2024年下半年中国宏观展望：名义增长或将温和修复

一、2024 年的宏观表现为何超预期?

首先，2024 年伊始，市场对中国增长的预期处于低位，与 2023 年初、尤其是 3 月经济重 启后的市场预期水平形成较强对比。从对中国今年 GDP 增长的预期来看，彭博一致预期从 今年年初的 4.5%不断上调、截至今年 5 月已上调至 4.9%，而国际货币基金组织（IMF）亦 在今年 5 月将对中国的增长预期从 4.6%上调至 5%，对应股票市场估值亦逐步向上修复， MSCI 和沪深 300 的市净率分别从 2024 年 1 月 1 日的 1.23/1.21 向上修复至 5 月 31 日的 1.31/1.24。对比而言，去年彭博一致预期对中国疫后第一年增长速度的预期则是逐步下调， 分别对中国 2023 年 GDP 增速从年初高点 5.7%修正至年末的 5.2%，而市场估值调整方向 亦与今年相反，MSCI 和沪深 300 的市净率从年初的 1.42/1.34 上行至 2 月的年内高点、此 后逐月回落。

今年春节消费数据出台后，市场预期开始温和上修， 1 季度 GDP 数据出炉后，修正速度 加快。今年春节长假消费、出行相关数据总体超出市场预期。春节假期国内日均出游人次 较 23/19 年增长 34%/19%，日均旅游收入增长 47%/8%，出境游火爆、春节日均通关人次 较 23 年增长 3.3 倍，基本回升至 2019 年水平，而此后的清明、五一出行大致延续了春节的活跃度和特征。而今年 1 季度实 际 GDP 增长 5.3%，名义 GDP 增长 4.2%。实际 GDP 增长明显超出彭博一致预期的 4.8%。 1 季度环比增长 1.6%（折年率达到 6-7%），亦超出 1.5%的彭博一致预期，数据发布后、IMF 等国际组织表示考虑到今年第一 季度中国国内生产总值（GDP）强劲增长及相关政策激励、上调今年中国经济增长预期， 以股市市净率的表现来看上行速度亦有所加快。

回头看，虽然权益市场预期底部可能出现在今年 2 月，但去除基数扰动后，本轮大部分宏 观意义上的名义指标增长“低点”已经出现在了去年 4 季度。由于 2022 年基数波动较大， 我们以两年复合的名义增长指标来尽量规避基数的扰动，2 年复合的名义 GDP 增长在 2024 年 1 季度明显回升，同期，名义工业增加值和零售增长均有所恢复，而名义出 口增长也开始加速。而通胀指标大都在去年 4 季度触及二阶导数的低点，如核心 CPI 环比 从去年 4 季度的-0.2%转正至今年 1 季度的 0.2%，且 4 月保持 0.2%的环比增速，分项中生 活用品及服务、旅游等环比录得 0.4%/2.7%、呈现温和回升；由此，服务业价格回暖带动 核心 CPI 同比从 3 月的 0.6%进一步上行至 0.7%，PPI 同比降幅亦从去年 2 季度的-4.5%逐 步回升至今年1季度的-1.8%，上游大宗商品价格走强、中国电力需求旺盛等因素均有拉动， 同时，人民币计价的出口价格指数从 1-2 月的-7.6%明显回升至 3 月的-2.8%，定基比回升 幅度超过 5%。虽然从结构上来看，中国出口的性价比优势仍得以凸显，但从周期的视角上、 出口的“以价换量”的价格低点已呈现拐点，价格指标有望随着 PPI 的温和修复而逐步回升。

名义增长何以“见底”? 一方面，一些积极的因素在起到作用，尤其是市场自身调节的力量，这里包含需求侧和供 给侧两个维度——总结而言，外需增长超预期回升，内需增长不再减速，且供给侧适度出 清，供需双方因素驱动下，部分行业重新找到了供需平衡点。

1) 需求侧，外需恢复和内需中国的消费韧性均好于预期。

首先，2023 年 10-11 月开始，全球 PMI 和中国出口量增长均开始回升，此前全球制造 业在去库存周期和芯片法案等多重扰动下，全球、尤其亚洲出口链受到较明显的冲击， 去年四季度开始，全球制造业周期开启修复、进入补库模式。，今年1-4月，中国美元计价出口额增长1.5%， 但出口量增长跳升至 11.7%，明显高于实际 GDP 增速。人民币计价的名义出口增长也 明显回升，1-4 月达到 4.9%，5 月可能继续加速。

同时，2024 年，中国居民消费倾向止跌、储蓄率不再上升，显示为消费占总收入和名 义 GDP 的比例逐步企稳。2020-2023 年，（去除疫情基数扰动的）消费增长持续低于 名义 GDP、即总产出和总收入，显示全面储蓄率上升、消费倾向下降。而 2024 年 1 季度，消费占比开始回升，且零售增长再度高于名义 GDP。虽然消费倾向仍然低于疫 情前，但由于市场此前较为悲观的预期——即消费增长将趋势性下行。纵观全球，很多 国家在经济增长减速、或资产价格调整后，储蓄率短时间内都会快速上升，如美国（2008 年后）、日本（1990 年后），然而，此后储蓄率有望企稳、甚至小幅回落，同时，消费 增长可能“正常化”，2024 年 1 季度，中国经济的走势就呈现了消费增长正常化的迹象。 具体看，我们认为中国居民的消费倾向虽然短期难以回到疫情前，但储蓄率小幅回落仍 然将支撑消费超预期表现，尤其是体验式消费、情绪价值消费，和部分大众消费领域。

2) 供给侧，一些消费领域产能已经开始趋紧，而部分制造业行业产能的出清也快于市场 一致的（惯性）认知。

环比层面，本轮价格指标见底首先出现在服务消费领域，经历了 3-4 年的剧烈调整后， 部分服务消费行业的产能比制造业更紧。去除春节扰动后，核心 CPI 环比增长于 2023 年 12 月开始转正，而此后 5 个月均位于 0 以上。。总体而言，在疫情、地产去杠杆和一些行业调整的多重扰动下，服务业产能扩张 速度明显慢于制造业，一些行业在重启后存在明显的产能缺口，如商贸服务、旅游服务、 教育等。由此，即使在去年总体经济周期仍面临较大调整压力的背景下，服 务业价格走势也较为坚挺，核心 CPI 和服务业 CPI 通胀始终保持在+0.7-+0.8 左右的水 平。同时，食品（包括猪肉）产能周期也开始出清，带动食品价格降幅收窄，并可能很 快对 CPI 产生正贡献。

此外，制造业资产负债表扩张速度去年已明显放缓，在今年强外需+内需韧性的支持下， 部分行业已经开始接近新的供需平衡点。虽然统计局公布的制造业投资增长去年达到 6.5%，今年 1-4 月同比仍保持在 9.7%的较快水平，但中观数据显示，工业企业资产负 债表扩张速度已经在去年明显放缓。经季调处理后、工业企业总负债增长在今年 4 月增长 5.6%，而去除汽车、电气机械、及油气开采等受政策驱动较强的行业后，工业企业负 债增长已经回落至 5%以下，接近 2017 年供给侧改革时期的水平。工业企业资产负债 相关信息和我们观察到的价格指标变化更为一致：今年以来上游大宗商品价格走强，南 华商品指数已经突破 2022 年的高点。其中，全球定价的大宗商品表现更佳， 如铜、银、金、油等。但是同时，部分内外需共同驱动的原材料价格 4 月也出现了价格 企稳、库存下降的迹象，如黑色产业链、钢铁、焦煤等，往前看，随着更多行业自律性 控制产能进一步扩张的措施生效，制造业现金流有望进一步修复，企业盈利增长也有望 企稳回升。

此外，市场共识的一些风险因素，尤其是地产周期的拖累加深、蔓延、地方政府化债相关 的不确定性、以及通胀进一步下行带来的企业现金流继续承压等压力，今年并未完全兑现。 首先，随着地产在投资、消费等终端需求和新增信贷等金融指标中的占比明显下降，今年 地产周期继续下行的直接拖累明显减轻。宏观数据层面，经历 3 年的快速调整，地产相关 占总投资比例已经从 2020 年的 20%左右快速下行至 13%附近，降幅约三分之一。而新增 居民房贷一度占新增社融的三分之一左右，目前比例下降至 10%以下。地产成交较为“亢 奋”的阶段，地产成交额与 GDP 比例高达 2-3 成，目前已经降至 1 成以下。所以，即使地 产成交、开工、投资等以此前同样的速度下跌，对经济增长和信贷周期的直接拖累或明显 下降。上市公司层面的数据也印证了这一点——如目前国内工程机械、家电、汽车、钢铁 等消费与地产周期的关联性明显下降。诚然，对地产相关风险点的关注，已经更多地转移 到了地产去杠杆对地方财政的影响、以及更广泛地金融系统稳定性的问题上。近期地产去 库存的一系列举措，有望在执行中缓解这类担忧。

其次，虽然地方政府平台化债的宏观影响仍有一定的不确定性，但目前，从数据上看，此 前市场担心的、化债对地方政府融资和投资的影响并不明显，值得注意的是，基建投资在 35 号文发布后，反而有所加速。去年剑指地方化债的 35 号文发布后，市场在一定程度上 计入了对 12 个化债重点省市的融资、投资前景的担忧——12 个化债重点省份占全国财政 支出的五分之一、占基建投资比例超过四分之一。如果融资、投资上受到的限制 没有有效对冲，则可能对今年的投资、财政支出、乃至整个信贷周期带来较大拖累。所以， 即使去年 10 月底宣布发行 1 万亿特别国债提振政府投资，市场对今年的投资增长仍持较为 谨慎的态度。然而，回溯化债伊始至今的地方政府现金流变化及公共投资增长，去年的一 些担忧未曾兑现——实际上，年初至今公共部门投资明显加速至 8.3%，且基建投资也保持 韧性，未见化债的直接负面影响。同时，化债背景下，地方政府平台的融资成本明显下行——表观上，城投发债利率大幅走低，而实际上，城投平台包括非标在 内的高息债务被银行大量置换成较为低息的长期贷款，加权有效融资成本下降更快。具体 地，表观城投发债利率去年以来下行约 200 基点，但实际城投融资成本下降更快。一方面， 化债启动后城投信用利差明显压缩，但另一方面，对总融资和投资的抑制效应尚不明显。

最后，通胀预期今年以来并未继续下行——某种意义上，二级市场可能低估了市场在逆境 中自我调节的能力。去年 4 季度以来，PPI 降幅收窄，核心 PPI 环比上行。今年 5 月后， CPI 食品的走势也可能由负转正。总体而言，去年年底对中国通胀下行较为强烈的一致预期 非但没有兑现，反而边际有所缓解。一方面，外需回升超预期，内需拖累、尤其地产和化 债相关拖累，弱于预期。同时，市场对企业在现金流承压的环境下自发地对供给侧的收紧 动力估计不足。虽然统计局公布的工业企业投资增长仍保持 10%左右的高位，但很多行业、 包括受到环保标准的外力约束、或是下游民营企业居多的行业自律地减缓了产能扩张。同时，消费品、尤其是服务消费的 产能在疫情期间较快出清、租金等成本下降，龙头企业现金流和利润率在重启后明显改善。

二、2024 下半年实际、名义增长及增长路径展望

预计 2024 全年实际 GDP 增长在 5%左右，更重要的是，名义 GDP 增长可能在 2024 年 2-4 季度稳步回升——具体地，名义 GDP 同比增速可能从 1 季度 4.2%修复至 4 季度的 5%左 右。具体看 2024 下半年，实际 GDP 环比折年增速可能均保持在 5%左右，其中外需在 1-3 季度可能受低基数提振增长更快，而内需增速有望呈现“前低后高走势”，尤其是考虑到地 产产业链相关拖累可能随着基数的走低、和自身下行势能的减弱，在 2024 下半年开始减弱 。

节奏上，全年环比增长的波动较为温和，但各部门对增长的贡献可能有所变化。预计年初 由于进口增长偏低，净出口对经济增长贡献更大，而此后内需的贡献可能温和回升，净出 口的贡献边际回落。综合看，环比增长的表现和 1）全球制造业补库周期走势及外需总体变 化；2）国内财政发力的节奏；以及 3）内需修复、尤其是地产相关指标企稳的时点有关。 具体而言，全球补库周期可能上半年更强劲，而出口增长的基数在上半年也更低，与此同 时，财政发力节奏层面，1-2 月有所宽松，但 3-4 月支出增长总体偏紧，而 5-6 月有望再度 加速，全年看，财政 5 月后所剩的融资额度比往年更大，但是，由于去年 11-12 月基数升 高，所以财政同比宽松的幅度可能在 5-10 月更高一些 。最后，地产周期方面，随着 5.17“组合拳”的推出，预计地产销售可 能受到边际提振，而完工下降的速度可能会有所放缓，然而，最重要的是，我们认为本轮 地产成交量的下行周期已经“赛程过半”，甚至可能最早在今年年底企稳，所以，地产对经 济的拖累有望在今年 4 季度开始收敛，明年明显下降。我们对 2024 下半年宏观预测中隐含的 GDP 平减指数走势也是“前低后高”——由 1 季度 的-1.1%修复至四季度的+0.2%。这套预测隐含的假设是 2024 年增长虽然边际企稳，但此 前累积的产出缺口并未转正，所以通胀指标虽然回升，但尚未修复至“均衡”的水平。我 们估算，在 2020-2023 年疫情冲击叠加地产去杠杆的影响下，中国累积了约 4 个点 GDP 的负向产出缺口，所以，2024 年的增长修复是积极的信号，但增长和通胀均未 回升至潜在水平之上，所以，财政和货币政策亟需保持宽松，以夯实企业现金流和预期修 复的趋势。

三、更关注名义指标——GDP 平减指数何时转正?

除了地缘政治和改革等相关政策之外，市场下一阶段的焦点将是盈利增长、即企业盈利。 随着市场此前较极端的悲观预期的修复，下半年增长是否再超预期，边际回升的资本市场 热度能否保持，主要需要观察通胀指标是否回升，名义增长和企业现金流是否继续修复。 鉴于估值修复反映的是极端的风险溢价被边际修正，但增长及盈利是否能够温和回升是市 场下一阶段表现的重要基本面支撑。众所周知，企业盈利和现金流和名义 GDP 增长是同步 指标，而其中价格指标的波动往往大于实际 GDP。更进一步，在产能利用率偏低成为市场 的担忧后，“实物工作量”的上升对投资者、尤其是对于产能利用率偏低的行业成了一把“双 刃剑”。 所以，我们下半年预测的主线是名义增长、尤其是 GDP 平减指数的走势。而 GDP 平减指 数又由三个主要部分加权平均而成：CPI（尤其是核心 CPI），PPI，以及残差项，大部分可 以由地价、房价的波动解释。结合产出缺口变化对总价格指标的指示性意义，我们将通胀 分解为这三项：其中环比口径中，核心 CPI 见底最早，PPI 其次，房价/地价指标最为滞后。 同比口径下，PPI 于去年 3 季度最先回升，CPI 次之，房价仍然最为滞后。综合我们对三项 指标趋势的预期，拟合后 2024 年 GDP 平减指数呈现“前低后高”的走势——由 1 季度的 -1.1%修复至四季度的+0.2%，2-3 季度同比变化为-0.6%、-0.4%。

具体看：

1. CPI：我们预计 CPI 同比从 2023 年的 0.2%小幅回升至 0.4%，保持温和回升态势，节奏 上看，或从 1 季度的 0%逐季上行至 0.4%、0.4%、0.9%。其中疫情期间服务业 整体产能扩张受阻、且部分行业经过产能整合，供给“缺口”较大，所以，在总需求边际 企稳状态下率先完成了价格再平衡。然而，在内需回升总体动能仍偏温和的背景下，全年 非食品 CPI 均值可能在 0.6%-0.8%左右。食品 CPI 全年平均-2.5%，较去年同比有所走阔、 但下半年同比降幅逐季收窄，其中 CPI 中猪肉分项同比从去年 4 季度的-29%回升至今年 1 季度的-7%，并在 4 月同比回正至 1.4%，带动猪肉对 CPI 同比的贡献转正。虽然猪肉价格 扰动对企业盈利影响较小、但对 CPI 同比读数的影响较大，2023 年以来能繁母猪存栏总体 持续加速去化，对应今年下半年生猪出栏或将明显收缩，假设猪价今年年底较 4 月水平上 涨 10%-30%左右，猪价高点对 CPI 同比的正向拉动可能达到约 0.2-0.5 个百分点。

2. PPI：我们预计 PPI 同比亦从 2023 年的-3%回升至全年-1.4%的均值，且从路径上看， 今年下半年降幅有望明显收窄，年底接近回正。历史经验看，PPI 上游和部分中游价格与 布伦特原油价格同比变动较为同步，我们预计布伦特油价今年均值约 85 美元/桶，年均价基 本持平；但同时、其他供需平衡更紧的上游资源品价格可能持续回升，叠加二季度 PPI 翘尾因素的拖累有望明显减弱。其他工 业品领域，企业自身和政策相关的供给侧的约束有望加强——5 月 29 日，国务院发布《24-25 年节能降碳行动方案》、提出“采取务实管用措施，尽最大努力完成‘十四五’节能降碳约 束性指标”，可能会对耗能较高、产能利用率较低的制造业和资源品行业供给侧带来更大的 约束，比如钢铁、有色、石化、化工、建材等行业，无序扩张和低价竞争局面有望缓解， 供给的进一步收紧也可能对 PPI 回升形成进一步的支撑。下游行业基本面有所分化——虽 然政策和产能周期本身都有望缓解今年 PPI 的下行压力，但今年以来 PPI 上、中、下游走 势分化仍然显著。此前产能扩张较快的中下游行业，如化工、汽车、电气设备（光伏等） 等产品产能利用率仍在下降、降价压力犹存，但今年以来电气设备（包含光伏）、计算机、 电子等行业的产能扩张较快降速，调整方向较为积极。如果这些此前产能扩张最快的行业 价格指标也出现企稳，价格分化亦有望边际改善。

3. 房产和土地价格：2024 全年同比降幅较 2023 年或有所走阔，对整体名义值的回升仍有 拖累，但走势上降幅或逐步收窄。如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光?》（2024/5/31） 中分析，若一手房成交量一年内趋近低点，全国房价走势可能在 2-3 个季度后转向，其中 一线及准一线城市有望先行。历史数据显示，全国新房成交同比通常领先 70 城新房价格同 比约 2-3 个季度，但在本轮周期中，随着居民对未来房价预期转变，一线城市房价相比二、 三线城市更为坚挺，随着地产成交量触底，一线及准一线城市房价同比率先拐头向上的可 能性较大——近两年，一二线城市的土地供应出现明显下滑，2024 年前 4 个月，一线城市 季调后住宅土地成交年化建面较 2020-2021 年均值下降了 41%，考虑到一线和准一线城市 面临持续的人口流入、且有较大的更新改造需求，地产供需收紧可能更快，即人口流入较 多城市的房价也可能与其他城市延续分化走势。

四、分部门增长预测

实际价格的净出口增长对 GDP 同比的贡献可能在 2024 上半年更大，而下半年，如果地产 周期下行势能趋缓，则内需的贡献可能温和回升。综合看，各部门的环比增长 趋势和加总的总需求增长主要受以下因素影响：1）全球制造业补库周期走势及海外需求变 化；2）国内财政发力的节奏；以及 3）内需修复、尤其是地产相关指标企稳的时点。值得 一提的是，2021 年地产去杠杆周期开启以来，净出口对 GDP 的贡献总体呈上升趋势，这 和地产去杠杆的节奏形成“镜像”。我们预计，地产去杠杆对经济的拖累有望在 2024 年下半年边际减弱，而在明年有所修复。如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光?》 （2024/5/31）所预测，中国一手住宅成交量（远离“中枢”水平）的底部区域应该在 6 亿 平米左右，且届时二手房成交量可能会接近、甚至略微超过一手住宅。而按照现在的“惯 性”，我们最早可能在今年年底/明年年初触及这一水平。如果成交量得以企稳，则地产价格、 投资、新开工、甚至完工的增长都可能在此后的 1-2个季度回升。

下半年，预计发达经济体增长总体保持韧性。环比意义上，全球制造业补库势能可能在上 半年更为强劲、下半年边际回落。然而，出口的基数在上半年更低，所以，全年出口增长 可能都有支撑。外需方面，美国（环比）增长 2 季度有望较 1 季度有所反弹，下半年总体 在趋势水平附近，但在 2023 年大幅超出趋势增速、呈现“正常化”局面，有助于通胀边际 回落。 预计 2024 全年出口量均有较高增长，但出口价格指标前低后高、隐含出口金额的表观增长 可能前低后高。而实际价格的净出口增长对实际 GDP 同比的贡献可能在上半年更高。值得 注意的是，虽然今年 1-4 月美元计价出口额累计增长 1.5%，即使人民币计价出口额也只有 4.9%的增速，但由于同期出口价格指标下跌 9.1%，出口量的增速达到 11.7%，明显高于一 季度（同样是去除价格扰动后）实际 GDP 5.3%的同比增速。然而，出口价格指标（定基 比）在 2023 年 3 季度见底，2024 年 3 月开始明显回升，当月升幅达 5%左右。 考虑到去年低基数及今年全球制造业需求和价格指标均可能同比回升、尤其是价格指标回 升可能滞后需求，叠加国内产能利用率有望回升，我们预计今年出口价格指数（美元计价） 可能从年初 10%左右的降幅回升至 0%附近，推动表观出口金额同比呈上扬态势——下半 年美元计价出口增长可能在高个位数水平。

内需层面，2024 下半年消费和投资增长均有望高于 2022-23 年复合增速，尤其是名义值的 增速。虽然低基数推高 2023 年表观零售和投资增速，但 2022-23 两年复合零售增长明显不 及名义 GDP。消费占比下降，反映居民消费倾向下降，储蓄倾向疫情后继续上升。2024 年 1 季度，去除基数扰动的零售增长在 2020 年来首次超过名义 GDP，显示今年以来居民 储蓄率/消费倾向呈现边际企稳态势。我们预计这一态势可能在 2024-2025 年得以延续。

1) 2024 年消费增长有望从 2022-23 年 2.3%的复合增速上升至 4.9%的同比增长，而鉴于 2022 年 CPI 较高，我们预测中隐含的 2024 年实物消费量的回升幅度更大。具体看， 2024 下半年零售增长可能达到 5.5%左右，高于上半年 4.2%的预测值。其中，暑期出 行有望提振 3 季度零售增长，而 4 季度消费增长基数较低，同比增长也有望保持韧性。疫情后，全球消费都向体验式、情绪抚慰式消费、及个人出行倾斜，而商务出 行、宴请等社交的消费占比相对下降——这一趋势在中国相对更加明显、尤其是 2023 年后。在消费属性向“去商务化、重个人、家庭体验”倾斜的趋势下，暑期出行高峰可 能对消费增长形成更好的支撑，居民储蓄率和边际消费倾向企稳的趋势有望延续，今年 1 季度，社会消费品零售总额两年复合增速首次超过名义 GDP，消费倾向亦较去年进 一步改善。值得注意的是，除了总量特征，不同消费人群的占比也发生变化，进一步强 化了消费结构向“悦己、体验”优先的转变，人群上亦呈现“M 型”特征， Z 世代及 相对富裕银发族消费意愿及能力较强，对应旅游、体验类消费等结构性增长，而商务型 消费需求有所回落。此外，随着地产成交的下行速度放缓，通胀预期修复，对消费倾向 “正常化”修复亦形成支撑。

2) 投资方面，随着 PPI 同比降幅明显收窄，2024 年表观投资增长也有望较 2023 年有所 修复。预计 2024 全年城镇固定资产投资增长 4.5%左右、对比 2023 年的 3.0%和 2022 全年的 5.2%。其中，地产投资滞后于成交量见底，所以 2024 全年仍可能下降 10%左 右。而制造业投资可能保持此前增速，基建投资好于此前预期。

2024 年地产投资保持低位，但 2025 年有望环比企稳，同比降幅收窄。随着 5.17 “组合拳”的推出，预计地产销售可能受到边际提振，2024 全年商品房销售面积、 销售金额同比降幅有望分别从 1-4 月的 20%、28%左右收窄至 15%、20%左右。伴随地产销售边际改善，叠加近期地产去库存的一系列举措，地产“保 交付”的力度可能会加大，完工下降的速度亦或将趋缓，但地产新开工、以及地产 投资可能仍偏弱，预计今年地产新开工面积、房地产开发投资分别下降 20%、10% 左右。

基建投资韧性可能好于此前预期，2024 年仍可能保持 8%左右的增长，其中财政政 策比 2023 年积极、化债影响小于预期，以及价格指标边际修复均带来一定的提振 作用。由于去年 4 季度增发国债的资金主要在今年 1 季度下达，今年前 4 个月地方 专项债发行节奏相对偏慢，财政收支在 3-4 月边际收紧。随着 1 万亿超长期特别国 债在 5 月开启发行，以及一般国债和地方债发行提速，财政政策在今年 5 月至年底 有较大的发力空间。同时，今年是“十四五”规划的第四年，临近明年收官之年， 有关重大工程项目的建设有望提速。综合来看，预计今年基建投资有望延续去年 8% 左右的增长。

一般情况下，制造业投资滞后于 PPI，鉴于 PPI 降幅有望在 2 季度明显收窄，实际 完成的制造业投资增长可能在 2-3 季度有所减速，但 4 季度企稳，这一趋势也有助 于价格企稳回升。与此同时，PPI 回升有助于支撑名义制造业投资同比增幅。虽然 制造业固定资产投资数据仍在加速，但我们观察到工业企业资产负债数据显示的制 造业产能扩张可能在 2022 年已经开始放缓，2023 年后这一放缓的趋势有所加速， 一定程度上反映了企业部门预期的动态调整。2023 年 12 月，工业企业总负债增长 从 2020-22 年 10%左右的水平放缓至 5.9%，而由于企业有较为可观的利息支出及 折旧成本等，总负债扩张速度往往快于产能，行业中，比如电力、有色等行业维持 了较低了产能扩张速度和持续提升的产能利用率，定价权亦得以在今年以来企稳回 升，而制造业企业产能投资增速的放缓或为名义指标企稳的必要条件。

五、财政政策如何发力?

鉴于产出缺口仍未转正、通胀指标仍低于趋势水平，地方政府财政仍然受到地产周期向下 势能拖累，所以财政政策有必要保持宽松态势。具体看，实际实现的中央+地方财政赤字率 有望从去年的 7%扩张至今年的 8.5%。虽然 2024 年经济增长修复，但增长和通 胀仍未回升至潜在水平。同时，微观主体预期仍待改善，亟需财政政策发力来稳预期。另 一方面，如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光?》（2024/5/31）中分析，地产成交可能 最早在今年年底企稳，土地周期见底或仍需时日，短期内地方财政收入缺口仍然较大。因此，可能会加码国债或者地方专项债额度以弥补地方收支缺口，同时考虑到今年 1 季度商业银行净息差已降至 1.54%的低位，不排除通过增发特别国债来补充银行资本金的 可能性。 今年特别国债发行前置，为下半年再度加码财政宽松提供了空间。节奏上，5 月后财政扩 张有望加速。随着增发国债资金在今年 2 月前全部下达，今年 1-2 月财政有所宽松。但今 年前 4 个月，政府债发行进度偏慢，仅完成新增额度的 16%，明显低于去年的 28%、以及 过去六年平均的 21%，3-4 月财政边际收紧。由此，今年 1-4 月，财政支出力度 明显不及两会预算，尤其是政府性基金支出增速与预算的偏离较大。4 月政 治局会议明确表示要及早发行超长期特别国债，并加快专项债发行进度。5 月以来，政府债 发行明显提速，财政扩张有望加速。

六、货币政策：常规和非常规政策有何期待?

货币政策方面，预计今年 LPR 将再度下调 20 个基点。4 月政治局会议明确表示，要灵活 运用利率和存款准备金率等政策工具，预示着年内降准降息的可能性较大。预计 6 月、3 季度左右各降息一次、每次 10 个基点。当然，具体降息时间也可能视利差、汇 率走势而有所调整。考虑 LPR 下调可能加大商业银行的利差压力，央行在降息的同时还会 继续推动存款利率下行来帮助银行降低负债端成本。同时，降息还有助于配合财政发行国 债，由于银行购买国债不占用资本金，而财政发力有助于扩大总需求，因此具有“一石二 鸟”之效。此外，不排除央行为银行系统注资的可能性，以便在低利率、低利差环境下支 持信贷增长。

同时，存款准备金率有望结构性、持续下调，为银行降低负债端成本。5 月以来，超长期 特别国债开启发行的同时，政府债发行亦明显提速。如果政府债加速发行推升长端利率， 央行可能通过降准来补充流动性。同时，为降低银行负债端成本，央行还可能持续使用降 准来置换到期 MLF，并可能通过投放低成本再贷款来替换部分到期 MLF；预计今年 6 月、 3 季度、4 季度各有一次降准，每次 50 个基点。截至今年 4 月，MLF 余额达 7.13 万亿元，而 MLF 资金成本相对较高、目前为 2.5%。今年以来，1 年期 MLF 利率持续高于 同期限同业存单利率，且明显高于 1.75%左右的低成本再贷款利率。我们估算 今年进一步降准 150 个基点以及通过低成本再贷款来替换部分到期 MLF 有望提振银行净息 差约 2-2.5 个基点。 结构性货币政策工具，尤其再贷款、特殊流动性工具等有望继续扩容，以支撑基础货币增 长及化解金融风险。考虑降准将推升货币乘数，今年基础货币可能只需扩张 1-1.5 万亿元来 保持广义货币供应合理增长。鉴于 MLF 利率偏高，与去年主要依靠 MLF、以及结构性再贷 款投放基础货币不同， 预计今年央行将继续扩容结构性货币政策工具，尤其是通过低成本 的再贷款结构性工具来投放基础货币。同时，央行可能在一定程度上增加 PSL 投放，但由于 PSL 利率较高，且项目资质要求较为严格，预计新增额度可能不会太大。此 外，央行此前设立的、帮助地方缓解现金流压力的应急流动性金融工具（Special purpose vehicle, SPV）或已开始被使用，不排除未来扩容的可能性。截至今年 1 季度，结构性货币 政策工具余额达 7.5 万亿元。

此外，如果中国央行将国债操作纳入常规工具箱，可能更多是出于中长期调整基础货币投 放方式的考虑，而不宜过度解读其对短期逆周期调节的影响，更不应解读为 QE。如我们在 《央行增持国债对货币政策框架转型的长期意义》（2024/4/30）中分析，如果央行将购买 国债纳入常规工具箱，可能在一定程度上起到替代其他久期较短、稳定性偏弱的基础货币 投放工具的作用，且有助于缓解流动性分层。目前央行用于基础货币投放的部分工具有准 财政的性质，有一定的乘数效应。如果国债操作等量替代上述流动性投放工具，对短期增 长的提振效果仍有待观察。同时，央行增持国债对基础货币及广义货币供应扩张的效果需 要综合评估。

七、人民币高估了吗?

近期对中国资产的预期有所修复，但对人民币的预期尚未完全升温。从今年 1 月下旬的低 点到 5 月的高点，恒生国企指数累计涨幅超过 30%，但同期离岸人民币兑美元却小幅贬值， 显示市场对中国基本面的预期有所修复，而对人民币汇率的预期尚未升温。历史 上看，当恒生国企指数大幅上涨时，人民币兑美元汇率通常会走强。目前市场对 人民币可能仍有一些不可证伪的贬值预期，部分可能是资产价格预期的惯性，同时也可能 与央行中间价波动较小、让市场产生没有出清的错觉有关。 对贸易、资本流动、真实汇率等各项指标的分析均显示，人民币汇率仍具有竞争力，名义 汇率贬值的基本面缺乏支撑。近年来，中国出口占全球的比例持续上升，中国贸 易顺差占 GDP 的比例、以及占全球贸易顺差的比例均维持高位，均显示人民币竞争力是在 上升、而不是在下降。2020 年以来，中国以美元计的 PPI 指数的累计涨 幅比欧美低 30-40 个百分点，以美元计的出口价格指数的累计涨幅亦低于欧美 20-40 个百 分点，均为佐证。究其原因，这主要得益于中国制造业全方位的成本和效 率优势。同时，在 2022 年 4 月以来 的这轮人民币真实汇率调整过程中，更多地是靠相对更低的通胀和生产力提高为主，而名 义汇率的走弱幅度较为有限。此外，去年 9 月以来，外资持续增持境内债券，而 今年 2 月以来，外资开始增持 A 股，跨境资本由流出转为流入，亦反映人民币汇率的竞争 力上升。

如果中国名义增长企稳回升、地产周期下行的势能减弱，则不排除人民币兑一篮子货币有 一定的升值动力。中长期看，人民币汇率走势最终取决于经济基本面。如果今年中国名义 增长温和修复，尤其是地产成交趋近底部区域，将为人民币汇率走势提供基本面支撑。同 时，近期中国贸易条件改善，或将通过跨境资本流动渠道来带动人民币汇率走强。此外，从历史上看，汇率贬值有“自限性”。本轮人民币真实汇率调整的幅度明显 大于名义汇率，且达到汇率有管理的浮动以来最大的累计降幅，由此带动中国生产效率的 提升反过来也将推动人民币汇率走强。 当然，在贸易保护主义升级、甚至在极端情况下美国对全球加征关税，且对中国加征较高 关税情形下，美元可能明显升值，人民币兑美元汇率也可能贬值。2018-19 年间，中美贸 易摩擦升温，美国分别于 2018 年 7 月、2018 年 8 月、2018 年 9 月、2019 年 9 月对中国 340 亿美元、160 亿美元、2,000 亿美元、1,200 亿美元出口商品加征 10-25%不等的关税。 加征关税带来汇率向下调整的需求。如果贸易保护主义再度升级，尤其是在 美国对中国加征更高关税的情况下，可能会给人民币汇率带来一定不确定性。

八、风险与机遇

今年市场出清的力量让我们比较看好出口链、资源品、电力链、服务消费、部分大众消费 等领域的投资机遇。需求侧，今年以来，外需增长明显回升，国内居民消费倾向企稳。由 此电力链、出口链的结构性需求增长或更强，服务消费、部分大众消费需求亦继续修复。 供给侧，去年以来工业企业产能扩张明显减速，一些行业供需开始趋于平衡，如上游资源 品的供给侧出清较早。而在疫情、地产去杠杆和一些行业调整的多重扰动下，服务业产能 扩张速度明显慢于制造业，一些行业在重启后存在明显的产能缺口，如商贸服务、旅游服 务、教育等。

风险方面，我们这套预测平衡了上行和下行的风险，尤其是价格指标的预测。 上行风险主要有以下三个方面： 1）如果中国货币、财政和地产相关政策的执行更有力、以及更前置的话，中国内需企稳回 升的时间可能更早、力度会略强。如果央行更快降准降息、给银行补充更多资本金，财政 发债更快、支出力度更大，以及地产包括收储在内的去库存政策、以及需求端政策应出尽 出等，今年内需增速可能会高于我们的预期； 2）如果海外增长超预期，尤其是美联储降息早于预期或降息幅度高于预期的话，海外金融 条件有望进一步宽松，并给国内政策带来更大的空间。从联储委员表态来看，一季度“去 通胀”进程反复削弱联储对降息的信心。但联储仍有降息意愿，在数据允许的情况下，联 储仍愿意顺势开启降息。我们预计，若通胀和就业数据仍然维持韧性，则联储 2024 年仅可 能降息一次；若通胀和就业数据偏弱，2024 年联储或降息 2 次，降息幅度超过市场当前的 定价，或将给国内政策带来更大的空间。 3）三中全会对一些领域的结构性改革值得期待。一是改善国内收入分配，潜在措施可能包 括：完善二次分配，提高居民可支配收入占比；推进财税体制改革，扩税基、降增值税及 中低收入阶层实际税率，增加直接税比例，引进财产性税收；以及发展资本市场，有助于 居民优化资产配置，增加居民财产性收入。二是继续推进改革开放，推进中国式现代化， 重点领域可能包括深化电力体制改革、发展风险投资、用科技改造提升传统产业、建立健 全民营企业治理体系、优化外资企业营商环境、推动香港更好融入新发展格局、增强人民 群众改革获得感、推动城乡融合发展、完善宏观经济治理体系等。三是加强与世界的融合， 进一步降低经贸摩擦。

下行风险主要有以下两个方面： 1）全球增长以及地缘政治、经贸摩擦升级可能带来的考验。如果发达经济体增长不及预期， 全球制造业补库势能可能较快回落，对中国出口的拉动可能不及预期。此外，如果地缘政 治、经贸摩擦升级，中国出口也可能受到影响。 2）如果国内政策的连贯性和执行力度不及预期，内需回升也会更弱。当前微观主体预期仍 然偏弱，如果政策执行不能一以贯之，或者政策力度低于预期，内需回升力度可能不及我 们的预测。

编辑：火腿肠