2024年电子行业23H1中报综述：库存高点已过，周期反转在即

1 数字 IC：库存去化助力业绩改善，大力研发持续推出新品

1.1 营收环比纷纷回暖，库存去化持续推进

23Q2 营收环比陆续回暖，龙迅股份业绩改善明显。我们看到，受益于下游需求逐 步回暖，主要的数字 IC 设计公司 23Q2 业绩均出现不同程度的环比改善，其中思 特威、全志、乐鑫、汇顶、龙迅的营收同环比均为正增长，龙迅 23Q2 营收 0.82 亿元，同比增长 47%，环比增长 59%，归母净利 0.35 亿元，同比增长 112%，环比 增长 375%，利润端复苏弹性更为明显。

盈利端来看，受限于去库成本压力，毛利率仍存在一定压力，但我们看到较多公 司的净利率改善更为明显，反映出内部的控费表现较好。具体来看，格科微、全 志、龙迅的 Q2 毛利率虽然环比有一定下滑，但净利率分别环比增长了 24.8、23.0、 28.0pcts；乐鑫、澜起的 Q2 毛利率同环比均有所改善，净利率也在逐步复苏。

库存去化持续推进。重点关注库存去化进展。分领域来看，CIS 企业韦尔、思特 威库存正在逐季降低，已经分别从 22Q3 库存高点的 141、30 亿元下降至 23Q2 的 98、26 亿元，二季度库存分别环比降低了 9%、7%；AIoT 领域，晶晨、全志、乐 鑫 23Q2 存货分别降低至 11.4、4.0、3.5 亿元，同比下降 5%、35%、20%，环比下 降 13%、23%、10%，库存去化较为顺利；中颖、国民、瑞芯微库存虽然同比有所 增长，但近 2-3 个季度较为稳定；安防芯片企业富瀚微库存一直较为稳定，但主 做指纹识别芯片的汇顶科技二季度库存已经降低至 9.5 亿元，同比下降 38%，环 比下降 30%；接口芯片领域，澜起、龙迅库存环比也有所下降。

1.2 研发投入力度不减，新品频出抢占市场

我们看到，虽然需求端尚未完全复苏，但企业仍在大力投入研发，23H1 研发费用 率相比 2022 年基本稳中有增，其中裕太微、澜起、格科微 23H1 研发费用分别同 比增长 81%、47%、25%，新品开发和产品迭代仍在持续推进。

我们重点梳理了以韦尔、乐鑫、晶晨、龙迅、裕太微为代表的数字 IC 设计公司的 最新料号进展：

韦尔股份： OV50H 破局高端，主打旗舰级暗光及自动对焦拍摄。聚焦豪威今年 1 月发布的这 款攻克高端 50MP 大底、大像素点的重点产品 OV50H，拥有 1/1.28 英寸的大底和 1.2um 的像素尺寸，基本对标索尼 IMX707（50MP，1/1.28，1.22um）和三星 GN1 （50MP，1/1.31，1.2um），该产品的主要特点在于： 1）四合一像素合并可实现 12.5MP 视频和预览，具有 2.4um 等效灵敏度，可实现 出色的弱光性能；支持高达 120 帧/秒的帧率，具有 4 倍弱光灵敏度。 2）8K 视频，采用片上像素还原算法；4K 视频+电子图像稳定功能，包括 120 帧/ 秒（线性）和 60 帧/秒（HDR）。 3）DCG HDR 采用片上组合并支持交错式 HDR，可根据场景灵活选择不同的 HDR 模 式；在裁剪变焦模式下支持交错式 HDR；使用 DCG+超短时交错式曝光 HDR 或三次 曝光交错式 HDR 时，能够实现 12.5MP（30 帧/秒 HDR）以及 100+dB 的动态范围。 4）PureCel Plus-S 晶片堆叠技术；支持 H/V QPD，可实现优异的自动对焦功能； 全 50MP Bayer 输出和 2 倍裁剪变焦功能。

OV60B10 融合 CIS+EVS 双传感器，黑科技加持实现高速动作高清捕捉。此外我们 还注意到，豪威在去年8月发布了全球首款产品级CIS/EVS融合视觉芯片OV60B10， 其中 EVS（Event-Based Vision Sensors）是一种生物启发的新型视觉传感器， 具备基于事件的视觉、可实现高动态范围、保持高速、低延迟、无运动模糊，且 同时满足低数据率、低功耗的技术特点，即在一颗芯片上集合两类传感器：1） CIS：具备高分辨率（15MP）和大像素（2.2um）优势；2）EVS：可以用更少的数 据、更小的计算量和更低的硬件成本捕捉高速图像的事件相机。

乐鑫科技： 1）硬件：ESP32-C6 是首款支持 Wi-Fi 6 的双核 RISC-V SoC，集成 2.4GHz Wi-Fi 6、Bluetooth 5(LE)和 802.15.4 协议，具备高传输效率和低功耗，并支持安全 启动、flash 加密、数字签名、加密加速器等安全机制，确保了设备具有高标准 的安全级别，目前已经量产；ESP32-P4 拥有 AI 指令扩展的高达 400MHz 的双核 RISC-V CPU、高级内存子系统和集成高速外设提供支持，有超过50个可编程GPIO， 具备强大的安全性。 2）AI 计算：公司最新发布了升级版的离线命令词模型 ESP-SR，专为 ESP32-S3 设 计，提高了语音识别的准确性、定义命令词的方便性，改善了识别率，降低了内 存占用，有利于开发者利用其进行更准确、更高效的开发。

晶晨股份： 1）S 系列 SoC 芯片：公司持续拓展海外市场，导入公司产品的海外运营商进一步 增多。公司发布了首颗 8K 超高清 SoC 芯片，集成了 64 位多核中央处理器，以及 自研的神经网络处理器，支持 AV1、H.265、VP9、AVS3、AVS2 等全球主流视频格 式的 8Kp60 视频解码功能，支持 4K GUI、intelligent-SR 等功能，为个性化高 端应用提供优异的硬件引擎。 2）T 系列 SoC 芯片：新一代 T 系列采用 12nm FINFET 工艺，最高支持 8K 硬件解 码，兼容中国视频编码标准 AVS+、AVS2.0 与国际 AV1、H.265、VP9 等格式以及 中国 DTMB 数字电视标准，可以满足各种电视广播、OTT 互联网内容服务和流媒体 的解码，还支持 intelligent-SR 超分技术，能够智能地将低分辨率内容提升到显示器的原生分辨率；并实时增强图像画质，使低画质的片源呈现超高清的视觉 效果，高端芯片出货量进一步增长。 3）W 系列芯片：第二代 Wi-Fi 蓝牙芯片（Wi-Fi 6 2T2R，BT 5.4）已于 2022 年 12 月预量产，即将进入商业化阶段，W 系列芯片将进一步与公司主控 SoC 平台广 泛适配并配套销售，同时支持独立销售，公司无线连接芯片业务有望进入新的增 长通道。 4）汽车电子芯片：汽车电子芯片内置最高 5Tops 神经网络处理器，已进入于宝 马、林肯、Jeep、极氪、创维等国内外知名车企，成功量产商用，符合车规级要 求，部分产品已通过车规级认证，目前公司汽车电子芯片进一步导入极氪汽车、 创维汽车多个车型。

龙迅股份： 高清视频桥接及处理芯片：公司多款支持 DP、Type-C、HDMI、MIPI 和 LVDS 协议 的视频桥接和处理芯片，凭借良好的兼容性和稳定性已进入车载显示应用领域， 部分型号已通过 AEC-Q100 的测试；公司研发的 4K/8K 超高清视频信号桥接及处 理系列芯片支持 HDMI2.1、DP1.4 等协议规范，已进入量产阶段，开始批量出货， 已成为少数可兼容多种超高清信号协议，支持包括视觉无损视频压缩技术、视频 缩放、旋转及分割等视频处理功能和 8K 显示的单芯片解决方案产品，满足新一 轮 4K/8K 显示器的升级换代需求以及 AR/VR、超高清商业显示的市场需求；带音 频的 HDMI2.0 转双端口 MIPI DSI/CSI 芯片、MIPI/TTL/2-Port LVDS to MIPI/TTL/2-Port LVDS 转换器芯片、16X16 Digital Crosspoint Switch（数字 交叉开关）芯片已进入试生产阶段。

裕太微： 1）以太网物理层芯片：目前已有百兆、千兆、2.5G 等传输速率以及不同端口数 量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求，目前已量产 10 款单口商规级、8 款单口工规级、3 款多口商规级和 2 款单口车规级以太网物 理层芯片，公司获得汇川技术等知名客户授予的“合格供应商”、“优秀供应商” 称号。 2）以太网网卡芯片：目前已经量产 1 款用于笔记本、台式机、网络安全网关等 的以太网网卡芯片，千兆网卡芯片产品目前已完成客户端验证工作，即将实现大 规模量产出货。 3）以太网交换芯片：已量产 3 款用于无管理型交换机、简单网管交换机、路由 器、NVR、视频矩阵、光纤收发器等的以太网交换芯片，公司千兆产品技术指标已 通过国内知名客户认证并逐步实现量产出货。

2 模拟 IC：短期业绩承压，关注重点公司料号突破

模拟厂商 2023H1 营收同比多数下滑，其中模拟厂商龙头圣邦股份 2023H1 实现营 收 11.5 亿元，同比-30.5%。美芯晟等厂商业绩增长较为亮眼，其中 2023H1 美芯 晟实现营收 2.0 亿元，同比增长 50.4%，业绩增长主要受无线充电（yoy 132.83%） 及 LED 产品（yoy 34.4%）驱动。2023H1 芯动联科实现营收约 1.0 亿元，同比增 长 42.2%。业绩增长主要受 MEMS 陀螺仪（yoy 41.44%）和 MEMS 加速度计（yoy 40.68%）产品放量驱动。从单季度营收来看，模拟厂商 Q2 同比增速涨跌不一，但 从环比来看，绝大多数厂商 Q2 业绩环比实现增长。

净利润更显著反应行业压力，多数公司同比下滑。受下游需求转弱以及行业竞争 加剧影响，模拟厂商上半年净利润承压严重，2023H1 跟踪 32 家模拟公司归母净 利润仅 4 家公司取得正增长。如果观测扣非净利润 32 家模拟上市公司仅美芯晟 和芯动联科两家公司实现正增长。但从季度数据观测有所回暖，Q2 多数公司归母 净利润环比扭亏或亏损缩小，从环比增速来看均有不同程度增长。

模拟芯片行业在 2023H1 竞争压力剧增，产品价格承压较为严重，2023H1 多数模 拟芯片公司毛利率均有不同程度下滑，28 家模拟芯片观测公司中仅电科芯片一 家公司上半年毛利率同比实现正增长，增长 5.34 个百分点，其电源产品毛利率 较上年同期增长 4.30%。从单季度数据来看，2023Q2 多数模拟芯片公司毛利率有 所下滑，其中臻镭科技、必易微等毛利率环比有所上升，臻镭科技 2023Q2 实现 毛利率 90.7%，环比上升 2.33 个百分点，必易微 2023Q2 实现毛利率约 25%，环 比上升约 2.6 个百分点。

模拟芯片厂商持续加大研发投入。模拟芯片行业下分多个细分产品领域，产品之 间工艺设计跨度大。各模拟芯片厂商保持长期竞争力的核心一方面在于品类拓展 增加料号，如模拟龙头 TI 当前总产品数已超 8 万款；另一方面各公司需要针对 主力或特色产品持续深耕，持续迭代优化以应对同质化和低端竞争。因此即使是 国内模拟芯片龙头圣邦股份，2023H1 研发费用营收占比也高达 30.4%。而梳理 32 家模拟芯片上市公司，有 15 家公司 2023H1 研发费用营收占比超 30%。我们预计 随着各公司产品线的逐步完善以及产品性能的持续优化，国内模拟芯片厂商有望 迎来更高质量增长。建议关注各公司重点料号突破放量带动的业绩增长。

库存水位涨跌不一，存货周转天数已有明显改善。模拟芯片厂商 2023H1 存货涨 跌不一，多数维持稳定或有所下降。模拟芯片行业周期性通常弱于数字芯片，因 此存货水位整体会随着公司经营规模而逐步增长，且多数国内模拟芯片公司规模 仍相对较小，库存管理相对灵活。当前众多模拟芯片公司产品主要面向消费电子 等领域。我们预计随着 2023H2 消费电子持续复苏，库存水位有望持续优化。而 从存货周转天数来看，绝大多数模拟芯片公司存货周转天数已有回落，其中圣邦 股份 2023H1 的存货周转天数为 262.5 天，较 2023Q1 的 285.5 天下降了 23 天。 其他的模拟芯片公司上半年存货周转天数亦有明显下降，反应自 2023Q2 起行业 需求已有明显复苏。

重点公司进展跟踪：

圣邦股份： 报告期内共推出300余款拥有完全自主知识产权的新产品，包括高精度电压基准、 具有负输入电压能力的高速低边栅极驱动器、高效同步降压芯片、高隔离度高带 宽双通道差分模拟开关、双向电荷泵、基于自主研发 AHP-COT-FB 架构的 DC-DC 降 压芯片、四通道 AMOLED 屏电源芯片、同步 DC-DC 升压芯片、PWM 控制线性调光 LED 驱动器、输入电压 60V 同步 BUCK 控制器、高精度电流检测放大器、30KV 双 向 ESD 保护器件、8 通道 14 位 1MSPS 低功耗 ADC 等。

卓胜微： 报告期内自建产线已能稳定、规模量产自有品牌的 MAX-SAW 高端 SAW 滤波器，是 本土率先量产高端 SAW 滤波器的厂家，并通过与供应链的紧密合作，大幅降低了 MAX-SAW 的成本结构。 报告期内交付的 DiFEM、L-DiFEM 及 GPS 模组等产品中集成自产的滤波器超 1.6 亿颗，集成自产滤波器相关产品稳定规模量产，在客户端逐步放量提升；双工器 和四工器已在个别客户实现量产导入；公司在分立滤波器基础上持续创新推出单 芯片多频段滤波器产品，已进入量产阶段。同时，公司已成功研发 L-FEMiD 产品， 高端模组产品实现更全面覆盖。 报告期内持续加大应用于 5GNR 频段的主集收发模组 L-PAMiF 产品在客户端的渗 透与覆盖，同时推出 MMMB PA 模组产品，并已向客户送样推广。

纳芯微： 1、传感器产品：磁传感器方面，公司推出了符合汽车电子应用的磁线性电流传感 器，广泛应用于汽车主驱电机电流检测场景；推出了 0.27mohm 低导通阻抗，抗 浪涌电流 20kA 的大电流集成式电流传感器；车规级的磁开关、磁轮速传感器等 方向研发进展顺利。温湿度传感器方面，已实现单片集成数字输出高精度温湿度 传感器稳定量产，产品广泛应用于车载座舱除雾、工业暖通系统、IoT、冰箱保鲜、 智慧农业等场景中。表压、差压系列压力传感器新品研发进展顺利。 2、信号链产品：信号调理芯片方面，已完成新一代模拟麦克风产品开发，量产的 硅麦 ASIC 产品可广泛应用于高端智能手机领域，在功耗、电源抑制、抗射频能 力等方面达到行业先进水平。隔离器方面，推出了新一代高性价比的数字隔离器 系列、隔离电压电流采样芯片和全集成隔离电源芯片，提升了隔离类产品的竞争 力，满足客户对系统降本的诉求。通用接口方面，围绕汽车应用量产了车规级 CAN FD 接口芯片、车规级 LIN 接口芯片、车规级 PWM Buffer 芯片等，持续完善接口 产品布局。 3、电源管理产品：栅极驱动产品上，一方面不断完善隔离驱动及非隔离驱动的产 品布局，集成多种保护功能的智能隔离驱动赢得众多新能源主驱、光伏、大功率 变频器客户认可并大规模出货；高集成度 120V 半桥驱动助力数据中心 AI 应用， 提高电源系统效率。另一方面在技术平台上不断突破，推出更高性能、低成本的第二代隔离驱动系列，助力客户进一步提高产品竞争力。电机驱动产品上，直流 有刷电机驱动、继电器/螺线管产品系列大规模发货，获得多家主机厂以及 Tier1 定点。供电电源产品上，完成了应用于贯穿尾灯的 LED 驱动产品的量产，正处 于持续放量阶段。 4、第三代功率半导体：推出了适配 GaN 的驱动芯片及 power stage 集成产品， 同步推出首款 SiC 二极管系列新品并全面送样。同时也在积极研发和验证 1200V SiC MOSFET 产品，将经过全面的车规级验证，以确保符合汽车级应用的要求。

3 存储：量增持续，价增在即

3.1 存储板块 2023Q2 有显著改善，2023H2 环比预期持续修复

2023Q1 是阶段性低点，2023H2 环比有望持续修复。受下游需求疲弱影响，存储 板块 2023 上半年经营持续承压，多数公司营收同比下滑。但从季度业绩来看， Q2 开始下游不同领域出现不同程度的复苏，如消费电子领域环比有所改善，汽车 电子需求延续增长状态，存储企业营收均环比整体有所好转。其中兆易创新 Q2 实 现营收 16.2 亿元，环比增长 21.1%。模组厂商 Q2 受终端拉货推动及限价取得成 效驱动，营收环比显著改善，其中佰维存储 Q2 环比上涨 69.9%，江波龙 Q2 环比 上涨 50.2%。我们预计 2023H2 随着下游需求的进一步复苏，各厂商产品出货量及 价格均将迎来进一步修复。

从利润端来看，受需求下滑及行业竞争加剧影响，各公司产品量价均有不同程度 下滑，传导至利润端短期有一定压力。此外，各公司加大研发支出的增长，对利 润水平也有一定影响。但从环比视角来看，部分存储公司利润端较 Q1 已有改善， 其中兆易创新 Q2 实现归母净利润 1.9 亿元，环比+23.9%。预计 2023H2 各公司利 润端也将需求复苏改善。

从研发费用看，各存储设计公司均保持高强度研发投入。兆易创新、北京君正 2023H1 研发费用分别为 4.8 亿元、3.4 亿元，营收占比分别为 16.1%、15.2%，绝 对数额位于行业头部位置。东芯股份、普冉股份、恒烁股份研发费用同比均有大 幅增长，增速分别为 52.1%、39.5%、71.2%，且营收占比维持高位。研发是 IC 设 计企业保持核心竞争力的根本，各公司围绕已有产品迭代以及新品推出，有望在 行业上行周期实现更好增长。

存储设计公司 2023H2 存货有望持续去化。2023H1 存储芯片设计公司存货多数有 所上行。一方面，行业需求疲软导致销售压力增加，存货随之上涨；另一方面， 半导体行业属于周期性较强的行业，多数存储芯片设计公司为维护供应链关系， 下行周期仍会有部分订单采购，由此导致存货上涨。从季节角度来看，自二季度 末开始，部分厂商会针对下半年进行备货，由此也会导致存货的上升。从存货构 成角度看，虽然绝对数值有所上升，但考虑到部分公司有存货减值的计提，存货 结构亦有优化。此外，模组厂商在 2023H1 大规模进行存货战略储备，反应产业 内预期 2023H1 存储产品价格已处于底部区间，其中佰维存储 2023Q2 末存货水位 达 33.亿元，较 2022 年末大幅增长约 13.53 亿元，增幅达 69.26%。预计 2023H2 各存储芯片设计公司存货有望随周期上行进一步优化。

存货周转天数已见拐点。我们看到存货周转天数拐点领先于存货绝对数额。多数 公司 2023H1 存货周转天数迎来拐点，其中兆易创新 2023H1 存货周转天数约为 194.6 天，较 2023Q1 的 237.6 天有显著减少，如果只考虑 Q2 单季度的存货周转 天数，或有更为明显的改善。此外，模组厂 2023H1 的存货周转天数较设计公司 下降更为明显，模组厂通常更贴近终端需求，也能反应存储板块自 Q2 有望开始 好转。我们预计至 2023H2 各公司存货周转天数将随行业需求复苏持续回落。

重点公司进展跟踪：

（1）兆易创新： NOR Flash：推出的 GD25UF 系列 1.2V 低电压超低功耗 SPI NOR Flash 产品，在 智能可穿戴设备、物联网设备及其它单电池供电的应用中，能有效降低运行功耗， 延长设备续航，满足主控新工艺演进趋势的低电压、低功耗要求。公司还推出了 采用 3mm×3mm×0.4mm FO-USON8 封装的 SPI NOR Flash——GD25LE128EXH，最大 厚度仅 0.4mm，容量高达 128Mb，是业界目前在此容量上能实现的最小塑封封装 产品，可满足日益多样化的物联网和可穿戴设备等应用领域对代码存储器的需求。 SPI NAND Flash：新一代 24nm 工艺制程的 NAND Flash 存储器产品 GD5F1GM7 获 得 2023 年度中国 IC 设计成就奖之“年度最佳存储器”。 DRAM：持续丰富自研 DRAM 产品组合，提高产品市场竞争力，在已有 DDR4、DDR3L 产品基础上，DDR4 8Gb 新品研发正持续推进。 MCU：GD32A503 系列车规级 MCU 产品市场拓展稳步推进；正式推出中国首款基于 Arm® Cortex®-M7 内核的 GD32H 系列超高性能微控制器。此外，适用于智能家电、 智慧家居、工业互联网、通信网关等多种无线连接场景，基于 RISC-V 内核的全 新双频双模无线 MCU GD32VW553 系列产品有序推进。

（2）东芯股份： SLC NAND Flash：基于 2xnm 制程持续开发新产品，不断扩充 SLC NAND Flash 产 品线，各项新产品陆续进入研发设计、首次晶圆流片、晶圆测试、样品送样等阶 段。先进制程的 1xnm NAND Flash 产品已完成晶圆制造及功能性验证，正在进行 晶圆测试及工艺调整。 NOR Flash：48nm 制程上持续进行更高容量的新品开发，目前 512Mb、1Gb 大容量 产品已有样品完成可靠性验证。55nm 制程产线的各项新品陆续进入研发设计、晶 圆制造、样片验证等阶段。 DRAM：不断丰富 DRAM 自研产品组合，提高市场竞争力。

（3）北京君正： 计算芯片：X2600 产品，完成功能和性能测试，并进行了量产测试相关准备，X2600 系列产品具备低功耗、高功能灵活性和可扩展等特性，可面向显示控制、打印机 等多种智能硬件市场，公司进行了 X2600 系列 Halley 平台的开发，对重点客户 进行了技术支持。T23 产品，已完成投片，该产品具有低功耗、极致性价比等特 点，可向低成本要求的 IPC 市场提供高综合竞争力的产品。 存储芯片：SRAM：进行了不同种类和容量 SRAM 产品的研发，并对部分产品进行 了送样。DRAM：进行了不同容量、不同类别的高速 DRAM、Mobile DRAM 等产品的 研发，包括 SDR、DDR1、DDR2、LPDDR2、DDR3 到 DDR4、LPDDR4 等各类产品，部分产品处于研发阶段、投片及工程样品的生产阶段，其中 8G LPDDR4 已开始量产。 针对车规市场对 DRAM 产品的需求趋势进行下一代工艺 DRAM 技术与产品研发，新 一代工艺可支持公司开发更大容量的 DRAM 产品，以满足汽车智能化不断发展带 来的对更高容量 DRAM 产品的需求。 模拟与互联产品线：模拟芯片：部分产品已推出工程样品，部分产品进行了风险 量产。陆续发布了支持自寻址 LINRGB 驱动芯片的车规级氛围灯驱动芯片、车规 级同步降压恒流 LED 驱动芯片、高速 SPI 控制总线 miniLED 背光驱动芯片等新 品。互联芯片：公司继续进行面向汽车应用的 LIN、CAN、GreenPHY、G.vn 等网络 传输产品的研发和测试等工作，部分产品进行了样品生产和风险量产，其中 GreenPHY 产品已在量产中。

3.2 减产控价成效初显，存储产品“涨”声四起

本轮周期存储产品价格已充分下跌。回顾以往几轮周期 DRAM 价格从顶点到底部 的变化，以主流密度产品现货价格为例，DRAM ASP 从 2014 年价格高点到 2016 年 中低点下降幅度 68.0%，降价区间 23 个月；从 2018 年 2 月价格高点到 2020 年 9 月，DRAM ASP 下降幅度 69.0%，降价区间 31 个月。如果以 2019 年 11 月的价格 低点 1.65 元计算，上轮周期 DRAM ASP 下降幅度为 67.2%，下行区间持续 21 个 月。此轮周期价格高点 2021 年 7 月至 2023 年 6 月，主流 DRAM ASP 价格下降幅 度已达到 69.1%，下行区间已持续 23 个月，无论是降价幅度还是持续时间均已超 过往。

原厂持续减产配合控价，存储价格拐点已至。根据闪存市场，近期各大原厂 NAND Flash wafer 全面报涨，部分 wafer 官价上扬 10%。一方面，由于存储原厂亏损 仍严重，三星电子、SK 海力士及美光均释出继续扩大减产的规划，其中三星自 2023Q3 起，已停止向华城 16 产线供应 NAND 晶圆，平泽和西安工厂也将降低平均晶圆投入量，预计从每月投入 22 万~23 万片晶圆降低至 20 万片，为两年多来最 低水准。另一方面，根据台湾省《工商时报》，三星已暂停存储第六代 V-NAND 成 熟制程报价，低于 1.6 美元全面停止出货。同时国内存储模组大厂近日向客户宣 布暂停低价接单。全球模组领先厂商金士顿也表示由于价格便宜，从 8 月起拒绝 客户降价，并且会重建部分 NAND 库存。而根据群联，由于 NAND 价格已经触底， 目前已看到来自中国大陆的模组与智能手机客户需求增强，部分客户甚至已接受 了 30%至 35%的价格上涨。供给端的加速收缩以及限制低价供应进一步巩固 NAND Flash Wafer 价格的上涨趋势。我们预计随着 2023H2 国内手机品牌开始陆续推 出新品、PC 需求复苏以及新服务器平台的加速渗透，原厂出货压力将逐步缓解， 存储产品价格拐点已至。

台湾省存储 IC 设计企业 2023Q2 营收环比显著修复，预期 2023H2 环比持续上行。 分析台湾省存储芯片设计企业经营情况，以华邦电、旺宏、南亚科为例，2023Q2 各公司营收环比已有显著反弹，其中华邦电 2023Q2 实现营收 188.11 亿新台币， 环比增长 7.39%；旺宏 2023Q2 实现营收 74.29 亿元环比增长 4.58%；南亚科 2023Q2 实现营收 70.27 亿新台币，环比增长 9.37%。 华邦电：根据华邦电董事长焦佑钧，目前市场各需求面已普遍回温，华邦电 2023 年营运有望逐季成长，2023H2 经营较 2023H1 将改善，预计手机端需求将率先反 弹回温。 南亚科：存储产业已在 2023Q2 筑底，2023H2 需求有望逐步改善，供需状况有望 在 2023Q4 趋于平衡。 旺宏：2023 年会是产业谷底，预期库存去化将持续至 2024 年。

2023H2 存储板块有望迎来量价齐升。根据美光 2023 财年 Q4 季度指引，公司 FY23Q4 GAAP 营收预测中值将达 39 亿美元，QoQ +3.94%，有望连续两个季度迎来 环比上涨。本轮存储行情已处于上行周期的初期阶段，预计大宗产品出货量受季 节性备货需求、新的手机机型发布以及 AI 带动的数据中心需求驱动，环比继续 增长；而考虑到减产以及下游库存的持续去化，价格端跌幅将持续减小，其中 3D Nand Flash 产品价格有望持续回升。需求的逐步复苏和供给端产能的进一步削 减，有望驱动存储行业向价格反转，出货量增加持续演绎。

4 先进算力：产品迭代+国产化需求催生优质企业

IC 先进算力板块中，2023Q2 营业收入、归母净利润环比提升较为明显，其中算 力芯片核心公司景嘉微、海光信息、龙芯中科环比增速亮眼，寒武纪订单确认交 付时间稍晚，业绩表现有一定延后；算力 IP 公司芯原股份 2023Q2 实现归母净利 润扭；FPGA 芯片公司中复旦微电、紫光国微、安路科技由于去年同期业绩处于相 对高点，除紫光国微主营业务支撑其业绩同比增长外，其余核心公司同比有一定 下滑压力，环比的角度来看 FGPA 核心公司伴随产业周期回暖，业绩环比均出现 一定上升。我们认为，算力芯片为 AI 大模型训练、推理核心硬件，目前全球范 围内寡头垄断明显，国产化率依旧较低，国产算力芯片替代需求旺盛，未来伴随 先进算力芯片设计公司核心参数持续迭代，业绩有望高速增长。

毛利率方面，由于板块整体交付周期以及产品结构各不相同导致趋势性没有显现， 板块整体利润率端维持稳定。其中芯原股份毛利率端同比、环比提升明显，我们 认为主要原因在于其收入结构中毛利率相对较高的 IP 授权业务增速较快，同时 芯片量产业务规模效应进一步显现使其具有更高的议价能力。从板块整体的角度 而言，我们认为目前板块毛利率维持在较高水位，从侧面也体现出先进算力芯片 壁垒较高，未来依托各公司核心参数、产品价格的提升以及规模化的显现，各公 司有望在利润率维持稳中向上态势。

产品迭代与国产化需求催生优质先进算力企业。通过梳理 2023 上半年 IC 先进算 力公司公告及业务进展近况我们发现：目前国内 IC 先进算力公司在产品迭代、 产能建设、斩获大额订单进展迅猛，其中产品迭代以及产能建设主要集中在算力 核心硬件以及 AI 相关芯片中，同时从部分公司目前斩获的订单来看，主要集中 在国产化算力相关项目中。我们认为，2023 上半年核心公司业务进展近况进一步 印证了现阶段板块发展两个核心要素：AI 方向的持续产品迭代、庞大的国产化算 力需求。

英伟达 FY24Q2(CY23Q2)业绩： 收入 135.1 亿美元，超出 FY24Q2 指引（107.8-112.2 亿美元）， yoy+101%，qoq+88%，超出彭博一致预期（110.4 亿美元）。 GAAP 净利润 61.9 亿美元，yoy+843%，qoq+203%；Non-GAAP 净利润 67.4 亿 美元，yoy+422%，qoq+148%。 GAAP：每股摊薄收益 2.48 美元，yoy+854%，qoq+202%；毛利率 70.1%，超 出 FY24Q2 指引（68.1%-69.1%），yoy+26.6pcts，qoq+5.5pcts，与彭博一 致预期持平；运营费用 26.6 亿美元，略低于 FY24Q2 指引运营费用（27.1 亿美元），yoy+10%，qoq+6%。 Non-GAAP：每股摊薄收益 2.70 美元，yoy+429%，qoq+148%；毛利率 71.2%，超出 FY24Q2 指引（69.5%-70.5%），yoy+25.3pcts，qoq+4.4pts； 运营费用 18.4 亿美元，低于 FY24Q2 指引运营费用 19.0 亿美元，yoy+5%， qoq+5%。

英伟达 FY24Q2(CY23Q2)分业务业绩：数据中心：收入为 103.2 亿美元，yoy+171%，qoq+141%，占比为 76%，超 出彭博一致预期（80 亿美元）。 游戏：收入为 24.9 亿美元，yoy+22%，qoq+11%，占比为 18%，超出彭博一 致预期（24 亿美元）。专业可视化：收入为 3.79 亿美元，yoy-24%，qoq+28%，占比为 2%，超出 彭博一致预期（3 亿美元）。 汽车与自动驾驶：收入为 2.53 亿美元，yoy+15%，qoq-15%，占比为 2%， 略低于彭博一致预期（3 亿美元）。 OEM&其他：收入 0.66 亿美元，yoy-53%,qoq-14%，占比为 0.5%，低于彭博 一致预期（1 亿美元）。

英伟达 FY24Q3(CY23Q3)业绩指引： 收入指引区间为（156.8-163.2 亿美元），中值 160 亿美元，yoy+171.2%，qoq+45.5%。 GAAP 毛利率指引区间为（71.0%-72.0%）；Non-GAAP 毛利率指引区间为（72.0%- 73.0%）。GAAP 运营费用预计约为 29.5 亿美元；Non-GAAP 运营费用预计约为 20.0 亿美元。GAAP 和 Non-GAAP 税率指引区间为（13.5%-15.5%）。

5 国产替代势不可挡，供应链持续突破

5.1 半导体设备：营收延续高增，规模效应凸显

2023H1 设备公司收入、利润延续高速增长，国产替代持续深化。设备行业核心公 司（北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科、中科飞测、精测电 子、长川科技、芯源微、华峰测控、万业企业、至纯科技、新益昌）2023 年上半 年营业总收入合计达到 205.2 亿元，同比增长 35.5%，归母净利润合计达到 43.9 亿元，同比增长 70.9%。综合毛利率 44.9%，同比下降 2.2%，归母净利率 21.4%， 同比提升 4.4%。 十三家设备公司 2023Q2 营业总收入合计达到 109.6 亿元，同比增长 27.1%，归母 净利润合计 28.1 亿元，同比增长 55.9%。我们看到设备行业公司整体保持营收及 利润的高速增长，国产替代空间快速打开，同时随着产品放量，规模效应凸显， 盈利水平持续提升。此外，核心公司 2023 年上半年研发费用合计达到 27.8 亿元， 占总营收比重 13.5%，国产设备厂商始终重视研发，持续进行产品迭代及新产品 突破，完善产品品类，长期成长可期。

毛利率维持高位，规模效应凸显净利率显著提升。十三家设备公司 2023Q1 综合 毛利率 44.6%，23Q2 为 45.1%，环比略有提升，23H1 综合毛利率同比降低 2.2 个 百分点，主要受产品结构变化影响，但总体上看半导体设备行业综合毛利率仍然 维持高水平。归母净利率方面，核心设备公司 23Q1 归母净利率为 16.4%，23Q2 为 25.7%，上半年净利率同比提升 4.4 个百分点。行业营收体量持续提升，规模效 应凸显，利润增幅可观。

在手订单充足，合同负债持续增长。截至 2023 年上半年底，设备板块主要公司 合同负债合计达到 165.5 亿元，较 2023Q1 末增加 5.8 亿元，较 2022 年末增加 17.4 亿元。2023 年上半年末核心设备公司合同负债占过去十二个月营收比重为 37.2%，仍维持高位，设备厂商在手订单饱满。

2024 年全球晶圆厂设备开支有望恢复至 920 亿美金。根据 SEMI 最新全球半导体 设备预测报告，2023 年全球半导体设备销售市场规模预计将从 2022 年创新高的 1074 亿美金同比下降 18.6％至 874 亿美金，随后在 2024 年恢复至 1000 亿美元 以上的市场规模。2023 年市场规模的下降主要是芯片需求疲软及消费及移动终端 产品库存增加。2024 年市场需求的回暖主要得益于半导体库存修正结束以及高性 能计算（HPC）和汽车领域半导体需求增长。 前道设备仍是行业主要反弹驱动力。分设备所处环节来看，2023 年晶圆厂设备市 场规模将同比下降 18.8%指 764 亿美金，同时也将是 2024 年总体设备市场重返 1000 亿美金最主要的推动力，预计届时晶圆厂设备市场规模达到 878 亿美金。后 道设备市场方面，由于宏观经济环境面临挑战，同时半导体行业整体需求疲软， 2023 年半导体测试设备市场预计同比下降 15%至 64 亿美金（2024 年预计同比增 长 7.9%），封装设备预计同比下降 20.5%至 46 亿美金（2024 年预计同比增长 16.4%）。

先进制程设备需求较稳定，存储用设备市场波动剧烈。在晶圆制造设备中，分应 用领域来看，2023 年代工和逻辑厂所用设备市场预计同比下降 6%至 501 亿美金， 仍然是半导体设备行业占比最高的应用领域，2023 年先进制程设备需求维持平 稳，成熟节点的设备需求略有下降，预计 2024 年这一领域的投资规模将增长 3%。 由于消费和企业市场需求同时疲软，2023 年 DRAM 设备市场预计收缩 28.8%至 88 亿美金，但随着市场逐步修复，SEMI 预计 2024 年这一市场将增长 31%至 116 亿 美金。2023 年 NAND 设备市场预计将大幅收缩 51%至 84 亿美金，同时 2024 年亦 将同比强势增长 59%至 133 亿美金。

中国大陆引领 2024 年全球半导体设备市场。分地域来看，中国大陆、中国台湾 省、韩国主导全球设备市场。其中 SEMI 预计中国大陆将在 2024 年引领全球市场 规模，同时我们也看到近年来中国大陆在全球半导体设备市场份额呈上升趋势， 大陆设备市场重要性日益提升。

坚定不移推进集成电路产业链自主可控。国家层面多次强调打造自主可控、安全 可靠、竞争力强的现代化产业体系重要性，并从政策和市场两方面推动行业发展。 美国将部分公司列入实体清单，以及拉拢日荷等国进一步限制对华半导体设备材 料出口陆续落地，制裁主要围绕先进制程。海外围堵背景下，自主化国产化势在必行，当前晶圆厂与国产设备材料零部件供应商全面加速紧密合作，下一阶段供 应商将横向不断迭代产品，完善补全品类，纵向进一步打造自身安全供应链。我 国拥有庞大的芯片消费市场和丰富的应用场景，这是市场经济下最宝贵的资源， 供应链中长期必将受益份额大幅提升。

国产设备从 0 到 1 基本完成，国产化加速渗透。 北方华创产品布局广泛，刻蚀机、PVD、CVD、氧化/扩散炉、退火炉、清洗 机、ALD 等设备新产品市场导入节奏加快，产品工艺覆盖率及客户渗透率进 一步提高。截至 2022 年底公司 ICP 刻蚀产品累计出货超过 2000 腔，薄膜装 备累计出货超 3000 腔，支撑国内主流客户的量产应用。  拓荆科技 PECVD 设备订单量稳定增长，工艺覆盖率不断提升，市场占有率持 续攀升，ALD、SACVD、晶圆键合等设备持续突破。 中微公司 CCP 刻蚀设备在国际最先进的 5 纳米芯片生产线及下一代更先进 的生产线上均实现了多次批量销售。至 2023 年中，中微公司共有超过 3700 个等离子体刻蚀和化学薄膜反应台，在国内外 100 多条产线全面量产，累计 装机台数保持平均每年超过 35%的增速。 芯源微全新产品浸没式高产能涂胶显影机覆盖国内 28nm 及以上所有工艺节 点。目前浸没式机台已获得国内多家知名厂商订单，超高温 Barc 机台也成 功实现客户导入。 华海清科 CMP 设备在逻辑芯片、DRAM 存储芯片、3D NAND 存储芯片等领域的 成熟制程均完成 90%以上 CMP 工艺类型和工艺数量的覆盖度。 盛美上海平台化布局，先后开发了前道半导体工艺设备，包括清洗设备、半 导体电镀设备、立式炉管系列设备、涂胶显影设备、PECVD 设备等。 万业企业离子注入设备领域具有大束流离子源、离子束光学系统、低能减速 装置、高真空高精度离子注入平台等核心技术，嘉芯半导体平台化布局刻蚀 机、薄膜沉积、快速热处理及 local scrubber 等多种设备。 中科飞测、精测电子、上海睿励在测量领域突破国外垄断。

5.2 半导体材料：短期业绩承压，平台化拓品类趋势不改

2023H1 半导体材料公司营收利润短期承压。2023 年上半年半导体材料公司（沪 硅产业、雅克科技、立昂微、兴森科技、鼎龙股份、彤程新材、南大光电、安集 科技、金宏气体、上海新阳、晶瑞电材、华特气体、天承科技）营业总收入合计 达到 149.5 亿元，同比略降 2.3%，归母净利润合计 17.9 亿元，同比减少 18.2%。 综合毛利率 30.4%，归母净利率 12.0%。 晶圆厂稼动率见底，半导体材料业绩环比显著修复。十三家材料公司 2023Q2 营 业总收入合计 78.0 亿元，同比下降 3.9%，环比提升 9.2%，合计归母净利润 10.1 亿元，同比下降 18.3%，环比提升 30.7%。半导体材料公司营收利润短期承压主 要原因是当前晶圆厂去库存、稼动率低带来的不利影响。同时我们看到营收利润 季度环比呈上升趋势，随着未来下游需求逐步恢复，我们认为材料公司业绩有望 逐步修复。

毛利率水平稳定，产品结构优化有望带动盈利能力提升。2023 年上半年半导体材 料公司综合毛利率30.4%，同比下降2.3%，与2022年全年的31.8%相比略降1.4%。 多数半导体材料公司由非半导体传统主业出发，向半导体材料延伸，近年来随着 半导体业务放量，营收结构持续优化，后续随着新料号新产品布局，我们认为行 业公司产品结构优化有望驱动行业盈利水平稳步向上。

全球半导体材料市场规模有望在 2023 年超过 700 亿美金。晶圆厂的投建，晶圆 产能的扩充带来半导体材料需求持续增长，继 2021 年市场规模创新高后，SEMI 预计 2022 年全球半导体材料市场规模将同比再增长 7%，其中晶圆制造材料 2022 年有望同比增长 8.4%，封装材料增长 3.9%。 中国大陆半导体材料市场全球占比逐步提升。根据 EET Asia，强劲的下游需求及 晶圆产能的扩张驱动 2021 年全球半导体材料市场规模同比增长 15.9%达到 643 亿美金新高。分地域来看，中国大陆半导体材料市场规模近几年在全球的占比持 续提升，2021 年占全球比重提升至 18.6%，已成为仅次于中国台湾省的全球第二 大区域。

半导体材料行业具有耗材属性，全球市场处于稳步增长趋势，国产各类材料持续 突破。随着国内晶圆产能持续扩产，材料市场空间高弹性。BIS 新规实施，海外 断供、国内上下游进一步加深合作。当前国产半导体材料围绕各个环节持续突破。

光刻胶领域，彤程新材半导体光刻胶 2023 年上半年营收 8258 元，与上年同 期基本持平。其中 KrF 同比大增 52.56%，ICA 光刻胶开始放量，增长率达到 96.82%。并新增中芯京城、格科半导体等 8 家 12 寸客户，4 家 8 寸客户。全 年共 68 支新品通过客户验证并获得订单。

CMP 领域，鼎龙股份 2023 年上半年 CMP 抛光垫营收 1.49 亿元，yoy-37%； 全能 CMP 抛光液、清洗液实现营收 2637 万元，抛光液已布局多晶硅、铜、 铝、阻挡层、钨、介电层等近 40 种产品，2023 年有望获得存储及逻辑客户 新订单；柔显材料 YPI 及 PSPI 2023 年上半年实现营收 5034 万元，同比大 幅增长 339%，且逐季环比增幅明显，我们认为 YPI 及 PSPI 有望成为 CMP 材 料之外又一进入大规模放量的海外垄断泛半导体材料。安集科技抛光液全品 类产品矩阵布局进一步加强：铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛 光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液及新应用的 CMP 抛光液等各类 产品线的研发及市场拓展进程顺利，客户用量及客户数量均达到预期。安集 在功能性湿电子化学品领域，目前已涵盖刻蚀后清洗液、晶圆级封装用光刻 胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品系列。

前驱体领域，雅克科技半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD）产品技术指 标均达到世界主要客户工艺要求，已成为主流供应商。此外雅克科技还布局 光刻胶、电子特气、硅微粉等电子材料领域及 LNG 保温绝热板材，打造平台 化材料供应商。

IC 载板领域，兴森科技作为国内为数不多的 IC 载板厂商，CSP 封装基板已 获得三星认证通过，公司乘胜追击，拟投资 72 亿元用于扩张 FCBGA 载板产 能。珠海项目已于 2022 年底成功投产，预计 23Q2 客户认证，Q3 小批量生 产；广州项目预计 2023Q4 开始试产。兴森未来有望实现 IC 载板产品线的全 覆盖，随着公司新增载板产能逐步爬坡投产，有望充分受益国内半导体的巨 大封装需求，加速提升载板业务的收入规模。

5.3 半导体零部件：设备基石，国产替代深化

2023H1 半导体零部件公司营收利润延续增长。2023 年上半年半导体零部件核心 公司（富创精密、江丰电子、英杰电气、汉钟精机、新莱应材、正帆科技、国力 股份、华亚智能）营业总收入合计达到 75.8 亿元，同比增长 21.5%，归母净利润 合计达到 11.2 亿元，同比增长 18.9%。综合毛利率 31.5%，同比微降 0.3%，归母 净利率 14.7%，同比降低 0.3%。八家半导体零部件公司 2023Q2 营业总收入合计 44.6 亿元，同比增长 30.4%，环比正在 42.7%，合计归母净利润 7.5 亿元，同比 提升 27.3%，环比大幅增长 104.6%。 国内晶圆厂扩产，中美科技摩擦背景下，国产设备供应商近两年进入产品拓展、 客户导入快车道。为进一步保障供应链安全，设备厂积极布局上游国产零部件。 当前国产零部件渗透率尚低，国产零部件供应商与设备厂紧密合作，国产零部件 厂商持续突破，未来国产化率有望加速提升。

半导体精密零部件是半导体设备行业的基石。半导体零部件是指在材料、结构、 工艺、品质和精度、可靠性及稳定性等方面达到半导体设备及技术要求的零部件。 上游原材料包括铝合金材料和部分非金属原材料，下游应用则涵盖了光刻、刻蚀、清洗、薄膜沉积等半导体设备。鉴于半导体设备厂商往往为轻资产模式运营，其 绝大部分关键核心技术需要物化在精密零部件上，或以精密零部件作为载体来实 现，因此精密零部件对半导体设备的性能至关重要。 半导体精密零部件种类众多，市场较为分散。半导体设备技术工艺复杂、种类各 异，因此精密零部件的种类繁多，主要包括机械类中的金属工艺件、结构件，电 气类，机电一体类，气体/液体/真空系统类，仪器仪表类，光学类等等，各个细 分市场规模较小，且不同零部件之间工作原理各异，碎片化特征较明显。 2022 年全球半导体子系统、模组及零部件市场规模超 500 亿美金。根据 Yole 测 算，2022 年全球半导体子系统、模组及零部件市场规模超过 500 亿美金，2023 年 这一市场规模将伴随半导体设备需求的下降，同比下降 14%，并于 2024 年恢复增 长。根据 SEMI，2019-2021 年中国大陆半导体设备销售额占全球的平均比重为 25.9%，若以此作为大陆零部件市场占全球的比重进行测算，则 2022 年中国大陆 零部件市场规模为 152 亿美金。

国产厂商各个击破，零部件国产化可期。

正帆科技上下游配套设备，材料等 2023 年上半年营收 13.44 亿元， yoy+42.55%，新签合同 35.9 亿元，同比增长 78.6%，其中来自于半导体行业 和光伏行业的新签合同分别同比增长 77%和 179%。电子工艺设备业务已经覆 盖众多国内一线客户，如中芯国际、长江存储、长鑫存储、海力士、隆基、 通威等领先客户群体。

江丰电子已成为中芯国际、台积电、SK 海力士、 京东方、SunPower 等国 内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商，业务范围涉及半导体、平板显示器和 太阳能电池等领域。与各大客户长期稳定的合作关系有助于公司充分分享高 纯溅射 靶材下游应用领域的广阔市场。

新莱应材高洁净应用材料产品被广泛运用于泛半导体、生物医药、食品饮料 领域。英杰电器作为国内综合性工业电源研发及制造领域具有较强实力和竞 争力的企业之一。公司生产的功率控制电源主要应用于光伏(多晶硅、单晶 硅、电池片)生产设备、半导体电子材料生产设备以及其他工业制造设备。 特种电源与新能源汽车充电业务也均保持着高速业务增长。

富创精密公司是国内半导体设备精密零部件的领军企业，也是全球为数不多 的能够量产应用于 7 纳米工艺制程半导体设备的精密零部件制造商。公司核心产品已分别在刻蚀、CVD、 ALD、PECVD 等关键制程设备中核心零部件的 量产化；实现刻蚀、薄膜沉积、化学机械抛光等设备的高精度标准化；半导 体管路件加工及气柜测试整体效率提升的目标上不断发力。

5.4 晶圆代工：营收有所修复，利润仍在筑底

23Q2 营收环比有所修复，板块归母净利小幅下滑。我们选取了 6 家代工企业，板 块 2023Q2 营收为 231.21 亿元，YoY-9%，QoQ+12%，环比复苏态势明显。2023Q2 板块归母净利润 QoQ-1%，基本持平。其中晶合集成 23Q2 稼动率提升明显，营收 QoQ 达 73%，23Q2 归母净利润达 2.39 亿元，实现扭亏，毛利率环比大幅提升 16.11pcts。

库存方面，6 家代工公司 23Q2 合计为 295.33 亿元，YoY+102%，QoQ+9%。中芯国 际库存仍在累积，主要系下游需求复苏弱于预期，海外客户 23Q2 才开始砍单， 而中国本土公司在 2022 年 9 月就开始削减，目前新品已经开始补库存。

2023Q2 全球前十大晶圆代工产值为 262.49 亿美元，QoQ-1%。前十家代工厂中， 中国大陆占据三席，其中中芯国际份额为 5.6%，QoQ+0.3pct;华虹占比 3%，环比 持平；晶合集成占比 1.0%，QoQ+0.4pct。

中芯国际 23Q2：营收 15.6 亿美元，YoY-18.0％，23Q1 为 14.6 亿美元，QoQ+6.7%； 毛利为 3.2 亿美元，YoY-57.8％，23Q1 为 3.0 亿美元，QoQ+3.9%；毛利率 20.3%， YoY-19.1pcts，23Q1 为 20.8%，QoQ-0.5pct；净利润 4.6 亿美元，YoY-26.2%， 23Q1 为 2.7 亿美元，QoQ+73.8%；8 寸晶圆产能利用率 78.3%，YoY-18.8pcts， QoQ+10.2pcts； 分终端业绩： 1)智能手机收入占比达 26.8%，YoY+1.4pcts，QoQ+3.3pcts； 2)物联网收入占比为 11.9%，YoY-6.2pcts，QoQ-4.7pcts； 3)消费电子收入占比为 26.5%，YoY-2.1pcts，QoQ-0.2pct。

展望 23Q3：季度收入环比增长 3%至 5%，毛利率介于 18%至 20%的范围内。图像传 感、图像信号处理、高压驱动、微控制、工业控制和特殊存储芯片等应用于国内 手机终端消费电子的芯片库存开始下降，客户逐步恢复下单的需求。 晶圆产能方面：8 寸晶圆产能部署预计今年年底基本完成，后续不考虑加大扩产， 走多样化产品组合，8 寸晶圆 23Q2 月产能达 75.4 万片。未来 12 寸增量主要来自 京城和深圳 12 寸厂，北京老厂，28nm/40nm 产能不够，新产品瓶颈是机台，今年 主要增加的是京城和深圳。临港正在建先导线，京城今年主要拉设备，已经进入 量产，做到最小的收支平衡经济规模。 台积电 23Q2 业绩：营收 156.8 亿美金，QoQ-6.2%，YoY-13.7%。毛利率 54.1%， QoQ-2.2pcts(产能利用率下降和电力成本上升，但被更严格的成本控制和更有利 的汇率所部分抵消);总经营费用占净收入 12.1%(较 23Q1 增加 28.8 亿新台币); 营业利润率为 42.0%，QoQ-3.5pcts;资本支出为 2,505 亿台币；按技术节点，5 纳 米制程技术占晶圆收入 30%，7 纳米制程占晶圆收入 23%，7 纳米及以下技术占晶 圆收入 53％；按平台 HPC 占 23Q2 收入 44%，HPC 业务将是未来公司业绩发展的最 主要动力。服务器 AI 处理器需求定义为执行训练和推理功能的 CPU、GPU 和 AI 加速器，约占总收入的 6%，未来五年内这一数字将以接近 50% 的速度增长。

展望 23Q3：台积电预计收入在 167 亿美元至 175 亿美元之间，毛利率在 51.5%至 53.5%之间，营业利润率在 38%至 40%之间；预计 2023 年的资本预算将接近 320 至 360 亿美元范围的下限。折旧费用预计到 2023 年将同比增长 20%左右，主要因 不断提升 3 纳米技术。N3 纳米技术是 PPA 和晶体管技术中最先进的半导体技术， 预计在 HPC 和更智能的智能手机应用程序的支持下，今年下半年进入市场将出现 强劲增长。预计先进封装产能供需紧张问题于明年解决，产能扩产 2 倍。

5.5 封测：营收回暖态势持续，先进封装蓬勃发展

23Q2 营收环比回暖，板块利润扭亏。我们选取了 7 家封测公司，板块 2023Q2 营 收为 155.56 亿元，YoY-8%，QoQ+14%，环比复苏态势明显。2023Q2 板块归母净利 润实现扭亏。若通富微电剔除汇兑损益的影响，则 2023H1 净利润为正。利润率 方面，受益于 2023Q2 稼动回率暖，规模效应之下，封测厂的毛利率和净利率相 应均有显著回升。

库存方面，7 家封测公司 23Q2 合计为 99.46 亿元，YoY+7%，QoQ-3%。其中两家测 试企业伟测科技、利扬芯片库存环比下降超 20%。封测厂整体库存较为稳定，其 中通富微电库存环比下降 12%。

三季度有望逐季回升，毛利率持续改善。我们梳理了四家台股封测厂的 23Q2 经 营情况及法说会交流，四家公司 23Q2 营收和毛利率均有环比改善。展望三季度， 日月光、南茂和力成预计营收仍有望逐季回升。封测作为重资产的公司，随着稼 动率的回升，毛利率也将持续改善。

先进封测市场占比迅速增加。先进封装市场规模将从 2021 年的 321 亿美元增长 到 2027 年的 572 亿美元，CAGR 达 10.11%。根据市场调研机构 Yole，2022 年先 进封装占全球封装市场的份额约为 47.20%，预计 2025 年占比将接近于 50%。中 国市场中先进封装占比低于全球水平，2022 年为 38%，自 2014 年以来与全球市 场的差距正在逐步缩小。

倒装为目前主流，2.5D/3D 封装高速增长。2021 年 FCBGA 和 FCCSP 占比分别为 33.69%和 19.76%，合计占比超 50%。其次为 2.5D/3D 封装，2021 年占比为 20.57%， 主要由台积电供应。在各封装形式中，2.5D/3D 封装的增速最快，2021-2027 年 CAGR 达 14.34%，增量主要由 AI、HPC、HBM 等应用驱动。

先进封装市场主要由 HPC、网络和消费应用驱动。HPC 和网络应用的大部分增长 来自 AI 芯片、边缘计算和网络芯片，它们需要扇出型封装以提供小尺寸和节约 成本。2022 年只有不到 20%的数据中心使用 2.5D 封装， 但在 2027 年这一比例 将有望超过 50%。3D 封装将加速在 HBM、CPU、GPU 中的渗透。消费电子应用领域 的重要客户是苹果，其应用处理器、图形芯片、5G/6G 调制解调器芯片均使用扇 出封装。

先进封装市场马太效应明显。2021 年 ASE 市占率居首，份额为 26%。台积电和安 靠并列第二，长电科技位列第四，市占率为 10%。2021 年 CR5 为 76%，而 2016 年 CR5 为 48%，5 年间提升了 28%，份额前五名中仅长电和日月光仍位列其中。

Fab/IDM 厂和 OSAT 错位竞争：Fab/IDM 厂商涉足 3D 堆叠，OSAT 主攻倒装、扇出 和晶圆级封装。Fab/IDM 厂基于前道制造优势和硅加工经验，聚焦产品性能，多 开发基于 Si-interposer 的 2.5D 或 3D 封装技术。从头部厂商的封装类型来看， 三星的 3D 堆叠产品最高，达 67%，主要系其存储产品占比较高所致。其次为台积 电，3D 堆叠占比为 46%；凭借其 InFO 在苹果产品中的渗透，台积电扇出型封装 占比也达到了 33%。OSAT 厂商则聚焦于载板技术，成本为先，产品结构中倒装仍 是主力，FCBGA 和 FCCSP 占比在 ASE 中为 38%和 29%，在安靠中为 28%和 33%，在 长电中为 28%和 31%。

内资封测企业中甬矽电子、通富微电先进封装占比领先。甬矽电子目前封装技术 以 SiP 为主，先进封装产品占比达 100%。通富微电、长电科技、华天科技技术布 局最为广泛，且均已具备2.5D/3D的技术储备，未来先进封装占比有望继续提升。

凸点间距（Bump Pitch）越小，封装集成度越高，难度越大。从 Bump Pitch 来 看，台积电 3D Fabric 技术平台下的 3D SoIC、InFO、CoWoS 均居于前列，其中 3D SoIC 的 bump Pitch 最小可达 6um，居于所有封装技术首位。Bump Pitch 间距 最小的 3D SoIC 和 Foveros Direct 仍在研发中，尚未量产。目前已经量产的封 装技术中，bump pitch 最小的为台积电的 InFO_LSI。

6 功率电子：产品结构优势愈演愈烈

纵观 A 股核心功率半导体公司 2023Q2 业绩我们发现：2023Q2 营收同比企稳，同 时绝大部分公司环比 2023Q1 在收入端有大幅改善，其中时代电气、斯达半导、 宏微科技由于自身 IGBT 产品占比较大，且模块产品实力较强，在收入端表现领 先于行业；利润端结构分化更加明显，IGBT 产品、IGBT 模块产品占比较高时代 电气、斯达半导、宏微科技三家公司，在利润端同比均不同程度提升。除去部分 其他业务影响较大的公司外，板块利润端环比向上趋势明显。我们认为，伴随未 来大功率场景国产化需求的加深以及汽车电动化进程的不断进行，未来模块化产 品优势将得到继续放大，同时得益于模块产品自身价值量以及盈利能力的优势， 以模块收入为主的公司未来或将呈现出更强的成长性。

从毛利率的角度来看，功率半导体公司在经历了上一轮产能不足导致的涨价之后， 目前伴随产能的逐步释放，产品价格也逐步回落。2023Q2 板块毛利率压力较大， 其中宏微科技在二季度毛利率表现独立于行业，一方面由于目前仍在产能爬坡期， 自身原有毛利率基数较低，另一方面也得益于其核心客户结构稳定。我们认为， 2022H1 功率半导体行业整体毛利率水平维持在历史高位，2023H1 同比压力较大， 伴随产能的初步扩充以及相关下游需求的增速放缓，产品价格逐步恢复至正常水 平，这段期间我们认为应重点关注自身产品结构具有较强议价能力以及下游对应 光伏、储能、新能源汽车等核心领域的公司。

回顾功率半导体，2019 年起，以新能源汽车、光伏为代表的下游需求持续旺盛， 全球范围内晶圆产能不足，行业呈现出供不应求的状况；到 2020 年，产能紧张 状况持续加剧，部分的产品出现涨价；2021 年全年，在全球功率半导体龙头英飞 凌、安森美等公司的带头下，功率半导体公司出现多次涨价；在供不应求期间内， 功率半导体公司估值快速提升，在业绩逐步兑现后估计快速下滑至正常水平。 2022H2 起，全球范围内产能逐步释放，供需关系趋于正常，产品价格逐步回归至 正常水平。我们认为，目前行业整体处于供需相对正常阶段，未来板块内公司成 长核心取决于自身的产品结构以及下游领域。

IGBT 市场需求持续旺盛。根据 2023 年 6 月富昌电子发布的 2023Q2 分立器件交 货周期及价格趋势数据，全球范围内的五大品牌（意法半导体、英飞凌、美高森 美、艾赛斯和仙童半导体）的 IGBT 产品交货周期保持了前期的稳定水平。具体 来看：意法半导体的交货周期为 47 至 52 周；英飞凌的交货周期为 39 至 50 周； 美高森美的交货周期为 42 至 52 周；艾赛斯的交货周期为 50 至 54 周；仙童半导 体（安森美）的交货周期为 39 至 52 周。数据显示，全球大型厂商中，IGBT 产品 的最长交货周期为 54 周，交货期限仍然相对紧张。

新能源汽车月度销量维持高位。根据中国汽车工业协会数据，2023 年 7 月我国新 能源汽车销量达到 78.0 万辆，同比增长 31.6%，环比下降 3.2%，市占率达 32.7%； 2023 年 1~7 月我国新能源汽车总销量达 452.6 万，同比增长 41.7%，市占率达到 29%。中汽协表示，7 月为传统淡季，同时 2022 年同期相关基数较高，致使 7 月 销量环比有所下滑。我们认为，目前新能源汽车销量维持在历史高位水平，相关 需求正在持续回暖，未来依托行业电动化趋势不断加深，新能源汽车市场或将持 续保持活力。

板块核心关注点 1：模块升级。 如果从材料来区分，目前功率器件主要分为三种：硅基（Si）、碳化硅（SiC）和 氮化镓（GaN），目前硅基功率器件依旧是市场的主流；碳化硅器件受益于大电压、 高功率新能源汽车带动，成长势头较强；氮化镓器件目前的主要用途仍是消费级 电源。根据 Yole 预测，到 2028 年功率电子结构将以硅基 Mos 管、IGBT 模块、 SiC 模块为主导，三者按收入将分别占据约 30%、23%、19%的功率电子市场份额。

依托高压环境，模块产品增速高于行业。根据 Yole 的数据，2021 年全球功率模 块市场规模达到 60.21 亿美元，相较于 2020 年同比增长 15.25%。预计到 2026 年，全球功率模块市场规模将达到 97.49 亿美元，2020 年至 2026 年的复合增速 为 11.0%。功率模块产品在功率器件市场中呈现出较快的增速。模块产品相较于 单管的分立器件而言，在大电流和电压的场景中具有更高的可靠性、高集成度和高效率。未来增速较快的应用领域，如新能源汽车、光伏和储能等，对满足大电 流/电压下的可靠性和高效性有着迫切需求。因此，我们认为随着新能源汽车、光 伏和储能等领域的快速发展，功率模块将通过提供高可靠性和高效率的解决方案， 满足大电流/电压应用的需求，同时助力功率模块产品的需求将继续增长。

板块核心关注点 2：第三代半导体品类升级。 根据 Yole 的最新报告，碳化硅电力电子市场规模在 2021 年达到 10.9 亿美元。 随着下游汽车和工业等领域需求的快速增长，特别是在 800V 平台架构下，快速 充电对碳化硅功率器件的需求增加，预计到 2027 年，碳化硅电力电子市场规模 有望增长至 63.0 亿美元，2021 年至 2027 年的复合增长率预计达到 34%。其中根 据 Yole 测算，汽车行业在碳化硅电力电子市场中的占比由 2021 年约 62.8%提升 至 2027 年 79.2%。

7 消费电子：智能手机拐点将至，MR、AI 注入新动能

7.1 智能手机出货拐点将至，Vision Pro 开启新一轮革命性创新

2023 年全球智能手机出货 11.7 亿部或为拐点，此后数年有望实现温和复苏。我 们认为，虽然智能手机市场已经进入存量时代，但近两年的持续下滑还是给未来 的出货量增长留下了一定空间。IDC 在今年 6 月的最新预测显示，2023 年全球出 货量或同比下降 3.2%至 11.7 亿部，但 2024 年有望实现 6%的同比增长突破 12 亿 部，并在此后几年温和复苏，2027 年出货量有望接近 14 亿部。

2023Q2 市场需求环比改善，苹果同比下滑最少彰显品牌韧性。根据 Counterpoint 数据，2023Q2 全球智能手机出货量环比增长 5%，同比下滑 8%，各大品牌终端出 货量均出现了不同程度的同比下滑，但可以看到苹果凭借其强大的客户粘性和品 牌韧性，二季度出货量仅同比下滑 2%，系市场中下跌幅度最少的品牌，市场份额 也环比提升 1 个百分点至 17%，位列全球第二。其他品牌方面，三星占据 22%的 市占率位列第一，但出货量也出现了 12%的同比下滑；小米、OPPO、vivo 份额分 别达到 12%、10%、8%，位居第三、四、五位，出货量分别同比下滑 12%、3%、17%。

虽然短期市场表现缺乏亮点，但行业前景仍是星辰大海。现回顾 VR、AR 市场表 现，我们看到 VR 设备出货量在 2020 年 9 月具备较高性价比优势的 Oculus Quest 2 发布后迎来了一波高潮，2021 全年出货量达到 1029 万台，同比增长 72%，但此 后由于内容生态端的不完善导致增长乏力；而 AR 设备由于尚处技术早期阶段， 产品定义和体验仍在探索，因此全年出货量仅有数十万台，但我们可以发现 AR 设 备的季度出货量正在稳步提升，体现出消费者的接受度也在逐步改善。根据 Wellsenn XR 的预测数据，其对未来的增长前景十分看好，预计未来 5 年 VR、AR 的出货量将分别突破 4500、1000 万台。

Apple Vision Pro 正式发布，开启新一轮革命性创新。虽然市场近两年的表现 并不尽如人意，但国内外大厂仍在持续推出新品以提前布局，例如 Meta 在 2020 年 9 月推出 Quest 2 之后，又分别在 2022 年 10 月、2023 年 6 月分别推出了 Quest Pro、Quest 3，其 Reality Labs 部门即使每年亏损百亿美元以上，Meta 仍在加 大投入，表明了巨头对于 VR/AR 市场前景的坚定看好。再以苹果为例，其在今年 6月的WWDC全球开发者大会上，终于发布了业内期待已久的MR头显Vision Pro， 虽然价格高于预期，但其强劲的性能仍然让我们看到了其高价背后的产品支撑力 和苹果布局多年的技术积淀。 1）芯片：搭载两块 5nm 主控芯片，主处理器 M2 芯片处理各种计算，核心频率达 到 3.49GHz，而大多数 VR 头显搭载的高通骁龙 XR2 Gen1 芯片，其核心频率仅有 1.8GHz；另一块协处理器 R1 芯片负责传输数据，传输延迟低于 12 毫秒。2）屏幕：配置了两块拥有 4K 分辨率的 1.42 英寸 Micro OLED 显示屏，而其他竞 品基本采用的都是 LCD 屏幕。 3）光学方案：在业内普遍采用的 Pancake 2P 方案的基础上，Vision Pro 使用全 新的 Pancake 3P 方案，可以实现更低的色差和更高的画面像素。 4）摄像头和传感器：Vision Pro 搭载 12 颗摄像头和 5 颗传感器（1×LiDAR＋2 ×结构光深度传感＋2×IR 红外传感），用来处理 SLAM 空间环境感知、手势识 别、三维建模和眼动追踪等功能。

7.2 业绩改善进行时，板块低估待修复

营收利润陆续修复，传音业绩表现坚挺。业绩方面，大多数消费电子公司 23Q2 营 收开始环比修复，其中传音、蓝思、领益、欣旺达、大族激光、长信科技、漫步 者、水晶光电的二季度营收同环比均在增长，传音 23Q2 营收 157.6 亿元，同比增长 31%，环比增长 70%，大族激光和精研科技的二季度营收也都达到了 50%以上 的环比增长。利润方面，传音和蓝思的复苏弹性较为明显，23Q2 归母净利分别达 到 15.8、4.9 亿元，同比增长 84%、359%，环比增长 201%、659%。欣旺达二季度 成功扭亏为盈，从 23Q1 亏损 1.7 亿元到 23Q2 盈利 6.0 亿元，长盈精密和联创电 子也将亏损收窄，其余公司的二季度利润基本都在陆续修复中。

大力研发，积极布局。研发端，大多数消费电子公司 23H1 研发费用率维持在稳 中有升的状态，其中大族激光、水晶光电、永新光学今年上半年的研发费用分别 为 7.6、2.2、0.5 亿元，同比增长 9%、40%、15%，研发费用率高达 12.6%、11.7%、 11.7%。此外，传音、漫步者、联创电子、德赛电池 23H1 研发费用分别同比增长 了 21%、12%、48%、19%，表明上市公司正在持续关注行业前瞻技术发展并大力投 入研发展开布局，我们看好研发驱动力为企业贡献长远增长。

板块估值仍处低位，前瞻技术勾勒蓝图。回顾消费电子板块历史 PE，最新的 TTM PE 为 29.1，而近十年的平均值为 43.2，最大值为 88.4，最小值为 22.8，当前估 值处于 14.2%的分位，可以看到板块的整体估值仍处低位。我们认为，虽然智能 手机市场已经进入存量时代，但技术革新仍在持续推进：一方面，生成式 AI 加 速落地，人工智能对手机等终端设备的赋能有望带来新的换机需求；另一方面， VR/AR/MR 等革命性产品陆续发布，虽然产品性能有待提升，但技术的不断完善和 降本趋势不会停止，我们仍然看好虚拟现实产品成为新一代移动终端，为消费电 子市场带来新的成长动能。

8 面板：价格持续上涨，Q2 利润拐点初现

2023H1伴随面板价格的企稳以及回升，反映在核心面板公司业绩中呈现出2023Q2 环比提升明显，同时根据京东方半年报，2023Q1 LCD 行业平均稼动率约 74%， 2023Q2 平均稼动率提升并维持在 80%左右，同时 2023H1 面板厂大尺寸 LCD 库存 整体处于正常水位之下。具体业绩角度来看，京东方、TCL科技、彩虹股份在2023Q2 实现收入、归母净利润环比大幅提升，其中 TCL 科技、彩虹股份在二季度实现扭 亏为盈。

从毛利率角度来看，2023Q2 同样呈现出不同程度的环比提升，其中彩虹股份、TCL 科技、京东方由于直接受益于面板价格的提升，毛利率均呈现出环比 4pct 以上 提升，其中彩虹股份单季度毛利率环比提升幅度最大，2023Q2 单季度毛利率环比 提升超 22pct。我们认为，8 月面板价格相较于二季度末继续提升，反映到面板 公司 2023Q3 毛利率或将呈现继续上升态势。

面板价格连续 6 个月提升。面板价格方面，根据 WitsView 数据，2023 年 8 月下 旬电视各尺寸面板价格继续上涨，显示器各尺寸面板及部分笔记本面板价格也有 小幅上升，其中 65 吋/55 吋/43 吋/32 吋电视面板 8 月下旬价格较 7 月分别提升 3.7%/5.0%/4.8%/5.6%，自 3 月面板价格明显上升以来，直到 8 月面板价格已环 比连续 6 个月提升。 回顾本轮面板价格周期，我们发现自 2021 年 8 月起的 TV 面板价格下降以来，本 轮面板价格下跌幅度较大、持续时间较长，目前价格反弹趋势明显且部分大尺寸 面板相较于低位涨幅较大。我们认为，目前伴随面板大厂动态控策略的实施，行 业整体稼动率维持在合理水平，同时行业库存也位于正常水位，未来伴随下游消 费回暖以及大型体育赛事的需求，面板价格或将维持稳定向上态势。

我们复盘面板价格和面板公司估值发现具有较强的相关性，在上一轮周期中，面 板价格提升的过程中，面板公司整体 PB 估值也随之提升，面板核心公司京东方 以及板块整体 PB 估值在 2021 年 4 月达到峰值，而 55 寸面板价格在 2021 年 6 月 见顶。本轮面板价格自 2023 年 3 月开始上涨，板块估值变动幅度弱于面板价格 波动，且整体 PB 估值低于前期面板同价格下的估值水平。我们认为本轮价格上 涨得益于核心面板厂稼动率控制以及相关下游公司补库存需求，反观消费端则相 对疲软，目前面板板块整体估值处于相对低位，未来伴随下游需求回暖，板块有 望迎来估值修复。

9 PCB：23Q2 环比温和修复，AI+车打造长期增长动能

PCB 厂商 2023H1 业绩微幅下滑，Q2 环比已有改善。PCB 厂商 2023H1 同比多数有 所下滑，跟踪 19 家 PCB 公司，仅 4 家公司同比录得微幅正增长。2023Q1 由于行 业需求下滑叠加春节放假影响 PCB 厂商业绩有所下滑。从 Q2 来看，各厂商营收 环比有所增长，其中弘信电子 Q2 实现营收 8.4 亿元，环比增长 31.2%。博敏电子 2023Q2 实现营收 8.6 亿元，环比增长 30.8%。而随着稼动率的逐步修复以及需求 的逐步好转，多数 PCB 厂商 Q2 利润端亦有显著修复，其中沪电股份 Q2 营收环比 微增 1.5%，但归母净利润环比增长 45.9%。我们预计随着下游需求的持续复苏， PCB 行业在 2023H2 有望持续修复。

产品结构优化已成趋势。PCB 板块 2023H1 毛利率涨跌不一，受益于产品结构的持 续优化，沪电股份、胜宏科技、景旺电子、世运电路等公司在 2023 上半年仍实现 毛利率的同比增长。我们预计 2023H2 随着需求回暖以及产品结构的持续优化， 各 PCB 公司毛利率有望持续上升。覆铜板厂商自 2022 年有较大的新增产能开出， 在当前行业需求偏弱的背景下，各公司降价获取订单，因此生益科技、华正新材 等覆铜板厂商毛利率仍有承压。我们预计随着下游需求复苏以及行业新增产能消 化充分，覆铜板厂商 2023H2 毛利率有望回升。

存货周转天数未见显著改善。PCB 厂商通常以销定产，其存货周转天数可反应订 单能见度情况。我们梳理了 PCB 及覆铜板行业的存货周转天数，虽然部分公司的 存货周转天数有所减少，但力度相对温和，反应 2023H1 订单整体需求偏弱。

重点公司进展： 沪电股份： 数通产品：通过了重要的国外互联网公司对数据中心服务器和 AI 服务器的产品 认证，并已批量供货；基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生 产；交换机产品：800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、 高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证。 景旺电子： 在低轨卫星通信高速板、超算 PCB 板、新能源汽车充配电板、毫米波五代雷达/4D 成像雷达板、800G 光模块、折叠屏穿轴软板、AR/VR 多层高阶软硬结合板、超长 尺寸新能源动力电池软板、车载摄像头 COB 软硬结合板等产品实现了量产。在服 务器 EGS/Genoa 平台、56G 交换路由、毫米波六代雷达板、中尺寸 OLED 多层软 板、低成本铜凸台板、800G 超高速光模块、变频电源埋磁芯 PCB 等产品技术上取 得了重大突破。 胜宏科技： 已推出高阶 HDI、高频高速 PCB 等多款 AI 服务器相关产品，能满足客户对高端产 品的需求。

10 被动元器件：产业谷底已过，业绩陆续复苏

23Q2 营收端环比均为正增长，利润端复苏弹性更大。我们看到，被动元件板块 23Q2 总营收 99.2 亿元，同比增长 1%，环比增长 17%，表中所列示公司 23Q2 营收 环比均为正，风华高科、顺络电子、江海股份、法拉电子营收同比也为正增长， 分别同比增长 12%、16%、9%、13%。利润方面，板块 23Q2 归母净利总额达到 13.14 亿元，虽然同比仍有 10%的下滑，但环比已有 31%的改善，其中顺络电子表现最 为亮眼，23Q2 归母净利 1.75 亿元，同比增长 34%，环比增长 118%。

盈利能力逐步修复。盈利能力方面，三环集团/法拉电子/顺络电子/江海股份 23Q2 毛利率分别为 40.0%/39.8%/35.2%/26.7%，环比增长 0.6/2.1/3.0/0.9pcts，净利率分别为 28.6%/25.1%/15.3%/16.0%，环比增长 1.6/0.3/5.5/3.0pcts，可以 看到头部企业的盈利能力正在逐步修复，我们看好下半年消费旺季带来更强的拉 货动能和价格表现，从而为板块内公司贡献营收和利润的进一步增长。

库存去化持续推进，营运能力改善明显。关注存货情况，可以看到板块内公司截 至 23Q2 的存货水平环比基本都有所降低，同比下降幅度更为明显，对应的存货 周转天数也在同步降低。具体来看，三环集团截至 23Q2 的存货为 17.69 亿元， 同比减少 20%，环比减少 3%，存货周转天数也进一步降低至接近 208 天；顺络电 子截至 23Q2 的存货为 8.39 亿元，同比减少 22%，环比减少 2%，存货周转天数下 降至接近 104 天。我们认为，上游被动元件的库存去化仍在持续推进，伴随后续 的需求复苏，板块内公司的库存将逐步回归至健康水平。 MLCC 产业谷底已过，受益网通、AI 服务器及手机新品发布，后续复苏值得期待。 TrendForce 在今年 7 月表示，MLCC 供应商月平均 BB Ratio 已经从 4 月的 0.84 一路回升至 7 月初的 0.91，总出货量也从 3 月的 3450 亿颗逐步攀升到 6 月的 3890 亿颗，增幅达 12%。MLCC 产业在经历过上半年的市场库存去化与产能调节 后，从第二季度开始，BB Ratio 与出货量已开始逐月成长，说明 MLCC 产业谷底 已过。此外，美国在今年宣布启动一项超过 420 亿美元的网络基建计划,目标在 2030 年以前提供全美家庭快速上网环境，此举也将进一步推升村田、国巨、华新 科等 RF/High Q MLCC 出货量增长。叠加 AI 服务器、手机新机发布等订单加持， MLCC 企业的 BB Ratio 有望一举突破 1.0 的荣枯线。

11 科学仪器：业绩亮眼依旧，且待政策东风

得益于行业的研发挂钩属性，科学仪器需求与消费挂钩较少，体现在板块业绩中 呈现出较高同比业绩增速。我们选取A股核心科学仪器公司，通过对比我们认为： 在时域领域，公司产品主要以示波器为主，伴随自身产品核心参数不断升级，在 国产化政策加持下以鼎阳科技、优利德、普源精电为主的企业 2023Q2 收入实现 同比增长；在频域领域，坤恒顺维自身产品下游由于同时对应特种领域和民用领 域，收入季节性较强，业绩环比波动较大。我们认为，目前高端仪器市场国产化 率依旧较低，伴随国内核心科学仪器公司参数不断升级，加之政策扶持，国产仪 器公司有望继续保持较高的业绩增速。

毛利率角度，由于科学仪器壁垒较高，板块呈现较高的毛利率，同时伴随产品逐 步高端化，毛利率也呈现出逐步提升态势。具体来看：  时域领域中，鼎阳科技海外收入占比较大，同时自身成本优化管理较为完善， 2023Q2 毛利率稳中有升。优利德作为老牌仪表仪器，示波器产品迭代速度较 快，且其主营业务毛利率水平较为稳定，未来伴随产品高端化，毛利率或将 进一步提升。普源精电作为最早具备自研 ADC 芯片的企业，未来伴随搭载自 研芯片的产品占比提升，毛利率提升愈发明显。 频域领域中，由于通常情况下频域相较于时域产品难度较大，通常在毛利率 端比时域公司更高，加之坤恒顺维下游特种领域加持，毛利率水平在板块中 较为亮眼。

且待政策东风。近两年来，科学仪器相关的政策密集出台。其中： 2021 年底通过的《中华人民共和国科学技术进步法》明确规定，对于具备科 技创新性的产品，在满足政府采购需求的功能和质量等指标的前提下，政府 采购应优先选择购买。 2022 年 9 月，国务院和中国人民银行发布了相关的仪器设备更新贴息政策 和再贷款细则。2023 年 2 月的政治局集体学习中，习总书记提出了打好科技仪器设备等国 产化攻坚战的重要任务，鼓励高校、科研机构与企业联合合作，早日利用我 国自主研究平台和仪器设备解决重大基础研究问题。

我们认为：科学仪器为研发的基石，我国密集政策出台鼓励相关行业发展反映出 我国从底层工具类产品开始大力发展科技的决心。目前科学仪器行业不断涌现优 质公司，自身产品核心参数不断优化同时近年来业绩表现亮眼，未来伴随行业政 策不断细分、扶持力度加大，行业或将在未来保持高速增长。

编辑：火腿肠