2024年腾龙股份研究报告：空调管路龙头，国产替代潜力十足

一、国内空调管路龙头，深度受益智能电动化

公司发展历程

腾龙股份于2005年5月成立，前身为常州杰士达汽车零部件有限公司，以空调管业务起家；2010年，设立子公司江苏福莱斯伯，进入EGR产品领域； 2015年，上交所上市；2016年，收购厦门大钧部分股权，新增汽车制动业务；2019年，收购北京天元部分股权，新增汽车胶管业务；2019年，布 局燃料电池领域，逐步成为新源动力第一大股东。

公司股权结构

公司股权集中度较高，公司实际控制人为蒋学真、董晓燕夫妇，蒋依琳为蒋学真、董晓燕夫妇之女，为其一致行动人，三人共持有常州腾龙汽车零 部件股份有限公司股份 40.77%（截至2023年3月1日）。 蒋学真先生担任公司董事长兼总经理，并参与了公司多项专利技术的研发，重视公司在技术研发方面的投入。截至2022年底，公司员工4244人，人 均创收62.91万元。

公司主营业务

公司依托汽车热管理系统零部件、汽车发动机节能环保零部件两大业务板块，为客户提供广泛应用于传统发动机汽车、混合动力汽车、纯电动汽车 的汽车零部件产品，同时公司在氢燃料电池领域有着积极的布局和拓展。 在汽车热管理系统零部件业务领域，公司具备从主要原材料、零部件到管路总成产品、集成化模块（包括热管理单品）的完整业务链条。在汽车发 动机节能环保业务领域，公司具有 EGR 系统完整产业链，从上游冷却器管壳生产制造，到核心零部件 EGR 冷却器、EGR 阀等零部件均由公司独立 生产制造。 公司汽车热管理系统零部件业务，主要面向乘用车客户，包括外资、合资、国产自主品牌和造车新势力等。EGR 业务主要面向商用车、乘用车、非 道路机械及海外售后客户。汽车胶管业务，主要面向商用车客户，包括中国重汽、一汽解放、东风商用车、北汽福田、安徽江淮等。 截至 2022 年底，公司在全国设立有 14 个研发、制造或服务基地，遍布华东、华南、华中、华北、西南、西北等汽车产业集群区。

公司财务数据

截至2023年3季度，腾龙股份营收为23.67亿元，同比增长30.70%，归属于上市公司净利润为1.40亿元，同比增长33.33%。2023年全年预计营收 为33.92亿元，归属于上市公司净利润为1.98亿元。 从不同业务占比来看，汽车热管理系统零部件业务为最主要营收来源。据公司2023年中报，汽车热管理系统占比61.22%，EGR及传感器占比 16.95%，汽车用橡塑类零部件占比19.69%。对比2020年到2023年中，公司汽车热管理业务营收呈上升趋势，汽车用橡塑类零部件呈下降趋势。

公司海外布局

2023年1-6月，公司共实现国外销售 4.0亿元，占主营业务收入比例为26.79%，国外销售主要包括公司国内销售出口以及海外生产基地直接生产。 公司2020年-2023年中，国外业务比例逐渐上升。 根据公司战略规划，海外市场将是未来重要发展方向。随着国际化发展不断深入，公司业务逐步拓展至全球市场，目前已在波兰、马来西亚、法国 建有海外生产基地，在法国、德国、荷兰设立销售中心。其中，波兰工厂目前已完成主体厂房及一期产能建设，客户为沃尔沃、Stellantis、大众 等。 我们认为如同很多国内优秀零部件企业一样，公司在主营产品上有着全球竞争优势的成本能力，出口业务必将成为未来公司业务增长重要方向。

二、 主业稳健向上，新业务多点开花

坚持“1+2+N”战略，各业务稳健向上

坚持“1+2+N”战略，各业务稳健向上。公司坚持“1+2+N”发展战略，围绕汽车热管理空调管路基本盘业务（“1”）；大力发展EGR&汽车胶管 业务（“2”）；布局多品类热管理单品（“N”），如气液分离器、电子水泵等，单品已陆续实现量产或获得定点。2023年上半年，汽车热管理系统 业务/EGR系统及传感器/汽车用塑胶类业务营收分别达9.1/2.5/2.9亿元，各业务稳健向上。

新能源车VS传统车，空调差异主要在制热

汽车空调系统一般由制冷系统、通暖系统、通风系统、控制系统组成，基本作用是调节车厢内温度、湿度气流速度、空气洁净等。 新能源车VS传统车，空调差异主要在制热。1）制冷，新能源车空调制冷原理与传统车区别是新能源车使用电动压缩机；2）制热，由于没有发动机热 源，需要额外发热机构产热来补充系统热量，一般为PTC加热或热泵技术。

PTC&热泵，新能源车制热的两种主要方案

PTC&热泵，新能源车制热的两种主要方案。1）PTC，在原有空调系统中加入热敏电阻，利用电热效应直接加热空气，原理简单并且成本 相对较低，当前应用广泛；2）热泵，将低位热源的热能强制转移到高位热源，吸收外界空气中的热量加热车内空气，能效更高且损耗更 低。

特斯拉引入热泵空调，集成化&智能化更进一步

特斯拉引入热泵空调，集成化&智能化更进一步。特斯拉第四代热管理系统首次引入热泵空调系统，结构上采用高度集成的八通阀模块，对系统多个 热管理系统部件进行集成；智能化方面，根据用户温度需求和预计行驶里程，动态感知回路中各部件温度；依据智能算法进行八通阀通路及方向切 换、电机运行效率调整（堵转技术）、风速调节等，实时完成智能化多模式热管理。

热泵空调将逐渐替代PTC，增长空间巨大

热泵空调是纯电动车制热最有效的解决方案。纯电车续航焦虑一直是消费者的痛点，在电池技术没有突破性进展的情况下，热泵空调效能系数比PTC加 热高2-3倍，可以有效延长20%以上的续航里程。 热泵空调向中低端车型渗透，预计2027年接近60%。2023年1-9月，新能源乘用车热泵空调搭载率达25.3%；2023年，标配热泵空调新车平均起售价 已从20-25万元下调至15-20万元；佐思汽研预计2027年渗透率接近60%。

空调管路单车价值：热泵（CO2）＞热泵（其他）＞PTC＞燃油车

空调管路单车价值：热泵（CO2）＞热泵（其他）＞PTC＞燃油车。相较燃油车，新能源车对热管理系统结构要求更高，集成化、高压化是趋势，使得 管路产品单车价值提升。一般而言，燃油车空调管路单车价值约150-200元，PTC纯电车/热泵纯电车空调管路单车价值约400-500元/700-800元； CO2冷媒对系统密封性能要求高，空调管路单车价值约2000元。

全面进入国六b阶段，尾气处理更加严苛

全面进入国六b阶段，尾气处理更加严苛。根据工信部公告，2023年7月1日起，全国范围全面实施国六b标准。国六b标准在THC、CO、 NOx、NMHC、PM等排放指标上都做了更严苛的限制，是世界上最严格的排放标准之一。

EGR预计成柴油车主要技术路线

国六尾气处理更加复杂，EGR预计成柴油车主要技术路线。1）国五阶段，轻型柴油车尾气处理技术路线主要为EGR+DOC+DPF，部分轻型柴油车采用SCR技术路 线；重型柴油车多使用SCR技术路线；2）国六阶段，尾气处理技术更加复杂，柴油车尾气处理主流技术路线可分为有EGR路线（EGR+DOC+DPF+SCR+ASC）和 无EGR路线（DOC+DPF+SCR+ASC）。无EGR技术产生的氮氧化物浓度较高，需要相对较高的还原效率来实现，技术上比较难实现。

掌握EGR完整产业链，覆盖国内主流商用车客户

掌握EGR完整产业链，覆盖国内主流商用车/部分乘用车客户。EGR系统主要包括：EGR阀、控制单元（ECU）、传感器、EGR冷却器等零部件。公司 拥有从零部件到EGR系统的完整产业链研发和生产能力，从上游冷却器管壳到核心零部件EGR冷却器、EGR阀等部件。公司是国内主流汽车EGR供应 商，覆盖国内主要商用车/部分乘用车客户。

电子水泵优点明确、新能源车型单车用量增加

电子水泵优点明确。和机械水泵相比，电子水泵是带有电子控制驱动单元的泵，可自由调节泵的工作状态。电动水泵具有体积小、精度高、能耗低、噪音低、可靠 性高、液流率低、使用寿命长、冷却控制效果好等特点。 电子水泵单价增加、单车用量增加。燃油车热管理系统包括发动机热管理系统和汽车空调系统，而新能源汽车热管理系统包括三个部分：空调热管理系统、电机/ 电控冷却系统、电池热管理系统，所需水泵也从单车1个（100-150元）增加到2-5个（200-300元）。

完善热管理产品矩阵，定点放量可期

完善热管理产品矩阵（“N”），气液分离器、电子水泵等已获定点或量产。公司以空调管路为基础，积极拓展完善热管理产品矩阵，如气液分离器、电子水泵、 温压传感器及板式热换器等部件，为热管理集成模块开发奠定基础。 电子水泵、气液分离器等部件定点放量可期。电子水泵/气液分离器等部件获客户定点，2022年以来累计定点金额达2.8亿元/5.15亿元，年均贡献营收0.7亿元 /0.99亿元。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）