2024年贵州城投债专题分析：历史、当前和未来

一、贵州经济崛起和债务问题成因回顾

（一）贵州“十二五”和“十三五”期间经济增速较高

贵州经济在“十二五”和“十三五”时期快速崛起。据Wind，2011-2020年， 贵州的GDP增速除了在2015年排全国第3名外，其余年份均排前2名，GDP总量也由 5702亿元增长至17827亿元。

贵州GDP的高速增长主要依靠固定资产投资拉动。据Wind，2011-2017年， 贵州固定资产投资完成额由4026亿元增长至15312亿元，年均复合增速达25%。并 且固定资产投资完成额占GDP的比重也由2010年的56.7%提升至2017年高点的 112.9%。

进一步拆解，贵州城市市政公用设施建设固定资产投资完成额快速增长。贵州 地处云贵高原，素有“八山一水一分田”之称，交通较为不便。因此，国务院于2012 年印发《关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》，指出“由于自然 地理等原因，贵州发展仍存在特殊困难”，提出“大力实施工业强省和城镇化带动 战略”。所谓“要想富，先修路”，据Wind，2011-2016年间道路桥梁占贵州城市 市政公用设施建设固定资产投资完成额的七成以上。

总的来看，贵州交通基础设施建设取得了不错的成效。桥梁建设方面，据贵州 省公路局官网，以水面到桥面距离作为桥梁的高度标准，已建成的世界上高度排前 100名的桥梁中，贵州拥有近一半，比如连接六盘水市和曲靖市的北盘江大桥，总 投资10.28亿元，被吉尼斯世界纪录认定为“世界最高桥”。公路铁路建设方面， 贵州在2015年末就已成为西部第一个全县通高速公路的省份，并且2020年相较 2011年，贵州人均公路和铁路增加里程数均高于全国。

随着交通的便捷，旅游业快速发展也助推了贵州的经济增长。贵州是多民族省 份，少数民族资源丰富，还有着独特的喀斯特地貌，并拥有黄果树瀑布、荔波小七 孔等著名旅游景区。2014年，贵州印发《关于深化改革开放加快旅游业转型发展的 若干意见》，指出将“实现旅游产品体系和产业格局全方位升级，使旅游业成为推 动全省科学发展、后发赶超、同步小康的重要载体”。2011-2019年，据Wind，贵 州旅游总收入由1429亿元增长至12319亿元，规模增长超7倍。但2020年以来受疫 情影响，旅游总收入降至6000亿左右。

但另一方面，贵州大力发展工业，调整产业结构的发展战略完成情况与目标之 间仍有一定差距。贵州2010年印发《贵州工业十大产业振兴规划》，总体要求为 “使工业成为带动全省经济社会发展的主导力量”，其《十二五规划纲要》提出 “大力实施工业强省战略，加快推进产业结构调整升级”。不过十二五期间，贵州 产业结构优化不及预期，2015年三次产业占比为15.6:39.5:44.9，与规划设定的 9.6:45:45.4仍存在一定差距。 十二五期间，据贵州省投资促进局，贵州累计引进项目约1.2万个，合同投资额 约4.7万亿元，但累计实际到位资金仅2.5万亿元。比如贵州首黔资源开发有限公司曾 规划上百亿元投资，建设包含煤炭开采、煤焦化、钢铁及深加工项目在内的循环经 济项目，仅一期规划投资就达31.74亿元，但实际情况是该项目开工5年投资不足四 成。部分规划提到的产品产量也不及预期，截至2015年末，电解铝、氧化铝、卷烟、 白酒等产品的增长均未达到规划设定的目标。2011-2020年，据Wind，除贵州茅台 外，贵州本地上市公司缴纳所得税由11.6亿元增长至21亿元，增长80%，但远不及 其GDP的增幅，并且行业分布也较分散，未能形成具有代表性的支柱产业。

总结来看，贵州在2011-2020年间经济快速增长，主要是通过固定资产投资和 旅游业带动实现，但其工业发展距离规划目标尚有一定差距，并且在此期间未能形 成较强具有代表性的支柱产业，这使十年间贵州一般公共预算收入和税收收入的增 幅均低于GDP的增长水平。

（二）“十二五”以来，贵州城投债务扩张明显快于财政收入增长

贵州基础设施和旅游景区的建设运营需要大量的资金投入，但前期政府债务规 模变化不大。据Wind，2014-2018年，贵州固定资产投资增速维持在高位，但其政 府债务余额始终在9000亿元左右，因此，基础设施等建设可能主要通过城投融资来 实现。其中2012-2016年，贵州发债城投有息债务规模年均复合增速超过50%，由 1805亿元扩张至9352亿元。

在此期间，贵州城投发行非标的数量也在大幅增长。以信托产品为例，据企业 预警通，2016-2017年贵州城投发行的信托产品数量大幅增长，由2015年的81只增 长至2016年和2017年的160只左右。由于非标产品多数发行成本较高，这进一步增 加了区域的付息压力和债务负担。

不过，贵州一般公共预算收入增长却明显慢于城投债务扩张，这使得其城投债 务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）不断抬升。2011-2020年，据Wind， 贵州一般公共预算收入由773亿元增长至1787亿元，增幅达131%，但远不及发债城 投有息债务878%的增幅，这使得其城投债务率由184%攀升至780%。 与此同时，部分区域远超当地财力进行建设让结构性债务问题更加突出。据中 国纪检监察报，黔南州独山县原县委书记潘志立罔顾独山县每年财政收入不足10个 亿的实际，盲目举债近2亿元打造“天下第一水司楼”等“形象工程”“政绩工程”。 潘志立被免职时，独山县债务高达400多亿元，绝大多数融资成本超过10%。再如 2013年到2017年，在李再勇担任六盘水市委书记期间，推动兴建了23个旅游项目， 其中有16个项目已被限制，给当地新增债务超1500亿元。 在此背景下，贵州部分区域城投非标债务违约引发市场担忧。2018年以来，据 企业预警通，贵州城投非标违约事件不断，并且一直未能得到较好的管控，引发市 场对于其债务问题的担忧。2018年至2022年，贵州城投非标违约事件达103件，涉 及63家城投，两者数量均位居全国之首。从地级市来看，遵义和黔南州非标违约数 量较多，在30件左右。

（三）负面舆情影响下，贵州城投债市场认可度下降

随着债务规模的扩张和城投负面舆情的发酵，市场投资者对贵州城投债认可度 下降，这体现为一级市场发行票面利率抬升和净融资缩量，二级市场利差不断走扩。 一级市场方面，2018-2022年全国城投债发行票面利率整体下行，而贵州城投债 发行利率却抬升。据Wind，2018年全国城投债平均发行票面利率为5.6%，而贵州为 6.1%，两者之差在50bp左右，而2022年全国城投债发行利率下行至4.6%，但是贵州 仍处于6.3%的高位，两者之差走扩至170bp。

此外，贵州城投债一级市场发行和净融资规模也较2016年的高点有所缩量。据 Wind，2016年贵州城投债一级发行金额达到1070亿元，净融资952.2亿元，创历史 新高。不过此后除2020年外，贵州城投债净融资金额都低于300亿元，其中2018年、 2021年和2022年净融资均为负。

二级市场方面，2018年以来贵州城投债信用利差逐步走扩，并且较全国的超额 利差也不断走高。据Wind，2018年之前，贵州城投债信用利差在100-200bp左右。 不过随着区域内非标违约以及负面舆情的增多，2018年以来信用利差不断走扩， 2022年甚至达到800bp以上，超额利差一度接近600bp。

与此同时，贵州城投债的期限结构也有所恶化。由于市场认可度的下降，贵州 城投债的发行期限逐步缩短，短债在存量债中的占比也逐步提升，据Wind，行权剩 余期限一年以内的债券占比由2015年末的8%逐步提升至2023年末的37%。

二、中央多次发文，贵州积极防范化解债务风险

贵州的债务问题引起了党中央、国务院和贵州省的高度重视。近几年，中央多 次发文支持贵州经济发展和债务化解工作，在中央文件精神的指引下，贵州积极防 范化解债务风险，其城投债也一直保持着刚性兑付。

（一）举办恳谈会，利用茅台股权化解债务

2019年10月18日，贵州原副省长谭炯带队在上交所举行全省债券市场投资者恳 谈会。恳谈会上，贵州地方金融监管局局长介绍了贵州为完善债券发行兑付的多项 配套措施，包括支持贵州省担保公司调整注册资本，提高担保能力，为全省公开市 场债券发行提供担保增信；推动设立注册资本金600亿元的贵州国有资本运营公司 （简称“贵州资本”），提高债券融资能力等。恳谈会中也提出通过市场化债转股等 方式化解存量债券，并保证全省公开市场发行的债券如期兑付。 恳谈会后，茅台集团于2019年、2020年两次共将8%的股权划转至贵州资本。 2020年第三季度、第四季度以及2021年第一季度，贵州资本三次减持贵州茅台股份， 获利近750亿元。目前，贵州资本持有贵州茅台4.54%的股权，市值千亿元左右。得 益于贵州茅台股权的划入，贵州资本2020年末总资产增至2475亿元，从而可以为省 内城投发行债券提供担保增信。 此外，2020年6月，茅台集团财务公司获批增加固收类证券投资业务，这意味着 茅台集团财务公司可以直接投资贵州省城投债。2020年9月，茅台集团首次发行公开 债券的申请被上交所受理，拟募集资金150亿元，其中不超过86亿元将用于收购贵州 高速公路集团有限公司股权。11月6日，茅台集团顺利发行了130亿元的“20茅台01”， 期限为3+3+1年，票面利率为3.0%，成本较低。

（二）对标债以外的城投债务进行展期重组

2022年1月26日，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的 意见》（以下简称2号文），2号文重新确认了贵州在发展中解决债务问题的思路， 同时指出可以“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方 政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机 构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。” 2022年9月9日，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量 发展新路的实施方案》（114号文），与2号文相比，114号文将财政资金支持和防范 化解政府债务风险，放到了更加重要的位置。114号文同样提到了，“研究支持贵州 高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政 府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构 协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”

基于上述文件的支持，2022年12月30日，遵义道桥建设(集团)有限公司发布“关 于推进银行贷款重组事项的公告”称，遵义道桥已与各家银行类金融机构就银行贷 款重组达成一致，并完成签署相关补充协议。根据公告，“遵义道桥银行贷款重组 涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整至20年，利率调整至每年3%- 4.5%，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 遵义道桥展期的155.94亿元银行贷款，基本覆盖了公司所有银行贷款。2020- 2022年6月末，遵义道桥有息债务规模保持小幅下降，基本在450-480亿元之间。截 至2022年6月末，遵义道桥有息债务规模为458.58亿元，其中银行贷款164.48亿元， 占比36%。因此，遵义道桥绝大多数银行贷款被重组展期，缓解了约34%债务压力。

三、“全国化债”背景下，贵州城投债市场明显修复

（一）特殊再融资债重启发行，贵州发行金额居全国首位

贵州的债务问题具有其历史性和特殊性，虽然采取了多项举措，但化解过程较 为曲折。贵州近十年投资拉动发展模式所形成的债务需要一定的时间去消化，而疫 情对其旅游业造成的冲击也需要时间去修复。2023年4月12日，贵州省人民政府发 展研究中心发布了一篇名为《化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法》 的文章，其中提到“受制于财力水平有限，化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力 已无法得到有效解决。下一步，调研组将根据了解到的实际情况和各市县反映的突 出问题，积极向国研中心争取智力支持。” 在此背景下，防范化解地方债务风险也更加受到中央的重视。2023年7月24日， 中央政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方 案”。2023年10月用于置换存量隐债的特殊再融资债重启发行，其中贵州的发行金 额遥遥领先其他省份。截至2024年2月23日，据Wind，全国发行特殊再融资债约1.42 万亿元，其中贵州发行2588亿元，规模大幅领先其他省份，并且于2024年2月2日发 行325亿元特殊再融资债，成为2024年第一个发行特殊再融资债的省份。

随着发行的特殊再融资债资金拨付至企业，贵州（拟）提前兑付的城投债金额 也排全国首位。2023年10月1日-2024年2月23日，据企业预警通，已有180只城投债 公告（拟）提前兑付，金额合计948.9亿元，其中贵州已公告（拟）提前兑付21只， 涉及金额266亿元，排全国第一位。

（二）“全国化债”背景下，贵州城投债市场明显修复

一级市场方面，发行利率中枢下移。2023年上半年，据Wind，贵州有3个月加 权平均发行利率在6%以上，不过下半年发行利率中枢下移，每个月的发行利率都低 于6%，并且10月的发行利率降至3.9%。

二级市场方面，贵州城投债信用利差大幅收窄，幅度排全国第二位。2023年以 来城投债信用利差收窄，这一方面是2022年11-12月债市调整，城投债信用利差走扩 幅度较大，因此处于修复期；另一方面则是受益于“一揽子化债方案”，城投债短期 违约风险下降，机构采用下沉策略挖掘收益，弱区域利差被迅速压缩。据Wind，贵 州城投债信用利差整体收窄469bp，幅度排全国第二位。分主体评级来看，AA+和AA 收窄幅度更大，分别为720bp和523bp，分行政级别来看，国家级园区和区县级平台 收窄幅度更大，分别为1269bp和536bp。

从进度来看，2023年10月以来贵州低等级城投债信用利差压缩明显加速。据 Wind，以特殊再融资债重启发行的10月初为时间节点，将贵州信用利差压缩进程分 为两个阶段，2023年初至2023年9月末为阶段一，2023年10月初至2024年2月23日 为阶段二，可以发现阶段一中AA+城投债利差收窄更多，为394bp；而阶段二主要是 AA城投债带动，收窄幅度最大，为387bp，这反映市场投资者在全国化债的大背景 下对贵州城投债的认可度有所恢复，并逐步下沉。

四、贵州城投债现状与未来

2023年化债以来，贵州省城投债规模明显减少。据Wind，2024年2月23日贵州 城投债相较2022年末减少389亿元，相较2023年末减少82亿元。其中，贵阳、遵义、 六盘水2024年2月23日存量城投债相较2022年末减少较多，在35亿元以上。

截至 2024 年 2 月 23 日，据 Wind，贵州城投债余额为 2196.7 亿元，涉及发行 人 110 家。从发行人主体评级来看，以 AA 和 AA-及以下低等级为主，分别为 59 家 和 27 家，占比分别为 53.6%和 24.5%；从债券类型来看，以私募公司债为主，余额 为 1125.4 亿元，占比超过一半；企业债、中票和公募公司债存量债余额相近，大致 在 300-400 亿元。

从区域分布上看，据 Wind，贵阳的存量债余额最大，为 619.6 亿元，涉及 21家平台，其次是省本级和遵义，两者存量债余额在 500 亿元左右，分别涉及 7 家和 21 家平台，上述三个区域存量债余额占贵州的八成左右。而后是六盘水，存量债余 额在 144.7 亿元，有 18 家平台。其余地级市城投债规模较小，不足 100 亿元，并且 平台数量不超过 10 家。

据 Wind，贵州城投债 2024 及 2025 年到期及行权合计占比七成左右，2024 年 到期及行权规模为 742.3 亿元，占存量债余额的 33.8%，2025 年小幅增长至 815.3 亿元，占比 37.1%。从未来一年月度到期及行权节奏来看，多数月份到期及行权规 模在 80 亿元以下，仅 8 月较高为 110.4 亿元。

分区域来看，据 Wind，到期及行权压力尚可，其中毕节未来一年内城投债到期 及行权占比最高，达 62.8%，不过规模较小，仅为 43 亿元。安顺、遵义、省本级、 六盘水、黔南州占比介于 30%-50%，其中遵义和省本级到期规模较大，分别为 242 和 233 亿元，剩余区域占比则在 30%以下。

此外，我们观察到2024年2月23日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（“宏 建公司”）成功发行一期私募债“24宏建01”，发行规模18亿元，期限5年，票面利 率4.8%，并由贵州省国有资本运营有限责任公司提供无条件不可撤销连带责任保证 担保，债券评级AAA。宏建公司暂无主体评级，属于首次发行债券。 值得注意的是，“24宏建01”的募集资金用途为偿还安顺市西秀区黔城产业股 份有限公司（“西秀黔城”）发行的“18西秀01”、“19西秀01”，其中“19西秀 01”将于2024年3月7日到期。宏建公司和西秀黔城无直接的股权关系，并且西秀黔 城资质较弱，被纳入失信被执行人名单。因此，该案例属于35号文提到的“统借统 还”首次应用，即用资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额 度。

贵州此前由于城投负面舆情缠身，城投债一二级市场认可度均下降。不过，贵 州的债务问题已经得到了中央的关注，多次发文支持其化解债务。在全国化债，特 殊再融资债重启发行的大背景下，2023年以来贵州城投债市场明显修复。当前时点， “24宏建01”的发行票面利率较贵州各市2023年7%左右的发行成本明显下降，未 来可能会有更多的“统借统还”债券出现，通过提高债券信用等级以降低融资成本。 最后，我们计算了贵州省本级和各地级市分隐含评级、分剩余期限城投债的加 权平均收益率，据Wind，除省本级和贵阳外，其余区域平均收益率均在5%以上。其 中，贵阳和遵义2023年GDP分别为5155亿元和4602亿元，增速分别为6.0%和6.8%， 一般公共预算收入分别为446.2亿元和326.4亿元，较2022年增长11%和18.2%，经 济财政实力均排省内前二，并且平均收益率方面，贵阳0.5-1Y AA(2)城投债为3.66%， 遵义0.5年以内AA(2)城投债为4.56%，具有一定性价比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）