2024年家用电器行业专题报告：家电白马变红马，背后的短期长期逻辑与后续投资策略

Q1行情复盘：市场追逐确定性，家电红利属性尽显

年初以来家电板块涨幅排名全行业前三

参考申万行业指数，截止4.19，家电行业年初以来累计涨幅16.1%，在31个一级行业中排名第三；分子板块来看，白电 、小家电及厨电均收获正收益，涨幅分别为29.4%、12.1%和6.5%；相比之下，黑电、照明以及零部件表现相对较弱。

家电板块在2023年迎来基本面的回暖

2022年在内外宏观环境冲击之下，家电板块营收承压，尽管在原材料价格回落、汇兑受益等利好因素之下，净利润表现 尚可，但Q4出现滑坡。2023年以来，受益于内需回暖以及高温天气对空调等品类的提振，叠加外销去库存进入尾声， 家电板块营收回暖，同时净利润增速也回到双位数以上水平，为股价上涨打下坚实基础。

市场追逐确定性，家电红利属性尽显

年初以来，大盘阶段性承压，避险情绪之下资金开始追逐更具确定性的红利赛道，具有高股息的标的在这一阶段普遍表 现较好。由于家电龙头普遍具有较高分红率，同时PE不高，所以股息率具有相对优势，据iFinD数据，格力电器、苏泊尔 、美的集团股息率分别高达6.2%、5.8%和4.5%，明显好于食品饮料、轻工及美护龙头。叠加家电龙头普遍市值较大， 对于资金也有更强的承接能力，因此自年初以来实现亮眼涨幅。

以旧换新：空间测算&历史行情复盘

如何看待以旧换新的空间和持续性？

我们基于以下假设对国内家电保有量进行测算：1）2023年高温天气拉动空调需求，油烟机尚未达到户均1台的保有量天花板所以 渗透率仍在提升，因此我们预计2023年空调/油烟机的城镇/农村百户保有量分别提升至165/84和94/40台，其他品类则因为保有量 较高而与2022年保持一致。2）2020年第七次全国人口普查数据显示我国总人口约14.1亿人，我们预计2023年增长至14.2亿人。3 ）国家统计局数据显示2020年城镇化率63.89%，我们预计2023年提升至65%。4）户均人口方面，国家统计局数据显示2022年我 国平均家庭户规模2.6人，但不同地区之间农村和城镇平均家庭户规模差异较大，此处我们假设农村和城镇均为2.6人/户。

测算结果显示，我国城镇家庭空调/冰箱/洗衣机/油烟机/彩电保有量分别达到5.8/3.7/3.6/3.0/4.3亿台，农村家庭分别达到 1.8/2.0/1.9/0.8/2.2亿台，合计保有量分别达到7.6/5.6/5.4/3.7/6.5亿台，存量规模十分庞大。

测算思路：2023年家电保有量=过去10年售出的家电+过去10年之外售出的家电，而后者则为超期服役家电。我们以各 品类产业在线内销量作为国内家电销量，当然这一数据并不包含进口，因此会对累计销量存在低估，但考虑到主流品类 中进口品牌占比普遍不高，所以推测不会低估太多。

测算结果：空调、冰箱、洗衣机、油烟机和彩电超期服役数量分别达到0.9/1.1/1.2/2.1/1.6亿台，换新空间可观。我们 认为，品类之间的弹性差异主要与实际换新周期有关，比如空调老化之后制冷效果会显著下降，进而导致消费者快速换 新；油烟机等厨电换新则涉及到厨房整体的装修改造，而这会在一定程度上拉长换新周期；彩电则主要因为手机、平板 等产品的分流导致使用频次减少，导致换新周期延长，但近年来MiniLED等新技术的出现或有望缩短换新周期。

自2007年以来，我国先后推出三轮家电补贴政策，包括家电下乡、以旧换新和节能惠民，虽面向对象有所不同，但政策 核心均为补贴，财政分别支出约900、320和400亿，合计超过1600亿元。根据国家统计局数据，2007-2013年间家用电器和音像器材类零售额增长4574亿元，以保守方式测算（假设节能惠民政 策的400亿补贴全部面向家电），上一轮财政补贴撬动约2.9倍家电消费杠杆。当然，这其中也包含了部分自然增长。

测算假设：1）补贴金额：我们此次测算假设分为悲观、中性和乐观三种情景，对应财政补贴金额分别为100、200和 300亿元。2）拉动系数：在包含自然增长的情况下，参考上一轮政策补贴期间，拉动系数的理论上限和下限分别为3和1 ，我们亦将假设分为悲观、中性和乐观三种情况，对应拉动系数分别为1、2和3。3）零售规模基数：我们选择国家统计 局数据，2023年家用电器和音像器材类商品零售额约为8719亿元。  测算结果：在补贴金额为200亿元、拉动系数为2或3的相对中性假设情景下，本轮以旧换新政策对家电零售的拉动分别 在4.6%和6.9%左右，或有助于对冲地产下滑对家电需求的拖累。

家电下乡开始于2007年12月，在山东、河南和四川开展试点，但2008年受全球经济危机影响，家电指数大跌；2008年 12月家电下乡范围扩大至江浙皖豫等14省市，并于2009年2月开始全国推广，同年6月节能惠民和以旧换新政策同步开 启，因此2009年为政策集中出台的年份，当年家电板块利润同比+112%，带动家电指数大幅上涨154%，迎来戴维斯双 击；2010-2012年由于盈利增速下滑，家电板块超额收益也有所下滑；2012年6月份，新版节能惠民政策推出，家电板 块收入与利润分别同比+16%/+37%，期间绝对收益39%，跑赢沪深300指数47 pcts。

出口靓丽背后的逻辑是什么？能看多长？

美国家电等耐用品去库存基本结束

短期来看，由于我国家电出口主要面向欧美市场，因此景气度在很大程度上与欧美市场的库存周期相关。以美国为例， 家电等品类的零售库存自2022Q2见顶之后开始进入漫长的去库存周期，并于2023Q3开始见底，这也同步拉动我国家电 出口景气度自2023Q3开始复苏。考虑到2024Q2家电出口基数依旧不高，补库需求拉动之下，出货端景气度有望维持。

美国地产或有望实现底部复苏

在本轮加息周期中美国成屋销售持续下滑并于2023Q4实现触底，跌幅显著收窄；成屋销售不景气对家电零售造成拖累 ，美国人口普查局数据显示美国家电零售额持续在低位徘徊。我们认为，随着美国地产景气度触底反弹，相关的地产后 周期品类比如空冰洗等大家电、手工具&电动工具等品类需求有望迎来回暖，叠加前述补库周期，弹性或更加明显。

巴黎奥运会或有望催化黑电需求

巴黎奥运会将于7月底开幕，通过复盘过去年份电视出货数据，我们能够发现诸如世界杯、奥运会等赛事对于电视出货或 具有一定催化作用，因此我们建议关注Q2的黑电主题投资机会。 除传统的海信视像、TCL电子等品牌商之外，近期的面板涨价也会在一定程度上导致渠道前置备货，对于康冠科技在内 的代工厂亦有一定催化作用，因此建议关注电视代工端的弹性机会。

扫地机和黑电品类在海外已占据较高自主品牌份额

由于目前我国家电出口仍以代工为主，所以本轮大盘的复苏始于2023Q4，即海外家电库存去化结束的节点。但在此之 前，以扫地机器人、电视为代表的品类已经持续实现自主品牌增长并取得龙头份额地位，而这则更多凭借企业自身的α优 势。比如，石头科技扫地机器人在美亚市占率持续提升，其实质为我国工程师红利的对外输出；海信系电视份额在全球 份额已提升至13.23%，稳居世界第二，在欧美等重要市场的份额持续提升，其背后则是海信产品力和品牌力提升、面板 产业在国内集中之后供应链能力的提升，以及公司通过体育营销等方式满足海外消费者需求。

关注全球产业转移趋势下的估值对标海外

从各国工业革命及美国消费变迁历史来看，美国在消费品全球化过程中，对于最早受益工业革命的服装产业，全球奢侈 品格局非常稳固且持续强化，美国难以在奢侈品领域撼动欧洲地位，但随着美国在消费Ⅲ阶段主导全球当代艺术以及文 化，VF等大众中高端消费品品牌成为全球龙头；此外，对于品牌酒店等未出现全球龙头的行业，美国率先创新并持续占 据全球领先地位。因此我们认为，对于中国而言，中国开始追赶欧美工业革命成果时，离第二次工业革命最近，家电作 为工业2.0的主要消费品产物，尚未形成难以撼动的稳定格局，且中国在家电制造已占据全球领先优势，部分品牌已开始 冲击全球龙头地位，因此中国家电品牌冲击全球龙头将成为当下最重要的投资机会之一。我们认为在中国家电品牌出海 走向全球龙头品牌的过程中，估值有望持续向海外龙头企业对标，甚至有望对标其成长性更强阶段的估值。

对于股东回报而言，ROE是最核心的指标，主要表现为净利润波动小，且现金分红稳定。目前，受益于稳定的竞争格局 ，过去三年美的、格力和海信家电平均ROE水平均在20%以上，海尔也在15%左右；对比之下，海外主要家电龙头仅AO 史密斯和惠而浦超过20%，大金不足10%，SEB、Shark处于10-20%区间，但其估值较国内家电龙头更高。我们认为， 随着国内家电龙头出海布局逐步完善，凭借突出的股东回报水平其PE有望向海外龙头看齐。

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编辑：火腿肠