2024年浙能电力研究报告：沿海电力龙头，高ROE期待分红及净资产增长

一、沿海火电龙头，高 ROE 期待分红和净资产增长

（一）浙江省电力龙头企业，集团旗下唯一火电上市平台

浙江省规模最大发电企业，浙能集团唯一火电上市平台。公司成立于1992年，2013 年吸收合并东南发电上市，整合浙能集团旗下火电资产，是浙江省规模最大的发电 企业，省内发电量占浙江省统调电厂发电量的56.6%（公司2022年报）。公司控股 股东浙能集团是浙江省国资委旗下能源供应商，业务覆盖电力及石油、天然气、煤 炭等能源贸易，集团业务划分清晰，公司是集团旗下唯一火电上市平台（截至2023Q3 控股73.22%）；浙江新能作为集团新能源上市平台（集团直接持股59.88%）；此外 集团在2013年收购宁波海运集团51%股权后，成为宁波海运的实控人，解决电煤海 运问题。

浙能集团分别以浙能电力和浙江新能开展火电和水风光业务。根据集团及公司定期 报告，2022年火电板块浙能电力装机占集团装机容量的97.6%，发电量的90.6%；水 电、风电、光伏板块浙江新能分别占集团装机容量的95.0%、73.8%、89.2%，占集 团发电量的96.7%、70.6%、93.8%。除火电外，浙能电力还有少量光伏装机，基本 上为分布式装机，集团的集中式光伏主要在浙江新能旗下。

公司火电装机占比99%，2023年新投产煤电装机2GW。截至2022年，公司管理及控 股装机33.11GW，约占浙江省统调火电装机的一半，其中煤电装机28.88GW，占比 87.2%，气电装机4.04GW，占比12.2%，风电+光伏装机共计0.20GW，占比0.6%。 2018年以来公司火电装机容量基本稳定，分区域来看，火电装机中86%位于浙江省， 其余位于安徽、新疆和宁夏。随着2023年6月浙能乐清电厂三期工程完全建成投产， 预计2023年末公司总装机将超过35GW，较2022年增长6%以上。

2023年公司发电量超1600亿千瓦时，省内发电量占全省统调发电量比重过半。公司 2022年完成发电量1520亿千瓦时（同比+3.4%），其中浙江省内机组发电量1353亿 千瓦时，约占全省统调电厂发电量的56.6%；2023年受益于机组投产及用电需求增 加，全年完成发电量1632亿千瓦时（同比+7.4%）。从单季度发电量来看，机组历 年来迎峰度夏的三季度发电量最高，尤其是来水偏枯的2022年，公司火电出力保供， 带动机组整体利用小时数提升，2022Q3完成火电发电量485亿千瓦时，为近年来单 三季度最高发电量记录。

受电价上限调整及煤价高位运行影响，近年公司上网电价高位保持。2021年10月， 国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，电价浮 动范围由上下限分别由不超过10%、15%扩大到均不超过20%。2022年公司参与市 场化交易的电量共计1435亿千瓦时，占总上网电量的99.9%。同时煤价大涨电价上 浮，2022年公司火电上网电价为0.435元/千瓦时（同比+18.5%）；光伏项目带补贴 上网电价达0.858元/千瓦时以上，平价风电2022年上网电价为0.368元/千瓦时。

（二）火电利润触底反弹，2023 年业绩大幅回升

2023年前三季度公司营业收入同比增长14%，归母净利润大幅改善至60亿元。公司 18-20年营业收入均值约540亿元，2022年量价齐升、公司实现营业收入802亿元（同 比+12.8%）；受制于煤价高位影响、2021、2022两年公司归母净利润分别亏损8.37、 18.29亿元。2023年现货煤价有所回落、长协煤履约相对转好，同时收购的中来股份 并表，业绩弹性释放，根据公司业绩预告，2023年实现归母净利润61.06~73.18亿元、 同比大幅增长79.35~91.47亿元。

分业务而言，公司发电业务营收占比在7-8成。2022年公司发电量同比增长3.4%， 上网电价同比增长18.4%，量价齐升下电力业务实现营业收入639亿元（同比 +21.3%），占总营业收入的80%，其中火电业务实现营收638亿元（同比+21.4%）； 蒸汽业务实现营收77.22亿元（同比+25.5%）；其他业务中主要为煤炭销售业务， 2022年贡献营收76.81亿元。但2022年燃料成本仍居高不下，多数火电公司“多发多 亏”，电力业务毛利润亏损53亿元，蒸汽业务盈利相对稳定，毛利润增至17亿元。

2023Q1-3公司毛利率、净利率回升，近年期间费率控制良好。2021、2022年煤价高 企，公司毛利率、净利率均较正常年份大幅下降。以往正常年份2016-2020年公司平 均毛利率为14.1%，平均净利率为10.2%。2023Q1-3煤价下行，公司毛利率、净利 率大幅回升至10.3%、8.6%。公司期间费用主要包括管理费用和财务费用，2022年 借款增加，财务费用增加31.7%至12.71亿元，但由于营业收入大幅提升，2022年财 务费用率仅1.6%，期间费用率降至4.0%。

长期股权投资与货币资金合计占总资产比例达30%以上，资产负债率显著低于同业。 截至2023Q3长期股权投资达323亿元、占总资产22%，主要为对火电及核电联营企 业的投资，且该部分产生的投资收益在利润总额中占比较大；公司货币资金达198亿 元，现金充裕。公司资产负债率常年稳定在30-40%左右，近两年资产负债水平略有 增高主要系十四五期间煤电投产加速，相较同业资产负债率显著更低。

公司投资收益占利润总额的40%以上，2023Q1-3实现投资收益39亿元。2021-2022 年在主业火电业务持续亏损的情况下，公司投资收益分别为15.72、32.93亿元，填 补部分业绩亏损。具体来看，公司投资收益主要为来自对参股核电、火电的长期股 权投资，统计2022年核电、火电参股公司分别贡献投资收益13.61、11.77亿元，2023 年上半年分别为10.83、9.02亿元，预计2023全年投资收益继续大幅增厚业绩。

火电资产优质，5年来最高减值损失不超过2亿元。相比同业，公司机组运行情况良 好，计提减值损失较少，仅在2019、2022年分别计提1.73、1.37亿元的资产减值损 失（主要来自2019年的火电机组减值以及2022年的存煤跌价损失），5年以来最高 减值损失不超过2亿元。

除煤价大涨年份外，公司长期以来自由现金流优异。公司正常经营状态下净现比在 1.5以上，2018-2020年经营现金流净额均值为86亿元，21、22年连续亏损导致经营 活动现金流净额大幅缩减；2023年伴随主业盈利逐步修复，前三季度经营现金流已 修复至52亿元（同比+808%）。公司2015-2021年伴随借款体量的减少及不断偿还 债务、筹资现金流整体流出，2022年起伴随经营现金流压力增大，同时新开工乐清 三期、舟山二期等工程投资支出以及增资核电新能源等投资增加，融资规模有所提 升。

（三）高 ROE 将带动净资产迅速增长，分红具备提升预期

2023年火电业绩大幅改善，预计公司有望恢复分红。经营正常年份公司现金流充裕， 常年保持较高比例分红，15-20年的分红率均高于50%，2020年现金分红总额30.6亿 元，2021、2022年由于经营亏损未分红。股息率方面，2017-2020年公司股息率逐 步提升至6.2%，远超国债收益率。公司预告2023年实现归母净利润61.06~73.18亿 元、同比大幅增长79.35~91.47亿元，预计2023年度分红有望恢复，若考虑业绩预告 中枢值50%分红比例，对应现金分红总额为37亿元、股息率达4.8%（3月1日收盘价）。

盈利恢复+现金流改善负债结构+新增机组投产，公司高ROE提升净资产。回顾2021、 2022年由于煤价飙升且长协履约不足，公司的报表严重缩水，2022年末公司所有者 权益已降至675亿元。当前，公司用煤成本回落带动盈利恢复、现金流优化提升货币 资金并且改善负债结构，火电在建新机组投运增加净资产，我们认为考虑在建项目 全投产及盈利修复后公司所有者权益/净资产有望达964亿元（其中火电净资产为641 亿元，公司无永续债），对应当前PB仅0.73倍。

长期来看，公司在新电价新构成下盈利逐步稳定、同时具备分红提升预期，公用事 业化进程将加速。我们在 2023 年 11 月发布的 2024 年度策略中《公用事业化》中 使用盈利稳定性、股息率、ROE 三个维度评判火电的公用事业化进程：对标稳定性、 高股息、高盈利特性成为最具公用事业属性的水电板块。公司历史盈利稳定性由于 燃料成本波动而较差，但伴随 2024 年电量电价落地及长协比例提升，火电的季度盈 利年化能力将得到体现；同时伴随容量电价、辅助服务电价、煤电联动等改革加速， 火电的盈利更多挂钩机组存续价值以及消纳价值，盈利利将逐步稳定；而公司资本 开支相对有限，分红率及股息率提升亦可期，将走向公用事业化。

二、电力供需紧张，火电量增、价稳、成本稳中有降

（一）火电机组优质高效，需求扩大催化电量增长

装机端：公司火电装机32.91GW，60万千瓦以上煤机占比超80%。根据公司定期报 告，截至2022年末，公司火电装机32.91GW，其中煤电装机28.88GW（占比87.2%）， 气电装机4.04GW（占比12.2%）。近年公司不断推进火电机组提质增效，开展提参 数改造及增效扩容等，截至2022年末，公司煤电机组中100万千瓦以上机组共6台， 装机占比21.3%，60-100万千瓦的机组占比61.5%，60万千瓦以上煤电机组合计占比 超80%，远超同业高容量机组占比。30万千瓦以下机组主要为滨海热电及临港热电 厂运营的热电联产机组，低容量燃煤机组例如镇海3-6号机组均已关停。

2022年末公司在建机组主要为浙能乐清电厂三期工程，项目装机2GW，两台机组已 于2023年6月13日完全建成投产。其余重要在建项目包括中煤舟山二期2台1GW二次 再热超超临界机组，预计2024年投产，同时三期工程正在规划中；嘉兴电厂四期扩 建项目，装机2GW，预计十四五期间投产；此外还有部分燃机搬迁以及机组改造项 目，单机容量有所提升，搬迁后运营效率提高。根据已公布在建煤电机组装机，预计 全投产后公司煤电装机有望达36.88GW、气电装机达4.25GW，火电总装机超40GW

电量端：公司主营业务为火电，浙江省内火电发电量份额不断提升。根据经营数据 公告，2023年公司火电发电量1630亿千瓦时（同比+7.3%），其中浙江省内为1455 亿千瓦时（同比+7.7%）、占浙江省火电发电量的45.6%。火电作为浙江省发电量占 比70%以上的主力电源，出力保供、兜底效益明显；近年伴随风光装机投产，浙江省 内风光发电量占比由2020年的2.2%升至2023年的5.7%、挤压火电发电空间，但公 司于省内火电发电量市场份额不断提升。

受电力供需紧张影响，公司火电机组近年高负荷运行，利用小时大幅增加。2022年 受极端高温天气等影响，公司燃煤机组平均负荷率达87.4%，同比上升13.9个百分点； 2022年公司燃煤机组利用小时达5410小时，同比提升31小时，处于同业较高水平， 高出全国火电平均利用小时数（4594小时）816小时；燃气机组利用小时1618小时 （同比-10.4%），火电平均利用小时数4923小时，较2021年提升7小时。从供电煤 耗来看，2022年公司供电煤耗296.1克/千瓦时，略高于其他全国性火电龙头。

电量电力“双缺”，浙江省用电需求扩大。浙江省用电需求具有基数大、增速快的特 点，从电量侧来看，18-20年用电量均值为4690亿千瓦时，2021年受上半年拉尼娜 寒冬，下半年高温、能耗双控等因素影响，用电量增加约700亿千瓦时至5514亿千瓦 时，成为全国第四个用电量突破5000亿千瓦时的省份，2022年用电量进一步提升至 5799亿千瓦时，2023年1-11月已达5621亿千瓦时、预计全年用电量继续增长。电力 侧，2021年起浙江省用电负荷超1亿千瓦，达10022万千瓦，2022年持续提升至10190 万千瓦，成为第三个用电负荷破亿千瓦的省份，迎峰度夏、度冬期间电力供不应求。

电价端：公司火电电量集中地区电力供需均较为紧张，预计2024年度电价有望高位 保持。分地区来看，公司煤电机组分布在浙江、安徽、宁夏、新疆四地，2023年浙 江省电力市场年度交易参考价为0.4977元/千瓦时，较基准价上浮19.8%，预计全年 电价高位保持。根据国家发改委、国家能源局发布的《关于建立煤电容量电价机制 的通知》，2024年煤电容量电价开始执行，公司煤电布局四地容量电价均为100元/ 千瓦·年；参考江苏2024年度电量电价上浮15.8%、容量占比5.9%、合计上浮21.7%， 预计浙江2024年度电价保持相对高位。

浙江省气电实行两部制电价，测算22年公司气电平均上网电价0.7138元/千瓦时。公 司天然气发电集中在浙江省，其余三地仅分布煤电。参考浙江省发改委《关于调整 天然气发电机组上网电价的通知》，综合燃气机组的容量电价和电量电价，测算公 司气电平均上网电价约为0.7138（元/千瓦时，不含税）。

（二）成本改善叠加煤电联动，容量电价进一步提升稳定性

成本端：现货煤价持续走低，进口煤“量增价减”是公司盈利修复的核心驱动力。 2021-2022年公司长协煤占比低、国内现货煤价高、进口煤价倒挂三方面因素共同导 致公司业绩亏损。2023年国内现货煤价持续走低，全年均值为981元/吨，较2022年 均值1260元/吨下降279元/吨（降幅22.2%）；且公司作为沿海电厂，进口煤采购具 有优势，2023年进口煤“量增价减”（全年进口动力煤同比大增62%）；同时年度 长协煤履约有所改善，成本端的改善带动公司盈利快速修复。展望2024年，预计2023 上半年高现货煤价同比基数效应有望展现，全年用煤成本同比仍具备改善空间、稳 定当前火电盈利水平。

2024年起煤电两部制电价开始执行，公司有望获得超18亿元容量补偿、进一步增强 煤电盈利稳定性。两部制电价下，容量电价绑定煤电固定成本，煤电机组固定成本 为全国统一的330元/千瓦·年，公司煤电机组分布在浙江、安徽、宁夏、新疆四地， 2024~2025年容量补偿均为100元/千瓦·年，按照权益比例计算后，2024、2025年 有望获得18.41亿元煤电容量补偿收入，折度电补偿在1.5分钱左右，煤电盈利稳定性 有望增强。

2022年火电供热量突破3000万吨，供热收入达77亿元。公司火电机组除发电外，供 热业务稳步增长。2022年伴随滨电8号锅炉、滨海热电厂三期项目的投产，公司实现供热量3075万吨（同比+5.4%），供热收入77.2亿元（同比+25.5%），占总营收的 9.6%。近年来供热业务始终是为公司创造稳定营收和利润的重要分部，19-22年供热 量、供热收入的复合增速分别为9.4%、28.1%，毛利率常年稳定在22%-25%。截至 2023年6月末，在建供热项目包括温电供热二期、滨电热网四期等，项目建设进度均 超50%，后续投产后将继续进一步释放产能。

三、参股核电稳定收益，入股中来拓新赛道

（一）核电收益稳中有进，储备权益装机增长空间两倍

深度布局核电领域，加快清洁低碳转型，2022年末核电权益装机248万千瓦。核电 作为浙江省发电量占比第二的电源（2023年核电占比17.5%，火电占比73.3%），公 司依托省内资源较早布局核电领域。2013年5月起参股秦山核电，后续陆续参股核电 秦山联营（秦山第二核电）、三门核电、中国核电（截至2023Q3，公司是中国核电 的第二大股东）、秦山第三核电、中核辽宁核电等，稳定贡献投资收益10亿元以上， 占总长期股权投资收益的50%左右，2022年在参股火电企业亏损的情况下，核电投 资收益成为稳定业绩的压舱石。

截至2022年末，公司参股核电权益装机约2.48GW，参股的核电公司内仍有大量在建 和核准待建项目，且在2021、2022年大比例参股中广核苍南核电、中广核苍南第二 核电后，储备项目数量再次增加，2022年末在建+核准的核电权益装机4.39GW，较 在运项目有两倍左右的增长空间，未来核电投资收益将稳中有增。根据公司定期报 告，近年来公司增加对于中核海洋核动力、中核燕龙科技等核能多用途公司的投资， 开展核电新技术领域的探索，目前尚未产生收益。

（二）2023 年控股中来股份，新能源制造有望贡献利润增量

收购光伏中下游供应商中来股份，切入新能源装备制造新赛道。根据公司收购公告， 2023年2月14日，公司现金支付18.17亿元受让中来股份1.06亿股，购买其9.7%的股 权以及19.7%的表决权，代替林建伟、张育政夫妇成为中来股份的控股股东。交易完成后中来股份成为公司的并表子公司，协助公司打破了受限于集团旗下新能源平台 （浙江新能）同业竞争的僵局，开拓新能源领域的新赛道，从单一的火电业务转向 “火电+新能源制造”协同发展，分享新能源高速发展的红利。

中来股份主营光伏背板、电池、组件及应用等四项业务，为全球领先的光伏集成品 制造运营商。公司2008年起以经营背板业务起家，背板业务保持稳定增长态势，2021 年背板出货量居全球第一；2016年起切入高效电池和组件领域，截至2022年， TOPCon电池实验室效率已高达26.1%，电池技术保持行业领先水平；在光伏应用方 面，以中来民生为主体进入户用光伏市场，“整县推进”政策的催化下，公司分布式 光伏业务已覆盖20个省600多个区县，形成了从辅材供货龙头到N型高效电池及组件 再到分布式光伏应用协同发展的产业布局。

2022年中来股份营收大增64.6%，业绩实现扭亏为盈。得益于2022年光伏产业高需 求，带动中来股份各项主营业务的产销量同比大幅提升，全年实现营业收入96亿元 （同比+64.6%），归母净利润4亿元（同比扭亏），且各项业务毛利润归正，毛利率 水平均有所提升，其中光伏背板>应用系统>光伏组件的毛利率，整体毛利率增长 4.1pct至15.6%。

新增分布式光伏装机占比不断提升，对口分布式光伏应用等业务大展宏图。根据国 家能源局数据，2023年我国新增光伏装机216.30GW，其中分布式光伏新增96.29GW， 集中式光伏新增120.01GW，分布式光伏同比大幅增长88%。累计装机方面，分布式 光伏装机占比由2018年的24.8%增至2023年的41.8%，有望超越集中式光伏装机成 为下一个角逐点。

2022-2024年是中来股份的重要发展阶段，为推动公司整体业务的发展，中来股份于 2022年1月发布股权激励计划，拟授予限制性股票3060万股（约占总股本的2.81%）。 首次授予部分限制性股票的授予价格为12元/股（后受2022年度分红影响、授予价格 调整为11.96元/股），授予对象占公司员工总数的12.6%，受益人员300余人。该激 励计划的考核年度为2022-2024年，分别要求：2022年实现营收不低于115亿，2023 年、2024年期望营收达165、220亿元，相较于2022年不足百亿营收具备较大向上提 升空间。

除参股核电和控股中来股份以外，公司还推动三侧储能同步发展：电网侧独立储能、 电源侧火储联调、综合能源用户侧储能。2022年萧山电厂省内首个大型电网侧独立 储能示范项目、乐清电厂省内首个电源侧火储联调示范项目、嘉兴港区综合能源示 范项目用户侧储能项目正式投入运行，立足传统火电和供热业务，协同推进核能、 新能源装备、储能、煤电联营等能源开发项目，提升综合能源服务竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）