2024年贵金属和基本金属半年度策略：宏观基本面共振，主升浪持续

黄金：强烈推荐关注黄金股主升浪

美国4月CPI同比3.4%，符合预期，低于前值的3.5%，核心CPI同比3.6%，符合预期，低于前值的3.8%，4月通胀有所放缓。

在短端利率被基准利率锁定在高位且降息时点或有延后的背景下，长端通胀预期以及下半年的再通胀风险使得金价的短期定价逻辑在以实际利率为核心的中观研究框架中，逐步向通胀端倾斜，也即短端的高名义利率以及后续的再通胀风险使得短端实际利率存在下行预期。

2024年5月(截至5月24日)名义金价为2353.19美元/盎司，相对1980年高点的2700美元/盎司/CPI还有15%左右的理论上涨空间，在当前的经济环境下，我们预计2025年黄金价格或将达到2700美元/盎司。

美国5月FOMC会议维持联邦基金目标利率区间为5.25%-5.50%。会议声明宣布将于6月开始放缓缩表，将美国国债每月减持上限下调至250亿美元，MBS减持上限维持350亿美元这一放缓缩表规模超过市场预期，美联储货币政策逐步转向宽松。截至5月25日，市场定价美联储首次降息时间为11月，FedWatch工具显示11月降息25BP概率为46.2%。

3月19日至5月21日，COMEX管理基金多头增仓2.20万张，空头回补0.62万张，空头被挤离场是3月下旬以来金价上涨的原因之一。

2023年以黄金ETF为代表的配置型资金逐步离场，导致金价和ETF持仓量大幅背离，而今年3月以来黄金ETF持仓量触底回升，截至5月21日黄金ETF持仓增加4.84吨。在2024年美联储降息确定性提升的情况下，配置型资金回归或成为金价上涨的另一推动力。

由于2016年开始“逆全球化”浪潮逐步发酵，黄金价格影响因素或与此前产生变化，因此我们以2015年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。

一阶段模型确定CP1、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险和美元指数6个变量为黄金价格回归模型的自变量;二阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备6个变量为回归自变量。

基于上述两阶段黄金价格模型，我们对2024-2025年的黄金价格进行预测。考虑模型未包括的解释因素后，2024年预测金价相对于2023年的黄金价格上涨16.2%至2357美元/盎司，2025年预测金价相对于2024年上涨13.1%至2665美元/盎司。

2023年主要黄金上市公司中，山东黄金矿产金单位成本同比+3.68%至230.38元/克，中金黄金同比+5.36%至293.60元/克，银泰黄金同比+5.30%至176,.42元/克，湖南黄金同比+2.05%至251.50元/克，赤峰黄金同比+1.13%至280.20元/克。上述公司18-22年矿产金成本复合增速分别为9.63%/10.88%/10.46%/9.86%/13.32%，2023年矿产金单位成本增速均有所下降。

预计在成本控制较为稳定，黄金价格环比上涨的情况下，黄金上市公司24年业绩将会有较好释放。

为综合衡量黄金股估值水平，我们构建黄金股多维度估值体系:吨权益产量市值、吨权益资源量市值、PE、PB，考虑到黄金行业重资产特性及EBITDA的广泛适用性，增加EV/EBITDA这一估值维度。

纵向对比:当前山东黄金、中金黄金吨权益产量市值均达到2017-2022年高位，银泰黄金吨权益产量市值超过历史吨权益产量最大市值水平，山东黄金、中金黄金、银泰黄金2024年PE仍处于较低位置。横向对比:银泰黄金吨权益产量市值高于中金黄金和山东黄金。

从2021年下半年至2022年，主要交易所白银库存急剧下降。2023年下半年以来，主要交易所白银有所去库，库存从2023年6月的3.9万吨降低至2024年5月的3.7万吨，库存反映的白银供需平衡有所改善。

白银具有工业属性，2023年工业用银2.04万吨，在白银需求中占比54,76%。2024年以来，中美日等主要经济体制造业PMI有所回升，我们预计随着全球经济边际回暖，白银工业需求有望持续向好。

铜：矿端供应跟制，电解铜供需短缺

生成式AI带来的算力增长从供给端(数据中心)和传输端(5G基站)增加长期用铜需求。

我们预计在AI相关应用领域的拉动下，高端铜合金材料如高端铜板带、PCB用电子电路铜箔的自主研发及进口替代需求不断提升，预计2024-2026年全球数据中心+5G基站PCB+GB200 NVL72用铜量较高情况下将分别达到89/108/129万吨，较低情况下将分别达到39/50/63万吨，AI浪潮将带来铜下游消费长期增长。

受全球铜矿供应端扰动加剧影响，我们预计2024年全球铜矿产量维持2200万吨，全球电解铜短缺14万吨。

我们预计2024年全球电解铜供应量2618万吨，同比增长2.4%，全球电解铜供需维持小幅短缺。

铝:国内产能产量即将达峰，原锠供需紧平衡

2024年5月，内蒙古华云三期开始投产，净新增电解铝产能17万吨。我们预计2025年电解铝新增产能主要有:

(1)中国铝业青海分公司:预计50万吨电解铝项目(包括青海分公司现有电解铝产能等量置换40万吨和外购云铝股份10万吨)将于2025年投产。

(2)霍煤鸿骏铝电扎哈淖尔:二期剩余电解铝建设指标35万吨，当前公司正在推进项目进展，预计35万吨产能将于2025年投产。

(3)新疆农六师铝业:预计55万吨产能置换项目(当前产能180万吨，建成后190万吨，净增加10万吨)将于2025年投产。

此外天山铝业还有20万吨产能待建设。

电解铝消费主要增长点为光伏、新能源汽车等领域预计2024-2026年国内光伏用铝量分别为450/538/618万吨:预计2024-2026年国内新能源汽车用铝量分别为226/301/369万吨;我们预计2024-2026年国内原铝需求量分别为4531/4617/4728万吨。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）