2024年铜行业分析报告：行业拐点或将来临，铜价有望创新高

1.矿端供给拐点或提前至 2024 年中甚至 更早

长期来看：品位下滑成本上升，资本开支抑制供给增加。随着现有矿山的持续开采， 铜矿开采边界品位持续下滑，成本上升。从资本开支角度，2024-2026 年铜矿增产主 要受 2019-2021 年资本开支影响，此时资本开支处于历史相对低位，因此未来几年供 给相对有限，且从长期来看，供给高峰或在 2028 年（近期资本开支高峰为 2023 年）， 且增产强度远低于上一波供给（2013 年资本开支高峰）。 中期来看：2024-2026 年矿端供给增量有限。从矿企角度，全球 Top15 矿企（产 量占全球 50%+）2024 年合计计划产铜 1269.4 万吨，同比增长 1.6%，增量约 20 万 吨。从产矿国角度，全球 Top8 产矿国（约占全球 60%）2024 年预计产铜 1605 万吨， 同增 2.8%，增量 44 万吨。从全球角度，2024-2026 年预计铜精矿增量为 71、28 和 38 万吨，增速分别为 3.2%、1.2%和 1.6%，行业供给拐点或在 2025 年。 短期来看：罢工导致供给扰动加大，24 年供给或低于预期。目前南美等多个矿企 与工人的薪资协议于2023年底或2024年初到期，3月8日智利Codelco的Radomiro Tomic 因运营事故，开始无限期罢工，罢工或于 2024 年集中到来，24 年供给或低于 预期，受短期扰动影响，供给拐点或提前至 2024 年中甚至更早。

结论：我们预测铜价在未来两年大概率有望不断创历史新高。

1.1 长期：品位下滑成本上升，资本开支抑制供给 增加

随着现有矿山的持续开采，铜矿开采边界品位持续下滑，成本上升。根据标普统计， 到 2025 年边界品位或降至 0.53%，较 2015 年的 0.65%下降 0.12pct。铜矿开采难度 持续加大，同时随着能源、人工等成本的增加，全球铜矿完全成本持续上升，预计到 2024 年或升至 5300 美元/吨。

从长期来看，铜矿增产与铜价、资本开支高度相关，铜价上涨刺激矿企提高资本开 支用于矿山勘探、投建，从资本开支投入到铜矿投产一般要滞后 5 年左右，因此铜价领 先资本开支，资本开支领先铜矿增产。 从资本开支来看，2024-2026 年铜矿增产主要 受 2019-2021 年资本开支影响，此时资本开支处于历史相对低位，因此未来几年供给 相对有限，且从长期来看，供给高峰或在 2028 年（近期资本开支高峰为 2023 年）， 且增产强度远低于上一波供给（2013 年资本开支高峰）。

1.2 中期：2024-2026 年矿端供给增量有限

维度一：Top15 矿企 2024 年产量指引增速仅为 1.6%。 我们梳理了全球 Top15 矿企（产量占全球 50%+）2023 年初产量指引及 2023 年 实际产量情况，从下表可以看到，2023 年初 15 家矿企预计产铜 1292 万吨，实际产 量 1250 万吨，完成度 96.8%，其中泰克资源和第一量子完成度仅为 70.9%和 88%。

复盘 2023 年产量指引不及预期的原因，我们可以归纳为以下方面：

1） 自然灾害： Codelco 位于智利的 El Teniente 部门的岩石爆炸，其设施受到影响；Anglo American 位于智利的 Los Bronces 变电站发生火灾。Antofagasta 因干旱缺水，生产 受到影响。

2） 矿山自身及运营问题： First Quantum Mineral 位于赞比亚的 Sentinel 矿因岩石坚硬，进度低于预期； Rio 位于美国 Kennecott 铜矿的输送机中断；泰克资源位于加拿大的 Highland Valley Copper 由于局部岩土工程问题，改用低品位矿石库存；泰克资源位于智利的 QB2 露 天矿由于建设和调试的延误，进度低于预期；Anglo American 位于智利的 El Soldado 发生岩土断层和其他智利铜矿品位下滑等，产量指引下调；Vale 由于 Coleman 采矿方 法的改变以及巴西的 Salobo 矿和 Salobo I 及 II 工厂的检修，下调生产指引。

3） 政治不确定性因素： First Quantum 的 Cobre Panamá违宪导致停产。 从 2024 年生产指引来看，24 年 Top15 矿企合计计划产铜 1269.4 万吨，同比增 长 1.6%，增量约 20 万吨。增速最大的主要为泰克资源、洛阳钼业、Rio-Tinto 和紫金 矿业，降速最大的主要为第一量子和英美资源。其中： 泰克资源：Quebrada Blanca 矿 23 年由于建设和调试的延误，爬产进度不及预 期，预计 24 年上半年解决。产量指引为 23-27.5 万吨（2023 年实际产量为 6.43 万 吨），同比+20 万吨。 洛阳钼业：KFM 矿 23 年二季度实现达产，产能为 45 万吨/年（23 年产铜 28 万 吨），24 年全年产量预计有效释放。 Rio-Tinto：2024 年产量中值指引较 2023 年产量增长 7 万吨，蒙古 Oyu Tolgoi 铜矿为主要增量（2023 年产铜 17 万吨）。 紫金矿业：2024 年产量指引较 2023 年产量增长 10 万吨，卡莫阿铜矿三期采选 工程预计 2024 年第二季度建成投产，届时年产能将提升至 60 万吨铜以上（23 年产铜 39.42 万吨）。 第一量子：因 Cobre Panamá违宪停产或至大选之后。 英美资源：智利 El Soldado 矿品位下滑不可逆，产量或持续下滑。

维度二：全球 Top8 产矿国 2024 年预计产量增长 2.8%

因矿企权益等因素变动导致的产量变化对总量供给产生扰动，我们从头部产矿国维 度梳理，说服力更强。2023年全球Top8产矿国合计产铜1561万吨（约占全球60%）， 同增 1.8%，2024 年预计产铜 1605 万吨，同增 2.8%，增量 44 万吨。增量主要来自 刚果金、秘鲁和智利，其余国家产量稳定或随着品位下滑略有下降。

刚果金：增量主要来自于紫金矿业二、三期项目，洛阳钼业 KFM 爬产以及铜价高 位下手采矿增量。

智利：智利增量主要来自泰克资源，旗下共 Quebrada Blanca 和 Andacollo 两个 项目，Quebrada Blanca 处于爬产阶段，而 Andacollo 因资源枯竭或逐步关停。减量 主要来自智利国家铜业，现有矿山因品位下滑，运营不善产量逐步下滑，其余矿山整体 平稳。

秘鲁：秘鲁过去几年一直处于增产状态，现基本满产后续增量有限。增量最大的为 英美资源的 Quellaveco 项目，年产铜 30 万吨，已满产；Cumbres Andinas 的 Marcobre 项目，年产铜 15 万吨，已满产。

维度三：全球 2024-2026 年预计铜精矿增速分别为 3.2%、1.2 和 1.6%

从全球角度来看，根据标普数据显示，2024-2026 年预计铜精矿增量为 71、28 和 38 万吨，增速分别为 3.2%、1.2%和 1.6%，行业供给拐点或在 2025 年。

1.3 短期：罢工导致供给扰动加大，24 年供给或低 于预期

我们梳理 2014-2024 年近 10 年全球罢工情况，发现罢工具有明显的地域性和周 期性。地域性在于罢工主要集中在南美智利、秘鲁等国，主要原因在于南美工会在与矿 企的薪资谈判中处于强势低位，若其条件无法满足，很容易引起罢工甚至连锁反应。周 期性在于，罢工周期以 3 年为一周期，如 2014、2017、2020 年，表现为罢工时间长且供给扰动大。目前南美等多个矿企与工人的薪资协议于 2023 年底或 2024 年初到 期，3 月 8 日智利 Codelco 的 Radomiro Tomic 因运营事故，开始无限期罢工，罢 工或于 2024 年集中到来，24 年供给或低于预期，供给拐点或提前至 2024 年中甚至 更早。

2. 冶炼产能逐步过剩，矿端短缺逐步向 金属端传导

随着全球冶炼产能的持续扩张，到2023年已达3226万吨，较2004年增长68%， 而产能开工率降至 83.5%，甚至 2022 年开工率一度降至 80.8%，是近 20 年仅次于 2009 年的第二新低，冶炼产能逐步过剩。过剩的冶炼产能和相对紧缩的矿端供给，使 得冶炼厂与矿企在加工费的博弈过程中处于劣势，2024 年以来，冶炼加工费大幅下滑， 截止 4 月 10 日 TC&RC 短单已跌至 6 美元/干吨，冶炼盈利已跌至-1487 元/吨，是 近 10 年以来最大亏损。受此影响，冶炼厂开始倡议减产，矿端短缺逐步向金属端传导。

2.1 冶炼无需扩张，产能逐步过剩

随着全球冶炼产能的持续扩张，到 2023 年已达 3226 万吨，较 2004 年增长 68%， 而产能开工率降至 83.5%，甚至 2022 年开工率一度降至 80.8%，是近 20 年仅次于 2009 年的第二新低，冶炼产能逐步过剩。

2.2 冶炼厂倡议减产，矿端短缺逐步向金属端传导

过剩的冶炼产能和相对紧缩的矿端供给，使得冶炼厂与矿企在加工费的博弈过程中 处于劣势，2024 年以来，冶炼加工费大幅下滑。截止到 4 月 10 日，TC&RC 短单已跌 至 6 美元/干吨，创近 10 以来历史新低。受加工费大幅下滑影响，冶炼厂利润持续下 滑甚至亏损，冶炼盈利已跌至-1487 元/吨，，是近 10 年以来最大亏损。受此影响，3 月 13 日中国有色金属工业协会在北京组织召开铜冶炼企业座谈会，国内 19 家铜冶炼 企业主要负责人参会，与会企业就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能 推迟投运以及推迟达产达标时间等方面达成一致。冶炼厂开始减产，矿端短缺逐步向金 属端传导。

3.新旧动能发力，需求不悲观

传统需求（电力、基建、家电等）增速虽然出现一定乏力，但整体需求稳定略有增 长，但随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长。 预计 2024-2026 年铜需求量分别为 2661、2778 和 2858 万吨，增速分别为 3.0%、 4.4%和 2.9%，整体需求并不悲观。

3.1 旧动能为基本盘，仍存亮点

电网投资维持增长，用铜量相对稳定并略有增长 国家电网 2024 年工作会议近期落幕，预计 2024 年将继续加大电网投资力度， 2024 年我国电网投资总规模仍将超过 5000 亿元。国家电网的工作将集中于以下两个 方面：1、智能电网建设；2、特高压工程建设。其中：

1）：智能电网

随着近些年物联网、大数据、云计算、人工智能等技术的不断发展，数字化和智能 化成为电网系统的新目标。配电网作为整个电网系统的“毛细血管”，其传输和分配效 率对人民生活至关重要，数智化电网建设将对传输、分配以及监管使用效率带来提升。 不过，数智化电网建设过程中相对于传统基建来说对铜的消耗量相对较小。

2）：特高压工程

为实现“双碳”目标，“十四五”期间我国将建设九大大型清洁能源基地，新能源 外送需求也十分迫切。特高压建设主要是通过直流解决能源外送，交流配合直流实现能 源的汇集及调配。据SMM统计，10-12GW新能源装机对应一条直流特高压输电通道， 其中，“十四五”期间预计新增 200GW 新能源装机，外送 150GW，则预计共需建设 12-15 条直流线路，除去存量和已规划的特高压线路外，预计“十四五”大基地外送通 道缺口仍在 4 条以上，可见我国特高压建设具有可持续性。另外，SMM 预计 2024 年 特高压线路核准和开工数量也将处于高位。特高压建设有四大关键节点：可研、核准、 开工、投运，平均建设周期一般为 1.5-2 年，由此“十四五”期间规划线路最迟将于 2024 年上半年获得核准，由此预计 2023-2024 年特高压直流项目将处于密集核准开 工阶段。清洁能源大基地外送需求+新基建逆周期调节这两大因素共同刺激下，23-24 年特高压投资规模有望达到历史最高点。但特高压工程建设过程中对铜需求量本身较 小，仅在电力设备方面有应用，对铜消费影响微乎其微。反而随着特高压投资占比的增 长，其他电力建设方面的投资份额受到挤压，对铜消费增长形成压力。整体来看，虽 2024 年电网投资总规模将超 5000 亿，但因特高压工程仍是重中之重，电网铜单耗难 有增长，故预计 2024 年电网方面的铜需求总量相对稳定并略有增长。

基建稳增长，但地产用铜或将下降

鉴于目前国内宽松政策加码托底经济，市场对地产基建存在复苏预期，但期望值下 降，毕竟中国的工业化和城镇化进程已趋于饱和，对于基建投资整体稳步增长，对铜的 需求拉动整体平稳。而对于房地产，新开工面积和施工面积自 21 年 6 月和 22 年 6 月 份开始累计同比增速分别转负，考虑从新开工、施工和竣工之间的时间错配，预计 2024 年竣工面积增速或将转负，虽然中短期地产政策放松对预期上的边际改善，但总量上的 拉动空间有限，地产对铜的需求或将下降。

国内地产拖累家电需求，但海外地产拉动家电需求持续增长

家电（空调、冰箱等）属于房地产后周期行业，与房地产销售有紧密联系。房地产 销售增速影响家电产销量，2023 年保交楼政策地产托底，竣工增速转正，家电产量增 速维持相对高位，而随着 2024 年竣工面积增速或由正转负，中国家电产销增速或受到 影响进而增速趋于下降。

海外地产复苏，拉动家电出口增长。随着海外（美国、欧盟等）经济持续复苏，海 外房地产需求持续增长，特别是美国、欧盟市场。受海外房地产市场影响，家电出口大 幅增长，弥补国内消费下滑，使得家电用铜需求整体维持持续正增长。

3.2 新动能高速扩张，贡献增量

光伏：2023 年预计全球光伏新增装机 346Gw，其中中国新增装机 217Gw。预计 到 2025 年全球及中国新增装机有望达到 580 和 300GW。铜在光伏产业主要用于连接 器、电缆和逆变器等。光伏装机有望持续增长，并拉动铜需求。

风电：2023 年预计全球新增风电装机 118GW，其中中国新增风电装机 75.9Gw。 到 2025 年全球及中国新增风电装机有望达到 135 和 95Gw。铜在风电产业主要用于 发电机、变压器、齿轮箱和塔筒电缆等。光伏装机的持续增长，有望持续拉动铜需求。

新能源车：2023 年全球新能源汽车销量 1420 万辆，其中中国新能源车销量 950 万辆。预计到 2025 年全球及中国新能源车销量有望达到 2150 和 1300 万辆。铜在新 能源汽车产业主要用于电池、电机和充电桩等。

3.3 整体需求并不悲观

传统需求增速虽然出现一定乏力，但整体需求稳定略有增长，但随着风电、光伏以 及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长。预计 2024-2026 年铜 需求量分别为 2661、2778 和 2858 万吨，增速分别为 3.0%、4.4%和 2.9%，整体需 求并不悲观。

4.供需拐点来临，铜价有望创新高

随着矿端的短缺逐步传导至金属端，需求端随着风电、光伏以及新能源汽车等新动 能需求的快速增长，铜需求维持持续增长。铜行业供需拐点或将来临，预计 2024-2026 年，供需平衡分别为 18、-66 和-103 万吨，铜价有望创新高。 随着全球铜矿品位的持续下滑以及资本开支的抑制，长期来看铜矿供给增量有限； 中期来看：全球 Top15 矿企因自然灾害、自身运营以及政治等原因，未来几年整体供 给增速较低，行业供给拐点或在 2025 年出现；短期来看：2024 年是南美罢工大年， 扰动加大，行业供给拐点或提前至 2024 年中甚至更早。而冶炼产能仍无序扩张，使得 冶炼厂与矿企在加工费的博弈过程中处于劣势，2024 年以来，冶炼加工费大幅下滑导 致冶炼厂亏损创新高，冶炼厂开始减产，矿端短缺开始逐步向金属端传导。

随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长。 预计整体需求并不悲观。随着矿端的短缺逐步传导至金属端，铜行业供需拐点或将来临， 预计 2024-2026 年，供需平衡分别为 18、-66 和-103 万吨，铜价有望创新高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）