2024年理工能科研究报告：低估的电力信息化标的，油色谱更换贡献新成长曲线

1. 电力信息化细分领域翘楚 经营质量优异注重股 东回报

以电力在线监测系统起家，后通过收购切入电力信息化及环保业务。理工能科 成立于 2000 年，并于 2009 年在深交所上市，上市之初以变压器油色谱在线监测业务为主 并持续至今。2015 年公司先后收购江西博微、北京尚洋、湖南碧蓝，切入电力信息化、环 保领域、土壤治理领域。因土壤修复发展持续不及预期，公司逐步退出该项业务。目前主 营业务主要涵盖：（1）软件与信息化业务：包括数字电力、数字工地、三维及 BIM 软件 开发。（2）电力在线监测系统：主要是变压器油色谱监测设备及材料配件；（3）环保业 务：主要是大气及水质大气运维和水质监测设备。 公司实际控制人为其联合创始人周方洁先生。截至 23H1，公司控股股东为宁波天一世 纪，持有公司 28.74%股份。周方洁先生持有天一世纪 40%股份，并与分别持股 8.8%和 3%的余艇先生、刘笑梅女士作为一致行动人控制世纪天一。此外周方洁先生直接持有公司 4.92%股份，合计持有公司 16.42%股份。2023 年 12 月 17 日公司发布公告，余艇先生、 刘笑梅女士分别与周方洁先生签订的《股权转让协议》，余艇先生、刘笑梅女士分别向周 方洁先生转让天一世纪 8.8%及 3%的股权，转让后周方洁先生持有世纪天一 51.80%股份， 成为公司唯一实际控制人。周方洁先生多年从事自动测试技术、在线监测技术、故障诊断 技术及智能仪器、仪表的研究与开发工作，在国内外专业学术刊物上发表多篇学术文章， 是公司的核心技术人员。

公司主营业务毛利率高且稳定。其中电力造价软件营收位居第一且多数年份保持 90% 以上毛利率，是公司最主要业绩来源。环保逐步转为以运维为主，毛利率保持在 38%以上， 22 年突破 40%。电力在线监测及材料配件则维持 35%~60%左右的毛利率水平。几项高毛 利率业务加持下，公司整体毛利率近年来均保持在 60%~65%的水平 商誉减值完毕后公司盈利情况重回正轨。公司并购江西博微、北京尚洋和湖南碧蓝后， 业绩明显提升，2017—2020 年均站上 2 亿元大关，其中江西博微和北京尚洋经营情况良 好，但湖南碧蓝的土壤修复业务经营情况不佳，故对其进行商誉减值，影响了 2020 年和 2021 年盈利表现，其中 2021 年计提湖南碧蓝剩余全部 1.94 亿元商誉，致使当年公司归母净利润仅 0.71 亿元。2022 年在外部环境不利的因素下公司实现归母净利润 2.15 亿元， 23 年前三季度实现归母净利润 1.34 亿元，同比+8.4%，公司经营情况重回正轨。

公司各项财务指标表现优异，上市以来充分重视股东权益，具体表现在： （1）公司坚持低负债、轻量化经营策略。公司资产负债率极低，除 2019 年外均低于 20%，23Q3 降低至 10.16%，且目前无任何有息负债。流动比率和速动比率均保持在较为 优秀水平。（2）商誉减值计提完毕，历史包袱清理干净。公司收购湖南碧蓝形成 3.28 亿商誉， 但由于市场竞争加剧导致经营低于预期等因素，公司已于 2021 年将商誉全部计提完毕，后 续商誉减值风险明显降低。 （3）现金流表现十分优秀，现金储备充裕。公司自 2017 年以来现金流逐年改善，2019 年后经营现金流量净额/净利润均接近或超过 1.0（2021 年畸高主要是因为当年大额商誉减 值，加回商誉减值调整后为 1.26）。因此公司现金储备充裕，截至 23Q3 已超过 6.4 亿元。 （4）持续高分红、积极回购，重视股东权益。良好的现金流表现使得公司有资本并切 实重视股东回报，2009—2022 年累计分红 11.9 亿元，分红比例超过 55%。2023 年以来 公司积极进行股份回购，1 月 25 日至 3 月 4 日累计回购超过 4%。

2. 全面受益于电力信息化趋势 油色谱更新换代成 新成长曲线

2.1 深耕电力信息化打造优势壁垒 电力工程全生命周期覆盖

公司依托子公司江西博微深耕电力信息化行业。随着风力发电、光伏发电、核电建设、 配电网建设、以及特高压领域的投资持续增加，电力信息化行业将迎来广阔的发展空间和 机遇。江西博微新技术有限公司成立于 2000 年 4 月，是经国家发改委工信部等五部委联 合认定的国家规划布局内重点软件企业，目前已打造数字电力、数字工地、三维与 BIM、 设计咨询四大板块。 数字电力：主要是标准化电力造价软件。（1）软件主要功能：向客户提供贯穿规划阶 段、决策阶段、设计阶段、招投标阶段、施工阶段及竣工结算阶段的全过程工程造价管理 及投资控制的信息化系列方案，可满足建管、设计、施工、咨询、审计等不同性质客户在 工程不同阶段的管理需求。 （2）主要客户：电网公司、发电集团、设计单位、施工单位、 评审单位等； （3）收费模式：按照 license 进行收费，一次性销售收入；（4）产品种类： 主要包括火电、光缆线路、电缆线路、架空线路、变电站工程及新能源发电工程几大类； （5）收费模式：单品类定额更新周期一般为 5 年，根据定额换版后研发新版软件，造价产 品营收具有周期性及可持续性。（6）市场地位：电网领域市占率位居前列。

公司审时度势成立数字工地事业部，经过四年孵化已初具规模。数字工地作为基建全 过程综合数字化管理平台的现场感知延伸终端，将工程、队伍、安全、质量、进度、项目、 物联平台等应用整合在同一个平台上，便于项目管理者对现场情况及时了解、统一监管，达到办公室直达工地现场的目的，实现全天候的管理监控、全流程的智能跟踪、全方位的 智能分析，辅助管理人员进行决策管理，提高工地管理效率。 随着建管要求不断提高，数字工地技术逐步进入电力行业。公司 2020 年成立数字工地 事业部，已初步完成数字工地应用层、平台层、通讯层、感知设备层所有产品的全覆盖， 相关业务已在各电压等级交、直流工程中成熟应用，公司承接的河南金牛 500kV 数字孪生 变电站等一批典型试点工程获得高度评价。目前数字工地已成为江西博微最重要的业务增 长点之一，数字工地技术在电力行业积累后有望进一步应用于其他行业，进一步打开公司 天花板。

布局配电网工程一体化解决方案，适应新形势下配电网发展需求。2024 年 3 月国家发 改委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》提出：（1）提高装 备智能化水平：合理配置监测终端、无人巡检终端等设备，并创新应用数字化技术。（2）协同推进工程建设：强施工队伍、施工工艺管理，开展工程建设全过程监督管理，确保工 程建设安全，提高工程建设质量。 公司积极布局配电网建设数字化全过程相关业务。公司打造配电网工程一体化解决方 案，从需求编制源头对配网项目建设进行跟踪管控，覆盖配电网项目规划可研、设计造价、 建设施工、运行维护等建设阶段，可有效提升配电网资产全寿命周期管理的精益化和标准 化水平。配电网人工智能巡检系统基于泛在电力物联网构建思路，借助无人机技术应用， 以互联互通的思维方式，构建配网智能巡检体系，充分应用人工智能等技术，推动配电网 设备、人员信息全贯通，实现设备智能感知、数据贯通、信息共享和作业移动化 公司已参与超过 40%的省公司配电网数字化移交系统建设工作，公司承建的国网四川 省电力公司配网全过程管理平台获得国网专家评审第二名，为国网配电网全过程数字化管 理树立了标杆案例。

2.2 绿色转型对电网安全性提出更高要求 油色谱有效监测变压器 运行状态更新换代在即

新能源转型下电网面临转型，电网安全性重要程度进一步提高。我国面临可再生资源 和负荷分布不匹配的特点，三北地区丰富的新能源资源要通过特高压送至中东部地区，同 时也要加强两端常规电网，长距离、大规模送电对电网的安全可靠性提出了更高要求。2023 年 3 月国家能源局发布《加快推进能源数字化智能化发展的若干意见》。提出要推动变电 站和换流站智能运检……发展电网灾害智能感知体系，提高供电可靠性和对偏远地区恶劣 环境的适应性 变压器油色谱分析是一种监测变压器运行状态的重要方法。其原理基于不同气体在油 中的溶解度差异，通过色谱仪分离并检测油中溶解的气体成分和浓度。这些气体通常包括 氢气、甲烷、乙烷、乙烯、乙炔等，它们的存在和浓度变化能够反映变压器内部的故障类 型和严重程度。变压器油色谱分析的作用在于及时发现变压器内部的潜在故障，如过热、 放电、绝缘老化等，从而预防重大事故的发生。通过分析油中气体的变化趋势，可以判断 故障的发展趋势，为变压器的维护和管理提供重要依据。

公司已研制成功新一代油色谱设备，新型油色谱可替换市场空间数十亿元。公司新一 代油色谱智能在线监测系统以自主研发的“数字动态顶空平衡脱气”等核心技术有效解决 了在线与离线数据比对误差大、最低检出限不理想、油样含气率影响检测结果、监测灵敏 度存在衰减、载气免维护性差等市场痛点及难点，产品技术及性能优异性陆续得到权威检 测机构及业主的肯定。 目前特高压油色谱更换已经逐步展开。国网山东公司 2024 年初招标更换 5 个 1000kV 特高压站共 54 台设备，其中公司中标 19 台，总价 708.5 万元，单价 37 万元/台，单价大 幅高于上一代油色谱产品。国家电网要求 220kV 及以上电压等级油浸式变压器和位置特别 重要或存在绝缘缺陷的 110kV 油浸式变压器，应配置多组分油中溶解气体在线监测装置。 根据中国电力统计年鉴，截至 2021 年底，我国 500kV 及以上变电站和换流站共 1012 座， 估算变压器数量约 7800 台，考虑近两年增长，目前存量变压器按 8000 台。如果单台配置、 单价 35 万元计算，总市场空间 28 亿元，如果双重化配置则市场空间为 56 亿元。如果 220kV 及以上均配置，则总市场空间 77~154 亿元。此估算尚未考虑电源侧和用户变需求。

2.3 赋能智慧环保 打造环境监测、运维与治理多级驱动

公司环保业务重心转向环保数据服务，借助博微优势开拓环保信息化业务。公司环境 监测业务包含水质监测、大气监测与治理相关的解决方案和系统集成，环境质量管理软件 开发、监测站运营维护服务等，贯通“环境监测-环境修复-环境信息化”各个环节。此外， 公司积极布局以大数据、物联网、云计算为基础的全方位综合管理及应用平台的开发以及 智慧水务业务的拓展等。公司环保监测设备营收波动较大，自 2020 年以来逐年下滑且毛利 率受压，主要受外部不利因素影响。 公司首创的环境监测数据采购模式拓展顺利，环境监测站建设运维业务遍及 27 个省市， 100 个地级市。该业务稳中有进，近年来持续保持增长，23H1 运维收入 1.26 亿元，同比 +8.3%。截至 23H1 运维业务新增订单 1.73 亿元，同比+25.34%，在手未执行订单 6.06 亿，充分保证未来几年环保监测业务收入。 借助江西博微优势开拓环保信息化业务。主要包括水质监测、大气监测、温室气体监 测等方向的工具软件开发、定制化软件开发和技术服务，布局以大数据、物联网、云计算 为基础的全方位综合管理及应用平台的开发以及智慧水务业务的拓展等。借助环保信息化 优势，公司承建了浙江省大气和水环境质量监测预警平台，为亚运会提供了关键的大气和 水质监测服务，体现了公司雄厚的技术实力。

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