2024年中通快递研究报告：穿越周期，强者恒强

一、公司背景：中低端赛道的高毛利企业，穿越周期的 电商快递龙头

（一）产品定位：立足中低端电商快递赛道

根据货物重量的差异，公路货运行业可细分为快递、快运、专线与整车。从快递到 整车，单票重量逐步上升，利润率逐步下降，市场规模逐步增大。快递行业位于公 路货运行业的金字塔顶，是公路货运行业利润率最高的细分行业。 快递行业内部，根据运输货品及业务模式的不同，可细分为中高端和中低端两大赛 道。其中，三通一达、极兔占据中低端赛道，顺丰、京东物流、中国邮政占据中高 端赛道。

具体来看，中高端赛道可细分为时效件（商务件为主，个人散件为辅）、品质电商 件与公务件三大子赛道；中低端赛道则主要为中低端电商件赛道。从票均收入看， 中低端电商件低于商务件、公务件及品质电商件，但从件量规模来看，中低端电商 件的件量规模远大于三者。

企业在快递市场中竞争的三大要素包括价格、时效和服务。市场上，中高端快递产 品的主要特征为“高价+快捷时效+优质服务”，而中低端快递产品的主要特征为“低 价+基础时效+基础服务”。

中通快递立足中低端赛道，90%以上包裹为电商件；是中低端电商快递赛道的龙头 企业，单票毛利是同业之最。尽管在2017年至2021年期间受到价格战的影响，公司 单票毛利略有下降，但公司仍然保持着中低端赛道单票毛利第一名的地位，17-21 年平均单票毛利相较第二名高出约0.26元。2022年价格战缓和，各家快递企业的单 票毛利均有所回升，公司的单票毛利回升至0.50元，相比第二名的0.29元，仍然保 持着较大的优势。

（二）发展历程：后发先至，龙头地位稳固

中通快递成立于2002年5月8日，是“三通一达”中成立时间最晚的快递企业。经过 20多年的发展，公司逐步超越其他快递同行，以“后来者居上”的姿态成为行业的 龙头企业。自成立以来，公司敢于变革、敢为人先，在行业内率先开通跨省际网络 班车、实施并完善有偿派送机制、优化二级中转费结算体系、推出全国网络股份制 等政策，促进了企业的快速发展。2016年，公司在美国纽约证券交易所上市，成为 首家在美国上市的中国快递企业；2020年，公司在香港成功二次上市，成为首家同 时在美国和中国香港两地上市的快递企业。

中通快递是中低端赛道的主要代表企业，虽成立时间相对较晚，但公司经营节奏稳 健，通过稳步地扩张，实现“生存-追随-追赶-领先”的过程。从2002年“通达系”最晚入行，2010年率先完成全网股份制改革，再到2016年业务量市占率达到14.38%， 升至行业之首。至今，公司充分发挥竞争优势，市占率不断提升，稳居行业龙头地 位。2023年公司快递业务量预计为302亿件，近10年业务量的复合增长率达到32%。

（三）商业模式：加盟制的模式，同建共享平衡网络

1. 加盟制：成本低、扩张快

快递行业共有加盟、直营、仓配三种商业模式，各自提供差异化的服务，并无优劣 之分。加盟制快递企业满足中低货值、追求性价比的中低端寄递需求，直营制快递 企业与仓配物流企业满足高货值、高履约标准的中高端寄递需求。 成立之初，为实现快速扩张，以通达系为代表的快递企业选择采用加盟制的运营模 式，但将揽派环节交由加盟商负责避免不了管理难度的增加与服务水平的不统一， 彼时以商务需求为主的快递行业，更利于转型直营制的顺丰、宅急送与国营的中国 邮政等快递企业。 随着电商的高速发展，相关寄递需求开始高速增长，对价格敏感的中低端电商件更 利于发挥加盟制快递企业的组织优势，各企业在全国各地快速起网，需求侧的红利 为加盟制快递企业的规模扩张提供了基础。

加盟制的模式，即末端网络加盟、转运中心和干线网络自营的经营模式。具体来看， ①自营方面：公司总部负责管理所有枢纽转运中心，以确保对核心资源和干线网络 的有效控制。②加盟方面：全网的收派服务和业务开拓主要由具备快递经营许可和 良好资质的加盟商提供，他们负责提供服务并确保客户体验。③资金流动方面：揽 件加盟商向终端客户收取揽件费，而公司则收取中转费和面单费，派件加盟商则收 取派件费。

快递需求的本质是追求高品质、低价格、好服务，而对于履约标准相对较低的中低 端电商快递而言，价格就会成为中低端快递行业关键的竞争要素，成本和效率的比 较优势则构成企业的护城河。因此，由数千加盟商、数万网点共同组建的快递服务 网络的稳定性就显得尤为重要，加盟商与总部的信任关系更是一笔重要的无形资产。

2. 网络平衡：同建共享，双层股权结构

公司采用双层股权结构，其特点是大股东股权相对较少，这有利于加盟商参股实现 利益共享。截至 2023 年 12 月 31 日，赖梅松通过 Zto Lms Holding Limited 合 计持有公司 25.9% 的股权，而阿里巴巴则是公司的第二大股东，持股比例为 8.8%。 相比于其他快递公司，中通快递的股东持股比例较低，这种情况下，加盟商参股有 着天然的优势，有助于总部和加盟商实现同担同责、共谋发展、一齐进步的效果。

2010 年，公司启动了“全网一体化”发展战略，在行业率先推出了全国网络股份制 改革。随后几年中，公司不断整合和收购区域网络合作伙伴，逐步建立集中管理的 全国性网络，同建机制将部分主要的网络合作伙伴转变为中通的股东，平衡了利益、 建立了信任关系，为网络稳定打下坚实基础。而2008年就推出的共享机制，仍在整 体快递服务网络内发挥平衡职能。

（四）财务结果：盈利能力领先，现金流量优质

中通快递长期保持着行业第一的盈利能力，大幅领先加盟制快递同行和直营制的顺 丰，2022年公司的销售毛利率为25.6%、销售净利率为18.8%。

高利润率叠加公司行业第一的业务规模，带来的是全行业领先的利润体量。2022年， 公司归母净利润达到68亿元，17-22年利润体量CAGR达到16.6%。 加盟制的商业模式对应着低应收账款、低存货的财务特征，结合公司提前投资布局 土地、转运中心等固定资产，公司每年产生的经营活动现金流都超过当年的归母净 利润，2022年公司经营活动现金流更是达到115亿元，优质的现金流量也给公司带 来了较为充沛的现金储备，绝对值位处中低端快递行业头名。

二、市场供需：资本周期尾声，产业进入回报上升期

疫情前后，电商快递经历增长中枢（业务量增速由25%下降至10-15%）、盈利中枢 （平均ROE由20%下降至10%）的两轮换挡，企业资本开支意愿减弱，产业进入资 本周期尾声，股东回报出现修复信号。

（一）供给：资本周期尾声，资本开支达峰

快递行业具有资产重、经营杠杆高的特征，虽然在发展过程中，较为同质化的产品 与明显的正外部性使得行业会受到来自政策、上游等外力的干扰，但作为市场化的 行业，外力的供给约束力相对有限，企业资本开支才是决定行业长周期供给方向的因素，而影响企业资本开支的关键变量就是回报率，因此快递行业的资本周期属性 明显，具备复盘价值。根据行业回报和资本开支的不同状态，快递行业资本周期可 划分为四个阶段： 阶段1：行业潜在回报高，吸引新进入者投资。 阶段2：业务竞争加剧，行业回报跌至低于资本成本的水平。 阶段3：投资回落，行业整合，尾部企业退出。 阶段4：供给侧改善，行业回报升至高于资本成本的水平。

1. 美国经验：供给侧改善后，企业净利润率持续攀升

回顾美国快递巨头FedEx的发展历程，其资本开支与净利润的相互关系就是资本周 期的清晰体现。1988-1992年，成长中后期的低净利润率环境下，资本开支相对营 收的规模开始下行，投资放缓。1993-2007年，行业逐步进入成熟期后，供给侧改 善，FedEx净利润率持续攀升。

2. 中国复盘：第二轮资本周期接近尾声

1993年，顺丰和申通趁着改革开放的春风成立，中国民营快递行业迎来蓬勃发展的 31年，经济高速增长带动的商务快递需求和电商快速发展带动的电商快递需求是支 撑行业发展最主要动力，快递行业分化为中高端赛道和中低端赛道，行业也因此经 历了两轮相对完整的资本周期。 中高端资本周期（1993-2012）：改革开放后的经济增长与中国加入WTO的贸易激 增，形成了巨量的商务件快递需求，支撑了中高端赛道的高速发展。在这一轮资本 周期中，顺丰确立了其中高端赛道的垄断地位。 中低端资本周期（2007-至今）：2007年起，电商行业快速发展，新的快递需求迎 来高速增长，吸引了众多玩家的进入，资金不断流入后，带来的也是中低端快递行 业竞争的逐渐加剧。价格战愈演愈烈下，中低端快递行业利润率开始走低。直至2021 年，中小玩家逐步退出，政策托底出现，中低端快递行业资本开支总量达峰，头部 企业资本开支占营收比重开始下降，利润率开始回升，中低端赛道开始逐步往资本 周期阶段四切换。

（二）需求：成长期后期，增长仍具韧性

快递行业的需求侧红利来自于电商，早期一二线城市网购人口的增加带动线下需求 转向线上，而随着电商行业进入成长后期，快递件量增速开始换挡，但分别从短期、 中期和长期来看，快递需求会受益于快递包裹小件化、下沉市场电商渗透率提升以 及消费能力持续增强，因此预计未来三年，快递业务量的增长仍会具有韧性。

1. 短期：快递小件化趋势有望延续

2020-2021年间，快递业务量增速与实物网上零售额增速呈现分化，快递业务量增 速高于实物网上零售额增速，尽管在2022年受到疫情冲击，两者的增速有放缓， 进 入2023年后快递业务量增速再度超过实物网上零售额增速，增速分化的动力是快递 小件化趋势的延续。

而小件化趋势延续的表象是单包裹货值在逐步下行，近三年低价电商（拼多多、抖 音、快手）GMV贡献更多增量，电商总量格局正在改变，相比于传统电商平台，近 几年发展较快的拼多多、抖音与快手三家的货单价分别为40元、58元与39元，均远 低于京东（150元）和天猫（86元）。2022年，抖音和拼多多贡献了市场上66%的 增量，单包裹货值的下降代表着相同的GMV增量会带来更多的快递包裹。

2. 中期：下沉市场电商渗透率仍有提升空间

下沉市场中，低价电商是更为主要的平台，三线及以下城市结构占比最大的两家是 拼多多和抖音，占比分别为48.17%和45.89%（2022年）。下沉市场的网购人口红 利是低价电商平台的增长发力点，除拼多多和抖音外，传统电商淘宝、天猫与京东 为拓展下沉市场均推出了特价版商城，如京东19年推出京喜，淘宝20年推出淘特， 传统电商平台也在积极把握下沉市场的需求红利。

中期维度看，下沉市场电商渗透率仍有提升空间。与城镇地区相比，农村地区互联 网普及率仍有空间，2023年6月农村地区互联网普及率60.5%，与城镇仍有15%左右 的差距。同时农村人均消费支出保持增长态势，且增速高于城市，展现出农村消费 的潜力，预计下沉市场的需求红利释放仍有持续性。

3. 长期：行业长期增长中枢跟随消费增速

快递行业为派生行业，我国的快递行业以消费类寄递需求为主，其长期发展将跟随 消费行业的增长中枢，远期可能会与社会消费品零售额增速和实物网上零售额增速 趋同。

（三）供需平衡表：2021 年资本开支达峰，产能利用率逐步提升

年内维度看，快递需求具有明显的季节效应（春节停工停产、“618”与“双十一” 电商节等），早期需求高景气的阶段，各企业资本开支均从旺季产能上限、市占率 目标、需求预期延续高增这三个维度来进行规划，行业发展中前期资本开支总额不 断膨胀。 资本开支的投向主要有两个，一是已有资产的升级替代，随着各企业已有的固定资 产规模不断增加，每年需要更新迭代的设备、车辆、场地等均在不断增加；二是新 增资产的投资建设，但随着行业需求增速换挡，各企业需要更多考虑产能利用率与 投资回报率的问题。 需求侧：因线上渗透率提升与小件化趋势延续，快递行业业务量增速仍高于实物网 上零售额增速，而实物网上零售额增速高于GDP增速，参考GDP增速后，我们假设 24-26年快递行业业务量同比增速分别为13%、10%与8%，对应的需求增量分别为 172亿票、149亿票与131亿票。 供给侧：考虑各企业资本开支达峰，维持已有资产的升级替代的基础上，投向新增 资产的资本开支按照19-21年的平均单位业务增票所需资本开支测算产能，24-26年 的产能增量预计将小于需求增量，供需格局有望出现改善。

发展中前期，行业增速仍处于高位，且各企业在旺季通常都会使用外包产能，因此 可以假设在2019年前，各企业均是处于满产能运行的状态，可以根据相同的产能预 测逻辑预测企业总产能（按照19-21年的平均单位业务增票所需资本开支测算产能）。 以中通快递为例，投资减少的背景下，企业产能利用率将会逐步提升。

三、行业格局：政策大变局，龙头强者恒强

（一）中低端赛道格局三要素：政策、供需与电商资本

回顾中低端赛道发展，行业格局虽历经转变，但决定格局的要素不外乎三者：政策、 供需与电商资本。在中低端快递行业发展的不同阶段，三要素独立或共同主导着行 业格局的转变。

1. 初期：政策主导（1986-2009年）

中低端快递行业发展初期，政策对行业格局起到决定性作用。 1986年《邮政法》规定，信件和具有信件性质的物品的寄递由邮政企业专营，行业 发展早期邮政通过政策垄断了中国的信件寄递服务。 直至2009年新《邮政法》推出，民营快递地位合法化且可以经营商务文件等业务， 政策主导的阶段步入尾声。

2. 中前期：供需主导（2010-2015年）

电商行业的高速增长带来了大量的寄递需求，需求红利的释放使快递行业处于供不 应求的状态，在高增长和高回报的预期下，外部资本投入增加，大量玩家涌入快递 行业，此阶段快递行业格局主要由供需关系主导。

3. 中期：电商资本主导

2015年，阿里创投联合云峰基金注资圆通，电商资本深度介入快递行业的阶段正式 开启。商流的介入，一方面为保证自身物流的稳定性，从而给予头部快递企业的资 金，维持了其不断增加的资本开支，迅速扩张的产能叠加一定的竞争策略，逐步抢 占二线企业的市场份额，将二线企业淘汰出快递行业；但另一方面，不计回报且对 通达系快递“雨露均沾”式的投资，又干扰了行业自然出清的进程，排名靠后的企 业既无法被靠前的企业整合，也无法真正地退出市场。 以拼多多为代表的低价电商平台崛起，使电商格局进一步演化，资本的深度介入下， 极兔速递的快速起网，进一步恶化了中低端快递行业的竞争格局，价格战进入愈演 愈烈的阶段。

4. 中后期：政策叠加供需主导

随着竞争格局的加剧，价格战恶化，压力最终逐级传导至一线快递员，过低的派费 逐渐演化成社会问题，引发政府关注。2021年快递新政颁布，要求保障快递员群体 合法权益，提供合理劳动报酬和社会保障，恶性价格战因此被叫停。与此同时，极 兔收购百世快递业务，中低端快递行业格局初步优化，2021年年末，各企业单票收 入开始修复，行业ROE回升。 但2022年的疫情以及2023年需求承压的背景下，中低端快递行业的供需矛盾仍存， 价格战在2023年再度开展，除中通快递外各快递企业的盈利能力均受到冲击。而在 2024年3月1日，交通运输部新修订的《快递市场管理方法》规定，快递企业不得未 经用户同意擅自将快件投递到智能快件箱、快递服务站等末端服务设施，违者由邮 政管理部门责令改正，予以警告和通报批评，可以并处1万元以下罚款；情节严重的，处1万元以上3万元以下罚款。《快递市场管理方法》的修订也代表了政策推动行业 高质量发展的决心，更是代表在此阶段中，行业格局由政策叠加供需共同主导。

（二）竞争力源于成本与效率，中通快递全面领先

对于位于中低端赛道的中通快递而言，其产品竞争力源于成本和效率的比较优势， 而中低端快递行业的成本和效率依赖企业精细打磨自身的业务链条，这又离不开规 模、投资与管理三要素的支撑。

1. 规模是基础，中通业务量稳居头名

中低端快递行业拥有很高的规模门槛，2023年，各头部企业的日均业务量均在4500 万票以上，其中中通在第一梯队，圆通、韵达与申通位于第二梯队，极兔速递规模 相对落后。中低端快递行业的强规模效应在成长早期和中期均体现的比较明显，2017-2020年，各头部企业单票成本均随着规模的增长而有明显的下降，而作为规 模领先行业的中通，在17-19年间，单票成本比圆通、韵达与申通三家要低0.1元左 右，更低的成本给中通带来了更大的竞争优势，公司得以凭借更低的价格进一步换 取更大的业务规模，2017-2021年，作为行业头名的中通，其市占率进一步提升 5.1pps至20.6%，提升幅度也领先全行业。 但2021年后，规模对成本的边际优化能力在递减，外部环境的影响会直接冲击快递 网络的周转效率与产能利用率，以2021年为例，作为2020年单票成本最低的中通与 圆通，分别31%与30%的业务量增速也没有带来成本端的优化，单纯的以价换量渐 渐失效，行业逐步转向服务效率的竞争。

2. 投资是工具，中通资金投向与投建节奏更为领先

投资是放大规模效应的工具，也是决定快递网络质量的重要因素。快递企业投建的 资产一般分为两种：①资源相对稀缺、保值能力较强、需投入资金较多的土地、房 屋等通胀型资产；②技术迭代较快、折旧年限较短、需投入资金较少的机械设备、 运输工具等通缩型资产。 从资本开支总额来看，自2014-2022年中通快递每年的资本开支一直位于中低端快 递行业第一名，9年间公司总共投入429亿元。

从投向与节奏的角度看，公司投建的方向全面且节奏较为稳健，截至2022年，中通 在房屋建筑物、土地使用权、运输工具和机器设备的规模分别为149.96亿元、54.43 亿元、61.02亿元和73.28亿元，均为中低端快递行业头名，且与第二名相比分别高 出62.30亿元、13.01亿元、46.94亿元和15.26亿元。

领先的投资带来的是中转与运输环节的竞争优势：①中转方面，中通针对转运中心 和土地这类通胀型资产的布局早且投资多，早期获取土地的价格经济，且地理位置 优越。此外，机器设备也在不断投入，转运自动化率逐渐提高。自2017年至2022年， 中通每年在机器设备方面的资产增长均超过10亿元，公司自动分拣线的数量也从 2016年的8条大幅增加到2022年的458条，2023H1，公司单票分拣成本为0.28元， 保持中低端赛道最低的水平。②运输方面，中通针对车辆的投入也领先中低端赛道， 2022年，公司总计拥有11000辆运输车，自有化程度高。其中，15-17米高运力挂车 车型共有9700辆，占公司自有车辆总数的88%。2023H1，公司单票运输成本为0.46 元，同样保持中低端赛道较低水平。

3. 管理是杠杆，高质量发展形成产品溢价

通过领先的投资，公司已搭建了一张成熟的全国快递网络，但最终实现运营效率与 产能利用率最优，形成产品溢价，依赖的是管理能力。多年发展以来，公司通过“同 建共享”巩固成熟稳定的加盟商与末端网络已不需要赘述，公司出色的管理能力使 其实现了中低端快递行业领先的时效与更优的服务，进而构建了更强的定价能力。

近年来，公司不断推进三网叠加以及直链末端，追求网络结构的扁平化，提升转运 效益，精细化运营从而一方面减少包裹在集散过程中经过网络节点的次数，优化干 线运输路由，进一步降低网络的单位成本；另一方面将派费直链至末端小哥，标准 化的收派政策保障快递小哥的权益，增强加盟网络的稳定性。向后展望，行业逐步 进入高质量发展的阶段后，管理能力将更多成为拉开企业长期差距的关键因素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）