2024年良币驱逐劣币行为分析：A股上市公司增持回购分红

一、增持稳定投资者预期

（一）政策鼓励上市公司增持

近年来，我国在多项会议与有关政策中鼓励上市公司开展增持工作。总体上看，鼓励上市公司增持的 相关政策与会议对稳定资本市场和增强投资者信心具有重要意义。多项政策和会议旨在引导上市公司和大 股东通过增持股票等方式，积极稳定股价，传递市场信心，维护市场稳定。通过加大增持力度，上市公司 能够更好地展现其对自身未来发展的信心，同时也为投资者提供明确的信号，增强市场的透明度和可预测 性。此外，这些政策还有助于提升上市公司的长期价值，促进公司治理的改善和投资者利益的保护。

（二）增持潮历史复盘

以股东拟增持公告数量与拟增持上限金额衡量增持规模，历史复盘来看，上市公司增持潮通常发生在 A 股市场的底部区间。股东大规模增持行为作为市值管理的一种方式，增持潮有利于向市场传递积极向好 的信号，稳定投资者预期与市场行情。2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投 资者信心”，8 月 18 日，证监会有关负责人答记者问时明确落实一揽子政策举措，强调“大股东、董监高 是上市公司的‘关键少数’，在公司经营发展、治理运行中负有专门义务和特殊责任，应当切实维护公司 和中小股东利益”，就此掀起新一轮增持潮。由于数据的可得性，我们结合 2017 年以来拟增持公告数量和 拟增持上限金额数据，分析历史两轮增持潮的特征，分别为 2017 年 12 月到 2018 年 10 月、2022 年 3 月到 2022 年 12 月。

上证指数在 2018 年初触及阶段性高点，转入下跌区间，市场震荡调整行情持续至 2018 年底。本轮增 持潮正是发生在市场快速下跌的环境中，自 2017 年 12 月集中开展，期间股东拟增持公告数量累计达 1201 笔，拟增持上限金额合计 499.49 亿元。行业分布上，在本轮增持潮中，医药生物、基础化工、机械设备、 电力设备、电子等行业股东拟增持公告数量较多。从拟增持上限金额合计来看，医药生物、机械设备、农 林牧渔、煤炭、房地产等行业位于一级行业前列。

2022 年年初以来，A 股市场再度转入震荡下跌行情，在 2022 年 3 月到 2022 年 12 月增持潮中，股东 拟增持公告数量累计达 721 笔，拟增持上限金额合计 285.94 亿元。行业分布上，在本轮增持潮中，医药生 物、基础化工、电子、商贸零售、机械设备等行业股东拟增持公告数量较多。从股东拟增持上限金额合计 来看，基础化工、纺织服饰、房地产、商贸零售、公用事业等行业位于前列。

通过上述两轮增持潮的历史复盘来看，股东拟增持案例集中分布在科技成长板块，医药生物、基础化 工、机械设备、电子等在一级行业中排名相对较高。同时，受大额增持影响，房地产行业股东拟增持上限 金额在两轮增持潮中占比均较高。以五年滚动市盈率分位数衡量，选取行业在增持潮区间的最低值，可以 发现，对于行业来讲，增持潮期间多数行业处于估值的底部区间。且相较于增持较少的行业，增持集中的 行业通常在增持潮区间处于估值的相对低位。

（三）增持提振个股短期行情

从个股行情的角度来看，股东增持对于个股收益率具备短期提振效果。以每笔增持预案公告前后个股 相对全 A 指数的累计超额收益统计，在增持预案公告前 120 个交易日，即半年内，个股相对全 A 指数普遍 下跌。在公告当日，股东拟增持的上市公司整体表现较优，平均超额收益为 0.64%。公告后 60 个交易日， 即一个季度以内，个股相对全 A 指数的累计超额收益平均值达 4.97%。公告一个季度以后，股东拟增持计 划对于个股股价的提振效果弱化，累计超额收益呈现下滑态势。

（四）本轮增持潮特征

本轮增持潮始于 2023 年 8 月，彼时受国内经济修复斜率较缓与美联储超预期延长加息周期的压力下， A 股市场下行至低位区间。7 月 24 日中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，并陆续出 台了“一揽子”政策为资本市场平稳发展保驾护航。8 月 27 日证监会提出进一步规范股份减持行为，并加 大对违规减持行为的打击力度。10 月 11 日中央汇金发布公告宣布增持四大行，稳定投资者预期。多措并 举下，多家上市公司控股方基于“对公司内在价值的认可和未来持续稳定健康发展的坚定信心，以及维护 股东利益和增强投资者信心”陆续选择增持，截至 2024 年 2 月，增持潮仍在持续。

在本轮增持潮中出台增持公告数量排名前五的行业分别是基础化工、医药生物、电子、电设备以及机 械设备，主要集中在成长板块。累计拟增持上限金额排名前五的行业分别是有色金属、医药 生物、房地产、电力设备以及美容护理。

从行业属性分析，有色金属行业的大额增持或受益于黄金的硬通货属性，在美国政府债台高筑、地缘 冲突频发以及全球主要央行大规模购金带动下，黄金存在升值空间。房地产行业的大额增持或对应于政府 对房地产调整政策的优化，自 2023 年 7 月中央政治局会议后多城纷纷宣布放宽房产限购政策。

从个股案例分析，累计拟变动金额上限排名前 20 的个股通常为行业龙头，并且具备央国企属性。2023 年 9 月 27 日，中国电建披露增持计划公告，拟自公告披露之日起 6 个月内增持总金额不超 过 24 亿元的公司 A 股股份。2023 年 11 月 16 日，控股股东山东黄金基于对银泰黄金未来发展前景的信心 和对银泰黄金长期投资价格的认可，同时为促进银泰黄金持续、健康、稳定发展，提升投资者信心，切实 维护中小投资者利益，实施金额不低于 12.88 亿元，不超过 25.76 亿元的增持计划。2023 年 12 月 12 日，基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，保利集团拟增持总金额不低于 2.5 亿元，不超过人民 币 5 亿元的公司股份。 从企业属性分析，在本轮增持潮中，民营企业增持公告数量占比为 70.57%，显著高于中央国有企业的 7.53%和地方国有企业的 13.11%；民营企业的累计增持上限金额占比为 40.04%，要小于中央国有企业 25.92% 与地方国有企业 28.68%的总和。这说明央国企的单次拟变动金额上限往往要高于民营企业， 进一步佐证了累计拟变动金额上限排名前 20 的个股通常具备央国企属性的结论。

二、回购助力提振市场信心

（一）回购政策梳理

近期，A 股市场上市公司回购的关注度提升。我国主要的上市公司回购相关规则由 2022 年 1 月 5 日发 布的《上市公司股份回购规则》所确定。2022 年 10 月 14 日，证监会拟对部分条款进行修订，并向社会公 开征求意见。时隔一年多，回购股份新规于 2023 年 12 月 15 日正式落地。相比前一版，回购股份新规主要 作出了十项修订。

《上市公司股份回购规则》的修订意义重大，主要体现在提高回购便利度和进一步健全回购约束机制 两个方面。首先，通过放宽回购条件和取消窗口期限制，《规则》降低了回购门槛，使得公司更容易实施 股份回购，有助于保护股东权益和维护公司价值。其次，《规则》规定了董事会在回购触发时的义务，加 强了对重大事件和其他因素的了解与沟通，强化了对股东意见的听取，这有助于保障回购决策的透明度和 合理性，从而增强了回购约束机制的有效性。此外，对于不得同时实施股份回购和发行行为的规定以及对 “忽悠式回购”的严防措施，更进一步强化了市场秩序，有效保护了投资者权益，有助于维护市场稳定和 投资者信心。总之，上述修订为上市公司回购行为带来了更加规范、便利和透明的环境，对于资本市场的 稳定和健康发展具有积极的促进作用。

同时，重点政策会议不断鼓励上市公司开展股份回购和优化制度，以此提高上市公司的质量和市场稳 定性，增强公司的市场价值和投资者信心，促进股价稳定并提振市场氛围，增强市场透明度和公平性，从 而促进资本市场的长期健康发展。

追溯历史来看，依据 1993 年《公司法》的规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注 销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外，因此股份回购的适用范围有限。2005 年《上市公司 回购社会公众股份管理办法（试行）》的发布和《公司法》的修订，标志着我国公开市场股票回购正式开 启。此后，回购政策持续修订与完善，对于股份回购的限制逐步放松。整体来看，回购政策的修订往往对 应 A 股市场的底部区间，在市场弱势调整的环境下通过政策加持提升市场稳定性。

（二）回购潮历史复盘

考虑到 2015 年之前月度回购规模整体较低，我们重点选取 2015 年 1 月至 2024 年 2 月的回购情况， 以回购预案为基础，通过预案数量和预计回购金额的统计，分析多轮回购潮的特点和表现。历史上看，回 购潮也通常发生在市场快速下跌的底部区间，一定程度上可以作为判断市场底的信号。在市场快速下跌阶 段，上市公司通过回购向投资者传递股价被低估的信号，有利于市场信心的修复，助力市场企稳回升。 最新一轮回购潮出现在 2023 年 6 月，正是发生在市场下跌区间。截至 2024 年 2 月底，本轮回购预案 已累计 2101 笔，预计回购金额总计 2101.38 亿元。结合回购预案数量和预计回购金额数据，我们选取同样发生在市场底部时期的三轮回购潮，分析其特征，分别为 2015 年 7 月到 2015 年 8 月、2018 年 7 月到 2019 年 4 月、2022 年 3 月到 2022 年 10 月。

在本轮回购潮中，计算机、电力设备、医药生物、基础化工、电子等行业回购预案数量较多。从预计回购金额来看，非银金融、房地产、医药生物、纺织服饰、食品饮料、通信等行业位于一级 行业前列。

A 股市场在 2016 到 2017 年处于结构性牛市行情中，随着金融“去杠杆”对流动性形成冲击、中美贸 易摩擦持续升级，海内外因素叠加影响下，上证指数在 2018 年初触顶，随后转入下跌行情中。在 2018 年 7 月到 2019 年 4 月的回购潮中，计算机、机械设备、医药生物、电子、电力设备等行业回购预案数量位于 前列，医药生物、基础化工、传媒、非银金融、家用电器等行业预计回购金额最多。

2022 年，俄乌冲突爆发、美联储开启新一轮加息周期等外围因素扰动市场，国内经济复苏节奏受到疫 情的挑战，A 股市场再度迎来震荡调整行情，于 2022 年 4 月和 2022 年 10 月分别录得年内两大低点。 2022 年 3 月到 2022 年 10 月回购潮中，回购预案数量最多的行业为计算机、电子、医药生物、机械设备、电力 设备，预计回购金额最多的行业为医药生物、汽车、石油石化、非银金融、计算机、家用电 器。

（三）回购支撑个股向上行情

从市场整体来看，回购潮对于市场底部具备一定指示意义。本质上，对于上市公司来讲，股份回购有 助于对于公司股价形成支撑作用。（1）股份回购向市场传递出股价被低估的积极信号，有助于提振市场信 心，助力股价企稳回升。（2）股份回购减少上市公司在外的流通股数量，可以推升每股收益和净资产收益 率等指标。（3）回购股票用于实施股权激励或员工持股计划，在避免稀释原有股东权益的同时，可以激励 员工为公司长远发展和利润增长作出贡献，有助于公司提升竞争力。此外，股份回购也具备优化公司资本 结构等意义。 统计意义上，股份回购对于个股收益率具备明显提振效果。短期来看，回购预案具有公告效应。以每 笔回购预案公告前后个股相对全 A 指数的累计超额收益统计，在回购预案公告前，个股相对全 A 指数普遍 下跌，在公告当日，回购股份的上市公司整体表现较优，平均超额收益达 0.32%。拉长时间维度来看，股 份回购对于个股股价的提振效果持续。截至公告后 250 个交易日，即公告后一年以内，回购股份的上市公 司较全 A 指数的累计超额收益达 5.87%。

为了更好地观测股份回购对于个股股价的提振效果，依据不同的回购目的，将股份回购预案划分为市 值管理、实施股权激励或员工持股计划、股权激励注销、盈利补偿、重组、其他等类别。 从预案数量来看， 近年以来，市值管理、实施股权激励或员工持股计划的占比明显提升，而股权激励注销、盈利补偿的占比 显著下降。从预计回购金额来看，2023 年以来，实施股权激励或员工持股计划的比重超五 成，市值管理占比虽不及 2015 年政策加持下的高位水平，但仍持续稳定在 10%以上。

从不同回购目的来看，重组所对应的回购预案公告后，个股相对全 A 指数的累计超额收益最为显著， 公告后一个交易日超额收益达 11.81%，由于重组目的的预案笔数较少，统计结果的参考意义仍待验证。市 值管理和实施股权激励或员工持股计划对应的回购预案公告后，个股市场表现同样较优。以市值管理为目 的的股份回购在一个季度以内的超额收益相对明显，较长的时间维度上，实施股权激励或员工持股计划对 于个股股价的提振效果更为显著。股权激励注销由相关人员离职或者业绩承诺未兑现时触发，被动回购的 股价提振效果不及上述类别。而盈利补偿往往由于收购标的业绩不及预期，对于上市公司股价存在一定的 负面效应。

（四）本轮回购潮特征

2023 年开年，在国内经济疫后修复和美联储加息放缓双重预期下，市场延续上年 11 月以来的涨势。4 月下旬，随着市场对于一季报、经济复苏等担忧加重，A 股市场急剧下滑。虽然中央政治局会议短暂拉升 股市，但海外地缘政治风险叠加美联储鹰派表态扰动市场，国内一系列经济数据不及预期，房地产 市场销售和开发建设整体呈现下行态势，A 股维持震荡调整。 在市场震荡调整的大环境下，本轮回购潮迹象开始于 2023 年 6 月，特别是在 2023 年 8 月，为提高上 市公司投资吸引力、更好回报投资者，证监会提出多项举措，其中包括“修订股份回购制度规则，放宽相 关回购条件，支持上市公司开展股份回购”，上市公司回购潮集中开展，至今仍在持续（截至 2024 年 2 月）。期间回购预案数量最多的行业为医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工。 预计回购金额最多的行业为电力设备、医药生物、电子、机械设备和基础化工，和此前多轮 回购潮类似，主要集中在科技成长板块，但以电力设备、基础化工为代表的行业在本轮市场下跌行情中回 调较大，行业集中度相较此前更为显著。

从个股的分布来看，公告股份回购预案的龙头股较多，在大额回购预案中不乏千亿市值巨头的身影。2023 年 8 月 28 日，中国石化公告称，为维护公司价值及股东权益，公司拟使用不低于人民 币 8 亿元，不超过人民币 15 亿元的自有资金回购股份，回购的股份将全部注销并减少注册资本。2023 年 10 月 26 日，宁德时代实际控制人之一、董事长兼总经理曾毓群提出倡议，拟在 12 个月内斥资 20 亿元至 30 亿元回购公司股份，这是宁德时代自上市以来首次提出回购计划。2023 年 10 月 26 日，格力电器董事长 兼总裁董明珠女士提议公司推出第四期回购公司部分社会公众股份方案，公司于 2023 年 10 月 30 日通过 “第四期回购方案”，拟以不超过 30 亿元回购公司股票。2024 年 2 月 19 日，格力电器披露的《关于推 动落实“质量回报双提升”行动方案的公告》显示，自 2020 年以来，公司累计回购公司股份约 6.17 亿股 （含 2023 年回购公司股份约 9190 万股），累计注销公司股份约 3.84 亿股，有效提高投资者回报，切实维 护股东利益。

从企业性质来看，民营企业回购预案数量占比和预计回购金额占比均超七成，而央国企占比仅在 10% 左右。2024 年 1 月 24 日，国务院国资委首提“将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业务考核 中”，强调“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期”。央国企上市公司回购力度仍 待增强。

区分回购目的来看，以市值管理为目的的股份回购在本轮回购潮中占比逐渐增加，该类回购更能传递 出股价被低估的积极信号，对于股价的短期提振效果更为显著。通常来讲，回购的股份将全部注销并减少 注册资本，直接推升每股收益水平等指标，受到投资者更高关注。

三、分红力度持续提升

（一）政策鼓励分红导向

近年来，政策持续引导上市公司加大分红力度。2023 年 12 月，为进一步健全上市公司常 态化分红机制，提高投资者回报水平，证监会发布《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现 金分红（2023 年修订）》。修订内容主要有三个方面：一是进一步明确鼓励现金分红导向，推动 提高分红水平；二是简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏；三是加强对异常高 比例分红企业的约束，引导合理分红。证监会表示，下一步将在尊重公司自治的基础上，更好 发挥监管的引导约束作用，推动上市公司不断增强分红意识，优化分红方式，培育分红习惯， 提高分红水平，同时约束异常分红，促进上市公司整体分红水平稳中有升。

2010 年以来，A 股市场现金分红总额持续提高。截至 2022 年末，全部 A 股年度累计现金 分红总额高达 2.20 万亿元，年度现金分红比例也由 2010 年的 30.36%提升至 2022 年的 42.35%。在分红持续创出新高的背景下，以每年年底的股息率（近 12 个月）指标衡量当 年年度股息率水平，2022 年，全 A 指数股息率为 2.06%，2023 年达 2.19%，较 2020 年和 2021 年明显提升，且位于 2010 年以来的较高水平。截至 2023 年底，全 A 指数股息率位于 2010 年以 来 91.65%分位数水平。中长期展望来看，随着政策不断鼓励上市公司分红导向，健全现金分红 治理机制，叠加国内经济修复环境下 A 股盈利能力逐步改善，企业分红意愿有望增强，带动现 金分红力度持续提升。

从个股的股息率分布来看，截至 2023 年底 A 股市场所有上市公司中，超八成个股的股息 率在 2%及以下，仅有 18.4%的个股股息率超 2%，而从市值占比来看，股息率超 2%的个股总市 值合计占 A 股市场总市值比重达 44.6%，表明股息率较高的上市公司普遍具有大市值的特征。从近年来的趋势分析，更多的上市公司倾向于较高的股息率，股息率在 5%以上 的成分股个数占比由 2019 年的 2.50%增加到 2023 年的 3.68%，市值占比由 2019 年的 3.20%提 升为 2023 年的 19.68%。

（二）行业分红特征

从行业分布来看，以上市公司分红家数占全部家数的比例衡量，金融板块上市公司分红意愿较强，其 中，2022 年银行行业分红家数占全部家数比例达 95%，非银金融行业达 78%，家用电器、食品饮料、基础 化工、电力设备、交通运输等行业同样较高。从 2014 年到 2022 年的平均水平来看，金融板块、交通运输、 建筑装饰、医药生物、食品饮料等位于一级行业前列。

以年度累计现金分红总额衡量行业分红规模，2022 年，以银行、非银金融为代表的金融板块，以石油 石化、煤炭为代表的上游能源板块以及食品饮料行业分红规模领先，前五大行业合计占所有行业年度累计 现金分红总额比重达 55%。从 2014 年到 2022 年的平均水平来看，上述五个行业分红规模同样位于一级行 业前列。

考虑到部分行业归母净利润合计为负值，在计算现金分红比例时难以对所有行业作比较，因此我们从 盈利公司股利支付率来看。2022 年，食品饮料行业盈利公司股利支付率超过 70%，石油石化、煤炭等上游 能源板块，以通信、传媒为代表的 TMT 板块，纺织服饰行业等盈利公司股利支付率同样较高。从 2014 年 到 2022 年的平均水平来看，石油石化、食品饮料、煤炭和纺织服饰行业的盈利公司股利支付率超 50%，分 红意愿较为稳定。

股息率为公司总分红与总市值的比值，推导后即为分红率与市盈率之比，因此从高股息率的角度看， 具有高分红率与低市盈率属性的行业对于投资策略具有更高的参考价值。2023 年，煤炭行业股息率达 7.95%， 银行、石油石化、家用电器、交通运输等行业股息率排名同样居前。同时，大多数行业股息率处于历史相 对高位，有色金属、电力设备、环保、轻工制造等 15 个行业的股息率处于 2014 年以来 90%分位数以上， 仅有汽车、房地产等 5 个行业的股息率位于 60%分位数以下。

从 2014 年到 2023 年的平均水平来看，银行和煤炭行业年均股息率超 4%，位居所有一级行业的前两 位，石油石化、钢铁、房地产、家用电器等行业年均股息率同样超 2%。行业自身的趋势上， 煤炭行业股息率呈现显著上涨态势，2023 年股息率较 2014 年提升 5.53 个百分点，石油石化和煤炭行业股 息率也上涨近 2 个百分点。

（三）央国企高分红特性

2010 年以来，央国企现金分红总额整体提高。2022 年，央国企年度累计现金分红总额高达 1.55 万亿 元，超过 2010 年的三倍。从央国企占全部上市公司年度累计现金分红总额的比重来看，央 国企仍是 A 股市场现金分红的主要力量。虽然随着民营企业分红意愿显著提升，2010 年以来，央国企占比 呈现下滑态势，但 2022 年，央国企占全部上市公司年度累计现金分红总额比重仍高达 70%，且较 2020 年 65%的低点有所回升。

从股息率的角度来看, 2010 年以来，总体上股息率绝对值呈现出央企>国企>全 A 指数>民企的特性。 2023 年，中证央企股息率达 3.53%，中证国企股息率为 3.12%，全 A 指数股息率为 2.19%，而中证民企股 息率仅为 1.25%。

2024 年 1 月 24 日，国务院国资委表示，将进一步推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入上市 公司的绩效评价体系中，把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所 控股上市公司的市场表现，将央企负责人与央企市值深度挂钩，有助于提升央企的核心竞争力。同时，国 资委强调及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投 资者，展望后续，央国企分红仍存在提升空间。

（四）连续稳定分红利好股价表现

对于上市公司来讲，分红有助于展示公司对股东权益的重视程度，增强股东对公司治理的信心，同时， 提高公司在市场上的声誉和形象，吸引更多投资者的关注和认可。而连续稳定的分红对于公司盈利能力和 现金流提出了更高要求，更是上市公司回报股东能力的良好体现。 我们以 2010 年及以前上市的所有公司为样本，统计出这些公司在 2010 年到 2022 年期间年度分红次 数。整体来看，期间未分红的个股有 148 只，占所有上市公司数量的比重为 7.76%。半数以上年份存在分 红的个股数量占比合计超七成，其中，有 358 只个股七年至九年存在分红，占比为 18.76%，有 550 只个股 十年至十二年存在分红，占比为 28.83%，而连续分红的个股有 434 只，占比为 22.75%。

基于上述数据，我们进一步探究上市公司年度分红次数与相对全 A 指数超额收益的关系。统计发现， 个股分红越为连续，取得的超额收益越是显著，而分红次数较少的个股，相对全 A 的表现则较差。截至 2024 年 3 月 8 日，对于 2010 年到 2022 年期间连续分红的个股，在 2010 年至今相对全 A 指数的平均超额收益 达 93.20%，且其中超额收益为正的个股数量占比近 50%，明显好于未分红或者分红较少的个股，印证了连 续稳定分红对于上市公司中长期行情的利好效应。

编辑：火腿肠