2024年中期信用债展望：交易与品种优于下沉

三大特点与下半年展望

当下信用债市场的三个特点

资产荒持续与结构特征变化

今年信用供求矛盾持续，信用债收益率进一步走低，不过结构特征较去年发生变化。 需求端：今年主要变化在于手工补息叫停后市场定价权向非银倾斜。 银行方面，一季度“大行信贷、小行买债”持续，不过由于今年信用债收益率低位，小行买债 主力从信用债转向超长利率债。相较去年，一季度利率走强更明显，信用跟随为主。此外， 由于机构欠配愈演愈烈，资本新规执行在 3 月末未见明显赎回扰动。 理财方面，协议存款、手工补息相继叫停，理财可投资产收缩，信用债需求增强；此外， 手工补息禁止后出现存款搬家，大行存款流失而理财规模快速增长，市场定价权一定程度 向非银倾斜。5 月以来市场开始呈现非银资金相对宽裕，非银主导定价的中短端信用债表现 强于银行主导定价的存单、利率等。

其他机构来看，保险保费延续高增，非标收缩，债券配置持续提高，不过信用债收益率已 较低，3 月保险拉长久期配置信用债，近期更多增配地方债等；此外，理财规模膨胀带动货 基、债基规模明显增长，信用债配置需求进一步上升。 供给端：信用债供给总量并不少，但结构分化、期限拉长，高息资产短缺。 总量来看：今年信用债供给量高于去年同期，主要是收益率低位，产业债发行增加。此外， 今年利率债供给节奏滞后也加大了年初资产荒。但信用债供给结构呈现以下特征：一是 35 号文后城投债滚续为主，净融资额持续低位徘徊；二是超长信用债供给增加，主要以高等 级央国企产业城投主体为主；三是二永债受批文节奏等影响，一季度发行以国股行为主，5 月以来城农商行逐渐新增供给。5 月新增 TLAC 非资本债工具品类，但初期发行规模不大且 非银参与度不高。

“割裂的城投”与信用“利率化”

随着资产荒持续演绎，今年信用债利率化趋势加大，体现在以下三方面：

1、信用风险被“忽视”，大多信用债等级利差、期限利差创新低。这主要受到三方面因素 影响：1）近年来违约主体逐渐退出市场，市场违约率下降；2）35 号文支持化债，城投债 券短期兑付“信仰”增强；3）市场资产荒持续演绎，投资者“不得不”拉长久期、下沉挖掘 收益，“选择性忽略”了中小银行、弱国企、城投等的长期信用风险。

2、信用发债主体愈发集中于央国企中高等级，且发行久期拉长。分等级来看，今年 AA+ 及以上外评发债占比进一步提高至 90%。30 年期信用债也开始发行。

3、信用利差波动性也更利率化。信用利差受流动性溢价和信用风险溢价影响。分阶段来看， 出现违约事件、融资环境收紧等，信用风险溢价往往明显上行；分等级来看，信用债等级 越低，往往受信用风险溢价波动影响更大。但今年以来随着市场对信用风险钝化，等级利 差降至低位、中低等级信用债跟随利率波动的特征也愈发明显。高等级信用债方面，二永 债利率波动放大器特征愈发明显，资产荒主导下资本新规等扰动较小。

整体而言，信用利率化趋势与资产荒演绎密不可分，其中城投的短期刚兑与融资严监管加 大了这一趋势。信用定价能否回归信用风险溢价主导，需关注城投的割裂如何修复、城投 债供给能否明显回升。 城投的割裂体现在标债和非标的风险割裂，短期“刚兑”与长期问题待解的割裂。如果城投债 继续保刚兑、融资严监管，则“稀缺性”自然很难缓解，等级利差低位震荡，波动利率化 持续。如果城投债融资小幅修复，信用债供不应求将有所缓解，但对定价冲击不大。如果 城投债融资放松、标债“刚兑”预期取消、风险甄别交给市场，信用债供需将再平衡，区域、 等级、主体分化将加大，重回信用风险溢价主导。不过最后一种可能与当前金融严监管取 向不符，可能性不大。 要实现城投债务长期风险的平稳化解，需要一揽子化债支持、债务理顺和监管、地方财力 修复、城投转型推进等多维度配合发力。目前来看，经济波浪式修复，地产仍疲弱，短期 债务平滑、展期降息、以时间换空间或仍是缓兵之计。城投标债一旦出风险，外溢性更大， 从这个角度来看，城投标债短期或仍以稳为主。非标出险持续增加反映出城投债务滚续的 压力，债务严监管对地方投资增速也有一定影响，关注后续城投债再融资能否有所松动， 信用资产荒或有所缓解。

产业债融资修复与地产债仍偏弱

产业债呈现融资修复与基本面分化的特征，超长债供给明显增多。今年随着利率走低，产 业债融资明显修复、超长信用债供给增加，主要以大型央国企为主。基本面方面延续修复 中分化，消费链有所修复，地产链表现偏弱。周期品表现分化，上游石油、有色金属盈利 较好，煤炭盈利下滑。钢铁、水泥最差。不过行业利差来看，由于整体发行以高等级央国 企和龙头民企为主，行业利差整体延续修复，也呈现走势利率化的特征。 地产基本面偏弱、政策频出，利差分化。地产债方面，基本面仍偏弱，而地产政策频出。 短期对利率带来一定扰动，中长期来看仍需观察政策实际效果。地产债融资整体仍弱，新 增以国企为主。利差方面，国企和民企分化明显，国企利差跟随利率波动，民企利差年初 受偿债高峰压力明显上行，近期受支持政策频出、资金支持落地等利差明显收缩。

资产荒之下交易和品种重于下沉

实体融资需求仍是核心，往后看资产荒持续但下半年供需关系或不如上半年。 需求方面，非银定价主导持续，关注手工补息叫停的持续影响，谨防理财规模膨胀与低波 模式弱化加剧理财不稳定性和赎回扰动。随着存款类资产收缩，信用债收益率低位波动， 理财、债基收益受利率波动影响将加大，谨防利率债供给、刺激经济政策超预期、地产修 复超预期等带来的扰动。理财方面，监管对净值平滑监管趋严也是风险点，此外，手工补 息叫停会影响存续产品预期收益率，关注 6 月底理财如何处理存款收益下行及潜在的影响。 银行方面，关注针对存款流失进一步的动作，是否会新增模式吸储实现资金回流，进而可 引发非银阶段性赎回扰动。

供给方面，除利率债之外，金融债或有放量但扰动有限，重点关注城投监管动向。高息资 产能否增加是市场配置信用债关注焦点，根源在于实体融资需求何时明显改善。城投方面， 一揽子化债政策持续，债务严监管与经济拉动需平衡，后续关注城投再融资动向和供给变 化。下半年，二永债到期量增多叠加资本补充需求，下半年供给或有所增加；此外五大行 TLAC 补充需求也带来非资本工具供给，不过今年总申报额度 4400 亿，预计供给压力可控。 长期来看，信用债市场要高质量发展扩容，可能还需待“新经济”融资需求上行、科创类品 种发行提速、城投成功转型、产业融资扩容、高收益债市场培育发展、信用衍生品市场发 展等。 资产荒延续+利差低位+信用风险分化，下半年信用债可操作空间缩窄，交易和品种重于下 沉。城投长期风险待解、中小银行分化加大、产业基本面修复分化，叠加目前等级利差、 期限利差大多处于历史低位，目前位置不建议过度下沉。信用配置继续“票息打底+品种挖 掘+交易增强”，交易和品种重于下沉。 票息打底方面，选择安全性较高、绝对价格尚可的债券，包括 3-5 年好区域主流城投，优 质地产国企私募永续，高景气产业国企和龙头民企、经济发达区域城农商行二永债等。超 长债方面，利率震荡阶段久期暴露长、调整慢，更适合负债端稳定、久期暴露意愿高的机 构如保险，建议逢高增配。 品种方面，除非金融私募永续外，可关注券商永续、保险永续债下半年能否放量，震荡市 可逢高增配，TLAC 非资本工具关注与二级资本债比价情况，未来扩容及流动性改善等。 交易方面，以流动较好的二永债为主，下行机会关注降准降息、经济走弱、非银欠配旺盛、 央行买债等，上行风险警惕刺激经济政策持续、经济走强、需求赎回扰动、央行卖债等。

城投：关注政策演绎，择券侧重流动性

城投核心矛盾演绎进入新阶段

基本面：土地财政端或难以反转

地方土地财政端收入短期内或持续承压。2024 年 1-5 月，中指口径全国土地出让金 7513 亿元，相较于 2023 年同期下行 37%。分省份来看，广东、安徽、宁夏、贵州等区域土地 出让收入下滑幅度较大。城投拿地方面，2024 年 1-5 月，中指口径城投拿地金额 1784 亿 元，同比下行 16%，拿地放缓或主要因为平台现金流压力增大，托底能力下滑。

考虑到城投债务本金多以借新还旧方式滚续，但债务利息部分则需偿付，我们以各省城投 付息支出/政府性基金收入指标，衡量各省城投付息压力。2023 年，全国城投付息支出 3.43 万亿元，而 2023 年全国政府性基金收入为 6.62 万亿元。由于政府性基金收入存在城投托 底拿地部分，且仍需扣除征地、拆迁、补偿、基础市政建设等费用，预计仍有较大偿付缺 口。

中期关注地产政策端变化、传导至土地市场的实际效果。近期房地产利好政策陆续出台， 市场需求存在释放可能，土地出让收入或有望好转。但地产政策细节待明确、政策效果待 观察，后续关注需求端数据、政策落实与操作细节、能否有更多财政/准财政工具出台、政 策传导至土地出让市场的实际效果等。

严控增量下的资金缺口如何弥补？ 在借新还旧滚续顺畅的同时，多数城投平台债券付息端、债券以外类型债务的偿还压力仍 存。面对资金缺口，城投平台或是寻求转型，从而实现名单外新增；或是通过其余渠道融 资，如非标与境外债渠道。 一方面，转型平台在短期内受整体化债利好难见分化，长期来看，回归基本面定价、资质 分化或成趋势。伴随着城投转型进行时，地方部分新主体、壳公司等不断成立，标准城投 债供给持续减少，而地方财政基本面或维持较弱局面，中期的资质分化或成趋势。 另一方面，当前多数城投以非标、境外债等渠道弥补资金缺口，警惕债务负担抬升、非标 事件暴露的风险。截至 2024 年 5 月 24 日，2024 年 1-5 月各省城投平台新增非标融资共计 2.23 万笔，同比去年下降 13%，但仍保持较高水平。此外，部分平台利用境外融资渠道补 充资金，2023 年 7 月后，美元债、点心债发行额均存在波动增长趋势。

当前监管端针对非标、境外债渠道持续收紧，关注平台接续压力。非标融资领域严监管政 策频出；境外债方面，窗口指导陆续出台，预计境外债监管政策逐步向境内靠拢。考虑到 非标与境外债渠道融资成本均偏高，该类弥补资金缺口的方式易抬升综合融资成本，增加 潜在付息压力。2023 年至 2024 年 5 月 26 日，涉及城投平台的非标逾期事件共 191 起， 主要集中在山东、贵州、河南等区域。

地方：投资端与化债端诉求冲突

统筹化债与发展的提法逐渐增加，体现中央化债的新思路。2024 年 4 月 30 日，中共中央 政治局会议提出“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。在经济波 浪式修复的大背景下，地方政府仍有发展指标与相关诉求。 近期“以旧换新”等政策陆续出台，部分地方核心平台或背负新任务。从近期开启“以旧 换新”试点的城市实操来看，地方核心城投平台仍是主要承接主体。此外，5 月 17 日保交 楼会议明确支持存量房收储，地方城投平台或将负责承担相应职责。 考虑到当前化债思路与宏观政策需要存在一定差异，后续城投平台相关政策演绎或有不确 定性。城投平台作为托底经济的重要手段之一，在部分政策落实的过程中，或仍将承担相 关作用。关注后续政策试点区域、承接主体、配套资金来源情况。

城投策略：择券侧重流动性，细分领域挖掘阿尔法

一级供给端：全面进入存量时代

名单制下，协会与交易所审批趋严，城投新发受到限制，导致城投债供给端持续缩量。协 会与交易所对于城投债产品审核端均实行较严格的审批要求，其余融资渠道同样受到进一 步监管。伴随着发行端的全面收紧，城投债逐渐进入存量时代。2024 年，月度净融资额同 比变化及年内累计净融资额同比变化均下跌超 40%。2024 年 1-5 月，城投债净融资仅 202 亿元，相比 2023 年同期大幅下降 97%。

二级成交端：分化与一致

一方面，各省城投债在二级利差压降层面表现出高度一致性。受供需错配与化债政策利好 影响，各区域城投债利差持续压缩，目前已降至历史低位。分区域来看，截至 2024 年 5 月 30 日，相较 2023 年初，10 个省份信用利差收窄幅度超过 200BP。其中，青海、贵州、云 南等债务负担较重的省份信用利差降幅居前，均超过 500BP。相较 2024 年初，青海、贵 州两省信用利差下行幅度超 200BP。

另一方面，根据区域、评级不同，城投债流动性已出现分化。城投债活跃成交主体主要分 为两类：一类为江苏、浙江、广东等强经济财政省份主流高等级平台，另一类为中部、西 部相对较高利差区域（如山东、四川）的地市级核心平台。

2024 年 1-5 月，传统强区域中，江苏、浙江城投债二级成交金额最高，换手率在 10%左右； 山东、四川、重庆、河南等中西部相对存在一定利差的区域成交也相对活跃，换手率多在 10-20%区间。此外，化债力度相对较大的区域也成为成交热点，典型如天津区域。而部分 区域城投债成交金额则偏低，如青海、宁夏等基本面较弱区域，机构下沉有限，该类区域 城投债流动性相对受限。

城投择券思路：差别对待，注重流动性与性价比

考虑到当前历史利差低位下，城投核心矛盾凸显，继续下沉性价比有限，在确保是主流平 台的前提下适度拉久期可能是更好的选择，江浙等发达地区主流平台或名单内平台可适度 拉长到 3-5 年，建议注重流动性及性价比。另需关注区域化债推进落地的预期差带来的潜 在估值波动，部分弱区域非标舆情情绪扩散至标债的可能性。对于部分区域绝对高票息核 心主体，可适度参与中短端机会（西北省级和核心地市级、天津区县级），但需保持对期限 的管理。 短期风险可控，中长期警惕政策变化和中低等级城投风险。经济波浪式修复、地方财力仍 有压力背景下，一揽子化债持续，城投债短期打破刚兑风险不大。利率低位，短期更关注 利率调整带来的估值波动。中长期来看，若经济明显修复、债券行情反转，或化债政策变 化，弱主体出现“债务重组、打折、债务减记”等，则市场将会明显调整、甚至踩踏，其 中中低等级城投债压力更大。 挖掘城投转型过程中的地方新设主体一二级套息机会。我们在 2024 年 4 月 18 日发布的《城 投转型：方向、模式与机会》报告中建议，新设小型产业类平台，由于母子公司间的关联 确定性往往较高，该类主体作为地方新增融资窗口，信用背书仍有保障，叠加市场整体关 注度较低，或存在资质分化、认可度差异带来的阿尔法机会。 关注地方金控平台的利差压缩机会。我们在 2024 年 4 月 1 日发布的《化债行情下的地方金 控平台》报告中建议，适当下沉至强区域的非核心金控平台及弱区域的核心金控平台，针 对强区域（如广东、浙江、江苏等地），可下沉至地市级与区县级金控平台、类金控平台， 如苏北地区部分地市级平台、浙江省区县级平台；针对弱区域（如吉林、云南、陕西等地）， 可选取区域省级或核心地市级平台，考虑到平台业务存在区域垄断性与系统重要性，信用 资质相对有所保证，可一定程度下沉。

金融债：二永债票息与交易并重，券商债逢高配置

二永债：高等级交易+优质城农商行吃票息

下半年二永债或继续放量，仍是信用债配置重点。去年城投融资收紧后二永债成为市场挖 掘重点，中低等级换手率进一步提升，品种、等级、期限利差均压至历史低位。供给来看 二永债今年发行提速，今年 1-5 月二永债发行合计 6852 亿，同比去年多增 3810 亿，净融 资额合计 3671 亿，同比去年多增 1354 亿，与监管批文加快、市场低利率环境等有关。往 后看，下半年二永债迎来到期高峰，叠加年末银行资本补充需求，二永债发行量或进一步 上行。不过城投严监管若持续，二永债净融资额少量增量不会带来太大的供给冲击，如优 质城农商行明显放量，或可一定程度缓解资产荒。

国股行二永债做波段+优质城农商行票息打底、逢高配置。投资策略方面，考虑到等级利差 已降至历史低位，而中小银行经营分化加剧、中小银行不赎回持续，目前位置避免进一步 下沉。可以选择区域资源禀赋较好、银行内控良好、经营稳健的城农商行二永债作为底仓， 在利率震荡过程中，可逢高增配。高等级二永债利率波动放大器特征仍明显，今年由于资 产荒愈演愈烈、资本新规提高次级债权重在季末影响有限，短期出现超预期不赎回事件、 永续股债认定等扰动概率较小。后续高等级二永债交易重点关注利率波动、机构行为等， 下行机会关注降准降息、经济走弱、非银欠配旺盛等，上行风险警惕刺激经济政策持续、 经济走强、需求赎回扰动等。整体来看，经济波浪式修复持续，利率或震荡为主，反转仍 需等待，震荡波动过程中可逢高增配。

TLAC 非资本工具：新品种上市，关注扩容、比价机会等

首批 TLAC 非资本工具已发售，风险、价格介于商金和二级资本债之间。 TLAC 非资本工 具是全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的债券，偿付顺序优于二级资 本债，次于普通银行债。2024 年一季度，五大国有行先后公布 TLAC 非资本工具额度，合 计不超过 4400 亿元。5 月 15、16 日工行、中行分别发售 300 亿 TLAC 非资本工具，其中 3+1 年期各发售 200 亿、票面 2.25%，5+1 年期各发售 100 亿、票面 2.35%。定价来看， 介于当日同期限商金债和二级资本债之间。 短期或银行配置为主，关注与二级资本债比价机会，未来关注扩容与流动性改善带来的机 会。投资者来看，首批参与者以银行为主，主要是由于 TLAC 非资本工具票面吸引力一般， 大行互持在 2030 年之前也可豁免扣除。另外，TLAC 非资本工具可以通过合同现金流量测 试，银行购买可以摊余成本法计价，不过同二级资本债一样也有 150%的风险资产权重。 TLAC、商金债银行持有为主波动性小于二级资本债，近期二级资本债快速下行，两者利差 大幅收敛，TLAC 比价优势凸显。此外，TLAC 在震荡市、调整时抗跌性可能较好。供给方 面，年内有 4400 亿额度限制，短期供给压力不大。长期来看，四大行 2028 年、交行 2030 年都面临更高的 TLAC 风险加权比率要求，随着 TLAC 非资本工具发行常态化和扩容，其 信用风险较更小，或流动性明显提升，成为类似二永债的交易品种，吸引更多的非银机构 参与。此外，若 TLAC 工具发行期限进一步拉长或也更能吸引保险投资。

券商：利差空间已较窄，可待调整后增配

2024 年 1-5 月，信用资产荒推动券商次级债利差下行至 2021 年以来低点。截至 5 月 31 日，中债证券公司次级债 AA 级及以上、1-3 年期的收益率均低于 2.45%，信用利差在 20-35BP。除了短端以外，券商次级债 2 年期以上利差大多压至 2021 年以来 5%分位数以 内，券商永续债收益率和信用利差同样大幅压缩至 2021 年以来最低点附近。截至 5 月 31 日，与证券公司普通债相比，3YAA+券商次级债的溢价仅为 5.1、7.3BP。 券商次级债可逢调整增配，关注券商永续债新增供给。券商次级债条款优于银行次级债， 但流动性偏弱。当前券商次级债信用利差已处于历史低位，期限利差、等级利差均较窄， 挖掘空间有限，可等待利率调整后增配。此外，2024 年 1-5 月证券公司债供给缩量，发行 额同比下滑 34.11%，净融资额转负至-862.1 亿元。券商短融、普通公司债、非永续次级债 净融资均为负，仅券商永续债 1-5 月净新增 175 亿元。券商永续债发行人绝大多数为 AAA 级券商，信用风险较低，可关注新增供给下的票息机会。

保险：关注保险永续债发行进展

2024 年 1-5 月保险次级债发行放缓。2023 年 11-12 月保险永续债落地后发行一度较快， 累计发行 7 只，发行额达到 357.70 亿元，推动 2023 年保险次级债年度发行额首次突破千 亿，净融资额 486.70 亿元，同比增长 325%。但是进入 2024 年后，保险次级债发行有所 放缓，1-5 月发行额仅 20 亿元，净融资额为-445 亿元，且保险永续债暂未有新增落地。 资产荒短期难逆转，关注保险永续债扩容可能。截至 5 月 31 日，中债保险资本补充债 AA+ 级各期限信用利差已处于 2021 年以来最低值附近，利差下行空间较窄。保险次级债流动性 较弱，但票息较银行二级资本债有相对优势，关注保险永续债和中高等级资本补充债后续 发行进展，新增供给可能带来配置机会。

产业债：配置高景气国企及民企龙头

一季度产业债盈利同比下滑。23 年产业债盈利修复，产业债收入、净利润、净利率同比小 幅上行。24Q1 受需求恢复不及预期影响，叠加房地产投资销售下滑对相关行业的系列负面 冲击，产业债整体表现偏弱，产业债 24Q1收入同比增速为 0.28%，净利润同比增速为-4.48%， 净利率水平为 4.67%（22Q1、23Q1 分别为 5.01%及 4.91%），环比改善 0.45 个百分点。 从现金流来看，一季度经营性现金由流入转为流出，同比下行 182.1%，净流出 0.2 万亿元； 投资性现金净流出同比下降 5.5%至 1.91 万亿元；筹资活动现金净流入同比下行 11.6%达 到 2.27 万亿元。在经营性现金流大幅下行的情况下，24Q1 的总现金流表现不佳，同比下 行 80.2%达到 0.16 万亿元，企业经营状况偏弱。

行业间盈利分化明显。24 年一季度 28 个行业中有 15 个行业净利润同比上行，通信、汽车、 家用电器受益于外需较好盈利改善，交通运输、休闲服务、电子、食品饮料受益于国内需 求改善盈利好转。地产链景气下行，上游钢铁、建筑材料、化工终端需求偏弱，盈利承压。 周期品表现分化，上游石油、有色金属盈利较好，煤炭盈利下滑。新能源、电气设备受新 能源车价格下降以及产能过剩等因素影响盈利下滑，农林牧渔减亏，计算机、医药表现偏 弱，国防军工相对韧性。

利率低位，24 年产业债供给有所修复。2020 年以来受利率波动、信用风险、实体融资需求 偏弱等影响，产业债融资低迷。今年以来随着债券收益率走低，直接融资成本优势凸显， 产业债融资开始修复，主要包括国央企超长债供给增加、民企产业债融资小幅增长。 资产荒持续，关注景气修复行业国企债、优质央国企超长债、龙头民企等机会。24 年国内 新旧动能转换+实体融资需求一般，资产荒逻辑短期难逆转，产业利差普遍较低，国内经济 波浪式运行，不建议过度下沉，关注景气修复行业国企债品种机会。如交运、汽车、电力、 公用、通讯等，可挖掘私募永续债等适当增厚收益。超长债方面，主要以大型央国企发行 为主，利差大多在 40-80BP，绝对价格仍有一定吸引力。不过久期暴露较长，利率低位波 动阶段交易型机构不建议过度参与，保险等配置型机构可关注票息机会。民企方面，仍建 议以行业龙头配置为主，特别是高景气或景气修复行业，如有色民企。下半年随着地产政 策放松地产链或有回暖可能，视地产链修复情况可持续关注煤钢等下沉机会。

地产债：政策效果待观察，国企债利差可挖掘

地产预期待验证，关键看政策配合

4 月 30 日政治局会议定调房地产“消化存量、优化增量”，5 月 17 日地产政策推出“收储 +房贷利率+首付比例+公积金”组合拳，去库存思路凸显。往后看，地产基本面进入政策验 证期，至少有以下三方面关注点： 其一，关注地产政策加码空间。本轮地产下行以来，地产政策放松经历了“市场化纾困+微 调为主→保交楼+支持合理融资+保需求→推进供需平衡+三大工程→去库存”的转变，政策 逐步加码。在去库存思路下，当前政策工具主要有降房贷、降首付、松限购、以旧换新和 收储政策，此外还有税费减免、购房补贴、公积金等手段，政策加码仍有空间： 1）房贷利率市场化直接降低购房成本，降幅空间上二套＞首套，一线＞二三线，关注 LPR、 加点压缩、存量房贷调整可能性。截至 2024 年 4 月末，贝壳 50 城首套房贷利率为 3.57%， 二套房贷利率为 4.16%。其中，35 个城市首套房贷利率已突破原下限，最低达到 LPR-70BP。 50 城中仅有 8 个城市二套房贷利率高于 LPR+20BP 的原下限。517 新政以来，上海、深圳 先后将首套/二套房贷利率下限降为 LPR-45BP/LPR-5BP，上海非核心区二套房贷下限降幅 更大，降至 LPR-25BP。广州则直接取消了房贷利率下限。除一线外，517 新政后已有超 10 个省份、超 30 个城市发文取消房贷利率下限。房贷利率市场化允许商业银行自主决定 房贷利率，二套房贷利率降幅空间比首套房更大，利好改善性需求。后续关注核心城市落 地、LPR 走势、加点压缩，以及存量房贷加点是否会调整，银行净息差压力可能是制约因 素。

2）首付下限已降至历史低点，但居民加杠杆能力是关键，主要关注一线购房杠杆放松。517 新政将全国性首套/二套房首付下限降至 15%/25%，首套房首付下限为历史最低水平。在地 产下行周期中，首付比例下调都对释放购房需求起到了积极作用，但考虑到当前收入预期 和房价预期的变化，居民加杠杆能力受限，购房需求对杠杆放松的敏感度有所下降，降首 付更多是起到传递积极信号、稳定预期的作用，尤其是北京上海的示范效应较强。5 月 27 日上海已将首套/二套首付下限降至 20%/35%（非核心区 30%），距全国下限的差距缩小， 5 月 28 日广州、深圳也降低了首付下限，关注北京首付下限调整进展。

3）一线限购优化、二三线限购取消已成趋势，房票增加有利于推动潜在购房者入市。截至 5 月末，重点城市中尚未取消限购的仅有北上广深、天津和海南省，在房地产供求待平衡情 况下，一线限购可能继续渐进放松，例如限购区域缩小、二手房限购先放松、社保个税年 限进一步降低等。 4）以旧换新和收储还处于试点阶段，关注规模扩容和资金安排。5 月以来，各地推进以旧 换新和存量房收储的节奏加快，新增超过 40 个城市发文支持以旧换新或者收储。无论是面 向开发商还是购房者，存量房回购都存在房源筹集→房屋勘验评估→交易对价商定→签约 成交的流程，政策出台到转化为实际成交需要时间。目前试点城市实际落地数量在几十套 左右，去库存效果还不明显。以旧换新和收储的核心问题都是“钱从哪来”，足量的低成本 资金是扩大收购规模、降低议价难度、实现收益平衡的关键，已知工具有 3000 亿元保障房 再贷款，关注财政补贴和其他结构性货币政策工具的可能性。 其二，关注地产政策对需求端拉动效果。地产修复的核心还是需求端企稳回暖。近期地产 政策利好对购房情绪有所提振，截至 5 月 26 日，地产销售领先指标贝壳新房/二手房 KMI 指数环比前一周回升 15%/16%，但仍低于荣枯线。成交数据层面，517 新政出台后，5 月 18 日-5 月 31 日，30 城新房日均成交面积较 4 月日均+18.4%，同比去年-36.5%，26 城二 手房日均成交面积较 4 月日均-3.9%，同比去年-1.3%，政策利好在成交层面反映尚不明显。 当前新房市场仍在筑底，二手房成交存在以价换量现象，政策放松效果还需要观察。

其三，关注房企现金流边际改善和信用风险缓释。政策对企业端的传导难以一蹴而就，房 企销售-融资-投资的经营链条尚待畅通。 1）销售端：2024 年 1-5 月，克而瑞 TOP50 房企累计销售额同比-46.08%，销售有待改善， 且销售回款仍受预售资金监管约束。当前收购存量房主要面向城投平台和地方国企开发项 目，短期内房企受益规模有限。 2）融资端：地产债经历前期风险集中释放后，2024 年内新增违约额减少，出险房企债务 重组也有新进展，但国企民企地产债融资延续分化。截至 5 月末，年内地产债违约额同比 下降 51.42%。在销售企稳前，市场对地产债的风险偏好难有实质回升。 3）投资端：一方面地方政府供地减少，另一方面房企拿地优先级下降、拿地聚焦核心区域， 导致土地市场供求双低。2024 年 1-4 月，中指 300 城住宅用地推出建面同比-37.16%，成 交建面同比-25.96%。库存消化慢+新增拿地少，若行业修复低于预期，房企仍将面临去化 和补货的双重压力。

结合政策、销售、企业表现，我们认为，随着政策加码+基数下降，下半年地产销售有望边 际修复，但弹性或有限，取决于政策配合情况。地产需求端的背后是收入预期和房价预期， 短期较难扭转，但政策合力有望使预期企稳，守住不发生系统性风险的底线。后续关注政 策加码、核心城市楼市企稳及带动作用、标杆房企偿债动向等。

地产债：重点关注国企债久期/品种机会

2024 年 1-5 月地产债发行缩量，但净融资同比回暖，净新增来自央国企。2024 年 1-5 月， 地产债累计发行额 1674.65 亿元，同比去年下降-17.31%，累计净融资额-174.47 亿元，较 去年同期增加 236.19 亿元。其中，地产央企、地方国企、民企净融资额分别为+125.03、 +177.74、-477.25 亿元，同比分别+10.01、-78.54、+304.72 亿元，地产央企债净融资同 比小幅回暖，地方国企债净融资同比下滑但绝对量较大，民企地产债受益于到期量下降， 1-5 月净融资负值同比收窄，但已持续 17 个月净流出。

地产债发行向高等级国企集中。2024 年 1-5 月，新发行地产债中，AAA 级国企发行额占到 73.42%，高于去年同期的 67.76%。发行量前三的房企为保利发展、珠江实业、首开股份， 净融资额前三的房企为保利发展、珠江实业、华远地产，均为国有房企。混改和民营房企 仅有 5 家新增发债，分别为滨江集团、绿城集团、美的置业、新城控股、新希望地产。

地产民企债对政策和偿债舆情更敏感，而地产国企债估值反应相对钝化。2024 年以来地产 政策加码+销售弱修复+信用资产荒，截至 5 月 31 日，与年初相比，主要房企地产债收益率 和利差多数下行，但是对于出现风险舆情的民企，一般公募债平均信用利差较年初明显上 行，幅度超过 500BP。反观地产国企债，债券平均信用利差较年初降幅多在 85BP 以内， 华侨城集团利差小幅上行 26BP，估值波动相对稳定。4 月末政治局会议后地产迎来新一轮 放松潮，截至 5 月 31 日主要房企地产债收益率和利差较上月多数下行，万科、金地、龙湖 利差降幅居前，而地产国企债平均利差降幅多在 40BP 以内。

策略上，地产国企债拉久期/品种挖掘重于下沉。标杆民企可小仓位博弈交易性反弹。当前 信用债 2.5%以上合意资产难寻，与其他行业相比，地产 AAA 级国企债利差空间相对较大， 估值有一定性价比。截至 5 月 31 日，地产国企债 AAA、AA+利差中位数处于 2020 年以来 32%、35%分位数水平。对于主体资质有瑕疵、资产质量尚可、融资畅通的地产央国企， 关注 1-2 年债券配置机会，合适个券拉长到 2-3 年，或挖掘国企私募债、ABS、REITs 品种 机会增厚收益，下沉性价比不高。民企地产债对政策和舆情敏感度高于基本面修复进展， 可选择成交相对活跃的标杆性民企小仓位博弈，关注下半年债务到期兑付、政策加码和大 股东支持情况。

品种选择：挖掘稳健主体永续、中高等级 ABS 等机会

私募、永续：优质国企与主流平台品种挖掘

24 年以来，城投私募债净融资收缩，产业、地产私募债放量，永续债供给增多。私募债方 面，24 年 1-5 月私募债净融资额收缩至-308.62 亿元，同比下行 110.60%，其中城投净融 资额大幅缩减，产业和地产债净融资额由负转正，产业私募债发行主体以综合、非银金融、 建筑装饰等行业央国企为主。永续债方面，24 年 1-5 月供给大幅提升，净融资额同比增 104.83%至 2245.69 亿元，产业永续发行以电力、交通运输、建筑工程、煤炭等大型央国 企为主。

私募永续利差降至低位，但资产荒持续，继续中高等级品种挖掘。从利差走势来看，23 年 中开始随着城投化债预期上行，私募城投债利差率先压缩，随着私募城投债利差压降至历 史低位，叠加 10 月开始城投债融资收紧，市场品种挖掘转向产业永续、城投永续等。24 年初各类私募永续利差基本降至历史低位，债券收益率跟随利率波动，利差低位震荡。4 月 以来随着理财规模大幅增长叠加理财对私募债的偏好，城投私募利差进一步压缩。往后看， 资产荒短期难缓解，继续品种挖掘。城投方面，重点关注较好区域主流平台品种机会。产 业方面，今年供给增多，可挖掘煤炭、电力、交运等相对稳健或景气上行行业的国央企永 续债。此外，近期房地产以旧换新、存量房收储等政策利好频出，国企融资较为顺畅，可 关注房地产优质国企私募、永续债机会。

ABS：中高等级 ABS 增厚品种利差补偿

ABS 发行量与净融资额持续收缩，今年消金小微略有修复。截至 2024 年 5 月 31 日，年内 ABS 总发行量 5708.20 亿元，同比下降 12.88%，ABS 年内累计净融资-3268.68 亿元。分 底层资产来看，受地产偏弱拖累，RMBS 及购房尾款类 ABS 无发行，后续地产销售或继续 处于磨底状态，企业应收账款、供应链应付账款、融资租赁类 ABS 发行量小幅下跌。受市 场环境和监管政策变化的影响，消金类 ABS 发行量有所回暖，小额贷款 ABS 及微小企业 贷款信贷 ABS 略有放量。

ABS 供给短期难放量，供不应求持续，利差或低位震荡，可中高等级品种挖掘。供给端虽 然有结构调整，但总量短期难明显修复，非银等欠配持续、银行资本新规利好中高等级 ABS 配置，ABS 品种溢价或持续低位震荡。目前来看，企业 ABS、对公贷款与租赁债权 ABS 利 差仍相对较高，估值稳定性较好，可以一定程度用于抵御行业性、板块性估值冲击，可筛 选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类 ABS 进行投资； 个人住房抵押贷款 ABS 是相对来说安全性最高的资产，目前利差已转正，可适当增配。

公募 REITs：新旧动能切换，挖掘韧性、高分派板块

“资产荒”持续演绎，公募 REITs 配置性价比提升。2024 年，REITs 市场先下跌后反弹。 存款利率下调、LPR 降息、广谱利率下行，REITs 等高分红属性的资产具备长期投资价值。 相较于主流股指和其他固收类产品，REITs 具备稳定且持续的高分红特性，在高息资产欠配 背景下，具备明显配置优势。往后看，社保基金和养老金 FOF 等资金入市，会继续为市场 带来稳定的增量资金，配套制度、会计处理的不断完善、以 REITs 为标的的 ETF 产品的不 断探索、REITs 纳入沪深港通也有助于流动性的改善，在险资资产欠配的背景下，REITs 或成为以险资为主的长期资金的重要配置方向。 REITs 经营情况与宏观基本面关联密切。结合 2024 年第一季度报告来看，高速业绩同比下 滑，多数项目与预期值存在一定差距，保租房、消费较为稳定，产业园表现分化，物流园 存在租金下滑、出租率下降的现象，我们建议关注经营稳定性较强、具备一定韧性的资产， 如保租房、消费、电价和电量较稳定的能源基础设施、车流稳定和分派较高的高速等。

编辑：火腿肠