2024年润都股份研究报告：原料药制剂一体化发展，创新药助力腾飞

1.原料药制剂一体发展，创新引领新成长

1.1 原料药制剂一体发展，创新引领新成长

润都股份是一家从事于原料药、化学药、医药中间体和化学药制剂的高新技术企业， 公司集研发、生产、销售一体，产品主要方向为治疗消化性溃疡疾病药物、抗高血压 类药物的制剂和原料药。公司以技术研发为核心竞争力，获得“国家高新技术企业”、 “广东省创新性企业”等资质，技术中心被认定为“国家企业技术中心”，同时不断 加强与国内知名研究所、高校合作，并以此为基础，建立研究中心和专业化研发团队， 研发实力不断加强。目前公司的创新药盐酸去甲乌药碱注射液三期临床已经结束，已 经进入到申报上市阶段，未来有望成为公司发展的新动力。

公司实际控制人陈新民和李希各自控股 30.12%，董事长陈新民同时兼任核心技术人 员，两位控制人从业多年，具备丰厚的管理经验。

1.2 业绩稳步增长，盈利能力保持稳定

公司 2017 年至 2019 年营收稳定增长，2019 年营收增长率达 30%，营收总额增至 近 13.6 亿元。2020 年和 2021 年受全球新冠疫情影响，营收小幅度下降，但归母净 利润仍然保持小幅增长。2022 年公司收入达到 13.72 亿元，归母净利润达到 1.55 亿 元，仍然保持稳健增长。2023Q1-3 公司实现收入 9.45 亿，同比下降 4.7%；实现归 母净利润 0.66 亿，同比下降 35.49%，前三季度业绩同比下滑主要与公司新建高端 原料药、中间体生产基地——润都制药（荆门）有限公司多个生产车间在 2022 年底 及 2023 年初转入固定资产，致使润都荆门公司本期折旧摊销同比增长较大；加之相 关产品逐步进入试生产和/或商业化阶段，但产能利用率仍较低，导致生产成本提高， 企业综合盈利水平下降。此外，公司加大对产品研发的投入，研发投入增速快于收入 增速，也同样为利润端增长带来压力。

公司主营收入以化学制剂为主，2022 年占比达 62.73%，其他还分为原料药和医药 中间体，分别占比 32.82%和 3.80%。公司主营项目毛利率近年来略有下滑，2022 年 化学制剂、原料药、医药中间体毛利率分别为 72.67%、30.67%和 10.83%。

公司近几年总的毛利率逐渐下降，从 2017 年的 64.63%下降到 2022 年的 56.22%， 毛利率下降主要与公司毛利率较低的原料药业务占比提升有关。公司销售费用率下 降明显，从 2018 年的 54.01%的占比下降到 2022 年的 28.39%，其他各项费用率整体保持稳定。公司净利率整体保持稳定，最近两年一直维持在 11%-12%。

2.创新药盐酸去甲乌药碱蓄势待发，有望成为新增长点

2.1 心血管疾病是当前全球死亡主要原因之一，患者基数庞大

冠心病是冠状动脉性心脏病的简称，是一种最常见的心脏病，是指因冠状动脉狭窄、 供血不足而引起的心肌机能障碍和（或）器质性病变，故又称缺血性心肌病。根据 2021 年中国心血管健康与疾病报告，我国当前冠心病患病人数 1139 万。在 60 岁以 上的人群，患冠心病的概率大大增加，随我国人口老龄化进程加快，冠心病患者数量 将持续上升。

从全球范围来看，我国是目前因心血管疾病死亡人数最多的国家，2019 年死亡人数 超过 400 万人。

2.2 核素心肌灌注显像（MPI）在国内渗透率较低，未来仍有巨大提升空间

根据不同发病特点和治疗原则，冠心病分为慢性冠状疾病（也称作稳定性冠心病）和 急性动脉综合征。稳定性冠心病包括慢性稳定性劳力型心绞痛、缺血性心肌病和急性 冠状动脉综合征之后稳定的病程阶段。

冠心病作为一个患者基数庞大的病种，诊疗路径完善。根据稳定性冠心病诊疗与治疗 指南，在实际诊疗中，可通过胸痛性质、性别、年龄综合推断 SCAD（稳定性冠心病）的 PTP（验前概率）从而确定患者的诊疗路径。对于左心室射血分数 LVEF 低于百 分之五十且胸痛典型的患者建议直接进行冠状动脉造影，对于 LVEF≥50%的患者， 可根据 PTP 决定后续诊断路径。当患者处于 15%≤PTP≤85%且在诊疗条件允许进 行无创性影像学检查时，优先选择无创性影像学检查。

稳定性冠心病的影像检查包括胸部 X 线检查、超声检查、影像检查、冠状动脉 CT 血 管成像和冠状动脉造影检查（CAG）等多种检查手段，其中影像检查包括超声心动 图、核素心肌灌注显像（SPECT/PET）两种。冠状动脉造影是进行 PCI 手术前的最 后一步检查，但因其有创性且有辐射，在国外临床诊断中，前期的检查以无创检查为 主。无创检查对冠心病的诊断非常重要，无创检查主要包括心电图、超声心动图、冠 状动脉 CT 血管造影（CTA）和核素心肌灌注显像（MPI）等等。其中心电图是最常 见的无创检查，但其诊断冠心病的敏感性及特异性均较低。 冠状动脉 CT 血管造影（CTA）可评估冠脉狭窄程度，但无法评价相应供血区心肌血 流灌注状态，并且具有放射损害、费用较高。超声心动图主要检查心脏结构及功能， 通过超声心动图可以测量心房大小、心室大小以及主动脉内径，观察主动脉形态及是否有主动脉瓣的畸形，但是同样也无法评价相应供血区心肌血流灌注状态。核素心肌 灌注显像是以放射性核素标记的心肌灌注显像剂在心肌组织上的分布而成像的，反 映了注射显像剂即刻的心肌血流灌注状况。整体来看，超声心动图和 CTA 可以评价 心脏结构及功能以及冠脉狭窄情况，核素心肌灌注显像可以评价供血区心肌血流灌 注状态，三者互为补充，可以更好的诊断冠心病。

超声心动图和核素心肌灌注又可以分为静息状态和负荷状态，通常静息状态下，即使 严重狭窄，仍可维持静息状态下的心肌供血、供氧，此时很难检测出心肌缺血。但在 负荷状态下，正常冠脉会明显扩张（约为平时的 3-5 倍），而病变血管则扩张有限或 不能扩张，造成心肌内血液重新分布，病变血管区域血流流向正常区域，从而产生“窃 血”现象，使有病变区域与正常区域显像剂分布产生明显差别，进而诊断心肌缺血。 此时负荷显像能直观显示出有无心肌缺血及其部位、范围和程度。因此，负荷状态的 显像能明显提高冠心病心肌缺血诊断的灵敏度和准确性，并且联合静息显像能准确 对心肌缺血进行分类，协助明确冠心病危险程度。

增加负荷的方式有两种，分别是运动和药物，运动负荷包括平板运动试验、踏车运动 负荷等，对于可以运动的患者，推荐采用运动负荷。当患者无法充分运动时，需使用 药物增加负荷。用于增加负荷的药物种类不多，包括腺苷、多巴酚丁胺、双嘧达莫和 瑞加诺生等。 腺苷是由 King Pharmaceuticals 研发并于 1989 年 10 月 30 日获 FDA 批准上市，北 美地区由安斯泰来公司推广销售，治疗型产品商品名为 Adenocard 和诊断型产品商 品名为 Adenoscan，随后于 1997 年和 2005 年获得欧盟 EMA 和日本 PMDA 批准上 市，原研产品在 2008 年达到销售峰值 3.5 亿美金，随后逐步下降，2019 年为 5124.3 万美元。腺苷通过激活 A2A 受体，可使心肌达到最大充血状态，而诱发缺血，但腺 苷同时作用于 A1、A2A、A2B 和 A3 受体，可能诱发气管痉挛、支气管扩张等副作 用，因此多巴酚丁胺、双嘧达莫可作为其替代用药。如果没有以上两种药物时，可考 虑使用三磷酸腺苷替代。 目前，国内企业的腺苷产品较少，2020 年，中美华东通过出资现金 5000 万元人民 币及销售分成的方式，获得蓬莱诺康拥有的腺苷注射液（供治疗用，2ml:6mg）和腺 苷注射液（供诊断用，30ml:90mg），其中诊断适应症为用于超声心动图药物负荷试 验。2023 年一月份，先通医药的腺苷注射液上市，用于心肌灌注显像和超声心动图药物负荷试验，是国内唯一兼具两个适应症的负荷药物。整体来看，腺苷在国内销售 额不大，且布局企业较少。

安斯泰来原研的产品瑞加诺生是一种 A2A 腺苷受体激动剂，是一种冠状血管扩张剂， 作为放射性核素心肌灌注显像（MPI）中使用的一种负荷药物，适用于不能接受运动 负荷试验而需进行药物负荷试验的患者，且相对于腺苷有更小的副作用，所以瑞加诺 生上市后，快速取代腺苷，成为了主要的增加负荷的药物。该药品于 2008 年 4 月 10 日获得美国食品和药物管理局批准，于 2010 年 9 月在欧盟被批准使用。瑞加诺生 2020 年销售额达到 6 亿美元，2021 年销售额达到 6.6 亿美元，整体已经进入平稳增 长的状态。

南京海融制药有限公司的首仿药瑞加诺生注射液（海诺生®）于 2021 年底获国家药 品监督管理局（NMPA）批准上市，用于药物负荷试验心肌灌注显像（MPI）诊断心 肌缺血。2021 年，海诺生通过医保谈判的方式进入医保目录，价格从之前的 1590 元 /支下降到 798 元/支，目前销售额较小，仍处于快速增长的状态。从竞争格局来看， 美国创新药瑞加诺生此前未进入中国大陆市场，除了南京海融外，还有三家企业的仿 制药已经获批，另外有几家企业在审评审批中。

国内医院主要习惯于使用冠状动脉造影和冠状动脉 CTA 诊断稳定性冠心病，核素心肌灌注显像检测尚需时间普及，美国平均每年有 800 万人次通过核素心肌灌注显像 诊断冠心病，目前我国的渗透率仍然很低，未来提升空间巨大。

2.3 盐酸去甲乌药碱蓄势待发，有望成为新增长点

盐酸去甲乌药碱是公司目前最核心的在研创新药，研发时间超过二十年，目前三期临 床已经完成，处于上市申报阶段。盐酸去甲乌药碱是在发现中药附子有效成分的基础 上，用化学方法合成（相比植物提取，更容易获得稳定的质量和收率），为肾上腺β 受体部分激动剂，其可以使心率加快、心肌收缩力增强，同时可增加心输出量、冠脉 血流量，可作为心脏负荷试验药物用于核素心肌灌注显像，以辅助诊断和评估心肌缺 血。目前盐酸去甲乌药碱三期临床已经完成，处于申报上市阶段。

假设： （1）假设盐酸去甲乌药碱在 2025 年下半年上市，2026 年为第一个完整销售年度； （2）2020 年，我国冠心病患者为 1139 万人，假设每年以 2%的速度增长； （3）美国冠心病患者数量约为 2000 万人，每年负荷 MPI 检测例数在 800 万，渗透 率为 40%，基本保持稳定； （4）目前我国每年心肌灌注显像例数在 10 万例左右，负荷心肌灌注显像则更低， 2020 年我国冠心病患者为 1139 万人，诊断的渗透率不到 1%。随着国内对 MPI 检 测的重视程度不断提升，参考美国情况，假设 MPI 成为冠心病诊疗推荐的标准诊断 方式，MPI 使用比例快速提升，2036 年预计达到 30%； （5）负荷 MPI 药物研发格局较好，盐酸去甲乌药碱具备一定独特性，预计 2036 年， 市占率达到 30%； （6）海融制药首仿药瑞加诺生在 2021 年底上市，医保谈判后其销售价 798 元/支， 盐酸去甲乌药碱作为创新药，议价能力更强，假设进入医保后为 1200 元/支。

3.原料药制剂一体化持续推进，湖北原料药基地值得期待

3.1 原料药业务平稳增长，湖北原料药基地值得期待

原料药是公司的传统业务，经过多年发展，目前已形成了以抗高血压沙坦、抗消化性 溃疡质子泵抑制剂拉唑类等药物用原料药及中间体、CMO、CDMO 等多元化发展的 业务格局，其中抗高血压沙坦类原料药及中间体的生产规模和品种在全球生产企业 中处于中上水平，国内处于领先地位。2022 年公司原料药业务实现收入 5.02 亿元， 同比增长 19.25%。2023H1 公司原料药业务实现收入 2.24 亿元，同比下降 4.09%。

2018 年，公司在湖北省荆门市投资建设“高端原料药生产基地”——润都荆门公司。 公司规划该项目主要为优化研发及生产，并打造出具有承接 CMO/CDMO 的能力综 合化生产基地，同时致力于原料药到制剂一体化纵向发展战略的实现，调整产品结构 和业务布局。目前公司湖北子公司一期工程已经完工，进入试生产阶段，其中咪唑盐 酸盐、溴联苯、替米沙坦、生物碱等多个项目于 2022 年 12 月通过安全条件审查和 安全设施设计审查并获批。

3.2 制剂业务受益集采，仿制药研发持续推进

公司主要在售化学制剂产品涉及抗感染类、消化系统类、心脑血管系统类、麻醉类、 解热镇痛类等治疗领域，其中肠溶、缓释、控释微丸剂是公司的特色剂型产品。目前 公司主要产品超过 20 个，未来仍将持续丰富。

公司制剂产品主要通过全资子公司民彤医药进行市场推广及销售，采取代理商合作 推广、商业分销、品牌合作、终端零售等相结合的全渠道、全产品、全终端、全覆盖 的销售模式开展制剂销售。2022 年，公司实现制剂营业收入 8.61 亿元，同比增长 12.28%，占公司营业收入的比重为 62.73%。2023H1 公司制剂业务实现收入 4.1 亿 元，同比增长 5.11%。受集采等因素影响，公司制剂业务毛利率持续下降，2023H1 为 70.05%。

目前仿制药带量采购快速推进，截至 2022 年，公司产品润都奥芬布洛芬缓释胶囊在 第三批、润都单硝酸异山梨酯缓释胶囊在第五批国家集中带量采购供货期内；伊泰青 厄贝沙坦氢氯噻嗪片在广东联盟、重庆联盟、北京市带量采购中选；雨田青雷贝拉唑 钠肠溶胶囊、伊捷利碳酸利多卡因注射液在广东联盟中选。此外，伊泰青厄贝沙坦片、 润都奥美沙坦酯片、润都盐酸伊托必利片、润都缬沙坦片、伊捷卡盐酸左布比卡因注 射液等新过评产品，未来也都可能参加集采。公司部分产品前期销售额较小，有望通 过集采，快速销售量实现增长。此外，公司还在不断申报新的产品，例如 2024 年获批的伏立康唑干混悬剂，是国内第二个通过化药 4 类仿制申报取得药品注册证书的 产品，伏立康唑是抗真菌用药的大品种，定价也相对较高，有望公司带来业绩增量。 在研发方面，公司以临床价值为导向，长期致力于原料药及药物新剂型研发，组建了 一支由化学合成、药物制剂研发、临床试验研究等学术带头人引领的博士、硕士等高 层次科研团队，其中本科及以上学历的高级技术人员占比 80%以上，博士、硕士及 具有高级技术职称的人员占比约 11.81%。

截至 2022 年末，公司共拥有 47 个制剂（含制剂中间体）药品注册批件、22 个原料 药产品、4 个国家重点新产品，128 项专利（其中发明专利 55 项）。公司的在研产 品集中在沙坦类和拉唑类药物，进一步在心脑血管和消化领域布局，形成丰富的产品 线，有望为公司的长期稳健发展助力。

编辑：火腿肠