2024年北交所下半年策略：新质新向北交所，坚持发掘成长力量

1、 政策推动：国九条、新质生产力建设推动北交所继续重估

1.1、 新质生产力：北交所相关标的丰富，专精特新“小巨人”占比 52%

2024 年《政府工作报告》明确提出：要大力推进现代化产业体系建设，加快发 展新质生产力。充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型 工业进社会生产力实现新的跃升。 “新质生产力”是相对于传统生产力而言的，是以新技术深化应用为驱动，以 新产业、新业态和新模式快速涌现为重要特征，进而构建起新型社会生产关系和社 会制度体系的生产力。新质生产力主要有以下特点：

（1）新质生产力以数字化、网络化、智能化新技术为支撑。全球科技创新进入 密集活跃时期，新一代信息、生物、能源、材料等领域颠覆性技术不断涌现，呈现 深度交叉融合、高度复杂和多点突破发展态势。同时，支撑社会发展的基础设施也 在新技术的作用下进一步扩充与延伸，形成数字化、智能化的新型基础设施。 （2）新质生产力以数据为关键生产要素。在“新技术诞生——关键生产要素变 迁——基础设施、产业、生产组织形式、商业模式、制度框架等适应性改变——社 会经济变革”的路径下，科技革命与经济变革之间存在着周期性的耦合。以数字形 式存储和流动的数据要素，因其独有的低边际成本、强渗透性和融合性等特点，可 以推动生产工具和设备、生产方式、资源配置方式不断优化升级，推动物质生产力 创新。 （3）新质生产力以科技创新为核心驱动力。在过去的工业化进程中，更多的是 靠要素驱动和投资驱动。在新的发展阶段和新形势下，以依靠资源大规模投入为特 点的粗放式发展方式的弊端更加凸显，要统筹好发展和安全两件大事，就必须从科 技创新中寻找新方法、新路径，以高水平科技自立自强为新质生产力发展提供强大 支撑。 （4）新质生产力以深化高新技术应用为主要特征。一方面，战略性新兴产业、 未来产业成为培育和发展新质生产力的主阵地，也是抢占未来竞争制高点和构建国 家竞争新优势的新赛道。另一方面，还要通过形成新质生产力，运用新成果、新技 术改造提升传统产业，为新兴产业发展提供坚实基础。 （5）新质生产力的经济社会影响具有广泛性和革命性。在新一代技术与数据要 素共同作用下，新业态新模式不断涌现，传统产业重塑变革持续推进，由此产生的 影响不只是体现在自然科学领域、经济发展和生产力范畴，还对人类社会的劳动方 式、生产组织方式、社会组织运行和社会制度体系都将产生革命性影响。

此次新质生产力产业链主要包括智能网联新能源汽车、氢能、新材料、创新药、 生物制造、商业航天、低空经济、量子技术、生命科学、大数据、人工智能等产业 链。 此次两会政府工作报告中指出，推动产业链供应链优化升级。保持工业经济平 稳运行。实施制造业重点产业链高质量发展行动，着力补齐短板、拉长长板、锻造 新板，增强产业链供应链韧性和竞争力。实施制造业技术改造升级工程，培育壮大 先进制造业集群，创建国家新型工业化示范区，推动传统产业高端化、智能化、绿 色化转型。加快发展现代生产性服务业。促进中小企业专精特新发展。加强标准引领和质量支撑，打造更多有国际影响力的“中国制造”品牌。

中央经济工作会议指出，“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和 前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。”要强化企业科技创新主 体地位。加快建设世界一流企业和科技领军企业，发展壮大制造业单项冠军企业和 高新技术企业，激发涌现更多专精特新中小企业和“独角兽”企业，促进大中小企 业融通创新。” 专精特新中小企业、单项冠军企业、“独角兽”企业是这一轮新质生产力建设的 重要实施主体。北交所作为专精特新企业的主阵地，现阶段 248 家企业中专精特新 “小巨人”已经到达 128 家，占比 51.61%，与科创板占比相近，明显高于主板与创 业板中专精特新“小巨人”企业数量占比。

同时，新质生产力建设所提出的氢能源、商业航天、低空经济等行业均属于新 兴行业。整体行业处于快速成长期，行业内企业存在规模小、数量多、高研发投入 等特点。此类企业处于生命周期的早期阶段，对于外部融资需求较高，需要资本市 场提供融资等方面的外部支持推动企业的快速发展。 北交所作为创新型企业的主阵地，承担着培育中小企业的主要职责，其融资环 境更适合处于初创期、成长期的中小型企业。新三板-北交所路径经过两年多的发展 历程，已经成为此类新兴行业中小企业、初创企业的融资优选平台之一。

1.2、 国九条：提高上市公司质量，或为北交所估值进一步提升开拓空间

2024 年 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发 展的若干意见》，该意见共 9 个部分。这是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后， 又时隔 10 年国务院再次出台资本市场指导性文件。 2004 年 1 月 31 日，第一个被称为“国九条”的《国务院关于推进资本市场改革 开放和稳定发展的若干意见》出台，对于之后的股权分置改革，解决了股市创立以 来国有股不能流通的问题，成就了 2006 年和 2007 年牛市；2014 年 5 月 9 日，新“国 九条”提出的资本市场制度性建设对资本市场稳健发展产生深远影响。2014 年下半 年到 2015 年上半年迎来新一轮大牛市；2024 年 4 月 12 日，第三个“国九条”分阶 段提出了未来 5 年、2035 年和本世纪中叶资本市场发展目标，并为此出台系列举措。

为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意 见》，2024 年 4 月 12 日，北京证券交易所就《公发审核规则》《上市规则》《重组审 核规则》等 6 项配套业务规则向社会公开征求意见，涉及公开发行并上市、重大资 产重组、股份减持、分红、退市等制度安排。 在发行审核方面，按照中国证监会关于严把发行上市准入关从源头上提高上市 公司质量的工作部署，除压实发行人与中介机构责任相关内容外，北交所对《公发 审核规则》进行了修订，完善了北交所定位相关规定，从政策修订来看凸显出北交 所审核对“板块定位”、“是否符合国家产业政策”、“信息披露文件质量”等问题的 关注，体现出北交所定位于服务创新型中小企业，市场发展阶段和特点与沪深市场 存在差异的特点。

在退市制度方面，北交所现行强制退市制度设置了交易类、财务类、规范类、 重大违法类四类标准，本次《上市规则》修订聚焦退市制度完善，对四大类退市指 标进行了修改，并同步调整了配套的信息披露、停牌等安排。整体来看，本次北交所退市制度调整后，退市要求基本与沪深交易所实现取齐。在重大违法和规范类强 制退市标准方面基本保持一致，但在交易类和财务类强制退市标准的股票交易连续 计算时间、营业收入退市标准等个别指标阈值以及市值退市的适用范围等方面有所 差异，主要是基于北交所服务创新型中小企业的市场定位进行了适应性调整。本次 北交所退市制度的调整，对经营不善、不合规的企业都具有很强的震慑效果，体现 出北交所提高上市公司质量的决心和态度。

在重组审核方面，为支持上市公司通过规范实施并购重组提升投资价值，北交 所对《重组审核规则》进行了修改。一是明确发行股份对象的投资者适当性管理要 求。二是进一步明确定向发行可转债作为支付工具的要求。本次修订与沪深市场取 齐，进一步细化明确上市公司可以与特定对象约定转股期、赎回、回售、转股价格 修正等条款，上市公司重组审核规则还增强了可转债支付的可操作性。

在减持方面，为明确北交所上市公司大股东、董监高减持要求，北交所对《减 持指引》进行了修订，在整体落实减持相关要求的基础上，结合服务创新型中小企 业的市场定位作出了适应性安排。

在分红方面，北交所修订了《权益分派指引》，对上市公司现金分红监管要求进 行了完善，鼓励上市公司加大分红力度，增强投资者回报。本次修订简化中期分红 审议程序。删除董事会审议定期报告时同步审议权益分派方案要求，推动公司在春 节前结合未分配利润和当期业绩预分红，为一年内多次分红提供便利。同时，明确 中期分红基准。要求中期分红以最近一期经审计未分配利润为基准，并合理考虑当 期利润情况，消除市场对中期分红报表审计要求上的理解分歧。 对比新“国九条”与“深改 19 条”来看，新“国九条”总体提高上市公司质量、 对资本市场高质量发展的追求、保障中小投资者权益和投资获得感、大力推动中长 期资金入市等方面的发展思想在“深改 19 条”中已有体现，此外，“深改 19 条”更 加针对北交所市场发展阶段，新“国九条”强调明确北交所发展定位，二者共同相 互补充，共同推动资本市场特别是北交所的高质量发展。通过这些政策的实施，预 计北交所将更好地服务于实体经济，促进中小企业的成长，同时为投资者提供更加 安全、高效的投资环境。

从对于市场的影响比较来看，新“国九条”对主板、科创板、创业板上市标准 要求提高，北交所理论门槛并未变化，但是强调了北交所市场定位、差异化发展， 不分定位合适企业可能因此改道北交所，北交所或间接受益，因此北交所上市门槛 或将随之水涨船高。

整体来看，新“国九条”在于提高上市公司质量，北交所配套业务新规也体现 这一点，后续政策的落地会推动市场高质量建设，利好北交所市场生态健康发展。 随着上市公司质量的提升，从估值角度来看，“国九条”对于北交所市场特色与地位 的强调、对标的质量的提升为北交所进一步估值提升开拓了空间。

1.3、 优化直联机制：行业扩容鼓励新质生产力，激活新三板

证监会 315、412 监管新政均未涉及北交所直接 IPO 等改革，相较于尚未完全落 地的北交所直接 IPO 途径，短期内从新三板挂牌到北交所上市的直联机制仍为一定 规模的企业北交所上市的重要途径。 根据《北京证券交易所发行上市审核动态直联机制专刊（总第 5 期）》，符合国 家产业政策和北交所市场定位，申报挂牌时已满足北交所四套财务上市标准之一， 报告期内不存在重大违法违规等发行上市负面清单规定的情形等相关要求的企业司 可以提出适用直联审核监管机制申请，同时该《直联机制专刊》明确，试点初期， 鼓励主办券商重点推荐最近一年净利润 3,000 万元（扣除非经常性损益前后孰低）或 最后一轮投后估值 15 亿元以上的企业适用直联机制。

2024 年 4 月 17 日，北交所向券商下发了《关于直联机制优化安排有关事项的通 知》。通知称，为充分发挥新三板、北交所“一体化监管”优势，提升直联机制审核 监管质效，更好服务支持新质生产力发展、实施制造强国等国家战略，近期全国股 转公司、北交所对直联机制部分工作安排进行了优化。通知表示，除战略性新兴产 业领域外，支持和鼓励主营业务为未来产业领域的申请挂牌公司适用直联机制，在 论证企业主营业务是否属于未来产业领域时，可以参考“十四五”规划纲要《关于 推动未来产业创新发展的实施意见》《新产业标准化领航工程实施方案(2023-2035 年)》 等政策性文件。支持和鼓励符合要求的国家级专精特新“小巨人”企业、制造业单 项冠军企业适用直联机制，申请挂牌公司和主办券商无需就两类企业的主营业务是 否属于战略性新兴产业或者未来产业领域进行论证。 截至 4 月 18 日，共 49 家企业通过申请使用直联机制成功在新三板挂牌，挂牌 即启动北交所上市计划。其中，5 家已获北交所受理，这 5 家企业中 1 家已处于提交 注册阶段，4 家在中止状态。

从每年新上市公司规模来看，2022 年至 2024 年，北交所上市企业上市当年营收 规模逐渐提升，直联机制公司营收 TTM 均值规模与 2024 年新上市企业 2023 年营收 规模接近，分别为 6.00 亿元、6.28 亿元。 利润端，2021-2023 年北交所新上市企业当年归母净利润均值有递减趋势，2024 年则明显提升，直联机制企业的归母净利润均值则明显高于此前上市企业均值，直 联机制企业归母净利润 TTM 为 7,061.79 万元。

营收分布来看，直联机制企业规模较大的企业占比更多。直联机制企业 47%营 收 TTM 在 2-5 亿元之间，其次为 5-10 亿元的占比 25%、10-20 亿元企业占比 20%； 已上市北证 A 股上市当年营收规模上占比最高的是 2-5 亿元，为 52%，其次为 5-10 亿元的 21%，10 亿元以上的较大规模公司较少，占比合计 8%。

利润体量上，直联机制企业利润体量更大，1 亿元归母净利润以上企业占比更 大。目前直联机制企业归母净利润 TTM 规模主要集中于占比 39%的 5000 万元-1 亿 元与 35%的 2000-5000 万元，1 亿元以上企业合计数量占比 20%；北证上市企业上市 当年利润体量主要集中于 2000-5000 万元，占比达到 45%，其次为 5000 万-1 亿元， 占比 36%，1 亿元以上归母净利润规模的企业数量占比相对较小，合计 9%。

2、 流动性带来的重估告一段落，建议从风格转到成长性

2.1、 2024 年行情：北交所行情逐步回归理性，市场总市值 3435.92 亿元

2024 年上半年，北交所行情自 2023 年 11 月高关注行情逐步回归理性，2024 年 4 月 30 日的总市值为 3472.66 亿元，换手率为 2.65%。

以 2024 年首个交易日 1 月 2 日收盘的市场总市值为 1000 来看，截至 2024 年 4 月 30 日，北证 A 股、科创板、创业板的市值水平分别为 745、877、926。

考虑到北交所 2024 年初行情受到 2023 年 11 月行情影响较大，以 2023 年 11 月 1 日的市场总市值为 1000 观察，2024 年 1 月 2 日达到最高点 1797。2024 年 4 月 30 日回落至 1339。

个股情况来看，2023 年 10 月 24 日至 2024 年 1 月 2 日，有 47%的股票区间涨幅 在 100-200%之间，涨超 200%的有 16 只，占比 7%，分别为：阿为特（+568.4%）、 凯华材料（+565.48%）、丰光精密（+361.41%）、华密新材（+348.48%）、雅葆轩 （+311.74%）、西磁科技（+262.79%）、天润科技（+256.26%）、富恒新材（+247.73%）、 吉冈精密（+245.2%）、志晟信息（+241.43%）、雷神科技（+230.71%）、旺成科技 （+223.56%）、路桥信息（+221.88%）、中纺标（+219.94%）、微创光电（+210.53%）、 坤博精工（+208.52%）。 截至 2024 年 4 月 29 日收盘价，北交所共 17 家回到 2023 年 10 月 24 日收盘价 以下；36%的股票价格相对 2023 年 10 月 23 日收盘价涨幅位于 20-50%；区间涨幅 100-200%、200%以上的分别收缩至 7%、3%，区间涨幅仍然超过 200%的 7 只股票 为：中纺标（+412.79%）、天纺标（+345.93%）、凯华材料（+329.31%）、殷图网联 （+296.41%）、阿为特（+244.81%）、华密新材（+221.12%）、方大新材（+203.9%）。

2.2、 重估第一阶段：换手率提升，流动性估值折价得以修复

2.2.1、 流动性：结构性分层，预计合理换手率位于科创板、创业板之间

北交所 2022 年 1 月至 2023 年 10 月日均换手率在 1.75%上下波动，2023 年 11 月第一步重估开始，2023 年 11 月日均换手率提升至 7.88%，2023 年 12 月进一步提 升至 12.85%，随后逐渐回落寻找新常态位置，截至 2023 年 4 月 30 日，4 月日均换 手率为 4.07%。

与成交金额结合来看，成交情况上，经过 2024 年 1 月至 2 月底的 2 个月逐渐平 稳期，自 3 月至今北交所总成交金额基本在 50 亿元上下波动，同期市场 PETTM 基 本位于 22X 上下。

与科创板和创业板同期相比，自 2024 年 3 月以来，北交所流动性基本维持在科 创板、创业板之间。换手率水平更加靠近创业板。

参考科创板与创业板建设前三年的流动性情况来看，科创板设立第一年日均换 手率最高，达到 17.30%，此后呈现逐年降低趋势，2023 年日均换手率为 3.26%，截 至 2024 年 4 月 30 日的 2024 年日均换手率为 2.51%。

创业板设立首年日均换手率最高，达到 20.83%，此后两年逐渐降低至常态水平， 从 2011 年开始基本进入稳态，2020 年创业板落实注册制对流动性也形成了一定程度 的刺激作用，日均换手率从 2019 年的 4.30%得到提升，2020 年、2021 年日均换手率 分别为 6.26%、6.30%。2023 年日均换手率为 4.94%，截至 2024 年 4 月 30 日的 2024 年日均换手率为 4.71%。

北交所的换手率从结构上来看，2023 年营收规模在 1-3 亿元的北交所企业日均 换手率均值最高，达到 8.25%、其次为 20-50 亿元营收规模的企业，2024 年日均换 手率均值为 6.73%。日均成交额指标上，Top1 为营收规模在 20-50 亿元的北交所企 业，均值达到 6046 万元，其他组的日均成交额较为相近，都位于 2700-3800 万元的 区域内。

按照北交所企业 2023 年归母净利润规模分组，3000-5000 万元、0-3000 万元组 的 2024 年日均换手率均值为 Top2，分别达到 8.04%、7.96%。日均成交额均值 Top2 则为 1-3 亿元、3 亿元以上归母净利润规模的企业，2024 年日均成交额均值分别为 5272.50、4464.92 万元。

2.2.2、 北交所估值已修复至科创板 6 折创业板 7 折

2021 年北交所开市，北交所上市企业市值主要集中在 10-15 亿元、15-20 亿元两 个区间，在此后近两年中，小市值企业占比有所增加，2022 年 3 月，0-5 亿元企业数 量占比开始超过 5-10 亿元企业，2023 年 10 月 23 日前后，0-5 亿元企业数量占比达 到峰值，进入 11 月行情北交所系统性重估，0-5 亿元市值企业快速减少。 目前市值分布上，占比最高的为 5-10 亿元，4 月 19 日收盘价中占比达到 51%， 其次为 10-15 亿元的企业占比 20%，20-50 亿元企业比重估前也有所增加，目前占比 10%。

从 4 月 30 日收盘价的截面数据来看，北交所企业市值主要集中于 10-12 亿元、 8-10 亿元、12-14 亿元区间内，50 亿元以上开始出现市值断层，市值高于 70 亿元的有 4 家，分别为贝特瑞 215.18 亿元、锦波生物 155.07 亿元、曙光数创 85.96 亿元、 连城数控 70.17 亿元。

从估值水平上来看，2021 年北交所开市，北交所上市企业 PE TTM 主要集中在 20-30X、30-50X 两个区间，在此后近两年中，由于北交所流动性相对较低，1-10X、 10-15X 估值企业占比有所增加，相对于科创板与创业板折价较明显，2023 年 10 月 23 日前后，10-15X 企业数量占比达到峰值，进入 11 月行情北交所系统性重估，PE TTM 小于 15X 企业快速减少。 目前估值分布上，占比较高的为 20-30X、15-20X，4 月 19 日收盘价中占比分别 达到 23%、22%，其次为 10-15X 的企业占比 17%，30-50X 企业比重估前也有所增 加，目前占比 14%。

从 4 月 30 日的截面数据来看，北交所企业估值主要集中于 14-16X、16-18X 亿元、12-14X 区间内，估值为负数的有 26 家，高于 100X 的有 10 家。

分行业来看，北交所上市企业中交通运输、社会服务、传媒、美容护理的估值 水平相对较高，分别达到 82X、63X、59X、48X；估值水平最低的为 12X 的环保行 业。

在 2023 年度投资策略《沐光而行-北交所开启新征程，三种稀缺性投资策略》中， 我们提到，随着市场高质量投融两端扩容等“深改 19 条”政策的进一步推进与落实， 以及北交所流动性明显改善后估值折价要求修复，重估未来有望提升至相对于科创 板、创业板分别估值折价 60%、70%水平的相对合理区间。 以目前时间节点来看，北交所相对科创板 PE TTM（剔负）、PE TTM（不剔负） 折价分别为 59%、36%；北交所相对于创业板 PE TTM（剔负）、PE TTM（不剔负） 折价分别为 75%、68%，与预计常态化值基本接近。结合前面流动性与对应的估值 情况对比，这意味着首次以流动性修复为主要逻辑的重估基本结束。

2.3、 重估或进入第二阶段：从风格转向成长性

2.3.1、 风格溢价：3 亿元以下营收的企业 PE TTM 最高，首轮重估中涨幅最高

根据公司规模分类统计，营收规模较小的企业目前 PE TTM 相对更高，1 亿元以 下营收的企业 PE TTM 为 52X，其次为 1-3 亿元的 30X。

按照归母净利润规模分类，3000 万元以下归母净利润规模企业的 PE TTM 最高， 为 47X，其次为 3000-5000 万元归母净利润规模企业的 27X、归母净利润规模在 1-3 亿元的 PE TTM 为 21X。

由不同规模企业估值水平我们可以看到，目前营收规模在 1 亿元以下、归母净 利润在 0-3000 万元的企业 PE TTM 最高，体现出小盘股溢价的特点。在 2023 年 11 月的重估行情中，1-3 亿元营收、3-5 亿元、1 亿元以下营收的企业 2023 年 10 月 24 日-2024 年 1 月 2 日的区间涨幅 Top3，均值分别达到 143.37%、116.96%、116.12%， 也体现出同样的小盘股涨幅更高、溢价更高的特点。

2.3.2、 北交所公司并非全是小盘股或微盘股，成长股认知差补齐助力估值恢复

如前文所述，2024 年 4 月 12 日上周五，国务院发布《关于加强监管防范风险推 动资本市场高质量发展的若干意见》，同日，证监会就6 项制度规则向社会征求意见、 沪深交易所则就19 家具体业务规则向社会征求意见，涉及提高上市条件、规范减持、 严格退市标准等方面。 新“国九条”瞄准提高上市企业质量与加强监管等方向，对微盘股形成一定冲 击，4 月 11 日至 4 月 16 日，万得微盘股指数下挫 18.94%。16 日晚间证监会召开发 布会澄清 ST 的条件，此后微盘股迎来一定程度反弹。

根据公司公告统计，截至 4 月 29 日沪深共计有 77 家公司修改了年度业绩预告， 其中主板公司 32 家、创业板 39 家、北证 6 家。 其中，沪深中的康隆达（603665.SH）、誉衡药业（002437.SZ）、鸿博股份 （002229.SZ）、广康生化（300804.SZ）于 12 日晚突然发布了年度业绩预告修正或更 正公告，康隆达亏损额大幅增加、誉衡药业和广康生化盈利缩水、鸿博股份则由盈 转亏。 从北证 50 上看，新“国九条”发布对北交所走势也形成了一定冲击，4 月 11 日 收盘至 4 月 16 日收盘仅 3 个交易日，北证 50 跌回 771。此次下挫，大概率源于市场 对微盘股的炒作和撤出情绪牵引，由于北交所上市企业规模相对较小而产生由于认 知不足而“误杀”的情况。但是由于本质上，北交所受影响企业并未真实受到本次 “国九条”政策等影响，后续行情反转可能性较大，加之对于北交所企业与微盘差 异等认知差逐渐补齐，估值较大可能随之恢复。

2.4、 进一步重估机会：关注“315”成长股俱乐部，寻找进一步重估

2.4.1、 业绩：2023 年约 60%企业营收增长，业绩增长为进一步估值提升驱动

北交所企业 2023 年业绩情况来看，共 147 家企业营收增长，在北交所企业中占 比 59.27%；归母净利润 2023 年共 116 家企业保持增长，占比 46.77%。

拉长时间来看，北交所企业总营收自 2020 年的 1086 亿元提升至 2023 年总营收 规模 1737 亿元，年复合增长率为 16.97%；归母净利润规模则从 2020 年的 110 亿元， 提升至 2023 年的 127 亿元，年复合增长速度为 4.75%。

2.4.2、 案例 1：路斯股份：宠物消费赛道专精特新，成长股仍有较大估值差

路斯股份主要从事宠物食品的生产和销售。公司的产品种类丰富，全面覆盖宠 物食品领域。其产品主要包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨饲料等 大类，各个大类下细分为多个品种。 公司通过上市募投项目建设“年产 3 万吨宠物主粮项目”，拓展宠物主粮市场，扩大生产能力，进一步提升企业知名度和市场占有率，开拓宠物主粮业务第二成长 曲线。 路斯股份上市于 2022 年 3 月 11 日，2023 年营收 6.96 亿元，同比增长 26.82%； 归母净利润达到 6839.88 万元，同比增长 58.58%。

公司 2023 年持续加强产品研发和成本管控，同时受益于人民币汇率贬值，肉干 毛利率改善，拉动出口毛利率上升；规模化生产带动主粮、肉粉毛利率改善，拉升 内销毛利率。同时，随着募投项目主粮项目一期生产线产能逐步释放，主粮 2023 年 营收同比增加 315.68%。 2024 年 4 月，公司推出路斯“摇一摇”新品开启喂养新方式，重新定义宠物主 粮基本粮，8 种口味趣味包提供功效升级。此外，柬埔寨子公司二期 7500 吨宠物零 食项目已启动，国内辐照加工中心正在建设中；募投项目“年产 3 万吨宠物主粮项 目”全部建成并达到预定使用状态。 与可比公司相比，路斯股份 2023 年营收与归母净利润的增长速度都明显高于均 值，与创业板上市公司乖宝宠物的 2023 年业绩成长情况较为相近；近三年的成长性 来看，路斯股份与可比公司均值相近。 估值方面，路斯股份 PE TTM 为 13.7X，明显低于可比公司均值 35.3X。

2.4.3、 案例 2：青矩技术：造价咨询龙头品牌，高成长也有估值差

青矩技术自创立以来并购“中辰咨询”、“阡陌设计”，增强采购与招标代理、工 程设计实力，打造全过程工程咨询产业线。下游已覆盖民用建筑、能源、交通、制 造业、国防、通信、市政等众多行业，并且积极服务于城市更新、新基建、战略新 兴产业投资等热点投资领域。 青矩技术上市于 2023 年 6 月 29 日，2023 年营收 9.38 亿元，同比增长 13.36%； 归母净利润达到 2.02 亿元，同比增长 25.36%。2024 年第一季度维持较好增长态势， 营收 1.42 亿元，同比增长率 11.28%；归母净利润 0.18 亿元，同比增长率 23.72%。

与可比公司相比，青矩技术 2023 年营收与归母净利润的增长速度都明显高于均 值，在可比公司中位列第一；近三年的业绩情况来看，在可比公司均值业绩下滑的 情况下，青矩技术仍然保持较稳定的成长性，营收、归母净利润 2020-2023 年 CAGR 分别达到 11.78%、16.62%。 估值方面，青矩技术 PE TTM 为 13.0X，明显低于可比公司均值 39.6X。

3、 北证 50：较好的北交所成长股组合，新质生产力权重提升

北证 50 指数成分股选取了北交所市场内规模大、流动性好、最具代表性的 50 只上市公司股票作为样本股，旨在为投资者提供衡量北交所市场整体走势和投资业 绩的基准工具。 自 2022 年 11 月 21 日北证 50 指数正式发布以来，分别于 2022 年 12 月 12 日、 2023 年 3 月 13 日、2023 年 6 月 12 日、2023 年 9 月 11 日、2023 年 12 月 11 日、2024 年 3 月 11 日调整成分股 6 次。经过 6 次调整，最新的北证 50 指数成分股中有 26 家 为首次公布成分股名单中企业，有 24 家为后续调整进入企业。 行业占比上来看，2022 年 11 月 21 日的首次北证 50 指数成分股名单中涉及 18 个行业；数量占比最高的行业为计算机、医药、机械、基础化工，占比都为 14%。 2024 年 3 月 11 日调整后的北证 50 指数成分股中新增交通运输行业的国航远洋，农 林牧渔、建筑、电力及公用事业、食品饮料、有色金属行业的 8 家企业逐步被调出 北证 50 指数成分股。企业数量占比最大为机械行业，占比达到 24%，其次为基础化 工的 20%、医药的 16%和计算机的 8%。

从权重方面来看，2022 年 11 月 21 日北证 50 成分股权重中占比最高的为基础化 工，权重合计为 30.51%，其次为机械的 16.42%、医药 15.65%。2024 年 4 月 12 日的 北证 50 权重中，基础化工仍然为占比最高的行业，但是比例略有下降至 27.72%，其 次为比例有所上升的医药 22.84%、机械 20.01%；此外电子行业占比也上升较多，从 1.50%上升至 5.04%的权重占比。

北证 50 的走势上看，2024 年北证 50 成交额与收盘价走势基本与北证全市场类 似，2023 年进入重估期，指数收盘价冲高，成交额大幅增加，2024 年初开始回落， 3 月以后成交额基本在 50 亿元上下波动。

流动性与估值上，北证 50 指数换手率自 2024 年 1-2 月的均值 2.72%回落至 3-4 月均值 1.63%，而 PE TTM 自 2 月初自低点 20X 再次回升至 30X 上下。

4、 以科创板、创业板为鉴，寻找能长大的成长股公司

4.1、 科创板：市值主要在 26-46 亿元，6 家企业成长为千亿企业

2019 年 6 月 13 日，科创板正式开板，7 月 22 日，科创板首批公司上市。目前 科创板已经运行接近 5 年，随着各项制度创新成效逐渐显现，在支持科技创新、推 动经济高质量发展上起到了重要的作用。 截至 2024 年 4 月 22 日，科创板上市公司 571 家，总市值 5.51 万亿元，2023 年 实现总营收 13977.84 亿元。单个标的来看，市值分布在 26-36 亿元、36-46 亿元区间内的企业数较多，其中 超过 1000 亿的有 6 家。

科创板目前市值超过千亿的有 6 家企业：中芯国际、海光信息、百济神州、传 音控股、金山办公与联影医疗，主要集中于电子、医药生物行业。

4.2、 创业板：市值主要在 12-32 亿元，开板首年日均换手率最高达 21%

创业板于 2009 年 10 月 23 日在深圳证券交易所正式启动。目前已经运行 14 年， 2020 年试点注册制为创业板注入新活力，上市公司质量持续提升。创业板积极践行创新驱动发展战略，促进创新链产业链融合发展，助力双循环发展新格局，有力推 动了科技、资本和实体经济高水平循环。 创业板目前上市公司 1343 家，总市值 9.78 万亿元。

单个标的来看，创业板公司的市值区间分布在 12-22 亿元内的企业最集中，超过 500 亿元的企业共 17 家。

4.3、 案例传音控股：深耕手机的单项冠军，相对发行价涨幅 403.69%

传音控股前身传音有限成立于 2013 年 8 月 21 日，于 2019 年 9 月 30 日在科创 板上市。近年来，传音还荣获“中国企业 500 强”、“中国制造业企业 500 强”、“中 国民营企业 500 强”、“中国制造业民营企业 500 强”、“《财富》中国 500 强”、“全国 制造业单项冠军示范企业”、“《麻省理工科技评论》50 家聪明公司”、“广东企业 500 强”、“广东省制造业 500 强”等殊荣。 秉承“为全球新兴市场国家提供当地消费者最喜爱的智能终端和移动互联网服 务”的经营理念，公司自设立以来一直致力于为全球新兴市场用户提供优质的以手 机为核心的多品牌智能终端，并基于自主研发的智能终端操作系统和流量入口，为 用户提供移动互联网服务。发展至今，传音旗下拥有新兴市场知名手机品牌 TECNO、 itel 及 Infinix，还包括数码配件品牌 oraimo、家用电器品牌 Syinix 以及售后服务品牌Carlcare。

传音控股的销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴 市场国家。公司经过多年的积累和发展，在非洲、印度等全球主要新兴市场已取得 了领先的市场地位，并形成了广泛的品牌影响力。 市占率方面，2018 年公司手机出货量 1.24 亿部，根据 IDC 统计数据，全球市场 占有率达 7.04%，排名第四；印度市场占有率达 6.72%，排名第四；非洲市场占有率 高达 48.71%，排名第一。公司凭借在非洲市场远高于其他手机厂商的市场占有率和 广泛的品牌影响力，在业界被称为“非洲之王”。 财务指标上，公司自 2016 年来营收规模基本保持稳定扩张，自 2016 年的 116.37 亿元提升至 2023 年的 622.95 亿元，年复合增长速度为 27.08%，整体增长速度保持 在相对较快的水平。 传音控股的盈利能力也相对较强。公司毛利率与净利率水平波动幅度相对较小， 2016-2023 年期间实现归母净利润的年复合增长率为 89.63%。2023 年公司实现归母 净利润 55.37 亿元左右，同比增长 122.93%，公司持续开拓新兴市场及推进产品升级， 总体出货量有所增长。

股价走势方面，公司 PE 2019 为 20X，股价（前复权）在 2019-2020 年间自 50 元上下增长至 200 元附近；PE 2022、PE 2023 分别为 26X、20X，股价自 2022-2023 年资 50 元增长至 150 元附近。

4.4、 案例晶盛机电：高端半导体装备龙头，受益光伏回暖+半导体协同

晶盛机电以“发展绿色智能高科技制造产业”为使命的高端半导体装备和 LED 衬底材料制造的高新技术企业。公司主营产品为全自动单晶生长炉、多晶硅铸锭炉、 区熔硅单晶炉、单晶硅滚圆机、单晶硅截断机、全自动硅片抛光机、双面研磨机、 单晶硅棒切磨复合加工一体机、多晶硅块研磨一体机、叠片机、蓝宝石晶锭、蓝宝 石晶片、LED 灯具自动化生产线等。公司产品主要应用于太阳能光伏、集成电路、 LED、工业 4.0 等具有较好市场前景的新兴产业。 以 2018 年为观察点的业绩情况上，晶盛机电营收规模 25.36 亿元，同比增长 30.11%；归母净利润 5.82 亿元，同比增长 50.57%。同时 PE 2018 为 22X，在创业板 相对较低。此外，2018 年时间点附近公司受益于光伏行业回暖；在半导体业务方面 协同发展，国内半导体大硅片建设带动巨大设备需求，带动公司业绩较高幅度增长。 截至 2023 年，国内单晶硅设备龙头晶盛机电营收高速增长至 179.83 亿元，归母 净利润 45.58 亿元，2016-2023 年营收 CAGR 为 49.22%，归母净利润 CAGR 达到 55.89%。

股价走势方面，公司股价（前复权）在 2019-2022 年间自 10 元上下增长至 80 元附近。

5、 投资关注新质生产力行业、成长型企业

5.1、 新股市场发行速度与估值较稳定，新质生产力值得关注

截至 2024 年 4 月 30 日，2024 年北交所上市企业 9 家，1-4 月分别有 4 家、1 家、 3 家、1 家。自 2023 年以来，整体发行速度基本保持平稳，并未在新股市场的供需 关系上造成压力。

2024 年上市的 9 家企业为无锡鼎邦、芭薇股份、戈碧迦、铁拓机械、海昇药业、 许昌智能、康农种业、云星宇、捷众科技。

从发行估值来看，自 2023 年以来，北交所新上市企业发行 PE 月均值相对平稳， 基本在 16X 上下。

从新股上市首日的表现来看，2022 年至今呈现逐渐上升趋势，新股赚钱效应提 升，首日涨跌幅均值从 2022 年的 10.03%提升至 2024 年的 102.81%。

截至 2024 年 4 月 10 日，北交所在审审核企业共 98 家，其中已受理 2 家，已问 询 35 家，由于财报有效期影响，处于中止状态的企业较多，目前为 61 家。

行业分布上来看，排队的 98 家企业中软件和信息技术服务业企业数量占比最高， 达到 17%；专业设备制造业位列第二，占比 11%；其他超过 5%的行业还有电气机械 和器材制造业，化学原料和化学制品制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业、 通用设备制造业。

5.2、 新质生产力、长坡厚雪、深厚护城河构建企业优势

在具体投资价值判断上，“长坡厚雪”型企业更被青睐。 北交所上市企业专注扶持细分行业的专精特新的龙头中小企业，通常是在产业 链上的细分关键环节，在产业链景气度较高时，这部分细分行业龙头公司成长速度 会随之加快，投资价值升高。 一个成长期的行业一般会催生较多企业不断加入，行业规模与企业数扩大较快， 其中企业的销售和利润规模增长速度较快，成就新兴行业背景下的成长类型企业。 随着技术的迭代和市场规模的提升，新兴行业竞争日益加剧，产业体系也日渐 完善，市场集中程度也随之逐年提高。例如光伏、风电、动力电池、新能源汽车等 新能源大分支赛道，经过多年发展与优胜劣汰，已经出现诸多拥有核心竞争力的行 业巨头。但从细分领域上看，这些高天花板的行业内仍然存在一些细分领域尚未引 起关注，仍有许多企业布局发展与市场投资机会。

此外，在北交所投资中，除北交所专题与专精特新专题的基金外的基金配置重 点关注标的稀缺性。 “护城河”可以创建防御竞争者，保证公司能持续创造价值，产生较高的经济 回报。主要能够构筑“护城河”的要素包括：品牌、管理、供应侧的规模经济、网 络效应知识产权等。 十九大报告提出，我国经济已由高速增长阶段转为高质量发展阶段，正处于转 变发展方式、提升经济结构、转换增长动力的攻关期，将推动经济发展完成品质变 革、效率变革、动力变革。 三大变革的根本在于产业品质、效率和动力的提高和转换，引导和培养“专精 特新”企业的发展，有利于提高企业产品与服务的品质，提升企业在资源管束下的 效率，实现经济发展的新老模块的交替，正是完成三大变革的根本所在，也是形成 较深护城河的重要途径。 注册制改革后我国各个板块的特色进一步突出，其中北交所“专精特新”聚集 地，“专精特新”中的“特色化”特征为独特性、独有性、独家生产经营性，具有区 别于其他同类产品的独特属性，“新颖化”特征为产品（技术）的创新型、先进性和 功能的新颖性，比传统产品具有更高的技术含量、更大的附加。专精特新企业本身 的“特”、“新”属性即代表公司的稀缺性属性，北交所作为专精特新企业扎堆，存 在很多稀缺性标的，成为吸引投资者的一个重要因素。

5.3、 公司分红政策与生命周期挂钩，“发电厂”高增长“现金牛”高分红

公司的股利分配与生命周期密切相关，体现为初创期以及成长期的企业高股息 一般不能与高成长并存，成长型企业规模扩张要求较强，面临投资机会也较多。如 果此时能获得充足资本，企业发展速度就能加快，利润额就能快速增长。这本身也 同股东角度的利益最大化保持了一致，即当投资人选择了成长性较好的上市公司时， 愿意暂时放弃股息，希望在此后获得更好的收益。但进入成熟期之后公司在手现金流变得丰富，而此时如没有更好的投资项目，上市公司就应该加大分红。

5.3.1、 北交所“发电厂”企业分红能力突显，股息率 2.5%以上达 66 家

北交所内公司大部分在生命周期较早阶段，开创期、成长期企业较多。但随着 登陆北交所获得资本市场助力，公司普遍得到较快发展。表现在 2023.5-2024.4 一个 年度内的股息率情况，12 个月内共有 185 家公司进行分红，其中股息率超过 5%的共 有 12 家，分别为三维股份、恒太照明、格利尔、华洋赛车、新芝生物、博迅生物、 颖泰生物、倍益康、一诺威、同力股份、朱老六、建邦科技，2.5%以上的共有 66 家。 股息率最高的三维股份达到 11.78%。

而在股息率超过 2.5%的标的中，2023 年全年实现归母净利润正增长的共有 29 家，具备较好的成长性。其中中航泰达归母净利润同比增长 109.45%，开特股份 46.92%，新芝生物 45.22%。

5.3.2、 高股息+高股价涨幅，“发电厂”标的延续成长+分红主题

2023 年 7 月我们发布了《北交所高股息股具投资价值，“发电厂”公司分红能力 突显》报告，其中提出“北交所内具有受周期因素影响较小的低估值标的，属于“发 电厂”象限，所处行业具有较稳定的增长，且由于自身估值水平较低，股息率处于 较高水平，分红能力强。” 高股息率标的在给投资者带来股息收益的同时，股价方面同样能取得较好的表 现。

同力股份主要产品为各类矿山开采及大型工程物料运输所需的非 公路宽体自卸车、坑道车、洒水车等。同力重工牌非公路用车现已形成 40T、50T、 60T 三大系列，30 多个产品品种，在中国已广泛应用于各类矿山、水电工地、大型 工程，并建有中国最大的非公路用车生产基地，是非公路用车行业的领军企业。 2023 全年同力股份实现营收 58.60 亿元，同比增长 12.67%；归母净利润 61466.86 万元同比增长 31.82%；2024Q1 营收 11.97 亿元，归母净利润 11824.45 万元。

从股息率来看，同力股份在 2023.5-2024.4 的 12 个月内股息率为 5.34%，同时股 价实现 35.43%涨幅。

建邦科技致力于汽车后市场非易损零部件的开发、设计与销售， 同时为客户提供整套完善的供应链管理服务。主要产品包括制动系统、传动系统、 电子电气系统、转向系统、发动系统、汽车电子产品（如盲点监测传感器、主动进 气格栅、行人碰撞传感器等）和汽车其他系统。 2023年建邦科技实现营收5.58亿元（+31.93%）、归母净利润6965万元（+38.10%），2024Q1 实现营收 1.43 亿元（+29%）、归母净利润 1248 万元（+33%）。

从股息率来看，建邦科技在 2023.5-2024.4 的 12 个月内股息率为 5.10%，同时股 价实现 108.47%涨幅。

5.4、 PE 15X+营收增 15%+15 亿元市值+新质生产力行业或为布局机会

“315”（PE 15X 上下、营收增长在 15%上下、市值 10-15 亿元）或为成长型投 资潜力企业，新兴行业背景下的专精特新企业，预计将是下半年仍有许多企业布局 发展与市场投资机会。

编辑：火腿肠