2024年石化行业中期策略：上下游齐头并进！

高股息强防御的央企改革龙头

全球油气新发现资源量持续快速下滑，从1900年至今共121年的统计数据我们发现:2022年新增勘探储量处于1955年以来的最低水平。2022年，全球新增油气勘探储量为35.35亿桶油当量。在全球范围内，这一指标呈持续下滑趋势代表全球油气开发资金投资油气勘探意愿和新发现资源能力的持续下行，且在全球“碳中和”趋势下，恢复往年勘探开支概率较低。新增勘探储量的下滑中长期或持续造成供应端边际增量不足可能性。

随着碳中和概念越来越受到重视，部分发达国家已提出燃油车的禁售计划，以减少汽车的排放，目前普遍计划在2025-2040年实现燃油车禁售，全球公路运输对原油消费量占比高达49.3%，因此对于原油供应商来说，实现业务转型势在必行。

原油价格核心影响因素大多为供需平衡情况、地缘政治波动和宏观经济的影响，不同因素在其他元素较为稳定情景下或主导油价波动。2022年全年，美国原油持续维持去库存状态，美国持续释放战略库存以提高原油供应抑制油价，美国原油战略库存跌至近39年最低点(1983年12月至今)，但原油价格在2022年下半年开始由于市场对于需求衰退的悲观预期，导致原油价格持续下滑，2022年底至2023年初，由于供需基本面多空交错，原油价格持续震荡，3月-5月受SVB破产影响，金融风险带来悲观预期带动原油跌价，但伴随OPEC+重点国家持续减产顶价、美国原油战略库存开始补库以及中国成品油需求持续复苏，2024年原油价格有望修复并维持中高位震荡，近期由于欧美宏观指标较弱叠加美油库存回升，油价略有回落，但整体维持布伦特85美元/桶中枢震荡。

由于能源转型在即，投资者要求油气公司管理层控制在油气行业的投资，并增加对投资者的回报。根据达拉斯联储的一项调查，接近60%的油气企业高管认为“投资者维持资本纪律的压力”是导致油价上升后开采活动未快速增加的原因。

通过对全球原油资本开支和产量的拆分，我们发现2023年/2024E全球勘探类资本开支同比减少1.3%/2.33%，开发类资本开支同比增加11.95%/0.11%。资本开支用于增加短期产量的开发类资本开支处于正增长，而用于中长期产能的勘探类资本开支出现负增长。

通过对样本公司的经营性净现金流以及资本开支数据的整理可以发现，页岩油企业资本开支经历了约3个阶段2013-2016年期间，页岩油企业资本开支远超企业经营活动现金流净额，该阶段油企通过加杠杆推高资本开支金额，而第二阶段为2017-2019年阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流净额基本一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支。自2020年以后，受公共卫生事件、地缘局势问题、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下滑，资本开支在经营活动现金流净额占比从2019年的103%左右下滑至2022年37%，2023年受油价下降影响经营活动现金流有所减少，该比值回升至59%，即使2024年全球原油需求持续改善以及油价维持较高水平，页岩油企资本开支依然增幅有限，开支意愿不足。

通过对美国页岩油企业用于股东回报的现金流追踪可以显著的发现，美国页岩油企业持续维持较为稳定的分红即使在2020年低油价环境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，2011-2020年样本页岩油企业分红及回购平均金额约为54亿元。伴随2021-2023年原油价格的持续上升并维持中高位震荡，美国页岩油企业大幅增加分红金额，回购规模也有显著的提升，用于股东回报的现金流(股利与企业回购之和)出现显著上升，2022年达到了近12年以来最高水平，2023年伴随油价回落略有下降，但持续维持在较高水平，2023年22家样本页岩油企业分红及回购金额约为191亿美元，达到2011-2020年平均水平的3.51倍。

与此同时，美国核心页岩油产区Permian新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相对下降更为明显库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。此外，油价维持中高位水平但单井产量衰减叠加页岩油开采活跃度回落，美国原油产量边际增量或较小。

统计22家页岩油企业近年的资本开支以及产量，较为明显的趋势是伴随2022-2023年公共卫生事件结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2023年样本页岩油企业资本开支有28.82%的增量;但与此同时，2023年样本页岩油企业产量增速仅有8.35%。上游开发成本通胀严重或冲抵实物工作量，导致页岩油气企业产量增速不及预期。

伴随经济恢复中下游炼化板块业绩或持续边际修复

2023年龙头企业规划产能投产结束，后续暂时没有大体量新产能的规划，产能投放窗口期即将结束，供应端边际增量减少，而需求端有望持续恢复，涤纶长丝供需格局或出现反转。

2023年新投放涤纶长丝产能约456万吨/年，新增产能主要来自CR5企业，部分规模较小或经营效益较差的企业逐渐退出市场，产业集中度进一步提升。

截至目前涤纶长丝产能约为4943万吨/年，桐昆股份/新凤鸣/恒逸石化/恒力石化/东方盛虹涤纶长丝权益产能分别为1351/740/677/300/300万吨/年,CR6达到71%。2024年预计仅有荣盛、新凤鸣合计86万吨新增产能。

涤纶长丝开工负荷持续维持在较高水平，2024年1-4月条纶长丝开工负荷均值达87.63%，持续维持较高水平，5月以来开工负荷有所下滑。

与此同时，涤纶长丝产品库存维持在合理区间，2024年1-4月POY/DTY/FDY库存均值分别为22天/25天/22天，相较于23年底水平有所累库，主要为进入下游旺季长丝开工负荷较高导致，伴随后续涤纶长丝产销情况持续好转，复苏态势有望延续。

涤纶长丝下游织机开工率持续维持在较高水平，2024年1-4月涤纶长丝下游织机开工率均值为58.66%，下游织机活跃度提升带动涤纶长丝需求持续恢复。

与此同时，由于下游纺织服装行业逐步向东南亚转移，海外长丝需求带动我国涤纶长丝出口量不断提升，2024年1-4月涤纶长丝出口量始终处于较高水平，1-4月涤纶长丝出口总量达120万吨。

PTA市场整体处于“供过于求”的局面，促使PTA上游PX及下游聚酯长丝环节利润增厚，伴随经济的逐步恢复长丝下游需求回暖，涤纶长丝行业景气度有望出现反转。涤纶长丝CR5企业大多向上游配套了PTA甚至炼化一体化产能，伴随终端需求的回暖，一体化布局的龙头企业或获得更大弹性。

2023年柴油/汽油/航空煤油裂解价差均值分别为912元/1128元/1798元/吨，分别同比增加2.53%/81.57%/2.72%。2023年成品油消费需求强势恢复至远超公共卫生事件前同期水平，成品油裂解价差将持续修复，炼油板块持续维持强势有望提振大炼化企业业绩修复。

2024年成品油裂解价差有所分化，汽油市场延续强势，柴油与航煤盈利能力有所下滑，1-4月柴油/汽油/航空煤油裂解价差均值分别为605元/1139元/1590元/吨，分别同比下降43%/5%/22%

2023年聚烯烃行业景气度仍处于相对低位，但整体呈逐步回暖趋势，2023年聚烯烃-原油价差均值为3008元/吨，同比增加7.12%。2024年1-4月聚烯烃-原油价差均值为2799元/吨，同比下降11.60%，仍处于磨底状态。

PTA产品产能投放过快导致产品价差承受收窄压力，2023年PTA-PX价差均值为309元/吨，同比下降24.74%。伴随终端消费需求的回暖，化工品价差进一步修复，行业景气度有望持续延续恢复态势。2024年1-4月PTA-PX价差均值为313元吨，同比减少14.07%。

2019年恒力2000万吨炼化一体化项目全面投产后，经营活动现金流显著提升，资本开支水平回落，伴随目前已规划产能的陆续投放，后续资本开支会较为审慎，从2024年下半年开始公司将基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，后续用于投资的现金流或将用于提升股东回报。

公司2024年3月12日发布公告称，2023年度拟派发现金分红总额(含税)占2023年年度归母净利润的比例为50%以上，相较于公司股东回报规划既定的40%高出10%的水平，体现公司重视股东投资回报。

2023年公司现金分红比例为56.07%，现金分红共计38.72亿元，以2024年5月29日收盘价计算公司股息率约为3.75%。恒力石化落实“提质增效重回报”行动方案，体现公司重视股东回报，也彰显公司对未来发展的坚定信心。

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编辑：火腿肠