2024年保险行业专题报告：“资产荒”下保险资管两端突围

负债决定成本

保险产品之美国资管理财模式

1979年，为应对石油危机导致的高通胀及通货紧缩政策，万能险应运而生。随后，美国保险市场逐步衍生出保证型万能险、指数型万能险、投资型万能险等产品。其中，指数型万能险及投资性万能险具备更强的投资属性，通过保单形式间接投资于股票及基金市场，以赚取超额投资收益。 20世纪70年代，随着利率与股市的走高，叠加税优政策的改革，催化美国年金险保险需求。截至2022年末，美国年金险保费收入规模为3433亿美元，占比49.1%。

保险产品之日本保障模式

现在随着人口老龄化、长端利率下行等趋势，日本保险行业逐步回归保障性保险。2001年至2012年，日本60岁以上人口占比由23.88%上升至31.92%。日本寿险行业不断加大产品多元化创设，在满足市场差异化保险需求的同时压降负债端成本。

我国探索：保费收入稳中有增，产品结构持续调整

人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。2023年我国保险业实现原保险保费收入51247亿元，其中财产险为13607亿元，占比26.6%，人身险为37640亿元，占比73.4%。 近年来，健康险规模持续攀升，传统寿险业务占比持续下降，财险业务占比相对稳定。

我国探索：优化产品结构，压降负债成本

作为具有长久期资产配置需求的机构，保险公司在“资产荒”及长端利率下行背景下投资收益承压。叠加负债端相对刚兑且具备较高偿付资金需求的影响下 ，利差损风险进一步加剧。  与此同时，资产端收益率仍存在较多不确定因素，为更好的与负债端利率形成长期供给匹配，下调定价利率成为优化负债端成本管理的最直接方式。

我国保险产品需求演进： “储蓄—保障—储蓄”

受经济发展及资本市场变革等因素影响，我国寿险业发展存在一定周期性，下图主要展示了我国近年来六次行业周期特征，以及在行业发展的不同时期分红险、定期寿险、年金险、健康险等产品经历的发展周期。

负债端发展展望：延续产品结构调整，优化成本管理

在长端利率下行和权益低位震荡的背景下，险企负债端通过下调定价利率、调整产品结构、优化销售渠道等方式降低利差损。目前，行业主要从拓宽可承保年龄范围、优化产品组合、丰富产品供给等方面捕捉市场需求，我们持续看好后续我国保险业负债端的持续改善。

保险资管规模及占比仍有增量空间

随着我国保费收入规模的稳步提升，保险资管规模有望持续高企。2012年至2022年，我国保险资管规模由6.9万亿元增长至25.1万亿元，年均增速达36.6%。 作为我国资本市场的“压舱石”及“稳定器” ，险资占资产管理规模的比例或将持续提升。截至2022年末，我国保险资管规模达25.1万亿元，占我国资管总规模的18.7%。随着负债端的企稳，预计险资投资规模占比也将持续扩张，2030年或有望达23%。

资产决定收益

美国经验：一般账户以固收资产为主，独立账户以权益资产为主

美国寿险投资账户可分为一般账户与独立账户。一般账户的资产配置受到监管，风格相对保守，主要投资固定收益资产，债券占比常年在 65%-70%之间。独立账户受限制较少，风格相对激进，主要投资权益资产，股票占比常年在75%-80%之间。

从综合账户的总量来看，2011年到2021年，美国的保险资金运用余额由5.49万亿美元增加到8.67万亿美元，年均增长率4.68%。从综合账户的资产配置来看，由于债券收益的长期性和安全性与保险资金追求绝对收益的属性相适配，因此债券仍为最主要的配置类别。然而，从2011年到2021年，债券资产占保险资产配置的比重从52.4%下降到46.7%；股票投资则越来越受到寿险公司的重视，资产配置比重从28.1%上升到31%；另类投资（其它已投资产）占比也从3.3%上升到5.1%。

美国经验：投资权益的保险资金总量呈上升趋势

自上世纪90年代初以来，股票资产占总资产比例基本保持不变，而持有总量持续上升，且股票资产中以普通股为主。从2001年到2022年，一般账户中股票资产的年均增长率为1.81%，独立账户中股票资产的年均增长率为4.24%，综合账户中股票资产的年均增长率为4.06%。

美国股市的长牛、慢牛，以及保险资金管理制度的完善推动寿险公司加大在权益市场的布局。2001年-2022年，标普500的年均增幅为5%，纳斯达克100的年均增幅为7%。同时，美国州法允许变额年金和养老金计划投资资产独立于保险公司的其它资产，并可完全投资于股票市场。在此背景下，寿险公司投资于股票市场的保险资金总量均大幅提升。

日本经验：低利率环境下资产加大出海

上世纪90年代以来，日本经济进入长期停滞期，央行持续降息使得日本进入长期低利率环境，与欧美等发达地区相比，利差持续扩大，日本国内固收类资产吸引力下降。在此背景下，日本资管业开始寻求境外优质资产，以博取超额投资收益。

截至2022年末，全球前50的资管机构中，北美、欧洲、日本资管规模分别为53.7万亿美元、15.9万亿美元、2.8万亿美元，对应占比为73.5%、21.7%、3.8%。其中，亚太地区前五大资管机构中，日本占4家，2家为保险系资管公司，分别为日本生命保险和日本第一生命保险，2022年资管规模分别为6425.28亿美元和5382.89亿美元。

日本寿险：增加境外股权资产配置

权益类方面，日本保险资管进一步加大境内外权益资产配置比例。 2012年至2023年，日本生命保险股票配置比例由17.1%提升至25.7%。其中国内股票占比由11.7%提升至13.8%，国外股票占比由3.8%提升至6.4%。2012-2023年，日本生命保险国内股票平均投资收益率为6.52%，国外股票平均投资收益率为4.60%。

我国保险资金可投资渠道放开时间梳理

随着我国保险业的发展，针对资产端的监管制度持续完善，逐步放开险资可投资领域的限制，由行业初期仅可投资银行存款、债券扩展至多元化的资产类别，从而使保险机构成为可投资领域最为广泛的机构投资者之一，为负债端产品结构的创新完善提供一定支撑。

国内： “偿二代”对保险资本构成强约束

监管部门要求保险公司每季度披露一次偿付能力充足率，对于偿付能力不达标的公司，监管部门主要采取责令调整业务结构、限制业务范围、责令调整资产结构或交易对手，限制投资形式或比例、责令增加资本金、限制向股东分红、限制董事和高级管理人员的薪酬水平等措施。

国内：新会计准则实施，利润表波动加大

2023年1月1日，保险行业全面实施IFRS9 （以下简称“I9”）及IFRS17（以下简称“I17”)新会计准则。其中，I9的实施对险资资产端金融工具计量带来较大变化，分类更为客观。按照会计核算方式，I9将金融资产分为三类，如下图所示。 按照新金融工具准则规定，权益资产被指定为FVOCI后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益，只能计入留存收益，因此保险公司将大量权益资产归入FVTPL，资本市场变动导致的金融资产公允价值变动对利润表的影响变大。

险资配置调整

保险资金投资模式以委托投资为主

根据原银保监会发布的《中国银保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知》（银保监规〔2022〕7号）和《中国银保监会关于印发保险资金委托投资管理办法的通知》（银保监规〔2022〕9号）相关规定，保险投资模式主要分为保险机构直接投资和委托保险资管公司（包含关联及非关联）投资两大类，根据不同投资方式组合，可拆分以下五种投资模式。

从机构偏好来看，大中型险企主要以“部分自主投资+委托投资+单一资管计划”的模式进行投资；中小险企则偏好“完全自主投资”、“自主投资+单一资管计划”、“部分自主投资+委托投资”的模式。

保险资金总体资产配置特点

对保险机构而言，保费收入在扣除准备金及偿付资金后的剩余部分为自有资金。保险公司可以通过自主投资、委托投资等模式进行资金投资运作。 保险资管擅长大类资产配置，对于长久期和绝对收益的资产配置具有丰富经验。权益类资产方面，险资倾向于投资高股息、高分红的蓝筹股。目前，保险资金持股比例超过10%的A股上市公司超过30家，其中以商业银行、实体经济的行业龙头企业为主。

险资债券策略：聚焦国债，审慎配置

由于国债具有免税优势，险资在债券投资中主要以国债及（准）政府债为主，近年来该部分占比稳步上升，是险资投资债券的核心。 随着信用环境风险的上升，险资对信用债的投资策略有所调整。公司债作为保险机构投资信用债的主要券种，近两年因公司债收益率的波动下降，保险机构在持有公司债的总量中占比有所减少。这一趋势进一步导致了险资中信用债的整体占比呈现下降趋势。 总体来看，险资在买债券时，倾向于选择风险较低、收益稳定的国债及政府债，同时适度调整信用债的配置，以适应市场环境的变化。

保险资金股市配置波动，上市普通股为主导

近年来，受我国股票市场波动等因素影响，保险资金在股票资产配置规模上经历了明显的波动。2021年，保险资金在股票资产配置上的规模出现下滑，降幅达到8.25%。2022年趋势逆转，增速回升至15.77%，配置规模达17,450亿元。 从2020年到2022年的股票资产配置比例来看，上市普通股票始终占据主导地位，约占总配置的四分之三，而港股通、沪伦通则占据余下的四分之一左右。

非标转标：REITs和ABS的增量机会

REITs作为长期投资工具之一，其主要投向为不动产等领域，具备收益稳定、流动性较强及信息相对透明度等优势，与保险资金的中长期资金需求等有较强的契合度。因此，保险资金参与REITs领域投资，有助于优化保险资金的大类资产配置。截至目前，我国公募REITs发行规模超1000亿元，其中险资投资比例超13%，未来仍有较大配置空间。 保险ABS作为金融创新产品，通过盘活存量资产，有效降低企业融资成本，为险资开辟新的投资领域。预计随着相应政策的规范及放宽，未来险资ABS规模仍有较大增量空间。

三方业务转型

保险资管三方业务规模壮大

我国保险资管规模不断壮大。根据中国保险资管业协会发布的数据，截至2022年末，我国32家保险资管公司资金管理规模达24.52万亿元，同比增长15.1%。专户业务和组合类产品规模增长均超过1万亿元。 从三方业务发展趋势来看，业外资金规模增速显著高于系统内保险资金。截至2022年底，32家保险资管机构业外资金管理规模为4.80万亿元，占总管理规模的19.6%。其中，管理银行资金25324.72亿元（占比10.4%）、养老金14233.72亿元（占比5.82%）、其他资金8427.62亿元（占比3.44%）。

保险资管资金构成多元

目前，保险资管各业务类型主要包括专户管理、组合产品、债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等。从资管产品类型来看，各类产品资金构成具备显著特征。专户业务方面，主要以系统内保险资金为主，占比超90%。组合类产品主要以业外资金为主，其中包括银行、养老金、其他资金等，其中银行资金占比最为突出。债权计划、股权计划等产品则主要以保险资金（包含系统内保险资金及第三方保险资金）为主。

报告节选：

编辑：火腿肠