2024年生猪养殖行业投资框架更新版

问题1：周期的变与不变

周期仍存：国内猪周期依然存在，养猪板块还是很好的投资赛道

周期性：猪价围绕母猪产能这一核心变量进行有规律的波动，21世纪以来，国内经历了5轮完整的猪周期，基本4年左右一轮。猪周期波动的本质是在猪价的牵引下，行业产能跟随盈利波动出现规律性起伏；同时，养殖生产有时滞，当下的产能通过影响远期的供给，又决定着未来的猪价，进而影响新的产能波动。 当前行业内养殖水平差异依然较大，负债率与成本双高的产能数量足够，猪周期依然存在。

成长犹在：规模化占比持续提升，但优质企业仍有充裕成长空间

成长性：国内养殖产能未来仍有较大的规模提升空间。 据农业农村部预计，2023年国内生猪养殖规模化率超过68%，相较2022年提升约3%。参考美国生猪行业99%的规模产能占比，未来国内仍有充裕的规模提升空间。 按照2023年生猪养殖出栏统计来看，国内养猪产能CR10合计占比仅23%，其中，优秀企业表现出明显的成长性。

本轮周期新变化：行业负债率升至历史极限，金融去杠杆或成为核心驱动

高盈利转化为固定资产开支，猪企杠杆率普遍再上新阶。2019-2020年行业的高盈利，由于周期顶部的持续扩张，均转化成固定资产。2021年起生猪行业进入下行周期，产业整体经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流。 本轮周期行业整体的资产负债率较上一轮周期底部的最差阶段（2018年）明显抬升。从上市公司报表来看，2024Q1末行业资产负债率中枢水平达到70-75%，个别企业已超过80%，行业需要一波大的盈利才有望实现资产负债表修复。上市公司间的资产负债率离散度也较大，资金储备与后续融资空间存在明显差异。非上市的规模企业融资渠道更加有限，主要依赖银行贷款和上游账期维持周转，行业整体资金面压力较大，周期底部信号明显。

问题2：未来如何判断？

供给-远期跟踪指标：母猪的存栏、饲料与疫苗数据

能繁母猪存栏量及母猪生产效率可以反映10-12个月后的商品猪出栏量。 核心关注官方数据，包括农业部月度同环比、统计局季度同环比等。饲料、猪细小疫苗批签发数据可作为母猪存栏的同步验证指标。猪价是可以预判能繁存栏变化的前瞻性日频数据，一般猪价很差，母猪去化会加快，饲料和疫苗的批签发数据都会后续得到验证。

能繁母猪存栏是决定生猪供应的基本盘，农业部以能繁母猪存栏量为核心调控指标，落实生猪稳产保供。 2024年2月29日，农业农村部印发了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》的通知。“十四五”后期，以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在3900万头左右。

供给-中期跟踪指标：出生仔猪数、仔猪价格等数据

出生仔猪数、育肥全程成活率：仔猪经过1个月哺乳、5-6个月育肥后成为可上市的商品猪，因此出生仔猪数对6个月后的商品猪出栏量具有指示意义。 仔猪价格：价格波动来源于行业补栏仔猪的需求波动，表征行业对于5-6个月后的猪价预期。

供给-短期跟踪指标：活猪出栏节奏、冻品储存及消耗趋势

活猪出栏均重：反映养户的短期饲养意愿，养户如果对未来短期猪价预期更高，或者标肥价差较大，会倾向压栏养大肥猪；如果对未来短期猪价预期较差，或者遇到猪病多发、或者自身资金紧张，就会提前出栏。 冻品库容率：代表行业的冻品储备库存水平，反映下游屠宰行业对于未来猪价变动的预期，可通过控制冻品的入库和出库来赚取不同时点间的差价。

企业跟踪指标：上市公司经营情况跟踪

现金情况：周期左侧核心关注公司经营稳定性和可持续性，现有储备现金可以支撑低猪价多久时间。资产负债率：跟历史周期底部的资产负债率做对比，特别高资产负债率的企业产能占比情况。行业融资难易程度情况、猪企资产出售情况。

问题3：投资节奏如何把握？

周期左侧-板块催化剂：产能加速去化

周期左侧核心关注产能变动：要让猪股有大的行情，需要发生产能的加速去化。 考虑到能繁母猪去化数据是月度披露，因此日常跟踪的指标主要包括生猪价格、仔猪价格、生猪疫情等可以影响母猪存栏的高频数据。母猪产能加速去化的原因，一般来源于两方面： 1）大规模的疫情死淘。通常冬季北方地区，雨季南方地区的猪瘟扰动影响较大。 2）行业现金流出现问题，有养殖产能要破产，或预期要破产。这种情况下，商品猪价格和仔猪价格是核心跟踪指标。如果价格足够低，则意味着供给多，低位持续时间足够长，就会引发行业悲观，母猪去化就会加速。

周期右侧-板块催化剂：预期猪价上升

周期右侧核心关注猪价预期：猪价是影响企业盈利的核心要素之一，将直接影响未来的估值拔高空间。在猪周期上行期，养殖资产头均市值的内涵代表着头均盈利*PE，因此在过往周期中，单位养殖盈利越高，则对应头均市值更高。

问题4：如何选股？

优质企业的发展要素：硬件（钱、地、人等）&软件（管理、激励等）

强资金：养殖是高度依赖资金的行业，土地储备和固定资产都是上市公司硬件优势的表现。（单头母猪固定资产投入在1-2万元，单头育肥猪的固定资产投入在1500元左右）。

好管理：养殖是对管理极度依赖的行业，上市公司的超额收益来源于管理，种猪、育肥过程的管理等等。好的激励制度可以将员工与公司利益深度绑定，有利于实现更好的企业发展。

周期角度：关注出栏增速快、成本改善明显的高质量成长标的

从边际定价的角度，处于高质量成长阶段的标的，边际向好趋势会更为明显，更受益于周期反转带来的量价齐升红利。从估值的角度，对于成功穿越周期、出栏有增长的公司，即使有周期波动，底部市值也在持续提升。

价值角度：选择成本做到极致的优质白马股

从公司长远发展来看，养殖行业是竞争格局较为分散的行业，在行业集中的过程中，优质的企业可以做到穿越周期。因此如果是买优质的企业，那就应该坚守，接受周期该有的波动。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）