2024年有色金属行业澳矿2023Q4追踪：中短期扩建项目继续，降本是2024财年主目标

1、 中短期扩建项目继续，降本是 2024 财年主目标

澳矿当下减产程度难对供给过剩格局有实质性影响。据我们统计，截至目前为 止仅 Greenbushes 和 Mt Cattlin 有明确减产计划，Greenbushes 2024 财年产量指引下 调 10 万吨至 130~140 万吨，指引减少约 1.25 万吨 LCE，Mt Cattlin 为优化成本决定 进行减产，2024 自然年销量指引为 13 万吨，较 2023 年的 20.5 万吨减少 7.5 万吨精 矿，折合约 0.95 万吨 LCE；Mt Finniss 于 2024 年 1 月 5 日宣布暂停矿石开采，对 2024 财年矿山产量指引影响并不大，预计矿石库存能够维持选矿厂运营至 2024 年 年中，若此后矿山仍处于暂停状态，预计近两年每年将减少约 8~9 万吨精矿的供给， 折合约 1 万吨 LCE；可见上述三座矿山减产或停产对目前的供需过剩格局并没有太 大影响，从成本端来看，锂盐价格需要继续下跌至 6~7 万/吨才能引起澳矿矿山较大 规模产能在全成本线以下运营，供给端出现实质性扰动。

目前澳洲在建项目建设进度多符合预期，但能否贡献销售多取决于市场条件， 2025 年后的远期规划部分暂停。据我们统计，澳洲主要在建项目建设进度基本符合 预期，但能否贡献销售视市场情况而定，Wogina Train3、Mt Holland 均在交流会中 表示项目进展符合预期，但能否销售取决于锂价；远期规划的 BP33 矿山和 Kathleen Valley 扩建均因公司的成本优化措施而暂时终止。 我们复盘 2019 年下半年锂盐价格跌破成本线主要是新能源汽车补贴退坡需求 大幅下滑所导致的，当时锂盐价格在 2018 年年底跌到 7.7 万元/吨，横盘半年时间 到 2019 年年中补贴退坡导致 2019H2~2020H1 新能源汽车销量出现同比两位数的下 滑，锂盐价格才开始崩塌到 4 万元/吨，但是目前新能源车终端需求预期依旧维持两 位数的平稳增长，需要持续观察需求端的变化对价格的扰动。

产销：部分矿山下调指引，预计 2024H1 澳洲锂精矿产量较 2023H2 减少

据我们统计，2023Q4 澳洲锂精矿产量 86.7 万吨（SC6），同比增长 21%，环比 增长 4%，销量 77.3 万吨（SC6），同比增长 10%，环比增长 3%；2023 年全年澳洲 锂精矿产量 321.1 万吨（SC6），同比增长 33%，销量 299.3 万吨（SC6），同比增长 26%。2023Q4 相比 2023Q3 来看，产量增长项目主要有 Pilbara、Mt Marion、Mt Finniss 和 Bald Hill，多是因为项目扩张爬坡所致，产量减少项目主要有 Greenbushes，Wodgina 和 Cattlin 产量保持稳定；销量增长项目主要有 Pilbara、Mt Marion、Wodgina 和 Finniss，销量减少项目主要有 Greenbushes，主要系天齐锂业和 雅保承购量下降。 展望 2024 财年，结合各公司指引，我们预计 2024 财年澳洲精矿产量中枢在 324 万吨（SC6），目前 2023H2 已实现约 170 万吨产量，预计 2024H1 澳洲锂精矿产 量约 154 万吨（SC6），同比增长 2%，环比减少 9%。

成本：成本优化是 2024 财年澳矿企业的主目标

2023Q4， 除 Greenbushes 和 Wodgina 外 ， 其 他 矿 山 成 本 均 下 降 ， 其 中 Greenbushes 现金生产成本（FOB，不含特许权使用费）为 357 澳元/吨，环比提高 36%，主要系产量减少所致。展望 2024 财年，面对价格下行，澳矿整体都推出了各 种降本措施，预计 2024 财年除 Greenbushes 外，其他矿山成本指引中枢较 2023 财 年平均水平均将有所下行，Greenbushes 因产量减少导致成本上行，但 Greenbushes 因为矿石品位优质，成本仍位于澳矿成本曲线最左侧。 根据我们统计测算，澳矿洲 2024 财年在产矿山现金成本区间约为 3.9~9.5 万元/ 吨，其中 Mt Finniss 和 Mt Holland 因处于爬坡期成本较高，但产量贡献不多，剔除 上述两个矿山， 澳矿洲 2024 财年在产矿山现金成本区间约为 3.9~6.5 万元/吨，成 本最低锂矿为 Greenbushes，约 3.9 万元/吨，成本最高锂矿为 Mt Cattlin，约 6.5 万 元/吨。我们预计 2024 财年澳洲矿企 CIF 碳酸锂现金成本 80%分位线约为 5.9 万元/ 吨，全成本 80%分位线约 6.7 万元/吨， 因此我们预计锂盐价格需要继续下跌至 6~7 万/吨才能引起澳矿矿山较大规模产能在全成本线以下运营，供给端出现实质性扰动。

定价机制：锂盐价格跌幅快于矿端，倒逼澳矿定价机制调整

澳矿定价机制多由 Q-1 调至 M+1，精矿价格大幅下跌。澳矿多由国内锂盐厂进口加工，此前定价机制多为 Q-1， 2023Q4 锂盐价格大幅下滑，平均售价约 14.2 万 元/吨，环比下滑 41%，2023Q3 精矿价格约为 3341 美元/吨（CIF），折合单吨碳酸 锂现金成本约 20.9 万元/吨，国内冶炼产能成本倒挂，大幅亏损。2024 年除 Greenbushes 外，其余矿山定价多由 Q-1 逐步调至 M+1，Greenbushes 由 Q-1 调至 M-1，国内冶炼端盈利能力有望边际改善。

2、 Greenbushes：手握优质锂矿位居成本左侧，但生产策略 类似“边际生产商”

Greenbushes 锂矿直接毗邻西澳大利亚州的 Greenbushes 镇，该镇位于西澳大利 亚州首府珀斯东南方 250 公里处，距离 Bunbury 港东南方 90 公里。截至 2023 年 12 月 31 日，Greenbushes 锂辉石矿更新后的总矿产资源量增加至 4.47 亿吨，氧化锂平 均品位为 1.5%，折合碳酸锂当量约 1,600 万吨；本次更新后的 Greenbushes 锂辉石 矿的证实和概略矿石储量合计增加至 1.79 亿吨，氧化锂平均品位为 1.9%，折合碳 酸锂当量约 850 万吨，矿石品位优异。

2.1、 产能：CGP3 仍按计划建设，远期规划产能达 266 万吨/年

现有锂精矿产能 162 万吨/年，远期规划达 266 万吨/年。Greenbushes 的采矿业 始于 1888 年，当时通过露天采矿作业（包括后来的挖泥作业）提取锡矿石；锡矿 开采一直是 Greenbushes 的重点，直至 20 世纪 80 年代锂和钽的开采成为新的重点， Greenbushes 第一家锂矿厂于 1983 年投产，此后经历多次扩张，2012 年 CGP1 扩张 至 60 万吨/年，至此 Greenbushes 具备年产 74 万吨锂精矿产能（60 万吨化学级锂精 矿+14 万吨技术级锂精矿），2019 年 CGP2 投入运营，2020 年因疫情原因关停，于 2021 年 5 月重启，2022 年年初 TRP 尾矿库投入运营，尾矿库平均氧化锂品位 1.4%， 设计产能 28 万吨/年，预计寿命约 5 年。此外，CGP3 和 CGP4 两个年产 52 万吨的 选矿厂仍在规划中，其中 CGP3 预计将于 2025H1 完工投产，CGP4 仍在进行 FEED 及研究资本问题，泰利森董事会尚未就 CGP4 做出任何决定，初步计划 2027 年投 产。待上述产能投产后，Greenbushes 将具备 266 万吨/年锂精矿产能，折合约 33 万 吨 LCE。

CGP3 项目尚未受锂价低迷影响，仍按计划和预算进行建设。CGP3 建设仍按计划和预算进行，且工作计划未发生变化，2023Q4 结构混凝土和大体积土方工程 进展顺利、完成打桩工程这一重要里程碑；CGP4 仍在进行 FEED 以及研究资本问 题，Talison 董事会尚未就 CGP4 做出任何决定。

2.2、 产销：下调 2024 财年产量指引，仍不进行第三方销售

2023Q4 Greenbushes 锂精矿产销双降。2023Q4，Greenbushes 实现锂精矿产量 35.8 万吨，环比减少 13.5%，同比减少 5.6%，实现销量 27.5 万吨，环比-30%，产 量环比下降主要系两次大面积停产导致给矿品位和加工矿石量降低所致。 天齐锂业和雅保承购量减少，Greenbushes 下调 2024 财年产量指引。由于合资 伙伴天齐锂业和雅保承购量低于预测值，IGO 预计 2024H1 销售量将比生产量少约 20%，进而导致库存增加，但 IGO 仍然决定不进行任何第三方销售，因此 IGO 将 2024 财年产量指引由之前的 140-150 万吨下调至 130-140 万吨，且 IGO 预计此次产 量指引下调的影响更偏向于 2024Q1，2024Q2 的季度产量预计更符合此前预测值， Greenbushes 2023H2 锂精矿产量约 77.2 万吨，根据 2024 财年产量指引测算， 2024H1 Greenbushes 锂精矿产量约 52.8~62.8 万吨。此外，由于天齐锂业和雅保 2024H1 承购量低于 Greenbushes 生产能力，IGO 计划在 Greenbushes 建立库存并进 行有效管理， Greenbushes 最大的库存容量在 20~25 万吨之间，但目前还没达到该 水平。

复盘历史发现锂价低点时 Greenbushes 通常不改扩张计划，但会削减产量。 CGP2 项目于 2017 年 3 月开工建设，2019 年 10 月投产，但锂精矿市场价格在上一 轮周期中于 2018 年年初开始下跌，直至 2020 年年底触底，我们可以发现 CGP2 项 目的扩张多处于锂精矿市场价格下行阶段，但公司仍然没有放缓扩张进程，而是在 2020 年年初受疫情影响关停，削减产量。CGP3 项目目前仍在按计划和预算进行， 仍然预计在 2025 年年中投产，但锂精矿市场价格目前处于本轮周期较低位置，公 司仍然不改项目扩张计划，而是削减产量，下调 2024 财年产量指引。 手握优质锂矿位居成本左侧，但公司策略类似“边际生产商”。Greenbushes 现 金成本远低于精矿价格，但在价格底部仍然采取减产策略，类似“边际生产商”： （1）2020 年价格低迷+疫情影响，Greenbushes 关停 CGP2，直至 2021 年 5 月份重 启，（2）2024 年年初宣布下调 2024 财年产量指引，主要系公司将此视作一项资产 加以保护和维护，而不是简单的“成本最低，所以必须生产”。

2.3、 定价机制：定价机制由 Q-1 调至 M-1，2024Q1 平均售价或将大幅 下滑

从 2023 年 1 月 1 日起，Greenbushes 锂精矿（SC6）销售价格将按季度重置 （Q-1），参考四家报价机构（包括 Fastmarkets、Asian Metals、Benchmark Minerals Intelligence 和 S&P Platts）上一季度平均价格的 95%（FOB 澳大利亚）。2024 年 1 月 29 日 IGO 公司公告，Windfield 董事会已同意修改定价机制，该机制将从 2024 年 1 月 1 日起适用于锂精矿（SC6）的承购，根据新的定价机制，定价将根据上个 月的平均值按月重新设定（M-1），仍然参考上述四家价格报告机构的平均值，给予 5%的折扣（FOB 澳大利亚）。2023Q4，Greenbushes 锂精矿平均销售价格约为 3016 美元/吨（FOB 澳大利亚），但锂精矿市场价格已下滑至不足 2000 美元/吨（CIF 中 国），我们认为在定价机制由 Q-1 向 M-1 调整的背景下，2024Q1 Greenbushes 精矿 平均售价或将大幅下滑。

2.4、 成本：上调成本指引，预计 2024 财年单吨碳酸锂现金成本 3.8~4.0 万元/吨

预计 2024 财年 Greenbushes 现金生产成本将维持高位，但特许权使用费将大 幅下滑。从现金生产成本来看，2022Q3~2023Q3 期间 Greenbushes 矿山单位现金生 产成本稳定在 220~280 澳元/吨，2023Q4 由于精矿产量骤减，单位现金生产成本上 升至 357 澳元/吨，环比上升 36%；从销售成本（不含特许权使用费）来看， 2021Q4~2023Q3 期间 Greenbushes 矿山单位销售成本（不含特许权使用费）稳定在 230~310 澳元/吨，2023Q4 由于精矿产量骤减，单位销售成本上升至 417 澳元/吨， 环比上升 43%；从销售成本（含特许权使用费）来看，2021Q3~2023Q3 期间单位销 售成本（含特许权使用费）与锂精矿市场价格走势保持一致，主要系西澳大利亚州 的特许权使用费按销售收入 5%征收（酌情扣除海外运费）所致，2023Q4 单位销售 成本（含特许权使用费）于锂精矿市场价格走势出现一定背离，达 614 澳元/吨，环 比上涨 18%，主要系精矿产量骤减导致单位销售成本（不含特许权使用费）环比大 幅上涨所致，我们测算 2023Q4 折合碳酸锂现金成本（CIF）约 4.5 万元（澳元：美 元假设 0.65，美元：人民币假设 7.22，冶炼成本假设 2.2 万元/吨，下同），全成本 约 5.3 万元/吨。展望 2024 财年，受精矿价格下跌以及定价机制调至 M-1 影响，我 们预计特许权使用费将大幅下滑，但由于 2024 财年产量指引下滑，单位现金生产 成本以及单位销售成本（不含特许权使用费）仍将维持高位，IGO 于 2024 年 2 月 将 2024 财年 Greenbushes 现金生产成本由 280~330 澳元/吨上调至 330~380 澳元/吨， 总体来看，我们预计折合碳酸锂现金成本（CIF）将降至约 3.8~4.0 万元/吨，全成 本约 4.6~4.8 万元/吨。

3、 Pilgangoora：扩张计划仍进行，灵活应对市场变化

Pilgangoora 位于西澳大利亚资源丰富的 Pilbara 地区，距离黑德兰港 120 公里， 拥有完善的交通和港口基础设施，Pilgangoora 伟晶岩矿区于 1905 年被发现，并发 现了冲积钽铁矿，1975 年之前多家公司一直在该地区开采冲积锡矿和钽铁矿，之后 才开始了更大规模的冲积作业，许多公司对稀有金属以及包括黄金和贱金属在内的 其他商品进行了勘探，但直到 2014 年才认识到锂的全部潜力。 截至 2023 年 6 月 30 日，Pilgangoora 项目所包含矿石资源量为 4.14 亿吨，Li2O 品位为 1.15%，锂资源量折合 LCE 为 1175 万吨；总储量为 2.14 亿吨，Li2O 品位为 1.19%，锂资源储量折合 LCE 为 630 万吨。

3.1、 产能：推出成本优化措施，但暂不改扩建计划

Pilgangoora 有 Pilgan 和 Ngungaju 两个加工厂，2025 年产能将提高至 100 万 吨/年。精矿加工业务由两家加工厂组成，分别是生产锂辉石和钽精矿的 Pilgan Plant 工厂和生产锂辉石精矿的 Ngungaju 工厂，两家工厂为同一矿化系统，其中 Pilgan 工厂每年可生产约 36~38 万吨锂精矿，Ngungaju 工厂于 2021 年被收购， 2022Q3 达到年产 18~20 万吨锂精矿的铭牌产能。目前正在进行产能扩建，通过 P680 扩建项目将 Pilgan 工厂的年产量提高 10 万吨，使得 Pilgangoora 业务的铭牌产 能提高到 64 ~68 万吨/年锂精矿，预计到 2025 年产能将提高至 100 万吨/年。 扩建项目关键时间节点并未较上季度指引发生变化。P680 项目分为初选回路、 综合破碎和矿石分选厂两部分，其中初选回路用于排出低品位废料，并提供年产 10 万吨锂精矿产能，于 2023 年 10 月实现首采，全面达产计划于 2023Q4 末完成；综 合破碎和矿石分选厂预计将于 2024Q2 投入运行，并计划于 2024Q3 达产，该工厂 还将支持 P1000 项目锂精矿产能扩张。P1000 扩建项目利用了之前作为 P680 项目 一部分交付的加工基础设施投资，扩张项目首批矿石预计在 2025Q1 产出，在 2025Q3 季度末完成调试和爬坡后全面投产。

下调 2024 财年资本支出指引+暂停 FY2024H1 股息支付，但不影响扩建项目。 集团将其 2024 财年资本支出指引从 8.75 ~ 9.75 亿澳元下调至 8.2 ~ 8.75 亿澳元，主 要针对不影响扩建项目的非必要支出，比如住宿村等，相当于将资本支出总额中与 新项目和改进有关的可支配部分减少了 1/2~1/3。此外，为了进一步保护集团的资 产负债表状况，2023H2 将不支付股息。预计减少资本支出与暂停支付股息相结合 将节省约 2 亿澳元的现金总额。

3.2、 产销：P680 项目开始贡献产量，港口拥堵影响 2023Q4 销售

2023Q4 Pilbara 锂精矿产量环增 22%，销量受港口拥堵影响不及预期。 2023Q4，实现锂精矿产量 17.6 万吨，环比增长 22%，主要系 P680 扩建项目开始贡 献产量所致，实现销量 16.0 万吨，环比增长 9%，但低于产量约 1.6 万吨，主要系 黑德兰港拥堵影响发运所致。 精矿价格尚未触及成本线，仍然保持正常运营。复盘上一轮周期我们发现 Pilbara 在锂价低点时采取停产、消耗现有库存方式度过，2019Q4 公司产能利用率 降至最低点，2020 财年（2019H2+2020H1）Pilbara 净利润为-9930 万澳元，且现金 余额水平较低，净债务/股东权益约为 23 倍，因此公司做出 2019H2 Pilbara 的生产 经营由手头现有的矿石、碎矿石和最终产品库存提供支持的决策以度过周期底部。 2023Q4，Pilbara 现金运营成本（CIF，含特许权使用费）约 523 美元/吨，远低于 1280 美元/吨（CIF）的销售价格，且公司在手现金充足，无债务压力，因此目前尚 未有停产或减产计划。

3.3、 成本：预计 2024 财年单吨碳酸锂现金成本约 5.3~5.7 万元/吨

从现金运营成本（FOB，不含特许权使用费）来看，2021Q3~2023Q4 期间单位 现金运营成本（FOB，不含特许权使用费）多落于 328~432 美元/吨区间内，近 2022H1 和 2023Q3 期间内成本超过上述成本区间，2022 年上半年疫情及通货膨胀导 致人工、能源成本大幅上涨，导致该阶段单位现金成本水平较高，2023Q3 由于 P680 项目扩建及季度产量下滑，导致当季度现金运营成本位居历史高位，2023Q4 由于 P680 项目扩建实现产量增加带来规模效益，成本改善；从现金运营成本（CIF， 含特许权使用费）来看，2020Q3~2023Q4 期间单位现金运营成本（CIF，含特许权 使用费）与锂精矿市场价格走势保持一致，主要系西澳大利亚州政府按离岸售价收 取 5%的特许权使用费、土著产权按离岸售价收取的 1%的特许权使用费以及私人按 离岸售价收取 5%的特许权使用费（私人费用仅适用于收购后的 Altura Lithium，不 适用于 Pilgangoora）。考虑生产品位，我们测算 2023Q4 折合碳酸锂现金成本（CIF） 约 5.6 万元/吨，全成本约 6.4 万元/吨。展望 2024 财年，Pilbara 给予 390~436 美元/ 吨的现金运营成本（FOB，不含特许权使用费）指引，中枢指引为 413 美元/吨，较 2023 年有所下行，我们认为主要系 P680 扩建项目开始贡献产量带来一定的规模效 益，此外，我们认为伴随精矿价格下行，2024 财年特许权使用费将大幅减少，总体 来看，我们预计折合碳酸锂现金成本（CIF）将降至约 5.3~5.7 万元，全成本约6.1~6.5 万元/吨。

3.4、 销售机制： Pilbara 生产销售机制灵活，准确把握价格变动

Pilbara 生产销售机制灵活，准确把握价格变动。2018Q2 精矿价格仍处于上轮 周期高位，Pilgan 选矿加工厂尚未投产，公司对外销售原矿；2019~2020 年价格下 行阶段公司削减产量，依靠现有矿石库存支持生产运营，2021Q3 精矿价格上涨周 期启动，公司创新性的采取 BMX 拍卖销售部分精矿，在供需紧缺的大背景下，公 司采取拍卖这种卖方市场的销售手段为当时锂精矿价格上行添了一把火，公司于 2022 年 12 月完成最后一次 BMX 拍卖，2023 年锂精矿价格下行。

4、 Mt Marion：2024 财年产量指引不变，成本指引大幅下调

Mt Marion 位于西澳大利亚金矿区 Kalgoorlie 西南约 40 公里处，该项目由 MinRes（50%）和全球最大的氢氧化锂生产商之一赣锋锂业(50%)共同拥有。该项 目所包含的矿产资源量估计为 6480 万吨，氧化锂平均品位为 1.42%，折合约 227 万 吨 LCE，所包含的矿石储量约为 3570 万吨，氧化锂平均品位为 1.42%，折合约 125 万吨 LCE。MinRes 负责管理 Mt Marion 的所有采矿业务，锂精矿加工厂扩张后的 年产能为 60 万吨（SC6），通过公路运输到 Esperance 港，出口到全球市场。

4.1、 产能：目前锂精矿产能约 60 万吨/年（SC6）

Mt Marion 锂精矿加工厂于 2015 年 12 月开始建设，2017 年 2 月投产，2022 年 4 月 Mt Marion 的锂辉石精矿产能从每年 45 万吨增加到每年 60 万吨（混合品位精 矿）。第二阶段的扩建工厂产能将提高到 90 万吨/年（混合品位精矿），折 6%品位后 每年的产能约 60 万吨，2023 年 6 月竣工。

4.2、 产销：2024 财年销量指引保持不变

2023Q4，Mt Marion 锂精矿产量约 16.6 万吨，同比增长 37%，环比增长 30%， 主要系扩建项目贡献增量所致，高品位精矿贡献率达 40%，环比增加 14.2pct，主要 系回收率提高所致；实现销量约 17.2 万吨，折合 12 万吨（SC6），同比增长 58%， 环比增长 54%。2024 年 2 月，公司更新 2024 财年指引，Mt Marion 锂精矿销售量指 引为 38~44 万吨（SC6），同比增长 27~47%，平均生产品位约为 3.8%，与 2023 年 8 月更新的 2024 财年销售指引相比销量保持不变，但平均生产品位由 4%下调至 3.8%。

4.3、 成本：下调成本指引，预计 2024 财年单吨碳酸锂现金成本 5.4~5.9 万元/吨

从现金成本（FOB，不含特许权使用费）来看，根据已披露数据，Mt Marion 现金成本整体变化区间较大，FOB Cost 最高为 2023H1 达到的 666 澳元/吨，6%锂 精矿 FOB Cost 最高点为 2022H2 达到的 1162 澳元/吨，高成本阶段主要集中在 2023 财年，主要系 Mt Marion 锂精矿加工厂扩建和矿山排序延迟导致接触矿石库存减少， 成本上升，除了 2023 财年以外的其他阶段，Mt Marion 现金成本（FOB，不含特许 权使用费）落于 440~555 澳元/吨，6%锂精矿 FOB Cost 落于 700~850 澳元/吨；从 现金成本（CFR，含特许权使用费）来看，根据已披露数据，该成本受精矿价格影 响较大，主要系西澳大利亚州政府按离岸售价收取 5%的特许权使用费所致。我们测算 2023H2 折合碳酸锂现金成本（CIF）约 6.1 万元/吨，全成本约 6.9 万元/吨。展 望 2024 财年，Mineral Resources 给予 800~900 澳元/吨的 FOB Cost（SC6）指引， 中枢指引为 850 澳元/吨（此前指引中枢为 1200 澳元/吨），较 2023 财年平均成本有 所下行，我们认为主要系扩建项目逐步稳定运营，此外，我们认为伴随精矿价格下 行，2024 财年特许权使用费将大幅减少，总体来看，我们预计折合碳酸锂现金成本 （CIF）将降至约 5.4~5.9 万元，全成本约 6.2~6.7 万元/吨。

5、 Mt Wodgina：2024 财年销量指引保持不变，扩建项目能 否如期上线取决于市场条件

Wodgina 位于西澳大利亚 Pilbara 地区黑德兰港以南约 90 公里处。该项目是 MinRes（50%）和 Albemarle Corporation（50%）共同组建的非法人合资企业的一 部分。该项目所包含的矿产资源量估计为 2.17 亿吨，氧化锂平均品位为 1.15%，折 合约 617.5 万吨 LCE，所包含的矿石储量约为 1.65 亿吨，氧化锂平均品位为 1.15%， 折合约 467.5 万吨 LCE。MinRes 管理 Wodgina 的所有采矿业务，目前锂精矿加工厂 拥有三条生产线每条生产线可生产 25 万吨 6% 的锂精矿，通过公路运往黑德兰港， 出口到全球市场。

5.1、 产能：规划精矿产能 100 万吨/年，Train 3 是否上线取决于市场条 件

Wodgina 规划四期产能共 100 万吨精矿，目前前三条产线交替运行，由于原料 供应原因需要停运一条，2024 年 1 月末开始向三条产线供料，预计 2024 年 6 月底 三条线能够实现 100%进料，但第三条线何时上线取决于市场条件，第四条产线仍 在可研中，预计在 2024 年年中开始建设，大概需要 18 到 20 个月的建设时间，预 计 2026 年年中能够投入运营，但能否如期启动取决于市场条件。

5.2、 产销：2024 财年销量指引保持不变

2023Q4，Wodgina 锂精矿产量约 11.5 万吨，同比增长 25%，环比增长 2%，主要系工厂回收率所致；实现销量约 14.2 万吨，折合 13.7 万吨（SC6），同比增长 45%，环比增长 128%，主要系上一季度港口拥堵导致发货量大幅减少。2024 年 2 月，公司更新 2024 财年生产指引，Wodgina 锂精矿销量指引为 42~48 万吨（SC6）， 同比增长 17~34%，平均生产品位约为 5.5%，与 2023 年 8 月更新的 2024 财年指引 相比保持不变，但进行了股权比例变动的调整。

5.3、 成本：成本指引不变，预计 2024 财年单吨碳酸锂现金成本 5.7~6.1 万元/吨

从现金成本（FOB，不含特许权使用费）来看，2022H2 由于尚处于爬坡过程 中成本水平较高，FOB Cost（SC6）达 1115 澳元/吨，2023 年有所回落，我们测算 2023H2 折合碳酸锂现金成本（CIF）约 6.4 万元/吨，全成本约 7.2 万元/吨。展望 2024 财年，Mineral Resources 给予 875~950 澳元/吨的 FOB Cost（SC6）指引，中枢 指引为 912.5 澳元/吨，我们预计折合碳酸锂现金成本（CIF）约为 5.7~6.1 万元，全 成本约 6.5~6.9 万元/吨。

6、 Mt Cattlin：矿山剩余寿命有限，2024 年减产以优化成本

Mt Cattlin 作业区位于西澳大利亚州珀斯西南 450 公里处的 Ravensthorpe 以北 2 公里处。通过主要的公路可以到达该矿区。Mt Cattlin 于 2010 年投入运营，除 2012 年至 2016 年约三年时间因市场状况而进行维护和保养外，一直运营至今。生产出 的锂精矿用卡车运到 Esperance 港装船，然后装运给主要位于中国的客户。截至 2023 年 6 月 30 日，该项目所包含矿石资源量约 1210 万吨，氧化锂平均品位 1.3%， 折合 38.85 万吨 LCE，所包含矿石储量约 710 万吨，氧化锂平均品位 1.2%，折合 21 万吨 LCE。

6.1、 产能：矿石加工能力达 180 万吨/年，约合 24 万吨精矿产能

自最初的 100 万吨原矿处理能力于 2010 年投入使用以来，经过一系列升级， 该工厂的矿石加工能力已达到 180 万吨，选矿厂自 2013 年至 2016 年的维护和保养 期后重新启动以来一直持续运营，由多级破碎、筛分、矿石光学分选、浓密介质分 选和重力选矿组成。

6.2、 产销：M+1 定价模式和发货时间影响售价， 2024 年产量降低以优 化成本

2023Q4，Mt Cattlin 实现锂精矿产量 6.98 万吨（SC5.4），环比减少 4%，实现锂 精矿销量约 6 万吨，环比减少 22%，实现平均销售价格 763 美元/吨（CIF），环比减 少 71%，折合约 850 美元/吨（SC6，CIF），低于同行，售价大幅下滑且低于同行主 要系公司采取 M+1 定价模式且发货集中在下半季度所致。 Cattlin 寿命已经接近枯竭，正常生产还剩下 1 年、如果进行投资再剥离可延长 至 3 年、转地采能够进一步延长寿命。2024 年公司对于 Mt Cattlin 的销售指引为 13万吨，较 2023 年的 20.5 万吨下调 37%，其中包括 2023 年累积的 3.4 万吨库存，可 见 2024 年 Mt Cattlin 的计划产量将更低，主要系在该产量下公司生产效率最高，进 而优化成本，使该项目在 2024 年的价格环境中不会以负营业利润率运营，但如果 产量继续减少则公司生产效率会降低。此外，公司表明如果在矿山寿命结束前停产， 则再次重启可能性不大，因此公司对于停产非常慎重。

6.3、 成本：预计 2024 财年单吨碳酸锂现金成本 6.2~6.9 万元/吨

从现金成本（FOB，不含特许权使用费）来看，2022Q2 开始单位现金成本出 现较大幅度上调，主要系产量下降、回收率降低以及剥采率增加所致，最高达到 2023Q1 的 1033 美元/吨，直至 2023Q2 成本开始下滑，主要系产量和回收率提高所 致，2023Q3 现金成本下调至 636 美元/吨，考虑品位因素，我们测算 2023Q3 折合碳 酸锂现金成本（CIF）约 7.6 万元/吨，全成本约 8.4 万元/吨。展望 2024 年，公司采 取措施优化成本，预计不会以负营业利润率运营，我们预计 2024 财年 Mt Cattlin 单 吨精矿现金成本在 550~650 美元/吨之间，平均品位为 5.3%，折合碳酸锂现金成本 （CIF）约为 6.2~6.9 万元，全成本约 7.0~7.7 万元/吨。

7、 Mt Finniss：减少资本开支抵御寒冬，暂停矿石开采优化 成本

Finniss 是北领地第一个也是唯一一个锂矿，也是澳大利亚在西澳大利亚州之外 的唯一一个锂矿，距达尔文港西南 88 公里；该矿山是一个多矿区运营项目，目前 其主要活动集中在 Grants 露天矿（第一个运营项目）的爬坡上，Core Lithium 于 2021 年 9 月做出最终投资决定，2021 年 10 月开始进行建设，2022 年 10 月破碎车 间投入使用，2022 年 12 月发运首批 DSO，2023 年 2 月完成了 DMS 工厂建设。截 至 2023H1，Mt Finniss 项目所包含矿石资源量为 3054 万吨，氧化锂平均品位 1.31%，折合约 99.1 万吨 LCE，总储量为 1060 万吨，氧化锂平均品位 1.3%，折合 约 14.18 万吨 LCE，其中 Grants 矿坑矿石资源量为 278 万吨，氧化锂平均品位 1.47%，折合约 10.1 万吨 LCE，储量为 230 万吨（地上+地下），氧化锂平均品位 1.4%，折合约 7.95 万吨 LCE。

7.1、 2023 年产销保持持续增长，但成本较高

Finniss 一期产能约 19.7 万吨/年，2022 年 12 月开始进行 DSO 销售，2023 年 2 月产出首批精矿，2023 年各季度锂精矿产量呈逐步增长趋势，2023Q4，实现锂精 矿产量 3.05 万吨（包括精粉），环比增长 29%，销量 3.16 万吨（包括精粉），环比 增长 34%；但成本一直位居高位，2023Q4 单位运营成本高达 1953 澳元/吨，环比增 长 3%，主要系递延的剥离费用以及副产品精粉的销售的减少。

7.2、 暂停矿石开采缩减成本，下调资本开支指引

受雨季和目前锂市场疲软的影响，Core Lithium 实施多种措施降本。（1）暂时 暂停 Grant 露天矿的开采，加工业务继续利用现有库存，截至 2023 年 12 月 31 日， 约有 28 万吨矿石库存可供加工，在不进行任何进一步开采的情况下，这些库存足 以为选矿厂提供到 2024 年年中的矿石；（2）暂停精粉的销售，直至市场条件改善； （3）暂停 BP33 矿山早期工程，但研究将继续进行，直至市场条件改善。 矿山开采暂停，2024 财年产量指引变化不大但成本指引下行。考虑到矿山开采 暂停，Core Lithium 对其 2024 财年的生产指引由此前的 8~9 万吨（SC5.5）调至 9~9.5 万吨（SC4.77），考虑到品位及产量的变化，两者折 6 后指引相差不大；由于 矿石开采暂停，预计 2024 财年现金运营成本（FOB，不含特许权使用费）将降至 1350~1400 澳元/吨，若恢复采矿将重新进行调整，此外由于采矿作业暂停，预计作 为递延剥离费用计算的废物运输费用将大大低于此前指引，BP33 的早期工程成本 随着活动的暂停而降低，公司支出大大降低。

7.3、 成本：预计 2024 财年单吨碳酸锂现金成本 7.8~8.0 万元/吨

2023Q3，Mt Finniss 现金成本（FOB，不含特许权使用费）为 904 澳元/吨，考 虑库存变动的单位运营成本为 1889 澳元/吨，环比提高 12%，主要系剥采比降低， 导致更高比例的采矿成本被计为费用（而不是资本化）；2023Q3，Mt Finniss 现金成 本（FOB，含特许权使用费）为 1067 澳元/吨，测算得出 2023Q3 特许权使用费为 163 澳元/吨，约为当期销售价格的 4%，Mt Finniss 特许权使用费由两部分构成：（1） 向北领地缴纳当年生产净值的 20%；（2）向 Lithium Royalty Corp 支付总收入 2.5% 的特许权使用费。此前预计 2024 财年支付给北领地的有效特许权使用费将在总收 入的 8-10%之间，伴随锂精矿价格下行，Core Lithium 预计该比例将在 2024 财年下 调至 2%。我们以单位运营成本+特许权使用费测算 2023Q3Mt Finniss 的运营成本，得出单吨碳酸锂成本约为 10.3 万元/吨，2023Q4 约为 12.1 万元/吨，主要系精矿品 位下降导致单吨碳酸锂所需精矿实物量更多。根据 Core Lithium 给予的 2024 财年 指引，我们测算 Mt Finniss 2024 财年单吨碳酸锂成本约为 9.2~9.5 万元/吨，全成本 约为 9.5~9.8 万元/吨。

8、 Bald Hill：Mineral Resources 完成收购，但现金成本较高

Bald Hill 锂和钽矿位于 Goldfields-Esperance 地区，距离 Kalgoorlie 东南约 105 公里，起初 Tawana Resources 与 Alliance Mineral Assets Limited 成立了一家各占 50%股份的合资企业，共同开发该项目，后来两家公司合并，Alliance Mineral Assets 成为该矿的 100% 所有者，2019 年 7 月，Alliance 正式更名为 Alita Resources， Mineral Resources 于 2023 年 11 月收购了该矿。该项目预计年产 15.5 万吨锂精矿 （SC5.5），生产的锂辉石通过公路运往 Esperance 港出口到全球市场。截至 2018 年 6 月 6 日，Bald Hill 所包含矿石资源量为 2650 万吨，平均氧化锂品位 1%，折合约 65.5 万吨 LCE，包含矿石资源储量为 1130 万吨，平均氧化锂品位 1%，折合约 27.9 万吨 LCE。

Bald Hill 设计产能为 15 万吨/年（SC6），2018 年 3 月试生产，2018 年 7 月正式 运营，2019 年 8 月宣布破产即停产，2023 年 11 月 Mineral resources 完成收购后， 截至 2023 年年底为 Mineral Resources 贡献 2.6 万吨锂精矿产量。 复盘 Bald Hill 2018~2019 年生产情况，Bald Hill 在 2018Q2 投产，经历大约四 个季度的爬坡，2019Q1 产能利用率基本达满，2023 年 11~12 月产量达 2.6 万吨，满 产运行；从现金生产成本角度来看，2018Q2~Q4 矿山处于爬坡阶段，整体成本水平 较高，2019Q1 进入正常运行阶段，该季度现金生产成本 553 美元/吨（FOB，不含 特许权使用费），据此测算单吨碳酸锂 CIF 现金成本约 5.6 万元，全成本约 6.4 万元。

9、 Kathleen Valley：300 万吨项目按期推进，扩建项目推迟

Kathleen Valley 锂矿项目位于西澳大利亚州东北部金矿区，距珀斯东北部约 680 公里，距 Kalgoorlie 北部约 400 公里。该项目交通便利，有密封的高速公路与 Geraldton 和 Esperance 的矿石出口港相连。截至 2021 年 4 月，该项目所包含的矿产 资源量估计为 1.56 亿吨，氧化锂平均品位为 1.4%，折合约 539 万吨 LCE，所包含 的矿石储量约为 6850 万吨，氧化锂平均品位为 1.34%，折合约 227 万吨 LCE。 Kathleen Valley 锂矿项目一期产能已优化为 300 万吨/年原矿，约 50 万吨/年锂精矿 产能，原计划在投产后第 6 年扩产至 400 万吨原矿，年产约 70 万吨精矿，但目前 受锂价下行影响扩建项目进展已推迟。

Kathleen Valley 现金成本（不含特许权使用费，FOB）651 澳元/吨，我们测算 折单吨碳酸锂现金生产成本约 5.2 万元/吨。据 Kathleen Valley 可研报告，该项目矿 山寿命内现金运营成本（不含特许权使用费，FOB）为 327 美元/吨，该矿山需按照 精矿售价的 5%向西澳大利亚州缴纳特许权使用费、2%向第三方私人缴纳特许权使 用费以及 Tjiwarl 土著产权使用费，根据可研报告，按照 1392 美元/吨（FOB）的精 矿价格测算，需缴纳 98 美元/吨特许权使用费，则现金运营成本（FOB，含特许权 使用费）为 425 美元/吨。Liontown 在 2023Q3 季度报告中调整了成本指引，预计从 2025 年 1 月开始的 10 年内平均现金成本（不含特许权使用费，FOB）为 651 澳元/ 吨，我们测算得出该矿山在矿山寿命内的单吨碳酸锂现金成本约为 5.2 万元/吨，全 成本约为 6.0 万元/吨，但该矿山无论是矿石储量规模、还是矿石品位都不及 Mt Holland，我们认为在当下锂价市场环境下，该矿山运营初期也难以实现盈利。

300 万吨选矿项目投产指引不变，扩建至 400 万吨项目进展推迟。Kathleen Valley 项目已于 2023 年底完成了 72% 以上的工作，该项目仍按预算和计划于 2024 年年中首次投产。由于锂辉石价格大幅下跌，公司已开始对 Kathleen Valley 的计划 扩建和相关提升进行审查，以保护资本并减少项目的近期资金需求。项目审查包括 研究推迟之前宣布的年产 400 万吨地下开发工作的时间、调整采矿计划的顺序以及 额外成本优化的范围。公司目前正在建设的年产 300 万吨的选矿厂产能设计不变。 2023 年 10 月 19 日，公司宣布已与银团贷款人就 7.6 亿澳元的一揽子债务融资签署 了承诺函和信贷批准条款书，但尚需双方就正式文件和其他常规先决条件达成一致。 因此 2023 年 10 月 19 日宣布的承诺函将终止，银团内的贷款人已告知公司，他们 将制定更小、更灵活的融资方案以支持项目继续前进。

10、 Mt Holland：选矿厂爬坡期间成本高难盈利，加工厂才 是重头戏

Mt Holland 锂项目是西澳大利亚的一个综合锂项目，包括位于南十字星居住区 东南 120 公里处 Mt Holland 的露天矿和锂选矿厂，以及位于距离 Fremantle 港 26.5 公里处奎纳纳镇的氢氧化锂加工厂。据 Mt Holland 技术报告，Mt Holland 项目所包 含矿石资源量约 1.86 亿吨，氧化锂平均品位 1.53%，折合约 703 万吨 LCE，总储量 约 8390 万吨，氧化锂平均品位 1.57%，折合约 325 万吨 LCE。Mt Holland 锂精矿设 计产能 38.3 万吨/年（SC5.5），锂盐加工厂设计产能约 5 万吨氢氧化锂。 Mt Holland 技术报告中氢氧化锂运营成本仅 4989 美元/吨。据 Mt Holland 技术 报告，该项目单位氢氧化锂运营成本预计为 4989 美元/吨，折合约 3.5 万元/吨，其 中采选成本占 50%，冶炼成本占 39%，公司费用占 7%，特许权使用费占 4%，根据 《采矿法》及相关法规，锂精矿销售额或在未销售但用作氢氧化锂或碳酸锂生产原 料的情况下，应支付该原料价值的 5%为特许权使用费。其中氢氧化锂的采选成本 约为 2495 美元/吨，假设按照 8 吨锂精矿生产 1 吨氢氧化锂测算，单吨锂精矿采选 成本约为 312 美元/吨。

选矿厂爬坡期间成本高难盈利，加工厂才是重头戏。Mt Holland 锂精矿选矿厂 于 2023Q4 投产，目前处于爬坡阶段，预计爬坡时间将持续至 2024 年年底，甚至会 略微超过该时间点，预计 2024 财年（2023H2+2024H1）Wesfarmers 将获得其 5 万 吨锂精矿产量，据此测算 Mt Holland 2024 财年锂精矿产量约 10 万吨，但销售将取 决于包括现货价格在内的商业因素，目前已与一级主机厂和电池客户就临时锂精矿 的销售达成承购安排，但按照目前的锂精矿价格，由于爬坡期间生产成本较高，锂 精矿的销售将不会贡献正收益。截至 2023 年年底，Kwinana 加工厂的建设已完成 65%，仍计划在 2025H1 实现首次投产。

编辑：火腿肠