2024年中期策略：科技通缩商品通胀，制造业重要性提升

科技通缩或成为长期趋势

科技提高效率降低价格

从总量来看，工业革命推动的科技发展提高了生产力，提高了效率； 从行业来看，工业化和科技进步是增加供给，降低价格而非促成垄断。

科技通缩：自然法则极限，摩尔定律失效

摩尔定律失效，SoC设计成本陡增。随着半导体技术的发展，晶体管的尺寸已经缩小到接近物理极限。在这种情况下 ，继续按照摩尔定律进行尺寸微缩，已经难以像过去那样显著提升性能。

科技通缩：迭代放缓，增量有限

先进制程新工艺渗透速度减缓，台积电上一代5nm工艺收入份额提升速度较更早的7nm工艺有所减缓。 基于Transformer的大模型近一年快速迭代发展，AI计算芯片需求暴增，但目前来看，对于整个半导体产业需求端带 来的增量尚不显著，对于经济总量也尚未产生较大影响。

科技通缩：美国指数表现垄断特征

纳斯达克指数的垄断格局，纳指上行由龙头市值扩张驱动。 标普500指数利润越高，回购越高。

长期美元周期或下行

美元体系走弱：核心是利润分配能力的走弱

美国全球利润分配能力边际下行，作为美国核心产业的科技产业全球利润格局被挤压。1995年前后，美国企业在全 球净利润前50的企业中利润占比高达70%-80%水平，而随后占比中枢落至60%；科技产业中1995年-2000年美国占 有100%，2005年-2010年占比因韩国进入而受挤压，随后在2015年-2022年期间，中国台湾的加入进一步挤压了美 国科技产业的利润分配。

美国长期或呈现滞胀格局

历史科技周期下行期间的新旧动能转换

科网泡沫破裂后美国经济下行，美联储降息，贷款利率下行，居民杠杆率明显提升，房地产市场迅猛发展。至此房地 产市场迅速扩张，接棒科技板块，成为推动经济上行主力，美国传统制造业商品需求上升。

未来美国或将呈现滞胀格局

1990-2000年互联网时代开启，经济高速发展。 2000-2008年科技周期下行，加杠杆，非美国家发展，商品牛市。2010-2020年科技垄断时代，全球化加速，美国高光时代的顶峰。 2022年之后或将呈：中国科技替代，全球科技通缩，美国滞胀，非美国家发展，商品牛市。

美国中期或将推动制造业复苏

美国有望推动制造业全面通胀

年初以来美国制造业通胀和进口价格明显上行，反映全球制造业持续复苏特别是价格复苏；美国出口价格弱，进口价格强，反映商品通胀和科技通缩。

复苏早期上游价格反映更灵敏，在制造业复苏下半场产成品价格复苏的会更明显。 2023年底以来，美国产出恶化促使贸易逆差走阔。

年初以来美国中间品进口逆势 走弱，传统制造业空心化较为 明显，本土制造业供给变弱。

消费支出倾向于价格回落项

服务消费转向商品消费，从需求端推动商品通胀。商品消费较服务消费有一定的价格优势，美国消费者买低价商品也将促进制造业复苏。PCE商品通胀同比下行，而服务通胀 维持粘性。从边际变化来看，3月PCE通胀环比下降的分项都出现了消费支出的环比上行。

中国传统制造修正，全球化走向高端

2023年以来经济驱动从地产走向制造。年初以来传统制造业向上修正，高端制造投资增速下修。 中国的全球化表现为从中低端向高端发展。

报告节选：

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