2024年诺泰生物研究报告：借力多肽赋能转型，仿创结合前瞻布局

诺泰生物：原料药、仿制、定制三驾马车齐发力， 企业进入收获期

加速布局新领域，内生外延促转型

创新驱动发展，定制转型自主化。诺泰生物成立于 2009 年，2021 年 5 月于上交所科创板上市，是国内多肽 CDMO、多肽原料药领域的领先企 业。公司聚焦多肽与小分子化药，主营业务包括定制类产品和自主选择 产品两大板块。自 2014 年起布局多肽原料药，利拉鲁肽、司美格鲁肽原 料药分别于 2023 年 10 月、12 月取得 FDA FA Letter。公司于 2022 年技 术增资禾泰健宇，推进 GLP-1/GIP 多肽创新药研发。同年设立子公司诺 泰诺和，布局寡核苷酸单体生产业务。2023 年，自主选择产品收入首次 超过定制类业务，多肽原料药、制剂迎来收获期。

股权结构集中，管理层实业经验丰富

股权结构清晰，参控股公司各司其职。实控人赵德毅、赵德中兄弟各直 接持有公司 6.29%的股权，两人为一致行动人。赵德毅、赵德中通过亭 贸易、伏隆贸易，以及诺泰投资间接持股，合计持有公司 30.88%的股权。 公司于 2017 年收购杭州澳赛诺生物科技（现为建德基地），主营小分子 化药高级中间体的生产；2022 年设立子公司诺泰诺和，主营寡核苷酸业务；2022 年 9 月战略增资杭州禾泰健宇加码多肽创新药研发。各子公司 协同发展，共同推动业务增长。

实业背景助力发展，经验铸造竞争优势。管理层学术背景深厚，实业经 验丰富。董事长童梓权入选“国家重大人才工程 A 类”，且在葛兰素史 克工作近 20 年，具备可靠的专业能力与丰富的研发经验。刘标、姜建军 等核心研发人员同样拥有多年产业经历。学术经验有利于技术创新与产 品研发，形成技术优势。实业经验则更多赋能生产，助力降本增效。

股权激励绑定核心骨干，为中长期快速发展夯实基础。公司于 2023 年 5 月实施股权激励，授予对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人 员、核心技术人员等不超过 66 人，占 2022 年底员工总数的 5.92%。其 中，童梓权、施国强、姜建军、赵呈青四位核心技术人员授予限制性股 票比例为 8.91%。考核目标为 2023-2025 年的营收以 2022 年为基数的增 长率，每年触发值分别不低于 21%、42%、63%，目标值分别不低于 30%、 60%、90%。股权激励保障公司长期发展竞争力。

定制业务站稳脚跟，自主产品再添动力

新产能持续释放，具备转型硬基础

超前筹备优质产能，护航公司平稳转型。诺泰是国内多肽药物行业少有 的，同时具备研发和承接足量订单能力的企业。建德基地 2024 年预计投 产 22 万升产能，持续满足定制业务需求。连云港基地多肽 106 车间技 改项目已于 2023 年 8 月完工，司美格鲁肽原料药出口欧盟已通过 GMP 检查，持续满足自主产品需求。寡核苷酸 10-20kg 中试产线已于 2023 年 7 月投产，400 升新产能扩建资金已募集完成，产能正逐步释放，打造新 阶段增长引擎。

产能持续加码，产能利用率有望迎来反弹。101、106 车间 2022 年多肽 产能总和约 160kg，同比增长 286%，产能利用率连续 3 年上升。2022 年 多肽出现产能瓶颈，预计 601 车间投产后紧缺有望缓解。建德基地定制 业务产能利用率 2021、2022 年逐年降低，主要系国外客户受疫情影响无 法现场审计交流，以及受物流等客观因素影响，部分订单回流国外导致。 2023 年公司业务恢复正常，叠加 BD 团队积极开拓市场，定制类业务产 能利用率有望加速恢复。小分子化药原料药和口服制剂的产能利用率整 体呈现上升趋势，2022 年出现下滑主要系 103/105/107 车间的苯甲酸阿 格列汀、磷酸奥司他韦、氟维司群等主要产品，以及 202 车间的部分制 剂尚处研发、注册申报阶段。伴随后期成果落地，产能利用率提升，自主选择产品收入有望实现多元增长。

多创新平台支持，具备转型软实力

技术平台筑底，赋能研发生产。公司在多肽药物、寡核苷酸药物的研发 生产方面具备技术优势，具备侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽的公斤 级产能，司美格鲁肽等长链修饰多肽的单批次产量可以达到 10kg 以上 （大部分同业竞争者的最大单批次产量仍小于 1kg）。“规模化参数控制 技术”、“固-液融合的多肽合成”等平台已广泛支持包括司美格鲁肽、替 尔泊肽等自主产品以及前沿生物艾博韦泰定制原料药产品研发生产。此 外公司加码寡核苷酸等相关技术平台建设，打造长期稳定护城河。

原料药、制剂、创新药拓展产品矩阵

多个自主开发产品落地，筑牢企业基本盘。截至 2024 年 4 月，公司 7 个 NMPA 注册制剂均为自主研发。其中，注射用比伐芦定、氨氯地平阿托 伐他汀钙片、奥美沙坦酯氨氯地平片 3 款于 2023 年获批。此外，注射用 胸腺法新已于 2021 年 5 月中标第五批集采，磷酸奥司他韦胶囊于 2022 年 7 月中标第七批集采，持续稳定创收。原料药板块，公司已有 18 个品 种完成 NMPA 原辅料登记；利拉鲁肽、司美格鲁肽、醋酸奥曲肽、依替 巴肽（代理商作为持有人）、醋酸兰瑞肽等品种已取得美国 DMF 编号并 通过完整性审核，处于国内多肽药物行业领先地位；利拉鲁肽、司美格 鲁肽原料药分别于 2023 年 10 月、12 月取得 FDA 颁发的 First Adequate Letter（首次完善信），可直接满足全球客户的制剂申报要求，有望快速 放量。

多领域布局，多肽研发管线丰富。公司持续加码多肽原料药及制剂研发， 利拉鲁肽注射液（合作申报）处于补充研究阶段，司美格鲁肽注射液已 推进至中试阶段、替尔泊肽原料药处于验证生产阶段，自主研发的一类 新药 GLP-1 受体激动剂 SPN009 注射液已经取得Ⅱ型糖尿病适应症的临 床试验批准，产品矩阵逐渐完善。小分子化药方面，复方匹可硫酸钠颗 粒、注射用醋酸西曲瑞克、磷酸奥司他韦干混悬剂和糖浆正在等待 CDE 审评结果，原料药-制剂一体化战略稳步推进中。

业绩快速增长，费用长期稳定

转型催化业绩增长，产品结构持续优化。公司经营韧性较强，营收、归 母净利润水平在疫情期间保持稳定。2023 年摆脱疫情影响，叠加以多肽 原料药为主的自主选择产品进入收获期，营收、归母净利润同比高增 58.69%、26.20%。收入结构方面，2022 年公司开始推进原料药-制剂一 体化，自主产品放量明显，2023 年营收达 6.29 亿元，同比增长 145.49%， 营收占比提升至 60.89%，首次超过定制类业务，成为创收新支柱。

转型驱动毛利增长，盈利能力有望提升。受益于利拉鲁肽、醋酸兰瑞肽、 依替巴肽等高毛利产品放量，2022 年自主选择产品毛利率高增 10.5pct， 叠加收入占比提升，拉动整体毛利率自 2021 年的 55.8%提升至 2023 年 的 61.0%，创五年内新高。费用率方面，公司自 2022 年开始布局全球销 售网络，加码研发创新，2023 年销售费用率、研发费用率分别较 2021 年 上涨 3.6pct、2.3pct，叠加减值损失、所得税负面影响，净利润率短期承 压。伴随高毛利产品占比提高，费用率常态化，净利润率有望触底回升。

自主选择产品进展顺利，多领域布局助力增长

重点产品多肽需求潮，开启向上增长空间

慢病治疗新曙光，GLP-1 靶点火热

多肽是以氨基酸为基本单位组成的分子，分子量一般在 500-5,000 Da， 介于小分子化药与生物药之间。多肽药物与抗体等生物制剂作用模式相 似，但免疫原性更低，由于可以化学合成，生产成本也较低。与小分子 化药相比，多肽分子量较大，可以更有效地抑制蛋白质相互作用，特异 性更高，毒副作用更低。综合优势使得多肽药物成为全球重点研发方向。

应用于慢病等领域，市场空间广阔。多肽类药物主要应用于代谢疾病和 肿瘤学领域，特点是患者数量多、用药时间久、用药频繁。根据 Frost&Sullivan，2030 年全球、国内多肽药物市场有望分别达到 1419 亿 美元、328 亿美元，2025-2030 年 CAGR 分别为 8.1%、12.5%。伴随上市 产品更多慢性病适应症的扩展，以及如阿尔兹海默病等更广泛的适应症 探索，多肽药物市场有望持续扩容。

GLP-1 药物市场成为新蓝海，市场规模迎来爆发式增长。GLP-1 为激素 胰高血糖素样肽，广泛分布在胰腺、大脑、心脏、胃肠道、肾脏，以及 神经系统等各部位。GLP-1 可以通过葡萄糖浓度依赖的方式刺激胰岛素 分泌并抑制胰高血糖素分泌，同时抑制胃排空和胃酸分泌，降低食欲， 减少食物摄入量，从而达到降糖和减重的效果。此外，已有多项研究证 明，GLP-1 在心血管疾病、抗癌、阿尔兹海默症、戒酒等多个领域具有 药效潜力。根据 Frost&Sullivan 数据，预计 2025 年全球 GLP-1 市场规模 达 283 亿美元，中国市场规模达 156 亿元。截至 2023 年，全球已有超 15 款 GLP-1 药物上市。其中，诺和诺德的 GLP-1 王牌产品司美格鲁肽 系列产品 2023 年营收达 212.0 亿美元，2019-2023 年 CAGR 达 88.8%， 推动市场迅速扩容。礼来的 GLP-1/GIP 双靶点药物替尔泊肽快速放量，上市第二年销售额高达 53.4 亿美元，增速远超度拉糖肽、司美格鲁肽同 时期数据。未来三靶点以及小分子 GLP-1 口服药有望陆续上市，市场有 望迎来集中爆发期。

重点产品布局已久，深耕细作成果显现

多肽产品资质、产能完备，把握市场发展机遇。2023 年 10 月和 12 月， 公司的利拉鲁肽原料药和司美格鲁肽原料药分别获得 FDA 颁发的 First Adequate Letter，可直接满足全球关联制剂客户的 ANDA 申报要求。两 种原料药此前已于 2019 年 9 月和 2021 年 11 月取得 FDA的 DMF 编号， 随后于 2023 年 1 月和 2 月完成 NMPA 原辅料登记。此外，公司已经递 交了两个原料药在欧盟和英国的注册材料，进一步发掘市场红利。同时，依靠丰富的多肽研发生产经验，公司的司美格鲁肽注射液与替尔泊肽原 料药等市场重磅单品未来获批上市后有望快速实现商业化，为掘金 GLP1 千亿蓝海市场注入新动力。

布局创新管线，赋能长远发展。公司积极推进多肽创新药研发，丰富产 品布局。自主研发的 GLP-1 单靶点创新药 SPN009 的Ⅱ型糖尿病适应症 已于 2022 年 7 月取得临床试验批准,减重与 NASH适应症正在拓展研究 当中。同年 9 月，公司将“GLP 及 GLP-1 双激动多肽化合物及药学上可 接受的盐与用途”专利投入禾泰健宇，后者负责 GLP-1/GIP 双靶点创新 药 SPN007 的后续研发工作。SPN007/009 有望成为首批创新产品，提升 公司多肽领域技术壁垒。此外，依托多肽类新药技术研发平台，公司以 艾塞那肽为基础，设计并筛选出具有 GLP-1/GCG 双靶点激动活性的衍 生序列，持续丰富创新。

前瞻投资寡核苷酸药物，新兴领域带来新动力

新疗法源头干预疑难病，满足未满足的临床需求

寡核苷酸药物为疾病治疗提供新思路。寡核苷酸（Oligonucleotides）是 一类由碱基组成的短链核苷酸化合物的总称，该类药物通过碱基配对原 理，识别并结合目的核苷酸序列，干扰致病基因的转录翻译，从而矫正 致病蛋白质的表达量，最终达到治疗疾病的效果。由于可以有效作用于 中心法则全过程，理论上寡核苷酸药物可调节任何基因的表达，因此能 触及小分子化药尚未攻克的靶点。近 90%的已鉴定潜在肿瘤治疗靶点尚 无靶向药物，大部分属于小分子化药“难以成药”和“不可成药”类别。 寡核苷酸药物已经在神经病变、代谢疾病、遗传病等病症上展现出巨大 潜力。此类药物还具有研发周期短、药效持久、特异性强、适应症广泛 等优点。广义的寡核苷酸药物包括小干扰 RNA（siRNA）、反义寡核苷酸 （ASO）、核酸适配体（Aptamer），以及微小 RNA（miRNA）等。

递送系统构筑寡核苷酸药物企业技术护城河。未经修饰的游离寡核苷酸 药物给药后有产生毒副作用的风险，单纯依靠化学修饰很难有效提升 siRNA 药物和 ASO 药物的疗效。高效的递送系统是药物研发成功的关 键，也是企业快速抢占市场份额的机会。比如 Alnylam 依靠自主研发的 递送平台稳居 siRNA 药物市场份额第一，目前拥有该市场 6 款上市药物 中的 5 款，其中 3 款使用 GalNac 系统。当前主流的递送系统包括脂质纳米颗粒（LNP）递送系统和 N-乙酰化的半乳糖胺（GalNac）缀合递送 系统。GalNAc 偶联修饰的药物主要通过皮下注射的方式给药。其优势在 于偶联的核酸分子量较小，安全性高，且高效靶向肝脏细胞，作用时长 可达数月。

核酸药物市场潜力大，技术、产能构建竞争优势

全球多款小核酸药物上市，拉动市场持续扩容。截至 2023 年，全球已有 19 款寡核苷酸产品上市（3 款已撤市），ASO 药物占 11 款，siRNA 药物 占 6 款，适应症主要聚焦于罕见病。其中，Lonis 与 Biogen 联合开发的 治疗脊髓型肌萎缩的 ASO 药物 Spinraza 已成为年销售额破 17.9 亿美元 的重磅单品，市场增量空间显著。根据 Frost&Sullivan 统计，全球寡核 苷酸药物市场由 2016 年 1.0 亿美元增长至 2021 年 32.5 亿美元，CAGR 高达 217.8%。未来伴随适应症拓宽和量产后产品价格下降，用药人群有 望迅速扩大，推动市场持续增长。

加码核酸药物平台建设，打造业务新增长点。寡核苷酸药物开发壁垒较 高，生产合成过程中会产生大量副产物和杂质，合成反应完成后，需要 通过工业化的液相色谱系统对产品进行分离纯化，过程复杂且困难，商 业化难度较大，国内规模化生产厂家较少。公司持续聚焦多肽、寡核苷 酸等技术平台建设，在固-液相相结合、GalNac 寡核苷酸偶联及相关纯 化、质量研究及工艺参数控制领域积累大量经验，持续赋能发展。公司 亦计划加速 PPMO（多肽偶联磷酸二胺四乙酸吗啉低聚物）等多肽-寡核 苷酸偶联药物的研发，多元化经营保障长期发展。

寡核苷酸单体启动扩产，为中远期竞争奠定基础。公司于 2022 年下半 年开始筹建寡核苷酸业务，设立子公司诺泰诺和。2023 年 7 月，诺泰诺 和 10-20 公斤级寡核苷酸单体 GMP 中试级产线正式投产，用于中试以 及临床试验阶段药物的生产，每批次最大产量达到 100mmol，2023 年已 实现盈亏平衡。公司于 2023 年 12 月公开发行可转债募集 4.34 亿元，分 别用于寡核苷酸单体生产扩产、原料药绿色制造、新药研发和补偿流动 资金。其中，寡核苷酸单体扩产资金 1.3 亿元已募集完成，整体项目预 计投入 1.7 亿元，耗时 24 个月。验收后寡核苷酸单体 PMO-A、PMO-C、 PMO-G、PMO-T 能够各生产 100L，有望依靠规模效应有效降本。

定制业务筑牢地基，保障公司平稳发展

专利悬崖推动行业发展，研发增长注入长久动力

专利保护式微，仿制需求带动行业增长。根据 EvaluatePharma 预测，2023- 2028 年全球每年因专利悬崖而损失的专利药销售额均在 450 亿美元以 上，2027 年开始预计损失超过 1000 亿美元，持续为仿制药市场提供增 量机会。原研企业在专利到期后需要在降价稳固市场份额的同时减少利 润损失，仿制企业则需要快速抢仿能力和高品质原料药，以上均为 CDMO 企业的宝贵机会。

药物研发支出持续增高，拉动 CDMO 外包需求。根据 Frost & Sullivan， 全球医药研发投入有望由 2025 年 3068 亿美元增加至 2030 年 4117 亿美 元，2025-2030 年 CAGR 达 6.1%。国内起步较晚，创新投入在产业逐渐 规范、政策持续引导等作用下逐年加码。2030 年国内研发投入有望超 766 亿美元，较 2020 年增长 210.3%，2025-2030 年 CAGR 达 10.0%。充沛 的研发与生产外包需求拉动全球 CDMO 市场持续扩容。根据 Frost & Sullivan，2030 年全球、国内 CDMO 市场规模有望分别达 2310 亿美元、 3559 亿元，2025-2030 年 CAGR 分别为 13.2%、17.8%。

多肽 CDMO 市场迎来快速发展期。利拉鲁肽、司美格鲁肽，以及替尔 泊肽等爆款 GLP-1 降糖减重单品推动多肽药物加速扩容。随着多肽药物 研发需求增加，相关外包需求亦持续扩容。根据 Frost & Sullivan，2030 年全球多肽 CDMO 市场规模预计达到 118 亿美元，2025-2030 年 CAGR 为 16.7%。国内市场尚处起步期，随着多肽生物类似物管线以及创新药 后期管线数量增加，2030 年国内多肽 CDMO 市场规模有望增长至 185 亿元，2025-2030 年 CAGR 达 26.5%，显著高于全球水平。

硬实力、丰富项目储备保障定制类业务企稳回升

小分子+多肽双线推进，客户及项目储备丰富。公司于 2017 年 1 月收购 澳赛诺生物科技，布局 CDMO 业务，主要在创新药研发的临床 I 期或临 床 II 期介入，提供小分子化药及多肽原料药的研发与定制生产服务。凭 借较强的研发实力和完备的技术体系，公司承接了艾滋病、肿瘤、关节 炎等多个疾病领域的外包订单，包括吉利德的抗艾滋病新药 Biktarvy、 因塞特的白血病与骨髓纤维化创新药 Ruxolitinib，以及前沿生物的多肽 抗艾滋病药艾博韦泰等产品。布局全球化运营，董事长童梓权带队自建 BD 团队，巩固中欧美印市场并积极开拓巴西、加拿大、韩国、日本、土 耳其等海外市场，截至 2024 年 3 月，进展迅速：1）与国内某知名生物 医药公司签订 GLP-1 创新药原料药 CDMO 合作协议；2）签订司美格鲁 肽欧洲战略合作协议，公司为客户的制剂生产提供原料药，客户进行销 售推广，双方进行销售分成；3）签订口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲战 略合作协议，未来公司产品上市后，指定该客户独家采购并进行销售推 广。运营成果集中落地，客户及产品结构有望持续改善。

疫情扰动已过，定制类业务有望企稳回升。依托较强的研发水平、及时 交货的能力，以及可靠的质量保障，定制类业务营收由 2018 年 2.36 亿 元增至 2021 年 5.11 亿元，CAGR 达 29.4%。2022 年收入下滑 23.3%， 主要系海外客户因疫情无法到场审计交流导致。2023 年生产运营正常化， 全年营收 4.04 亿元，同比增长 3.07%，重回增长通道。伴随老客户订单 逐渐恢复，BD 团队持续引入新客户，定制类业务营收有望持续回暖。

长期合同助力业务增长。公司于 2023 年 5 月发布公告，与欧洲某大型 药企签订累计金额约 10,210 万美元（含税）的主服务及供货合同，标的 为 cGMP 高级医药中间体，2024 年交付验证批，2024-2029 年持续供货。 根据指引，2024-2026 年采购量预计逐年翻倍，随后维持至 2029 年。在 手订单充裕，有望发挥产能规模优势，助力 CDMO 业务加速恢复。

毛利率短期承压，整体仍具优势。公司研发实力强，坚持高端创新定位， 承接订单大多工艺复杂，CDMO 业务毛利率整体高于可比公司。伴随客 户及产品结构持续优化，毛利率相对优势有望延续。细分业务方面，受 建德基地扩产影响，2021 年 CDMO/CMO 毛利率出现下滑。2023H1 由 于公司承接较多低毛利的艾博韦泰内销订单，毛利率有所下滑。技术服 务由于项目数量少、难度差异大，导致单个项目毛利率对整体毛利率影 响较大。伴随海外高毛利订单回流，建德工厂产能利用率逐步提升，定 制类业务整体毛利率有望提升。

编辑：火腿肠