2024年湖北能源研究报告：水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振

1.湖北区域综合能源平台 水火风光底部向上

公司实控人为三峡集团，拥有湖北省国资委背景。公司原为湖北省国资委旗下能源企业， 业务覆盖电力、燃气、煤炭贸易等能源板块。2015 年三峡集团通过定向增发获得公司 9.56 亿股股份，成为公司实际控制人，公司性质由地方国企变更为中央企业。2015 年至今，三 峡集团及其下属平台持续增持湖北能源，截至 2023 年 9 月底，三峡集团直接与间接合计持 有公司股份 45.99%，湖北省国资委持股 27.55%（第二大股东）。 三峡集团为我国最大的清洁能源集团，拥有超过 1.26 亿千瓦装机，旗下电力上市平台主 要有长江电力、三峡能源、湖北能源以及三峡水利，湖北能源为三峡集团旗下第三大电力平 台，控股二级子公司。 公司 2015 年非公开发行股票时，三峡集团及其一致行动人承诺湖北能源为三峡集团控 制的从事火电、热电、煤炭、油气管输业务的区域性综合能源公司，是湖北省内核电、中小 水电、新能源开发的唯一业务发展平台。

电力为核心业务，同时拥有煤炭贸易和天然气业务，来水波动与点火价差为影响业绩的 关键因素。电力业务为公司核心主业，营收占公司总营收的比例长期维持在 60%-70%之间， 净利润在 70%-90%之间。截至 2023 年 6 月底，公司合计装机 1275 万千瓦，其中水电、 火电、风电、光伏分别为 466、463、112、234 万千瓦。 从净利润口径看，2015-2022 年期间，水电业务净利润在 4~16 亿元波动，火电业务净 利润在-9~7 亿元波动，煤炭天然气热力业务净利润波动绝对值保持在 2 亿元以内。值得注 意的是，水电、火电、煤炭天然气热力三种业务归母比例分别约为 90%、70%、50%。考虑 归母比例后，水电业务对公司整体业绩的影响最大，煤炭天然气热力业务影响较小。

2023 年在来水改善、煤价回落基础上，公司业绩实现 56%高增。根据公司业绩快报， 预计 2023 年实现归母净利润 18.11 亿元，同比增长 56%；其中 2023 年单四季度预计实现归母净利润 0.9 亿元，去年同期亏损 6.74 亿元。公司业绩增长主要受益于清江流域来水改善 以及 2023 年煤价下降。根据公司电量公告，2023 年实现水电发电量 110 亿千瓦时，同比 增长 11%。2024 年 1-2 月，水电来水大幅改善、火电煤价下降电量增加基础上，预计公司 2024 年一季度业绩同比大幅好转。

煤炭贸易与天然气业务增强公司湖北省能源保障地位，但短期利润贡献微薄。 煤炭贸易：控股华中地区最大的煤炭中转、交易平台和湖北省煤炭应急储备供应保障平 台。公司无自有煤矿，煤炭贸易业务经营主体为湖北省煤炭投资开发有限公司（简称“煤投 公司”），持股 50%并拥有控股权，陕西煤业化工集团拥有另外 50%股份。煤投公司于 2014 年建设投资华中最大煤炭铁水联运项目——荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，并于 2021 年开港，与浩吉铁路在荆州江陵与长江黄金水道交汇。荆州煤炭铁水联运储配基地建 成为华中地区最大的煤炭中转、交易平台和湖北省煤炭应急储备供应保障平台。 天然气：控股湖北省天然气资源调控平台，天然气覆盖全省，销量占全省 1/3 左右。公 司天然气业务经营主体为湖北省天然气发展有限公司（简称“天然气发展”），持股 51%， 中石化持有另外 49%股权。天然气发展为湖北省天然气资源调控平台，配合国家“川气东送” 和“西气东输二线”工程投产，负责统一建设湖北省内接收站工程及其配套天然气支线项目。 截至 2023 年 6 月底，公司已建成投运的高压管网 675 公里，城市燃气中低压管线 875 公里， 基本覆盖湖北全省省辖市、州，天然气销量占湖北省 1/3 左右。

2.水电：公司最核心资产 现金流价值亟待重估

湖北能源起于清江公司，目前水电业务盈利占据公司整体主要比例，在多个维度上，水 电业务都是公司最核心的资产。但受制于公司复杂的业务结构以及清江流域较大的来水波动， 我们认为公司水电较长时期未得到市场合理定价。本章从公司水电资产质量（地理属性）、 盈利特性以及估值方法论证湖北能源水电板块合理价值。

2.1 地处世界最大水电基地 拥有清江全流域开发权

公司现有水电 466 万千瓦，清江水电权益装机占比约 80%。截至 2022 年底，公司控 股水电装机 465.73 万千瓦，其中境内装机 420.13 万千瓦，均在湖北省内，占湖北省水电装 机 27%（未考虑三峡电站）；境外装机 45.6 万千瓦，处于秘鲁亚马逊雨林。公司境内水电 主要分布在清江流域（鄂西，经营主体为清江公司）与鄂西南小水电（经营主体为溇水公司）， 其中清江水电公司装机 341.9 万千瓦，占公司控股总装机 73%，权益总装机约 80%。

地处世界最大水电基地，拥有清江全流域开发权，长江流域多库联调值得期待。清江公 司地处世界最大的水电基地——湖北省宜昌市，主要负责清江流域各梯级水电工程的开发建 设及建成后的运营管理，主要拥有水布垭、隔河岩、高坝洲 3 座大型梯级水电站，于 2008 年基本完成清江干流三大梯级电站建设任务。清江公司为我国中东部地区除三峡以外最大的 水电基地。根据水利部，清江群已纳入长江流域联合调度工程，预计将在发电、防洪等方面 更加完善，清江流域发电稳定性或值得期待。

2.2 省内全额消纳享高电价 机组盈利能力行业领先

从资产质量角度考虑，清江公司盈利能力远高于其他龙头水电。受流域特性约束，公司 水电利用小时数长期低于长江电力、华能水电等龙头水电，同时具有极强波动性。但从 ROE 角度考虑，公司 ROE 长期远高于龙头水电公司。我们推测这主要受益于高电价，公司境内水 电机组均在湖北省内消纳，按照机组功率以及调节性能，执行标杆上网电价（发改委批复）， 优先上网全额消纳，不存在弃水弃电。 2015 年至今，公司水电不含税上网电价下限为 0.33 元/千瓦时，远高于同期间长江电力 （0.24 元/千瓦时，电价上限）与华能水电（0.22 元/千瓦时，电价上限）。需要注意的是， 公司境内电站采用批复电价，电价波动极小，整体电价波动主要来自于境外电站。

2.3 来水波动影响短期利润 现金流价值亟待重估

公司水电业务分为境内资产与境外资产，其中境外资产虽然电量存在波动，但历史盈利 能力较为稳定，我们在本章节主要对公司水电境内资产进行敏感性分析。 山溪性河流叠加鄂西暴雨区，来水波动较大导致报表利润不稳定。清江流域位于鄂西暴 雨区，并且为山溪性河流，洪水陡涨陡落，根据国家地理，清江河口年平均流量 464 立方米 ／秒，年平均水量 147 亿立方米，最大年径流 211 亿立方米（1954 年），最小年径流 82 亿立方米（1966 年）。结合公司官网，清江梯级电站设计年发电 80 亿千瓦时，但是 2018-2022 年实际发电量在 48-100 亿千瓦时之间，波动幅度较大，导致清江公司 2015-2022 年净利润 在 3.4-15.3 亿元宽幅区间震荡，报表利润不稳定是压制公司估值的核心因素。

境外水电站市场化程度较高，毛利贡献相对稳定。查格亚水电站为三峡集团在秘鲁的首 个清洁能源项目，公司于 2019 年收购，持股 40%，三峡集团另持有 40%，公司享有控股权。 价格机制方面，查格亚水电站与秘鲁国家电力公司签订了 15 年长期购电协议，2016 年 10 月生效，约定售电电量占总发电量的 70%，剩余电量在现货市场出售（电价无限制）。现货 市场一定程度上充当了电量电价的平衡机制，公司境外电站历史毛利稳定维持在 4 亿元水平。 中性乐观情况下，公司水电净利润在 12~20 亿元量级。我们对公司境内水电业务进行 电量、电价双变量敏感性分析，并假设所得税率为 25%1。则在来水较为正常情况下（境内 水电发电量约 50~120 亿千瓦时，不含税上网电价 0.3285~0.3325 元/千瓦时），以 2022 年为基准，境内水电站发电量约 80 亿千瓦时，不含税上网电价约 0.3315 元/千瓦时（估算 值）。由于公司境内水电电站采用工作量法折旧，利润对电量更加敏感，若公司境内水电发 电量增长至正常水平（100 亿千瓦时），对应水电板块净利润约 16 亿元；若公司境内水电 发电量增长至乐观水平（120 亿千瓦时），对应水电板块净利润约 20 亿元。

然而，我们始终强调，水电公司是典型的“一次性投资、持续获得收益”商业模式，在 运营期内，水电公司营业成本的绝大部分（普遍在 70%以上）为折旧。加之水电公司的折旧 年限普遍失真、远小于实际可使用年限，折旧仅仅是报表成本，不影响现金流。从现金流的 角度看，公司水电资产的“真实盈利能力”绝对值非常突出。 长期以来，由于公司并非纯水电公司，加之来水波动与煤价波动相互交织，导致公司水 电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识。从分部估值的角度看， 我们认为应该单独拆分公司水电资产，按照现金流价值对公司水电资产进行重估。 对于水电，我们直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，可得到公司水电业务股权价 值下限。在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润 +折旧摊销），考虑到公司 2019 年收购秘鲁电站、2020 年投产江坪河水电站，我们取公司 水电部分 2020-2022 年现金流均值为 22 亿元，按照公司水电资产 93%的加权平均权益占 比计算，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到 20.4 亿元，在 7%~9%折现率下价 值 227~291 亿元。参考长江电力等水电公司当前市值对应折现率情况，保守假设 8%折现 率，则公司水电业务价值 255 亿元（20.4/8%）。

3.火电：湖北供需紧平衡 盈利企稳装机大幅增长

湖北为我国能源禀赋最差的区域，由于不沿海且远离煤炭主产区，采用“海进江”方式 运煤成本极高，而燃煤标杆电价自 2018 年后再未与煤价联动，湖北地区煤电公司经历了较 长的困难时期。然而，自 2021 年电力体制市场化改革以来，尤其是燃煤上网电价部分放开 以及电力现货市场的实质性推进，公司煤电机组盈利能力或有所转机。 我们从电价、利用小时、煤价三要素出发，从公司机组质量以及省内供需格局，定量、 定性分析公司煤电机组竞争力。我们认为，现货市场下，只要优于同区域其他煤电机组，不 考虑其他非市场因素，则该机组就将获得超额回报。

3.1 机组质量省内领先 市场化下或享超额回报

湖北省地方火电企业，火电装机约占湖北省 16%。截至 2023 年底，公司在运火电机组 663万千瓦，其中煤电装机626万千瓦（宜城发电2*100万千瓦机组于2023年下半年投产）， 燃机装机 37 万千瓦。除新疆两台 15 万千瓦煤电（援疆项目，新疆兵团五师消纳），其余项 目均在湖北境内并于本地消纳，占湖北省内火电装机约 16%。

拥有华中地区最大的煤炭中转、交易平台，煤炭运输成本占优。公司旗下煤投公司经营 华中最大煤炭铁水联运项目——荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，荆州基地地处浩吉铁 路与长江湖北段交汇处，主要涉及中转、仓储、交易等业务。浩吉铁路连接内蒙古浩勒报吉 与江西吉安，系中国“北煤南运”战略运输通道。浩吉铁路建成后，荆州基地作为重要的中 转节点，成为湖北、湖南、江西及安徽四个煤炭资源净调入省份的重要煤炭资源调入通道。 过去湖北等地由于缺乏直达铁路，采用海运+长江河运的方式，电煤到厂价格常年位于 全国前列。荆州煤炭铁水联运储配基地（两期）煤炭中转能力 5000 万吨/年，散货返装能力 1500 万吨，静态堆存能力 500 万吨。目前荆州煤炭铁水联运储配基地二期工程处于前期工 作，计划在“十四五”期间全部建成，投产后预计新增煤炭中转能力 3000 万吨/年，散货返 装能力 1500 万吨/年，散货静态堆存能力 195 万吨，两期工程有望改善公司燃煤成本。

从装机结构与地理区位两方面定量、定性分析公司煤电机组质量，我们认为，公司煤电 机组以百万机组为主，并占据省内优越的地理位置。 公司存量在运煤电机组主要为鄂州电厂（1、2、3 期）以及 2023 年底投产的宜城 2 台 超超临界燃煤机组，另有在建鄂州电厂4期（参股40%，2*100）以及江陵电厂二期项目（2*66）。 装机结构方面，公司百万千瓦级别占比超 60%，60 万千瓦级别占比 85%，机组水平处于行 业绝对领先地位。根据中国电力统计年鉴以及湖北省发改委最新数据，截至 2023 年底，湖 北省火电装机 3998 万千瓦，其中百万千瓦机组 8 台，湖北能源占据 4 台。 地理区位方面，公司目前机组主要位于鄂州电厂、宜城电厂以及江陵电厂，在省内拥有 较强交通运输以及负荷端优势：

1）鄂州电厂（2*33+2*65+2*100）：地处湖北负荷中心与长江三角洲腹地。鄂州电 厂位于武汉和鄂州之间，南依 316 国道，北邻万里长江，地处武汉东湖高新技术开发区、葛 店经济技术开发区、鄂州市临空经济区和武汉八十万吨乙烯工业园区“四区”中心。 2）宜城电厂（2*100）：地处襄阳市与宜城市交界处，厂址东邻汉江，是国家“浩吉铁 路”运煤专线进入湖北的首站，煤炭运输条件极为优越。 3）江陵电厂（2*66）：位于江陵经济开发区新能源新材料产业园内，紧邻“西电东送” 大通道和浩吉铁路与长江黄金水道交汇口，依托荆州煤港储煤基地，是国家《“十四五”现 代能源体系规划》中明确布局并支持建设的储运结合“路口”电站。

3.2 长协比例提升盈利企稳 煤电装机大幅增长

与多家煤企良好合作长协煤可获得性有保障，2024 年长协煤比例或将再次提升。公司 长期与陕煤集团、中煤集团、国家能源集团等友好合作，根据公告，公司 2023 年长协煤覆 盖率超过 80%、兑现率超 90%，长协煤覆盖率较 2022 年提升约 30 个百分点，多家煤炭央 企良好合作奠定公司高比例长协煤基础。根据湖北省发改委，2023 年 10 月，鄂州电厂四期 （2*100 万千瓦）扩建项目实施主体由湖北能源（100%持股）变更为中煤鄂州能源（中煤 集团持股 60%，湖北能源持股 40%），预期湖北能源此番与中煤集团的合作有望实现类煤 电联营属性提升，长协煤保障力度或将再次提升。

从现货煤价下跌以及长协比例提升两个维度，量化测算公司煤价弹性：预计公司 2023 年符合 700 元/吨限价标准的煤炭（5500 大卡）比例为 60%，其余煤炭采购秦皇岛港口动 力煤现货，假设 2024 年秦皇岛港口煤现货价（5500 大卡）维持在 2023 年下半年水平，2024 年火电上网电量 272 亿千瓦时、供电煤耗 303 克/千瓦时、归母比例 75%、所得税率 25%， 在其他条件不变情况下，预计 5500 大卡秦皇岛港口煤现货价格下滑 100 元，将增厚公司归 母净利润 2.1 亿元；长协煤比例从 60%提升到 90%，将增厚公司归母净利润 1.77 亿元。

在建火电 3.3GW，2026 年权益装机较 2022 年底翻倍以上增长。截至 2022 年底，公 司控股火电装机 463 万千瓦、权益装机 296 万千瓦。2023 年底宜城两台 100 万千瓦火电机 组投产（100%持股），仍有江陵二期两台 66 万千瓦机组在建（100%持股）、鄂州四期两 台 100 万千瓦机组在建（40%持股），预计到 2026 年底，公司控股火电装机达到 795 万千 瓦、权益装机达到 708 万千瓦，分别较 2022 年底增长 72%、139%。在煤炭长协比例提升、 电价稳定背景下，装机增长或为公司利润贡献强劲动力。

3.3 省内供需紧平衡 良好竞争格局奠定电价韧性

整体而言，湖北省内电力供需处紧平衡，发电主体集中于央企，电价具备较强韧性。从 电力供需格局考虑，根据电规总院 2023 年 9 月发布的《中国能源发展报告 2023》，预计 2024 年湖北省内电力供需形势仍然偏紧。

从发电主体考虑，根据各集团公告，截至 2022 年底，湖北省内前七大发电主体电源装 机占全省装机约 80%（不考虑三峡电站），发电主体较为集中，且集中在五大四小电力央企， 议价能力较强，自 2021 年底深化燃煤发电上网电价市场化改革以来，湖北省内代理购电价 较燃煤标杆电价涨幅维持在 20%以上，2024 年 1-3 月平均代理购电价为 0.4867 元/千瓦时 （含容量电价 0.0207 元/千瓦时），较燃煤标杆电价上浮 17%。

量化测算，2024-2025 年湖北省火电利用小时数保持稳定，省内电力供需维持紧平衡。 根据湖北省目前已开工在建火电机组，预计 2025 年火电装机分别达到 4064、4464 万千瓦； 参考 2023 年湖北省内新能源新增装机情况，预计 2025 年风电、光伏分别达到 1036、4687 万千瓦；结合十四五湖北省内特高压建设情况，我们倒算得到 2024、2025 年湖北省火电机 组利用小时数维持在 4000 小时上下，与 2023 年相差不大。考虑到湖北省内水电、新能源 为享受优先消纳权，我们以火电机组利用小时情况代表省内电力供需格局，即未来两年湖北 省内电力供需格局维持紧平衡。

4.绿电板块稳健发展 抽蓄项目提供增量

三峡集团与湖北省双战略平台，双碳战略下积极发展新能源。作为三峡集团湖北省内新 能源业务唯一开发平台以及湖北省能源安全保障平台，公司以"风光水（储）"、"风光火（储） "等多能互补大基地为重点推进新能源资源获取和项目开发，大力发展新能源。根据证券日报， 公司计划到十四五末，新能源装机容量达到 10.71GW，即十四五期间新增 939 万千瓦。

截至 2023 年 6 月底，公司新能源控股装机 346 万千瓦，其中风电装机 112 万千瓦、光 伏装机 234 万千瓦，2021-2023H1 公司分别新增新能源装机 109、72、34 万千瓦，累计 完成十四五目标 23%，新增装机以光伏为主（占比约八成）。 存量项目以湖北省内为主，增量项目以陕西外送为主。根据公司 2023 年 9 月可转债募 集说明书，公司存量风电项目均位于湖北省内，存量光伏项目主要位于湖北（占比 95%）。 我们梳理公司 2023 年下半年至今公告披露的项目（部分项目已于 2023 年底投产陆续并网）， 其中陕西地区 210 万千瓦光伏，通过陕武直流特高压外送湖北消纳；湖北本地 65 万千瓦新 能源（25 万千瓦风电、40 万千瓦光伏）。 以上项目均为 2023 年底至 2024 年并网。陕西省为太阳能资源高值区，光伏利用小时 数常年高出湖北约 300 小时；同时湖北燃煤标杆电价较陕西高出约 6 分钱，公司陕西大基地 外送湖北的光伏项目或有望享受高资源与高电价。 湖北省内新能源政策方面，根据湖北省能源局发布的《2024 年湖北省电力市场交易实 施方案》，新能源不参与电力中长期交易，即湖北省内新能源尚未要求进入电力中长期市场； 根据湖北电力交易中心发布的《2023 年湖北电力市场白皮书》，湖北省已于 2023 年 9-11 月开展了电力现货市场长周期结算试运行（连续几日）。

湖北省能源保障核心平台，抽蓄建设提供增量。为增强省内能源储备调节能力，湖北省 拟在十四五期间推进五个大型抽水蓄能电站建设，其中湖北能源负责建设三个项目，合计 440 万千瓦，总投资约 280 亿元，已于 2022-2023 年开工。参考发改委 633 号文，我们假设资本金比例 20%，资本金回报率 7%，根据开工投产节奏，预计分别为公司贡献 2027-2029 年 0.33、2.41、3.92 亿元归母净利润，贡献中期业绩成长。 更长远看，国家能源局于 2021 年 8 月发布《抽水蓄能中长期发展规划(2021 年-2035 年)》，湖北省合计 38 个抽水蓄能电站项目纳入国家抽水蓄能中长期发展规划，总装机 3900.5 万千瓦，总投资约 2700 亿元。湖北能源作为三峡集团在湖北省内的电力开发主体以及湖北 省内能源保障核心平台，未来或将获得更多项目，有望通过抽蓄项目获得持续业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）