2024年贵州轮胎研究报告：老树新芽，商用车胎龙头焕发新机

一、深耕商用胎细分领域，老牌国企焕发新机

1.1 历史悠久，专注商用车胎领域

公司专注商用车胎的研发和生产，历经多年发展实现了规模的稳步扩大和产品种类的 完善。1958 年化工部批准新建贵州橡胶厂，设计规模为年产各种小型规格轮胎 150 万套、力车胎 50 万套，同年公司试制出第一条汽车轮胎，结束了贵州不能生产轮胎 的历史，开创了贵州轮胎生产新纪元。回溯公司的发展历史，可以划分为艰苦创业 （1958-1978 年）、改革开放（1978-1996 年）、改制上市（1996-2017 年）、国际化发 展（2017 年至今）这 4 个阶段。在艰苦创业阶段公司从无到有，达到年产 30 万套轮 胎，翻新胎 2.4 万条的生产规模，并且建成了生产规模为 6000 套/年的工程胎车间， 揭开了贵州轮胎厂大胎生产的序幕；改革开放阶段公司在完善产品种类的同时扩大自 身规模，1994 年产能扩大到 120 万套，全国工程胎产量跃升到第一位，且出口量、 配套量居全国首位；改制上市阶段公司在 1996 年实现上市，然后开始对工程胎细分 品类持续完善，重点推进巨胎的研发工作，并且推动国内产能的异地搬迁和技改；国 际化发展阶段，公司一方面技改优化和扩建国内基地产能，另一方面通过建设越南基 地实现全球化布局。

公司从技改优化产能阶段进入到扩产放量阶段，规模优势将得到强化。从公司过去的 产能规模变化情况来看，2012 年底公司各种轮胎产能已经达到 680 万条以上，其中 全钢载重子午线轮胎年生产能力达到 400 万条，在细分市场中处于行业前列， 2012-2015 年期间公司产能没有变化，直到 2016 年随着异地搬迁项目的推进，产能 才小幅增长至 730 万条以上，在 2016-2021 年期间公司持续推进国内产能的搬迁和海 外基地的布局，但受到疫情影响产能建设进度有所延后，因而期间总产能一直维持在 700 万条左右波动，随着扎佐三期搬迁项目的达产和越南一期项目的投产，截至 2022 年底公司总产能提升至 920 万条。2022 年底在建的越南二期和扎佐四期项目在 2023 年第三季度批量试产，随着国内外新增产能的陆续放量，公司总产能进一步提升。

公司聚焦于商用轮胎领域，销量稳步增长且产品种类全面丰富。随着公司产能扩张和 产能利用率的提升，过去 5 年产品销量呈现持续增长的趋势，从 2017 年的 506 万条 增长至 2022 年的 713 万条，CAGR 为 7%。产品种类方面，公司根据市场需求持续开发 一系列国内独有的技术和产品。目前公司主要产品有以“前进”、“大力士”、“多力通”、 “劲虎”、“金刚”五大品牌为核心的卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工 业车辆（含实心）轮胎和特种轮胎，规格品种多达 3000 多个，是全球商用轮胎规格 品种较为齐全的轮胎制造企业之一。

全钢胎为公司的核心收入来源，工程胎盈利能力相对更强。从公司分产品的收入结构 来看，70%左右的收入来源于全钢胎，接近 30%的收入来源于斜交胎。从产品盈利情 况来看，受行业景气度影响，2020-2022 年期间公司各产品毛利率均有下滑，全钢载 重胎毛利率从 2020 年的 20%下滑至 2022 年的 11%，工程胎毛利率从 2020 年的 40%下 滑至 2022 年的 28%，从不同产品的盈利能力差异可以看出，由于工程胎主要用于工 程机械、农业机械等领域，应用市场领域相对更为细分所以产品的盈利能力相对更好。

公司配套业务收入占比较为稳定，海外销售占比逐渐提升。从销售收入结构来看，公 司 20%左右的收入来源于配套业务，80%左右的收入来源于经销和其他模式，近几年 公司大力开发整车配套市场，配套客户的销售金额稳步增长，临工集团、三一集团、 中国重汽、山东临工、同力重工、杭叉集团等配套客户已逐渐成为公司主要客户；替 换市场的客户群体则相对分散。同时公司产品在海外销售也实现了快速增长，2022 年公司出口收入同比增加 40.8%达到 28 亿元，占公司总收入比例为 33.5%，相比 2020 年时不足 20%的出口收入占比提升较为显著。

1.2 景气回升，经营业绩稳步向好

公司收入表现稳定但净利润波动较大。回顾公司的历史业绩情况，可以发现由于公司 产品专注于商用车胎领域，下游与基建和运输等行业需求关联度较高，因而公司业绩 也随着下游需求变化呈现较为明显的周期性波动。在 2017-2021 年期间公司营业总收 入在 70 亿左右波动，归母净利润则在 2017 年出现亏损，在 2020 年实现了大幅增长。 2017 年的亏损主要由于公司对老厂区整体搬迁计划进行重大调整（即到越南投资建 设年产 120 万条全钢子午线轮胎项目，实现海外生产海外销售），与贵阳云岩产业投 资开发有限责任公司于 2017 年 3 月签订的《房屋整体搬迁货币补偿协议》不能如期 履行，原归集的搬迁损失转为经营费用；2020 年则受益于疫后复苏，国内商用车、 工程机械等轮胎下游市场快速恢复，保持了较高的景气度，有效带动了国内轮胎需求 增长，从而推动公司业绩大幅增长，归母净利润达到 11.4 亿元，同比增长 740.6%。 2021 年开始轮胎行业内外承压导致景气度开始回落，公司业绩也随之同步下滑，近 两年随着行业逐渐修复公司业绩重新回归到稳步增长的状态，2023 年前三季度公司 实现营业总收入70亿元，同比增长12.6%，实现归母净利润6.3亿元，同比增长146%。

公司费用管理能力优化的同时实现了盈利能力的稳步提升。从公司的期间费用表现情 况来看，近几年销售费用率和研发费用率呈现出稳步增长的趋势，分别从 2020 年的 3.3%、3%提升至 2022 年的 3.7%、3.1%，而管理费用率则明显回落，侧面反应出公司 的对技术研发和销售渠道的重视。通过费用管理实现降本增效后，公司盈利能力向上 修复的趋势也较为明显，销售毛利率、销售净利率、ROE 分别从 2021 年的 15.7%、5%、 6.2%提升至 2023 年前三季度的 21.9%、9%、9%。

公司收入规模位于行业中游，专注细分产品因而业绩波动幅度相对更大。公司的轮胎 产品分为全钢胎和斜交胎，作为汽车、工程机械等行业的配套产品主要用于运输和基 建领域，如果国内基础设施建设投资进度加快，公路货物运输量增加，港口、矿山等 行业开工率长期稳居高位水平，则带动轮胎产销两旺，从而为轮胎销售奠定良好的市 场基础。反之若下游行业持续低迷，将直接导致轮胎行业开工率不足、价格竞争激烈、 盈利能力下降。由于公司专注商用车胎板块，因而收入体量相对全品类布局的龙头企 业较小，但相对于产品种类布局相似的企业收入规模和利润体量仍然较为领先，利润 增速方面公司和同样专注商用车胎领域的风神股份波动幅度均较大。

公司为国内非公路轮胎细分市场龙头，盈利能力相对同业较为领先。从不同品类的轮 胎盈利能力来看，由于非公路轮胎属于细分市场竞争格局较好，盈利能力相对半钢胎 和全钢胎更好，叠加近几年随着非公路市场下游需求回暖，产品盈利能力也开始进一 步提升。公司为国内较早进入非公路轮胎市场的企业，产销规模和产品全面度都相对 同业较为领先，由于公司的非公路轮胎销售占比较高也带动整体盈利水平相对更高， 截至 2023 年前三季度公司销售毛利率为 22%，在国内上市胎企中仅次于赛轮轮胎和 森麒麟，销售净利率为 9%，同样位于行业中上游水平。

1.3 激励充分，费用管理能力优化

公司为国有企业且股权结构较为稳定，实控人为贵州市国资委。从公司股权架构来看， 实控人贵州市国资委通过贵阳产业发展控股集团有限公司、贵阳产业投资供应链管理 有限公司、贵阳市矿产能源投资集团有限公司共同控股贵阳市工业投资有限公司，再 通过贵阳市工业投资有限公司持有公司 26.59%的股份。公司股权结构较为稳定，国 资背景在公司发展的过程中各方面能提供较好的支持，且在国企改革的背景下公司管 理能力也在持续优化。

股权激励覆盖范围较广且激励充分，业绩目标彰显公司信心。2019 年公司实施第一 批股权激励计划，授予的限制性股票数量为 2242 万股，来源为向激励对象定向发行 公司 A 股普通股。此次激励计划在公司层面设定的业绩目标较高，但仍然超额完成目 标，分别于 2022 年和 2023 年成就第一、第二个解除限售期解除限售条件，股权激励 效果明显。2022 年公司开启第二轮激励计划，激励规模从上一轮的 448 人增加至 538 人，股票来源为公司从二级市场回购或定向增发的本公司 A 股普通股，授予价格为每 股 2.82 元。与第一次激励计划不同的是，公司降低了净利润增长率的要求，新增营 业收入作为考核指标，主营业务收入占营业收入的比例从 85%提高到 95%。通过这些 变化可以看出，管理层根据当前形势和行业预期做出的调整，表明了公司正追求更为 稳健的增长。

重视对销售和管理方面的投入，公司营运效率较高。对比同类轮胎企业的期间费用率 情况可以看出，近几年公司的销售费用率维持在 3-4%，在同类企业中位于中等偏上 的水平；管理费用率维持在 8%左右，相对同业较高。从营运能力来看，公司的存货 管理能力较强，存货周转率显著高于同类企业；应收账款周转率位于行业中游水平， 近两年随行业一起略有下滑，未来仍有改善空间。

公司对研发的重视程度有所提升，在研项目较为丰富。从各家企业的研发投入情况来 看，公司的研发人员占比维持在 10%以上，建有轮胎行业首批获准的国家级企业技术 中心，建有博士后科研工作站、省级绿色轮胎工程技术研究中心和省级高性能轮胎工 程研究中心。公司持续提升自主研发水平，近 3 年主持和参与制定国家标准 30 项，自主研发并处于有效期的技术专利共 200 项，研发费用率近几年呈现出稳步向上增长 的趋势，从 2017 年低点时的 2.5%提升至 2023 年前三季度的 3.3%。目前公司的产品 研发方向仍然专注于商用车胎领域，并且对工程胎相关产品进行了重点研发和优化。

二、行业景气回升，公司海外基地放量在即

2.1 全钢胎：需求逐渐复苏，全球市占率提升空间较大

全钢胎消费以替换市场为主，亚洲地区仍为核心消费区域。从全钢载重胎全球消费量 来看，自 2015 年开始一直维持在 2 亿条以上的水平，整体需求较为稳定。从消费场 景来看轮胎市场主要包括整车配套和替换两个细分领域，配套市场需求主要取决于新 车产量的变化，替换市场需求与车辆保有量相关性较大，因而随着车辆保有量的上升 替换市场的需求支撑更强且仍具增长潜力。全钢胎具备更高的替换系数因而替换市场 消费占比更高，2022 年全钢胎销量为 2.1 亿条，其中替换市场销量为 1.7 亿条，占 比高达 80%。从终端应用来看，由于全钢胎主要配套载重车辆使用，车辆的使用场景 主要为货物运输和基建等相关领域，考虑到发展中国家在基建领域的需求相对更强， 因而对全钢胎的消费需求也相对更高，目前我国仍为全钢胎最大的消费市场，2022 年的消费量占比为 25.7%，除中国和印度以外的亚洲地区消费量占比仍有 12.9%。

下游需求持续复苏，全钢胎消费开始改善。2023 年开始国内全钢胎下游回暖较为明 显，重卡月度销量在 2-11 月期间同比增速均在 30%以上，全年销量达到 91 万辆，同 比增长 36%；商用车月度销量自 2 月开始同比增速转正，全年销量为 403 万辆，同比 增长 22%；均结束了自 2021 年开始持续下滑的趋势，因而配套需求在下游复苏的推 动下有较好支撑。同时，我国物流景气度中的业务总量指数从 3 月份开始回升至 50% 以上且同比表现持续优于 2022 年，新订单指数从 4 月开始回升至 50%以上；近两年 我国柴油消费量同比增速一直维持在较高水平，2023 年全年柴油表观消费量为 2.04 亿吨，同比增长 10%，可以侧面反映出对替换需求稳步增长的支撑。

我国全钢胎开工改善显著，海运费回归常态后出口需求持续向好。2023 年 2 月开始 我国全钢胎开工率持续回升且显著高于 2022 年的开工情况，整体开工在 60%左右的 水平波动；随着海外全钢胎下游需求回暖叠加海运费和经销商库存回归正常水平，从 出口表现来看，3 月开始月度出口量维持在 40 万吨左右波动，2023 年全年总出口量 为 462 万吨，同比增长 14.3%。海运费方面近期因为红海事件影响，欧线运费快速上 涨，美国航线受影响较小，考虑到轮胎企业普遍采用 FOB 模式定价，因此当前海运费 的波动对胎企的收入和利润影响相对较小。

核心原材料价格从高位回落，行业整体盈利能力开始修复。轮胎企业的成本主要由原 材料、人工、能源、设备折旧以及其他费用等构成，其中原料成本占比普遍在 70%以 上。从原料结构来看，天然橡胶和合成橡胶的占比最高，因此橡胶价格波动对于轮胎 企业生产成本有较大影响。2021 年在疫情反复、恶劣天气和原油价格上涨等多方面 因素影响下，橡胶价格持续上涨，轮胎企业毛利率也因此承压。2022 年以来橡胶价 格已经开始呈现震荡回落趋势，今年下半年开始随着下游需求持续向好原料价格底部 回升后目前橡胶价格在 1.3 万元/吨左右的位置波动，考虑到行业本身供需并不紧张 叠加下游需求在 4 季度和 1 季度均偏淡，橡胶价格支撑相对偏弱，随着原料压力的缓 解，轮胎行业毛利率也实现了同步修复。

公司全钢胎单胎价格较高，未来随着产能扩张市占率提升的同时盈利能力也有望改善。 对比龙头企业来看，由于公司过去几年并未大幅扩产，因而公司的销量增长较慢且销 售规模相对较小，2022 年公司全钢胎销量为 448 万条，同比增长 2.8%，公司的全球 市占率仅为 2.1%，远低于我国龙头企业中策橡胶 8.9%的市占率。公司的全钢胎产品 专注细分赛道，销售单价显著高于同业，中策橡胶和赛轮轮胎的单胎价格均在 1000 元以下，公司的单胎价格在 2022 年超过了 1200 元；从盈利能力来看，由于公司出海 布局较晚导致盈利能力相对同业偏低。随着公司越南基地产能利用率提升叠加二期项 目投产放量，公司市占率进一步提升的同时出口业务也将更将顺畅。

2.2 非公路轮胎：细分赛道格局较好，高景气有望延续

非公路轮胎主要应用在大型农场、露天和地下采矿场、港口码头、建筑业或其他特殊 领域等，根据应用领域的差异可以分为农用轮胎、工程轮胎和其他轮胎三类。需求端 来看，非公路用轮胎为全球轮胎市场快速发展的细分领域，受益于全球矿山勘探开采 支出的持续增加以及全球基建投资力度不断加大，非公路用轮胎未来的市场需求仍将 保持快速增长趋势。根据 TechSci Research 的预测数据，2021 年至 2027 年，全球 非公路用轮胎市场年化增速约为 6.7%。其中工程轮胎随着世界工业化进程加快，全 球产量从 2016 年的 1 亿条增长到 2021 年的 3.4 亿条，年复合增长率为 27.7%，根据 弗若斯特沙利文预测，预计 2026 年全球工程轮胎产量将进一步增长至 5 亿条。

工程机械等领域需求回暖，有望推动工程胎需求继续增长。从下游市场来看，2023 年我国工程机械销量整体改善较为明显，月度销量同比增速大多为正，全年总销量为 177.5 万台，同比增长 3.8%；基建投资方面 2023 年月度投资累计同比增速一直维持 在 8%以上；同时我国和美国的采矿和煤炭开采业产能利用率均处于相对高位，我国 采矿和煤炭开采的季度产能利用率维持在 75%左右，美国的采矿月度产能利用率基本 维持在 92%以上，煤炭开采月度产能利用率则在 80%左右波动。

开采业整体开工回升至较高水平，带动相关工程胎的出口需求快速增长。受益于近年 来全球矿产资源丰富的国家对于矿产资源勘探与采掘的鼓励发展政策，我国和海外国 家的采矿和煤炭开采业产能利用率均处于较高水平，因而带动了对建筑、采矿及工业 轮胎的需求，从我国相关轮胎产品的出口表现可以看出，产品的出口均价呈现出震荡 向上的趋势，2023 年建筑、采矿及工业轮胎月度出口均价在 3.5 美元/千克的水平波 动，同时出口金额也在持续增长，2023 年全年我国建筑、采矿及工业轮胎出口额为 18.8 亿美元，同比增长 42.3%。

非公路轮胎的应用路况复杂且通常路面环境差，对轮胎的耐磨性、耐撕裂性和耐老化性要求很高，因而生产工艺难度也相对更大，过去供给主要集中在国际轮胎巨头企业。 近几年在行业景气度持续向好背景下，国内外多家企业也都开始关注到这一细分赛道， 并且规划了较多产能，预计将在未来 2-3 年陆续投放，因而布局较早、产品种类齐全 且兼具规模优势的企业竞争力更强。

2.3 全球布局，海外基地投产放量助力成长

公司出海布局时间较晚，因而海外业务收入规模仍然较小。从公司的海外收入情况来 看，2018 年之前海外收入占比在 50%左右，自 2018 年美国对来自中国的卡客车轮胎 开展反补贴调查后公司海外业务收入规模也有所回落。2017 年公司宣布将在越南前 江省龙江工业园区投资 16.7 亿元建设年产 120 万条全钢子午线轮胎工厂，在 2020 年完成了主体厂房土建工程，并在 2021 年顺利投产开始放量，2023 年上半年越南公 司完成轮胎产量 46.43 万条，完成轮胎销售 47.03 万条，实现营业收入 4.47 亿元， 实现净利润5964万元，随着越南工厂的持续放量，公司的海外业务收入占比也在2023 年上半年时回升至 34%，未来随着越南新增产能的继续放量，公司海外收入有望继续 提升。

公司海外毛利率呈现震荡向上的趋势，国内毛利率则领先同业。从公司不同市场的盈 利能力来看，随着越南基地建成投产后海外毛利率开始持续提升，从 2021 年的 15.7% 回升至 2023 年上半年的 27.1%，未来随着越南基地产能规模进一步扩张公司海外业 务毛利率有望继续提升；国内市场方面，近几年随着供给端竞争加剧，大部分胎企的 国内业务毛利率均呈现出震荡回落的趋势，但公司国内业务的盈利能力仍然相对同业 处于较为领先的水平，2022 年各家轮胎企业中仅有公司和赛轮轮胎两家企业的国内 业务毛利率超过 10%，并且随着行业景气度回暖 2023 年上半年公司国内毛利率提升 至 17.3%。

目前公司仍规划有丰富的在建项目，新增产能陆续投放后将助力业绩持续增长。从历 史产能变化来看，2019-2021 年期间公司产能较为稳定，并且产能利用率也一直维持 在较高水平，其中全钢胎产能利用率从 2019 年的 93%提升至 2021 年的 97%，斜交胎 产能利用率也从 2019 年的 86%提升至 2021 年的 100%。因而产能不足也在一定程度上 限制了公司的更好发展，2022 年随着越南基地产能正式放量公司也进入到产能扩张 阶段。从公司目前在建项目来看，越南二期 95 万条轮胎项目在 2023 年底已经进入到 设备安装阶段，预计在今年开始正式投产放量，项目包含 80 万条全钢胎和 15 万条非 公路胎，项目总投资 11.8 亿元，达产后预计实现净利润 1.8 亿元。公司原本在贵阳 扎佐规划了 300 万条的高性能全钢胎项目，但考虑一方面在工程机械设备销量和保有 量数量的持续增长的背景下工程胎前景较为良好，另一方面公司在工程机械细分领域 具备较好的发展态势，盈利能力较强，相较于卡客车市场领域具备更强的市场竞争力， 因而公司决定终止原募投项目，将资金投入年产 38 万条全钢工程子午线轮胎智能制 造项目；全钢工程胎项目总投资 19.4 亿元，其中 16 亿元来自于 2022 年 4 月发行可 转债所募集的资金，可转债期限为 6 年，最新转股价格为 4.4 元/股，转股时间为 2022 年 10 月 28 日至 2028 年 4 月 21 日。全钢工程胎项目规划建设周期 2.5 年，预计达产 后每年可实现 25.5 亿元收入和 2 亿元净利润，目前一阶段 20 万条已经投产，项目二 阶段预计在 2025 年正式放量。

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