10）券商的合计市场份额为 74.90%，再创历史新高。上市券商中，中信证券（22.48%）、中信建投（10.39%）、中金公 司（10.19%）、华泰证券（8.58%）、海通证券（6.64%）排名股权融资规模前 5 位；中信证 券（13.94%）、海通证券（12.99%）、中信建投（10.98%）、中金公司（8.98%）、国泰君安 （8.83%）排名 IPO 规模前 5 位；“三中一华”在再融资领域的优势尤为显著，4 家公司合计 占比达到 58.23%。 2024Q1 股权融资规模 CR5 的合计市场份额为 59.96%，较 2023 年小幅回升；CR10 的 合计市场份额为 85.08%，较 2023 年出现较大幅度提高。24Q1 股权融资规模集中度的变化 显示，虽然受股权融资业务进一步收紧的影响，头部券商落地的业务规模普遍出现不同程度的 下滑，但投行业务优势券商的业务韧性仍明显强于中小券商，当前中小券商投行业务的经营压 力更大。

债权融资业务方面，根据 Wind 的统计，2023 年行业各类债券承销金额排名前 5 （CR5）、前 10（CR10）券商的合计市场份额分别为 50.60%、65.98%，虽较 2022 年微幅 回落，但仍达到历史次高。上市券商中，中信证券（14.11%）、中信建投（11.03%）、中金公 司（8.67%）、华泰证券（9.02%）、国泰君安（7.77%）排名各类债券承销金额前 5 位。 2024Q1 各类债券承销金额 CR5、CR10 的合计市场份额分别为 49.02%、65.50%，均较 2023 年出现进一步微幅回落。24Q1 债权融资规模集中度的变化显示，为应对股权融资业务 进一步收紧的影响，行业内各公司、特别是中小券商普遍加大了债权融资业务的展业力度，以 增加收入来源并减轻投行业务的下滑压力。

2.3.4. 上市券商投行业务手续费净收入持续下滑且降幅明显扩大

根据各公司合并财务报表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业 务手续费净收入 455.79 亿元，同比-21.75%，连续第二年出现下滑且降幅明显扩大；净收入 增幅前 5 位的上市券商分别为中银证券（128.54%）、财通证券（68.44%）、中泰证券 （32.57%）、东北证券（17.32%）、浙商证券（12.59%）。共 9 家公司同比实现正增长，共 28 家公司同比表现优于上市券商均值。2023 年个别中小券商投行项目集中落地推动手续费净 收入同比增幅靠前，并不具备持续性；而以中金公司（-47.16%）、中信证券（-27.28%）、华 泰证券（-24.54%）、中信建投（-19.07%）为代表的投行龙头券商净收入下滑幅度靠前。 2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入 67.44 亿元，同比-35.89%，连续第三年出现下滑且降幅进一步扩大。共 10 家公司同比实现正增 长，共 26 家公司同比表现优于上市券商均值。24Q1 实现正增长的公司主要为同比基数低且 项目集中落地的中小券商，随着时间的推移同比增幅将明显收窄甚至转负；中信建投（- 59.25%）、中信证券（-56.11%）、海通证券（-54.37%）等投行龙头券商净收入下滑的幅度较 2023 年明显扩大，并持续位居上市券商降幅前列。整体看，23/24Q1 以“三中一华”为代表 的投行龙头券商手续费净收入累计出现显著下滑。

2.4. 23/24Q1 资管业务虽有下滑但幅度相对较小

2.4.1. 23/24Q1 行业资管规模延续下降趋势

根据中国证券业协会的统计，截至 2023 年底，行业受托管理资金本金为 8.83 万亿元， 同比-9.53%。行业受托管理资金本金曾于 2021 年短暂企稳，22-23 年再度转为持续下降，并 再创 2016 年规模见顶回落以来新低。 根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2023 年底，券商私募资管规模为 53046 亿 元，同比-15.59%。其中，集合、单一私募资管规模分别为 25928 亿元、27118 亿元，同比分 别-19%、-13%，与主动管理相关度较高的私募集合资管规模降幅进一步扩大。24Q1 券商私 募资管规模为 53541 亿元，较 2023 年底暂时企稳略有回升。其中，集合、单一私募资管规模 分别为 26867 亿元、26673 亿元，私募集合资管规模同比仍有下滑但较 2023 年底阶段性企 稳回升，但持续性尚待后续数据进一步验证。

2.4.2. 券商资管业务结构持续优化

自资管新规实施以来，通道类业务规模持续下降，券商资管逐步回归主动管理本源。根据 中国证券业协会的统计，2023 年券商单一资管规模由 2018 年底的 77%显著下降至 38%，以 公募基金和集合资管为代表的主动管理业务规模合计占比达到 40%，创历史新高。截至 2023 年底，已有 13 家券商资管或券商资管子公司获得公募基金牌照，同比+1 家，券商资管积极布 局公募业务、谋求公募业务牌照，通过业务协同联动提升资管业务竞争力。 根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2024 年一季度末，券商私募资管按投资类型 分为权益类、固收类、混合类、期货和衍生品类，占比分别为 9.1%、80.4%、9.8%、0.7%。 受权益市场持续弱势的影响，券商私募资管权益类及混合类产品占比较低，主动管理进一步提 质增效尚需市场契机的配合。

2.4.3. 并表因素造成上市券商资管业务手续费净收入的降幅相对较小

根据各公司合并财务报表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业 务手续费净收入 462.62 亿元，同比-0.56%。上市券商中，中泰证券（259.71%）、国泰君安 （148.52%）、财达证券（147.49%）、国联证券（128.54%）、西部证券（60.89%）排名资管 业务手续费净收入增幅前 5 位。共 18 家公司同比实现正增长，共 18 家公司同比表现优于上市券商均值。2023 年上市券商资管业务净收入同比微降主要由于中泰证券、国泰君安、国联 证券分别对万家基金、华安基金、国联基金（原中融基金）实施并表；若剔除该影响，上市券 商合并口径资管业务手续费净收入同比下滑约 11%左右。 2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收入 108.81 亿元，同比-2.15%。共 24 家公司同比实现正增长，共 25 家公司同比表现优于上市券 商均值。24Q1 过半数上市券商的资管业务实现增长，主要集中在中小券商，并且增幅普遍较 为明显，一是由于个别公司仍受并表因素的影响，二是由于实现增长上市券商的同比基数普遍 较低，三是预计固收类产品计提的超额业绩报酬同比增加。包括中信证券、广发证券等在内的 传统资管业务优势券商，24Q1 普遍出现了不同程度的下滑，显示当前券商资管主动管理产品 的发行依然不畅。

基金管理业务净收入方面，虽然各公司的统计口径不尽相同，但净收入绝对额排名靠前上 市券商披露的数据主要为参控股公募基金所获得的收入。根据各公司财务报表，2023 年共有 37 家上市券商披露了基金管理业务净收入，合计为 314.87 亿元，同比+1.43%；占对应上市 券商总营收的比例为 7.50%，同比基本持平。2023 年基金管理业务净收入微增虽然同样存在 并表因素的影响，但收入稳定性仍强于其他各项业务，对上市券商的整体经营业绩起到了一定 的稳定作用。其中，2023 年基金管理业务净收入占营收比排名靠前的上市券商分别为第一创 业（32.9%，同比+0.42pct）、广发证券（31.57%，同比-0.87pct）、兴业证券（22.79%，同 比-4.53pct）、信达证券（18.71%，同比-11.79pct）、国海证券（14.32%，同比-6.05pct）、中 银证券（12.79%，同比-0.44pct）等。整体看，部分公募基金业务开展较早或者参股头部基金 公司的中小券商，公募基金业务的收入贡献持续处于较高水平；部分头部券商基金管理业务的 收入贡献同样较为明显。

2.5. 23/24Q1 信用业务利息收入、利息净收入持续下滑

2.5.1. 23 年两融余额震荡回升，24Q1 出现明显波动

2023 年 1-8 月，全市场两融余额呈现缓步震荡回升；8 月、10 月，证监会分别针对融资 和融券业务进行了逆周期调节，降低融资保证金比例并提高融券保证金比例，鼓励融资、限制 融券的政策导向十分明显；进入四季度，全市场两融余额在融资余额回升速度加快的带动下， 于年底触及全年高点。根据 Wind 的统计，截至 2023 年底全市场两融余额为 16509 亿元，同 比+7.17%，在 2022 年明显回落后实现回升。2023 年两融月均余额为 16025 亿元，同比0.34%，两融月均余额同比仍有微幅回落主要由于 2022 年两融余额前高后低，而 2023 年两 融余额前低后高，行业两融业务实际上并未实现改善。 2024 年一季度权益二级市场一度出现明显波动，两融余额也同步出现波动。根据 Wind 的统计，截至 2024 年 3 月底全市场两融余额为 15379 亿元，较 2023 年底-6.84%，同比-8.06%，再度降至 2022 年以来的低位水平。24Q1 两融月均余额为 15296 亿元，较 2023 年4.55%。

2.5.2. 23/24Q1 全市场股票质押规模延续缓步下降趋势

目前行业对股票质押业务的开展仍较为审慎，叠加权益二级市场持续弱势，23/24Q1 全 市场股票质押规模依然延续缓步下降的趋势。根据 Wind 统计的中登公司数据，截至 2023 年 底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为 3487.58 亿股、 4.40%、27566 亿元，同比分别-8.52%、-0.62 个百分点、-12.82%。 截至 2024 年 3 月底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为 3558.37 亿股、4.47%、26476 亿元，较 2023 年底分别+2.03%、+0.07 个百分点、-3.95%。 其中，质押股数、占总股份比短暂企稳，但质押市值仍有明显下降。

2.5.3. 2023 年上市券商信用业务利息收入连续第二年出现下滑

两融业务方面，截至 2023 年底，43 家单一证券业务上市券商两融余额合计为 13097 亿 元，同比+8.80%。上市券商中，国金证券（30.23%）、财通证券（19.95%）、红塔证券 （19.31%）、中银证券（18.35%）、方正证券（18.26%）排名两融余额增幅前 5 位。共 42 家 公司同比实现增长，共 24 家公司同比增幅优于上市券商均值。

由于两融余额回升主要集中于四季度，前三季度两融余额基数较低，2023 年上市券商共 实现两融业务利息收入 843.29 亿元，同比-4.49%，连续第二年出现下滑。国金证券 （7.56%）、方正证券（6.90%）、中金公司（2.67%）、信达证券（1.80%）、中银证券 （1.67%）排名两融利息收入增幅前 5 位。仅 7 家公司同比实现增长，共 21 家公司同比表现 优于上市券商均值。 股票质押业务方面，2023 年 43 家单一证券业务上市券商股票质押规模合计为 2277.35 亿元，同比+0.19%。仅 15 家公司同比实现增长，共 15 家公司同比表现优于上市券商均值。 2023 年上市券商股票质押规模同比持稳主要由部分头部券商阶段性回补质押仓位所带动，例 如中信证券（+33.95%）、招商证券（+31.24%）、广发证券（+27.89%）、中国银河 （+13.18%）、中信建投（+4.27%）。大多数中小上市券商及部分头部券商仍在主动压降股票 质押规模。 2023 年上市券商共实现股票质押利息收入 113.26 亿元，同比-6.97%。太平洋 （2077.15%）、方正证券（806.12%）、东方证券（361.81%）、申万宏源（154.25%）、西部 证券（101.55%）排名股票质押利息收入增幅前 5 位，大部分增幅波动大的公司主要由于同比 基数低。仅 15 家公司同比实现增长，共 17 家公司同比表现优于上市券商均值。整体看， 2023 年股票质押利息收入延续了头部券商之间、中小券商之间的分化均较为显著的特点。

2.5.4. 上市券商利息净收入出现连续下滑且降幅扩大

根据各公司合并财务报表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净 收入 437.31 亿元，同比-24.52%，连续第二年出现下滑且降幅明显扩大。仅 8 家公司同比实 现增长，共 26 家公司同比表现优于上市券商均值。 2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径资利息净收入 70.63 亿元， 同比-35.65%，连续第三年出现下滑且降幅进一步扩大。仅 10 家公司同比实现增长，共 28 家 公司同比表现优于上市券商均值。 23/24Q1 上市券商利息净收入连续下滑且降幅扩大，一是由于 2023 年信用业务利息收入 同比减少，24Q1 两融余额明显波动后利息收入预计将出现进一步下滑。二是 2023 年上市券 商利息支出合计为 1753.06 亿元，同比+12.35%；24Q1 利息支出合计为 446.40 亿元，同比 +3.37%。一方面，在金融行业股权再融资实质暂停后，上市券商普遍通过债权融资渠道补充 资本金以满足业务需求，债务规模持续增长导致上市券商利息支出持续增加。根据各公司披露 的数据进行统计，2023 年上市券商债务规模（短期借款+应付短期融资款+拆入资金+应付债 券合计+长期借款）同比+11.21%，24Q1 同比+3.81%。另一方面，2023 年以来固收二级市 场持续处于鲜明的牛市格局中，部分上市券商通过加大业务杠杆捕捉阶段性交易机会造成利息 支出持续增加。根据各公司披露的数据进行统计，2023 年上市券商卖出回购金融资产同比+15.60%；24Q1 同比+6.53%。

编辑：火腿肠