2024年真爱美家研究报告：智能工厂降本增效，地毯业务开启第二增长曲线

1 真爱美家：毛毯出口龙头公司

1.1 深耕毛毯二十余年，股权结构集中

公司是毛毯行业龙头公司。公司成立于 2010 年，专注于化纤毛毯的生产和销售。 公司前身为真爱毛纺，1998 年收购黑龙江大庆毛毯厂开始了拉舍尔毛毯的销售 业务。根据中国毛纺织行业协会统计数据，近三年公司毛毯类产品在中国纺织工 业联合会组织的中国纺织服装行业企业竞争力排序中均位列同行业第一位。

家族控股，公司股权结构集中。公司实际控制人为郑期中，直接+间接持股共 40.91%，其弟郑其明为公司董事长、总经理，持有 4.24%的股份，郑期中妻子王 晓芳的表兄弟刘忠庆、刘元庆分别持有公司 10.23%和 13.64%的股份。公司主要 控股公司——真爱毯业和真爱家居负责毛毯产品的研发生产与销售，母公司真爱 美家则主要负责套件、被芯、枕芯等床上用品的设计、品牌运营及产品销售。

1.2 以毛毯产品为核心，以 ODM 直销为主要模式

毛毯营收占比超 96%，为公司核心业务。公司销售产品包括毛毯、床上用品与 毛巾、地毯等其他产品。2019 年到 2023 年毛毯营收占比均超 96%。从增速来看， 毛毯和床上用品 2019-2023 年 CAGR 分别为-1.11%/+0.37%。

深耕海外市场，主要销售地区为西亚和非洲。公司外销占总营收的比重持续增长， 从 2019 年的 85.22%提升至 2023 年的 91.04%。在海外市场中，公司专注于高克 重毛毯，产品主要销往西亚、非洲区域，欧美地区低克重毛毯订单为淡季补充， 来均衡淡旺季产能。2017 年至 2019 年西亚及非洲地区营收占比保持 65%以上。

ODM 打开市场空间，自有品牌销售占比超两成。中东市场毛毯零售终端多为传 统市场，品牌性不强，因此公司以 to B 模式为主，通过当地实力雄厚的经销商来 打开市场。同时，公司坚持品牌经营，目前“真爱”、“真爱美家”、“TRUE LOVE”品牌在出口当地市场已具备一定品牌口碑基础，并以迪拜为辐射中心向 中东、北非和东欧扩散。

1.3 营收稳步增长，成本费用管理得当

营收较为稳定，净利润有所波动。2019-2023 年，公司营收整体处于 9-10 亿元之 间，较为稳定，2020 年营收下滑主要受疫情影响，2023 年和 2024Q1 营收下滑或 与 2022 年我国对中东和非洲毛毯出口额的高基数以及红海危机下航运价格提升、 下单发货延后等因素有关。2019-2022 年归母净利润从 1.0 亿元增长至 1.6 亿元， CAGR15.10%。其中，2020 年受全球疫情影响，公司营收下滑明显，但由于主要原材料价格大幅下降，净利润不降反增。2023 年及 2024Q1 净利润波动幅度较大 主要和政府补助、汇兑损益有关。

利润率呈现上行趋势。公司毛利率持续提升，一方面，公司原料成本占比逐年下 降，原材料成本的有效把控主要系公司进行低价原料战略库存储备和公司规模采 购带来的价格优惠。另一方面，2023 年原材料价格较 2022 年高位有明显回落。 销售费用管理成效明显，新工厂投用带来研发及管理费用率上行。公司销售费 用率连续多年保持下降趋势，2023 年及 2024Q1 研发及管理费用率提升系公司对 生产设备进行智能化改造、新工厂转固后折旧费用增加所致。2022 年以来财务 费用为负数，系美元汇率影响汇兑收益增加所致。

行业对比：我们选取家纺行业的罗莱生活、水星家纺以及沙发面料商众望布艺作 为同行业可比公司，行业整体增长较为稳定，公司营收体量低于国内销售为主的 罗莱生活、水星家纺，高于聚焦美国市场的众望布艺。毛利率来看，由于公司产 品 OEM 为主，毛利率低于自有品牌销售为主的罗莱生活、水星家纺，众望布艺 由于产品定位中高端，绑定美国沙发制造龙头品牌，毛利率也高于公司。净利率 来看，由于公司销售费用率低于家纺品牌公司，因此公司净利率水平和罗莱生活、 水星家纺较为接近。

2 毛毯主业：中东为重要市场，公司位居行业龙头

2.1 全球毛毯市场规模稳定，中东为重要市场

毛毯行业市场规模超 58亿美元，合成纤维占 70%以上。根据 OEC数据，2022年 全球毛毯贸易额 58.5 亿美元，2017-2022 年 5 年 CAGR 为 4.3%，历史上来看，除2015 年、2020 年分别受到国际市场不景气与疫情影响出现下滑，整体市场规模 较为稳定。从产品分类来看，合成纤维毛毯 2022 年全球贸易额达到 42.7 亿美元， 长期占比超 73%。

北美为全球第一大毛毯进口地区，2022 年占全球进口份额 37.2%。中东地区的重 要性也不容忽视，对于毛毯出口公司来说，中东为战略市场，主要系中东地区 早晚温差大，厚重的毛毯需求量更大。我们根据海关总署数据计算得出近年来出 口至中东地区的化纤毛毯重量约为 1.7 千克/条，远超其他地区。由于单位时间可 生产毛毯长度相对固定，克重越高价格越高，因此高克重毛毯订单更加优质。 另外中东地区毛毯为刚需且更换频率高。1）毛毯满足阿拉伯地区宗教活动装饰 需求；2）中东地区多处沙漠地带，毛毯储尘功能出众，使用场景广；3）由于水 资源稀缺，毛毯多作为一次性消费品，更换频率高。

2.2 中国是毛毯的主要出口国，公司占据领先地位

中国是毛毯的主要出口国，市场集中度不断提升。根据 OEC 数据，中国占全球 毛毯出口额比重 75%左右。从我国化纤毛毯出口额来看，虽然 2020 年受疫情影 响，出口额显著下滑，但随后两年出口额修复明显，2022 年达到 36.7 亿元，相 较 2019 年提高 12.69%，预计主要系疫情催化供给出清，我国凭借完善产业链成 功占据更大市场份额，2023 年在高基数之下，我国化纤毛毯出口额略有下滑。

竞争格局分散，江浙鲁为主要出口地。我国毛毯行业呈现极分散的竞争格局，行 业内缺乏绝对领导者。目前成规模的毛毯生产企业主要集中在浙江、山东、江苏、 河北等省份。根据公司招股说明书，公司和临沂新光这类大型毛毯企业经过多年 行业积累，凭借技术和品牌进入高端产品市场，处于第一梯队。

公司为毛毯生产和出口的龙头企业。公司主要竞争对手均为非上市公司，公开数 据有限，但通过产能和年收入数据能够侧面反映出公司的生产能力在行业内领先。 以出口额计算市占率，公司近三年市场份额保持在 3.4%-4%之间，2019年中东市 场占有率超 12%，已经优先抢占市场。

3 短期看公司智能工厂落地，提高产品利润率

新工厂全面升级，智能化将显著提高公司利润率水平。毛毯行业为劳动密集型行 业，长期以来处于制造业中低端位置，产品同质化程度较高，行业竞争激烈。新 工厂建成后，一方面公司将利用数字化及信息化建设提升产品稳定性、提升柔性生产和快速交货能力；另一方面，智能新工厂将通过自动化以及技术升级实现人 力、原材料、水、能源、电力成本的显著降低。

测算 1：高度自动化精简劳动力

公司老工厂流程间运输以及物料上下机器的工序均需要人工搬运，新工厂在经编 车间实施盘头自动运输系统以及白坯布 AGV、RGV 运输系统，并运用免水洗工 艺（原有蒸化、水洗、脱水工序对人工需求高），最终预计有望实现操作人工减 半。根据我们测算，预计一期满产后毛毯单位人工成本可下降 1511 元/吨。

测算 2：加弹工序改外协为自主完成

公司老工厂由于空间有限，未配备加弹机，因此 POY 加弹成 DTY 的工序交由第 三方厂商完成。根据公司投资者关系活动记录表，新工厂将新增加弹生产工序， 若新工厂使用自主生产的 DTY，加工成本分摊到 4.5 万吨总产能上约为 567 元/ 吨，金华工厂若继续沿用委外，则整体单吨成本较之前降低 439元/吨。若新工厂 的自产 DTY 可供全部工厂使用，则单吨成本将有更大幅度的降低。

测算 3：使用新型毛毯免水洗技术减少用水成本

传统毛毯厂采用有水印花，过程中的水洗和脱水耗费大量水资源并产生大量污水。 新工厂将采用新型毛毯免水洗技术，省去蒸化、水洗、脱水环节，考虑到无水印 染仍会有缸清洗等后续工序，假设新工厂节水率 80%，预计满产时单吨用水成本 可下降 76.8 元/吨。

测算 4：热电厂蒸汽供应取代天然气减少能源成本

新工厂可以利用周边热电厂的蒸汽，可以替代天然气实行加热烘干程序。经我们 测算，一期产能满产时单吨能源成本可下降 509 元/吨。

测算 5：使用永磁电机减少用电成本

根据公司投资者交流活动记录，新工厂将使用永磁电机，假设金华工厂保留原有 电机，参考案例，假设永磁电机节能率 15%，一期满产时预计单吨成本可下降 130 元/吨。

测算总结：新工厂全面升级，智能化将显著提高公司利润率水平。经我们测算， 一期满产后，毛毯单吨成本可下降 2634元/吨，毛毯毛利率将从 2023年的 21.5% 提升至 36.6%（需要注意的是，一方面此处假设的是满产后的情况，实际上最终 毛利率提升幅度和开机率有关；另一方面此处未考虑水电、能源、原材料本身价 格变化以及毛毯单吨销售价格的变化情况）。

另外新工厂投产后折旧费用也会有所提升，根据公司公告，新工厂房屋及建筑物 折旧摊销年限为 20-35 年，机器设备为 5-14 年，我们分别取其平均值，假设房屋 建筑、机器设备折旧年限为 27.5、9.5 年。根据公司招股说明书中对募投项目的 投资概算，假设投入预算中 40%用于房屋建筑，60%用于机器设备购置安装，我 们计算得出满产情况下新工厂+金华工厂每年折旧费用约为 2032 元/吨。由于 2023 年新工厂已经开始折旧，此处我们用 2022 年数据来计算老工厂的折旧情况，2022 年义乌老厂及金华工厂折旧费用约为 546 元/吨，因此新工厂投产后，每年 折旧费用预计增加 1486 元/吨。

综上，一期工厂达产后，单吨成本将下降 2634 元，单吨折旧费用将增加 1486 元， 新工厂投产有望带动公司利润率上行。

4 中长期看公司拓地毯品类，开启第二增长曲线

根据公司 2024 年 3 月 4 日的投资者关系活动记录，智能新工厂建设正在进行安 装调试，最快预计于二季度开始逐步投产，一期投产后，公司设计总产能将达 到 6.5-7 万吨，二期还预留 2.5 万吨产能提升空间。新增产能预计主要依托老客 户订单以及拓展地毯新品类来消化。

4.1 老客户订单消化部分新增产能

公司产能利用率保持高水平，毛毯产品供不应求。公司生产模式以“订单式生产” 为主、“备货式生产”为辅，2018-2023年公司总产能保持 4.97万吨，产能利用稳 定在 90%以上，产销率超 95%，2019、2021、2022 年产销率超 100%，保持较高 水平。考虑到正常的生产损耗以及公司还生产少量家居产品，我们预计公司毛毯 产品一直处于产能不足的状态。

欧美 KA 客户有望成为毛毯业务的新增长点。我们推测在产能有限的背景下，公 司过去接单主要是挑选克重更高、毛利率更高的中东等地区的订单，欧美地区占 比较低，随着公司产能扩张，欧美客户订单有望提升。供给端来看，新工厂免水 洗印染技术+智能化生产契合欧美绿色制造概念，例如苏美达旗下纺织公司践行 绿色发展理念，持续推进节能减排，连续多年获得沃尔玛认证的可持续发展 Giga-Guru 证书，目前已成为沃尔玛的主流合作伙伴。需求端来看，更多欧美消 费者愿意为环保“买单”。根据 NRF，以可持续营销的商品占美国市场份额 17%， 增速为传统商品的 3 倍。

4.2 技术渠道复用，地毯业务打开成长空间

地毯市场规模更大，中东存在结构性机会。2022年全球地毯总贸易额为 170亿美 元，中国出口额占全球比重持续增加。受到一带一路政策支持，我国地毯对中东 的出口额持续提升，2023 达到年 6.8 亿美元，2018-2023CAGR 达到 19.8%。公司 原有毛毯业务深耕中东市场，对于这类熟悉市场的参与者来讲，机会更容易把握。

我国地毯行业集中度偏低。行业领先企业主要面向中高端市场，专注于机织地毯 的研发和制造。众多小规模企业主要面向对价格敏感的低端印花市场。

我们认为基于对毛毯渠道、技术的复用，公司培育起地毯第二增长曲线的可能 性较大。

渠道复用：公司与国外主要市场的多家品牌商和批发商建立了稳定的合作 关系。由于毛毯和地毯的经销商重合度较高，公司主要客户大多同时销售毛 毯、地毯，前期拓客成本较低。

技术复用：公司目前已经掌握拉舍尔复合地毯的专利技术。复合地毯生产 工序和毛毯相近，差异主要在于后端复合成品制作工序，且设备购买成本不 高，公司生产经验可迁移性强。

地毯业务加速扩张，驱动公司持续扩产。2023 年公司推出数码热转印复合地毯 和丝网印花复合地毯，客户销售反馈达到预期，这标志着公司在地毯领域的探索 已经迈出了第一步。若后续地毯业务发展顺利，二期预留产能也可以作为机织地 毯的储备。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）